華爾街危機

現代金融輝煌的大廈花費了人們多年的心血和時間，如今人們卻要在一個周末之內防止這座大廈轟然倒塌。3月16日，向來謹小慎微的美聯儲史無前例地出手挽救美國第五大投資銀行貝爾斯登，同時直接向其他經紀商貸款。幾天之后，美聯儲又再次降低短期利率至2.25%，堪稱數十年來最為迅猛的放松銀根政策。

這劑猛藥令病入膏肓的銀行起死回生，也緩解了華爾街的危機。盡管如此，這一周所發生的緊急情況還是傳達了兩個令人擔憂的信號：首先是人們需要新方法去理解金融風險；其二是此次危機開啟了危險的新篇章。要挽救現代金融看起來是任重道遠。

替貝爾斯登收拾殘局顯得有些過于仁慈了：這些年來，華爾街冷漠無情地吸走了成百上千億美元的資金。不過美聯儲拿出300億美元的公款去冒險卻有著最冠冕堂皇的理由：公眾利益。貝爾斯登是價值10萬億美元的場外交易互換工具的對手方，一旦倒閉，這些合約和其他一些合約將無法履行，從而引發全世界金融衍生品市場的恐慌。人們會對貝爾斯登參與交易的所有證券產品產生疑慮，接著，這些疑慮會蔓延到整個金融系統，金融的冬季真正來臨，岌岌可危世界經濟也因此受到拖累。所以并不是貝爾斯登非救不可，而是其中包含了錯綜復雜的關聯關系。

正象《經濟學家》雜志對金融危機特別報道中指出的，關聯（entanglement）主義是金融業的新特征，發軔于上個世紀80年代股票和債券的歷史性牛市，并隨著利率下降、信息技術進步和公司重組等因素迅速發展起來。隨著牛市在世紀之交終結，已經被關聯主義壯大的金融行業不得不尋找新的利潤來源。由于利率不斷下降，獲取資金的成本很低，這些金融企業便大量負債——這不僅放大了投資利潤，也放大了投資風險。信息技術的發展幫助金融企業設計出花樣翻新的復雜衍生品，其中一些和抵押貸款密切相關。銀行創造了將債務和衍生品相結合的新系統，把由此產生的巨大風險分散給大眾市場。

這個系統很有效，而且現在仍在奏效。它不僅分散了風險、提高了經濟效率，并提供了廉價資本。（正如另一種曾被濫用的金融工具——垃圾債券一樣，這些新衍生品中的很大一部分遲早會重回市場，因為它們的確有用。）然而，在過去的10年中，這一關聯系統明顯地帶有自我強化的痕跡。隨著資產負債表日益龐大，金融企業可以據此借入更多的資金，買入更多的資產，并在資產價值的節節攀升中為自己獨特的投資眼光而感到洋洋自得。2007年，金融服務行業創造了美國40%的公司利潤，而其雇員只占到5%。但與此同時，金融部門的債務額達到了非金融部門債務額的一半，而在1980年，這個債務額只有十分之一。

這個金融系統，至少是其中的一大部分，開始和金融業的初衷背道而馳。金融業本來應該是為經濟體的其它部門起草、管理和交易對未來現金流的權利，現在卻日漸淪為費用和投機的游戲，如何戲弄監管者成為金融業的新時尚。于是，成百上千億美元的資金以結構性投資工具（SIV）和管道工具（conduit）的形式隱藏在資產負債表之外。事后看來，由于監管過于寬松，銀行根本不必留出資本來應付緊急情形的發生。出于同樣原因，將證券組合打包獲取AAA評級的把戲大行其道——只要找到一家友好的評級機構首肯即可。

現在，游戲結束了。產生了很多后果——債務爆發、投資者沖銷資產、流動性枯竭。不過最直接的后果是，交易雙方不再相互信任。銀行經營的權威沃爾特·白芝浩曾經寫道：“所有銀行家都知道，信用需要證明之日，即是信用不再存在之時，不管證明信用的依據有多強。”真是一語成讖，在關聯時代，失去信用的恰恰是整個市場。

這種信用危機的危害是巨大的。首先是世界經濟將深受其害，毫無疑問，金融監管需要在很多方面有所加強，不過這并非當務之急。決策者首先應該支撐住金融系統，使其不致坍塌，當然所付出的代價越小越好；同時，道德風險也應盡力避免——銀行的股東和管理者應該為自己的錯誤行為付出代價。

所幸的是，美聯儲已經接受了新金融需要新的干涉方式的觀點。3月16日的決定，其重要之處在于向缺乏現金的投資銀行和經紀商直接貸款，同時接受條件更為寬松的抵押品（包括抵押貸款支持證券和其他投資級證券在內）。只要投資銀行不羞于向央行求助，這一政策就可以保證它們在遇到像貝爾斯登那樣的短期借貸困境時不至于破產倒閉。從今以后，經紀商也可以從美聯儲獲得資金了。美聯儲的最后貸款人角色不再僅僅針對商業銀行，對大型投資銀行也同樣有效，而作為代價，投資銀行最終要接受比以往更嚴格的監管。

盡管美聯儲的舉措解決了華爾街流動性枯竭的燃眉之急，但危險遠未過去——衰退還可能帶來巨大損失，足以使銀行資不抵債。損失可能產生于從抵押貸款到信用卡債務的很多方面。這些損失反過來又取決于美國經濟的情況：房價下跌的程度，以及有多少人會被剝奪抵押貸款贖回權——現在看來，這兩者都不樂觀。據高盛最新的計算，美國房價最終會從峰值下降25%，總損失預計會超過11000億美元，相當于GDP的8%。不過這11000億美元當中包括了外國人以及“非杠桿機構”（如保險商）的損失。高盛估計，美國金融企業的最終稅后損失大約在3000億美元，只占GDP的2%，或者金融股總股本的20%。

問題很嚴重，不過還不至于發生災難性的銀行危機。整個世界還處于存款過剩的情況，因此銀行應該能夠依靠自身籌集新資本進行借貸活動。不幸的是，事情并非那么簡單。由于損失擴散迅速，沒有多少房產所有者能夠從債務困境中全身而退。此外，銀行的股東更愿意削減債務而不是發行新股。削減債務有利于股東，因為銀行股價格很高，而發行新股意味著稀釋了他們手中的股權。但整體經濟卻可能由于杠桿的驟然萎縮而滑向衰退的泥淖。

向更多的銀行發放期限更長的貸款，并接受質量更差的抵押，美聯儲試圖以此來抑制恐慌并贏得時間。它希望在擺脫了機能障礙的市場的桎梏之后，華爾街的銀行可以評估自己的損失并強化自己的資產負債表。它還希望低成本的資金能夠掃清資本結構調整障礙、恢復市場信心，并為整體經濟提供緩沖。但資不抵債風險未得消除，政府就要時刻準備采取進一步行動。

一種選擇是政府持續介入，直到形勢明朗。另一種選擇是用公款來為市場打基礎，不管是房地產市場還是資產證券市場，以此來減緩市場的不信任情緒。現在看來，應該采取漸進式的做法，但問題是，漸進式的方法成功率比較低。如果危機曠日持久，受害者日益增多，漸進式行動的代價可能會比激進式行動的代價更加高昂。