基于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的貨幣政策舉措探析

當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)與政策形勢(shì)

2007年以來(lái)，我國(guó)物價(jià)指數(shù)持續(xù)攀升，彰顯出通貨膨脹的壓力。我國(guó)2008年１月份居民消費(fèi)價(jià)格(CPI)總水平同比上漲7.1%的基礎(chǔ)上， 2月份居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲8.7%。，直接體現(xiàn)了我國(guó)較嚴(yán)重的通貨膨脹，也增大了社會(huì)各界對(duì)通脹水平上升的進(jìn)一步預(yù)期。對(duì)此，政府表示將繼續(xù)采取宏觀緊縮政策，力圖使全年的CPI同比保持在4.8%以下。

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總體趨勢(shì)較好，但受到高通脹壓力的困擾

2007年以來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的趨勢(shì)未變，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍保持著較高的增長(zhǎng)水平。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)看，受美元貶值及美國(guó)次貸危機(jī)的影響，2008年1～2月出口增速明顯回落，貿(mào)易順差有所減少；受強(qiáng)宏觀調(diào)控政策影響，投資增速將適度放緩；受居民收入提高和社會(huì)保障體系建設(shè)的推動(dòng)，消費(fèi)增速明顯提高。但是，在物價(jià)走勢(shì)方面，CPI與PPI同比雙雙攀高，且將繼續(xù)保持在較高水平運(yùn)行，一是受需求增加、全球地緣政治局勢(shì)緊張以及美元貶值等因素的影響，原油供需依然緊張，國(guó)際原油價(jià)格將保持高位震蕩并可能繼續(xù)上漲，其他能源價(jià)格（如煤、天然氣等）仍可能進(jìn)一步攀升；二是國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格總體上呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)糧、油、肉類、蔬菜及各類食品價(jià)格也可能仍將上揚(yáng)；三是原材料、資源、環(huán)境成本上升和出口成本提高，將會(huì)推動(dòng)企業(yè)的生產(chǎn)成本上升；四是國(guó)家加強(qiáng)對(duì)農(nóng)民工權(quán)益的保障力度、建立企業(yè)職工工資正常增長(zhǎng)機(jī)制和支付保障機(jī)制以及技術(shù)工人供應(yīng)趨緊，勞動(dòng)力成本進(jìn)一步上升，并長(zhǎng)期作用于生產(chǎn)、生活各個(gè)方面，將在一定時(shí)期內(nèi)推動(dòng)價(jià)格總水平的上升；五是貨幣信貸持續(xù)擴(kuò)張對(duì)未來(lái)價(jià)格的上行壓力依然存在，從而增加需求拉動(dòng)的價(jià)格上漲。強(qiáng)烈的通貨膨脹預(yù)期必將影響到居民、企業(yè)的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、生產(chǎn)和投資行為，推高資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而加大價(jià)格上漲壓力。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟可能帶來(lái)全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，這將是2008年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的最大挑戰(zhàn)之一。我國(guó)直接出口對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的依賴性仍較大，來(lái)自美國(guó)的消費(fèi)需求若進(jìn)一步放緩，將在一定程度上影響我國(guó)出口增長(zhǎng)的目標(biāo)。在美國(guó)次貸危機(jī)和歐洲對(duì)中國(guó)反傾銷反補(bǔ)貼的國(guó)際環(huán)境下，國(guó)內(nèi)諸多對(duì)出口不利的政策正在形成合力，如人民幣升值，勞動(dòng)力、原材料和燃料成本上升，銀行貸款利率上升和外商投資企業(yè)的稅收上升，從而出口行業(yè)面臨的市場(chǎng)環(huán)境和政策環(huán)境空前惡化。2008年1～2月，中國(guó)總體出口年同比增速減至16.8%，比起2007年的25.7%顯著下降，2月份我國(guó)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差85.6億美元，出口873.7億美元，同比增長(zhǎng)僅6.5%，為6年來(lái)最低。一旦出口持續(xù)大幅回落，有可能本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)。

此外，當(dāng)前美國(guó)利率走向與我國(guó)利率政策反向而行，可能部分抵消我國(guó)抑制國(guó)內(nèi)通脹及房市、股市過(guò)熱的努力，增大我國(guó)宏觀調(diào)控的難度。同時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩，將對(duì)我國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生消極傳導(dǎo)作用。

