基于控制通貨膨脹形勢下人民幣匯率的選擇

要了解我國CPI高漲之謎，就必須結(jié)合我國流動性過剩的現(xiàn)狀，我國流動性過剩和通貨膨脹是“輸入型”的，是雙順差的結(jié)果。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹 流動性 本幣升值 貿(mào)易順差 貨幣供給

今年二月份中國的通脹率高達8.7％，不可謂不嚴重。新春雪災(zāi)當然有影響，但怎樣扣除其嚴重性仍在。2007年央行11次提高存款準備金率，6次提高存貸款利率，但是通貨膨脹仍然一路高企，CPI同比增長4.8％，與此同時人民幣與美元的比價屢創(chuàng)新高，于3月25日突破1：7.05。這樣的宏觀經(jīng)濟態(tài)勢引起了社會各界的廣泛關(guān)注。

“輸入型”的流動性過剩和通貨膨脹

要了解我國CPI高漲之謎，就必須結(jié)合我國流動性過剩的現(xiàn)狀。所謂流動性過剩是指貨幣投放量過多，這些多余的資金出于資本逐利的本性，必然會尋找投資出路，導(dǎo)致投資過熱，并暗含通貨膨脹風(fēng)險。我國的流動性過剩和通貨膨脹是“輸入型”的，是“雙順差”的結(jié)果。

改革開放后， 中國的對外貿(mào)易依存度不斷提高，對外貿(mào)易依存度已高達70％以上，是世界上外貿(mào)依存度最高的國家之一。不僅如此，中國對外貿(mào)易常年存在巨額順差，外匯儲備不斷增加。近兩年中國的外匯儲備更是“突飛猛進”，2006年底已超過1萬億美元。在中國原有的外匯管理體制下，企業(yè)和居民不得持有外匯，必須將外匯出售給國家。于是在形成外匯儲備的過程中， 中央銀行用來購買外匯的人民幣就進入貨幣市場， 2003～2006 年，我國外匯儲備新增額為779819億美元，而同期的貿(mào)易順差額為336915億美元，外匯占款居高不下， 央行資產(chǎn)負債表上對外凈資產(chǎn)占基礎(chǔ)貨幣的比重在2000年超過40％，而2006年則高達97％，外匯占款成為具有擴張功能的基礎(chǔ)貨幣。依據(jù)傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論方程式MV＝PQ1，基礎(chǔ)貨幣擴張，M2和M12被動增加。因此外匯占款基本上主導(dǎo)了基礎(chǔ)貨幣形成， 再通過銀行體系發(fā)揮貨幣乘數(shù)作用， 造成了貨幣流動性增長的直接原因。

人民幣升值，無奈于美元貶值

自2007年發(fā)生次貸危機以來，美國金融、制造、房地產(chǎn)等部門都出現(xiàn)明顯的衰退跡象。去年第四季度美國經(jīng)濟增長率僅為0.6％，而經(jīng)濟學(xué)家預(yù)計今年第一季度美國經(jīng)濟增長率可能進一步放緩至0.4％。投資者對市場預(yù)期并不樂觀，出現(xiàn)了流動性不足的問題。

為了減輕次貸危機的影響，避免美國經(jīng)濟繼續(xù)疲軟，除降低聯(lián)邦基金利率外，在貼現(xiàn)率、注資等方面下了“猛藥”。美聯(lián)儲還授權(quán)紐約聯(lián)邦儲備銀行為初級交易商創(chuàng)設(shè)新的貼現(xiàn)窗口融資工具。此外，美聯(lián)儲推動了摩根大通對貝爾斯登的收購計劃，穩(wěn)定市場信心，以緩解其流動性資金短缺的困境。

這一系列舉措必然導(dǎo)致美元的國際供給激增，遠大于世界市場的需求，美元貶值成為必然，但這將引起國際社會較大的壓力，而且存在對整個國際金融體系產(chǎn)生沖擊的風(fēng)險。正因為如此，美元貶值存在一個特點，即誰經(jīng)濟增長快，誰的競爭力改善得快，它就對誰定向貶值。70年代的西德馬克，80年代的日元和新臺幣都是這樣的例子，現(xiàn)在對人民幣也是這樣。美國一再降低儲蓄利率，我國為了抑制流動性過多而提高銀行利率，根據(jù)利率平價理論（Interest Rate Parity，IRP），一種貨幣對另一種貨幣的升值（貶值）必將被利率差異的變動所抵消，換而言之，一種貨幣對另一種貨幣的升值（貶值）可以由兩國的利率差異的擴大而加快。美元的遠期匯率被看作貼水，因為以遠期匯率購得的人民幣少于以即期匯率購得的人民幣。因此則人民幣被迫升值。

通貨膨脹與本幣升值之間的 “此消彼長”

依據(jù)凱恩斯主義分析方法， 巨額國際貿(mào)易順差表明國內(nèi)投資需求相對于國內(nèi)儲蓄能力不足， 并且反映人民幣匯率相對于國際收支平衡目標明顯低估。因此， 在銀行體系流動性與國際貿(mào)易順差的鏈式作用過程中， 存在如圖1所示的降低通貨膨脹和升值人民幣匯率的均衡化調(diào)整機制。

假設(shè)匯率被低估，會使得貿(mào)易順差擴大，增加我國的外匯儲備額，從上面的分析我們可知外匯占款會引起基礎(chǔ)貨幣供給增加，隱含通貨膨脹的風(fēng)險，通貨膨脹使得國內(nèi)對本幣需求增多，國際間流通的本幣量減少，使得人民幣相對其他貨幣升值，本幣升值同樣經(jīng)過銀行體系流動性與國際貿(mào)易順差的鏈式作用減緩?fù)ㄘ浥蛎浀乃俣取＞彤斍暗那闆r，特別是美國次貸危機爆發(fā)后，美元走勢低迷，加之人民幣匯升值速度被人為限制，導(dǎo)致國際資本涌入。更加劇了進一步加劇國內(nèi)的流動性過剩和經(jīng)濟過熱，成為引發(fā)通貨膨脹的重要原因。

以史為借，謹慎應(yīng)對通貨膨脹與本幣升值的兩難抉擇

目前人民幣的狀況與 1985年的日元很相像，同樣的國內(nèi)長期高速發(fā)展，持續(xù)對美國的順差，累積的高額美元儲備，而其后由于日本與美國的協(xié)調(diào)以及1995年后美國對日本的雙赤字惡化，美元持續(xù)走低的壓力，甚至相似的低利率。

1985年