政府注重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，宏觀調(diào)控維持緊縮政策

2007年以來(lái)，政府從保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的較高質(zhì)量、可持續(xù)性出發(fā)，顯著地加大了金融調(diào)控緊縮力度，但貨幣供應(yīng)量仍快速增長(zhǎng)，信貸過(guò)快增長(zhǎng)的勢(shì)頭并未得到有效控制，人民幣出現(xiàn)“對(duì)外升值、對(duì)內(nèi)貶值”的現(xiàn)象。2008年1～2月，盡管我國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇到年初的雪災(zāi)及美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑等多重因素的影響，但因經(jīng)濟(jì)增速仍將維持高增長(zhǎng)，物價(jià)上漲壓力較大，流動(dòng)性過(guò)剩局面持續(xù)存在，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)面臨較大不確定性。為此，2008年至今，我國(guó)仍繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健從緊的貨幣政策。主要的貨幣政策舉措是適度加快人民幣升值步伐，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，加強(qiáng)信貸控制，堅(jiān)持“有保有壓”的信貸政策。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的貨幣政策困惑

從支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，2008年以來(lái)的貨幣政策仍堅(jiān)持“穩(wěn)健”的特性。當(dāng)前的政策緊縮壓力與經(jīng)濟(jì)發(fā)展并存的矛盾存在。一方面國(guó)民經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體上是好的，經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，但投資增長(zhǎng)過(guò)快，投資結(jié)構(gòu)不合理，經(jīng)濟(jì)建設(shè)對(duì)原油、煤、鐵礦石、鋼材、鋁和水泥等資源高速消耗，使未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著眾多挑戰(zhàn)；而另一方面政府多層次調(diào)控經(jīng)濟(jì)發(fā)展、全力實(shí)施緊縮性政策又不能很快奏效，出現(xiàn)了遏制過(guò)熱與防止經(jīng)濟(jì)硬著陸的兩難選擇問(wèn)題。

繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健從緊的貨幣政策

在面臨著急劇變化的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，政府持續(xù)采取緊縮政策。自2007年以來(lái)，實(shí)施了多次宏觀緊縮措施，包括多次上調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率、上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，深度“鎖定”過(guò)多的流動(dòng)性。央行先后數(shù)次調(diào)高人民幣存款準(zhǔn)備金率，將人民幣法定存款準(zhǔn)備金率由9%提高到14.5%，達(dá)到了1987年以來(lái)的最高水平，央行先后在3月18日、5月19日、7月20日、8月22日和9月15日五次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，將外匯存款準(zhǔn)備金率由4%上調(diào)至5%，發(fā)行特別國(guó)債、公開(kāi)市場(chǎng)操作、放大匯率彈性及大范圍縮減出口退稅比例等多政策，表現(xiàn)為宏觀緊縮政策的調(diào)整頻度強(qiáng)、幅度大、多層次性的特點(diǎn)，表明了政府收縮流動(dòng)性、緩解通脹壓力的堅(jiān)決態(tài)度。但國(guó)際收支“雙順差”所帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題、通脹壓力問(wèn)題卻愈演愈烈。流動(dòng)性過(guò)剩推動(dòng)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格急劇膨脹（主要是房地產(chǎn)和股市，其他資產(chǎn)價(jià)格漲幅也非常驚人），銀行和金融體系整體風(fēng)險(xiǎn)大幅度上升。盡管央行已經(jīng)動(dòng)用幾乎所有貨幣政策手段（包括多次提高存款準(zhǔn)備金率、提高基準(zhǔn)存貸款利率、大量發(fā)行央行票據(jù)以回籠貨幣），以緩解流動(dòng)性過(guò)剩壓力，實(shí)際上卻收效甚微，反映出當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的嚴(yán)峻性。

緊縮性政策的實(shí)施面臨多重阻力

實(shí)施緊縮政策的阻力很大，主要阻力是硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)、政策效力降低和操作難度加大等問(wèn)題。首先，今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著不確定因素的沖擊，一是美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)全球及我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的不確定性；二是國(guó)際市場(chǎng)商品的價(jià)格（石油、礦石、農(nóng)產(chǎn)品）波動(dòng)對(duì)我國(guó)物價(jià)以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生的影響也存在很大不確定性；三是今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展還面臨股市和樓市的價(jià)格波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，以及氣候變化對(duì)農(nóng)業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)定的影響。如果政策實(shí)施不當(dāng)，造成經(jīng)濟(jì)的硬著陸，則勢(shì)必導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大波折，典型的如對(duì)創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)產(chǎn)生難以承受的影響。其次，政策效力的滯后性及政策效力下降問(wèn)題存在，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性限制了我國(guó)部分貨幣政策工具的操作空間。自2007年以來(lái)，一年期存款利率從2.52%上調(diào)到4.14%，調(diào)高了1.62個(gè)百分點(diǎn)，存款準(zhǔn)備金率從9%上調(diào)到14.5%，上升了5.5個(gè)百分點(diǎn)，加之美元處于降息通道，目前人民幣一年期存款與美元基準(zhǔn)利率之間的差額已經(jīng)達(dá)到1.89%，因此，留給兩率雙向調(diào)整的空間不大，因?yàn)槿绻嗣駧派殿A(yù)期繼續(xù)增強(qiáng)，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)面臨大幅度調(diào)整的環(huán)境下，國(guó)際投機(jī)資本將蜂擁而入進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，這將給貨幣政策操作帶來(lái)新一輪更大的沖擊。第三，緊縮政策也受到人民幣匯率升值壓力、外圍經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大和資本市場(chǎng)不穩(wěn)定等多重因素的影響。如當(dāng)前，在國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)人民幣升值的預(yù)期仍然強(qiáng)烈的情況下，境內(nèi)居民和企業(yè)的持匯意愿不會(huì)明顯加強(qiáng)，國(guó)際游資內(nèi)流的格局也不會(huì)出現(xiàn)大的變化，外匯儲(chǔ)備增加的增速不減。上述膠著狀態(tài)表明當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正面臨著一個(gè)瓶頸期。這對(duì)央行進(jìn)一步的緊縮政策造成明顯的制約。

當(dāng)前貨幣政策目標(biāo)取向問(wèn)題

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，無(wú)論是貨幣政策的最終目標(biāo)還是中間目標(biāo)的選擇上都存在選擇上的難題， 中國(guó)人民銀行在多年的實(shí)踐中，雖取得了較大程度的獨(dú)立性，但其制定貨幣政策不可能棄物價(jià)穩(wěn)定不顧而服從于其他目標(biāo)，這樣在維護(hù)幣值穩(wěn)定的前提下，如何兼顧其他目標(biāo)將是中央銀行不得不面對(duì)的難題。

貨幣政策目標(biāo)的內(nèi)外均衡問(wèn)題

1995年頒布的《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定我國(guó)貨幣政策目標(biāo)是：保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而實(shí)質(zhì)上，我國(guó)貨幣政策面臨著來(lái)自各方面的多目標(biāo)約束。就內(nèi)部均衡目標(biāo)而言，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格穩(wěn)定、充分就業(yè)均為貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)，其中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是長(zhǎng)期任務(wù)。對(duì)于我國(guó)，其內(nèi)部均衡目標(biāo)既要追求無(wú)通貨膨脹的充分就業(yè)(失業(yè)率控制在5%以下，通貨膨脹率控制在3%以下即可)狀態(tài)，也應(yīng)追求較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下宏觀調(diào)控的外部均衡目標(biāo)則指國(guó)際收支的均衡。這是一個(gè)含有價(jià)值判斷的概念，反映了一國(guó)所應(yīng)追求的國(guó)際收支狀態(tài)。只要滿足“經(jīng)濟(jì)理性”和“可維持性”這兩個(gè)條件，國(guó)際收支的適度順差或逆差或國(guó)際收支的平衡，都可以被稱作外部均衡目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

但動(dòng)用宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡的諸目標(biāo)之間，存在著矛盾和沖突。在采用某種工具實(shí)現(xiàn)某個(gè)內(nèi)部目標(biāo)的同時(shí)，卻造成了另外一個(gè)內(nèi)部目標(biāo)的惡化。為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹的發(fā)生，我國(guó)中央銀行開(kāi)始推出緊縮政策。然而，緊縮的貨幣政策在抑制物價(jià)上漲的同時(shí)，有可能形成新的通貨緊縮。內(nèi)部均衡目標(biāo)與外部均衡目標(biāo)之間也存在沖突。如近年來(lái)中央銀行購(gòu)入美元的外匯市場(chǎng)干預(yù)在穩(wěn)定人民幣匯率的同時(shí)卻增加了內(nèi)部通貨膨脹的壓力，在穩(wěn)定人民幣對(duì)外價(jià)值的同時(shí)卻增加了人民幣對(duì)內(nèi)價(jià)值貶值的壓力。這是一種內(nèi)外均衡目標(biāo)的沖突。而當(dāng)我國(guó)CPI迅速上升時(shí)，中央銀行采用了緊縮的貨幣政策，減少了信貸規(guī)模，這有可能使中央銀行穩(wěn)定人民幣匯率的努力功虧一簣，業(yè)已存在的人民幣升值壓力更加嚴(yán)重。這也是一種內(nèi)外均衡目標(biāo)的沖突。

貨幣政策中介目標(biāo)的選擇問(wèn)題

1996年我國(guó)中央銀行正式將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。但是，一些學(xué)者認(rèn)為，近年來(lái)M1和M2的增長(zhǎng)率較大幅度地偏離預(yù)定的調(diào)控目標(biāo)，使得貨幣當(dāng)局面臨貨幣供應(yīng)量目標(biāo)是否有效的挑戰(zhàn)，面臨金融創(chuàng)新的發(fā)展、國(guó)際資本流動(dòng)特別是短期資本流動(dòng)的加強(qiáng)、利率和匯率的套利投機(jī)等等。因此，貨幣供應(yīng)量是否還適宜作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)很值得研究。

一般來(lái)說(shuō)，成功的以貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)的貨幣政策需要有三個(gè)條件：一是貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的；二是作為目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量應(yīng)該能為中央銀行所控制；三是中介目標(biāo)應(yīng)該是通貨膨脹領(lǐng)先指標(biāo)。這些條件在實(shí)踐中往往很難滿足。

隨著新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)貨幣供應(yīng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹之間的關(guān)系正在發(fā)生重大變化，這使我國(guó)運(yùn)用以貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)的戰(zhàn)略面臨著諸多難題，如信貸和金融約束的放松，使中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)的控制力削弱；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、技術(shù)進(jìn)步和金融部門迅速發(fā)展，使我國(guó)實(shí)際產(chǎn)出和潛在產(chǎn)出水平變化無(wú)常，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及未來(lái)通貨膨脹之間的關(guān)系越來(lái)越不穩(wěn)定，難以預(yù)測(cè)。此外，資產(chǎn)價(jià)格的變化尤其股票價(jià)格變動(dòng)越來(lái)越成為影響通貨膨脹水平的重要因素，同時(shí)貨幣增長(zhǎng)與通貨膨脹之間的關(guān)系弱化。 在我國(guó)金融相對(duì)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)下，“三元沖突”，即貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定和資本的自由流動(dòng)三個(gè)目標(biāo)不可兼得，已經(jīng)使人民幣對(duì)內(nèi)和對(duì)外價(jià)值的同時(shí)穩(wěn)定發(fā)生困難。

對(duì)我國(guó)貨幣政策取向的建議

在貨幣政策執(zhí)行上，是要保持前瞻性和主動(dòng)性，注重預(yù)調(diào)和微調(diào)，調(diào)控重點(diǎn)從之前的供給調(diào)控轉(zhuǎn)向需求調(diào)控。在貨幣政策目標(biāo)選擇上，要兼顧短期政策靈活性和多重目標(biāo)問(wèn)題，在中介目標(biāo)上，在重點(diǎn)關(guān)注貨幣供應(yīng)量的同時(shí)，逐步建立短期利率目標(biāo)體系或盯住通脹目標(biāo)。

注重政策的靈活性和透明度

當(dāng)前，貨幣政策關(guān)注通貨膨脹并不意味著可以忽略中長(zhǎng)期的傳統(tǒng)穩(wěn)定目標(biāo)。即使是在實(shí)行單一目標(biāo)制（通脹目標(biāo)）的成熟市場(chǎng)國(guó)家，如瑞典、德國(guó)，其貨幣制定也兼顧到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，關(guān)注產(chǎn)出和就業(yè)變動(dòng)。在我國(guó)，貨幣政策主要是關(guān)注產(chǎn)出和就業(yè)，然后才是物價(jià)穩(wěn)定。現(xiàn)在在面臨著較大的通脹壓力時(shí)，需要在關(guān)注產(chǎn)出和就業(yè)的同時(shí)，投入較大氣力治理物價(jià)持續(xù)上漲問(wèn)題，以避免帶來(lái)不必要的短期成本。

在貨幣政策制定和實(shí)施中，要強(qiáng)調(diào)透明度，即簡(jiǎn)潔、清晰和易于理解的政策，以正向引導(dǎo)市場(chǎng)的預(yù)期，主要內(nèi)容包括：（1）貨幣政策目標(biāo)和局限，政策的基本原理；（2）政策目標(biāo)的數(shù)值及如何制定這些數(shù)值；（3）在當(dāng)前情況下，如何實(shí)施貨幣政策目標(biāo)；（4）偏離目標(biāo)的原因。等等。

改善基礎(chǔ)性條件，逐步建立盯住通脹制的貨幣政策體系

20世紀(jì)八九十年代以來(lái)，大多數(shù)國(guó)家放棄了將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的實(shí)踐，轉(zhuǎn)而采用以短期利率為中介的或直接盯住通脹制的貨幣政策體制。

毫無(wú)疑問(wèn)，我國(guó)以貨幣供應(yīng)量為基礎(chǔ)的貨幣政策實(shí)踐也面臨類似的挑戰(zhàn)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我國(guó)建立以短期利率為中介的或直接盯住通脹制的貨幣政策體系是必然的選擇。當(dāng)前和未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)，選用貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，這是由我國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)決定的。

（作者單位：范南為復(fù)旦大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站、太平洋資產(chǎn)管理公司；翟金林為太平洋資產(chǎn)管理公司。）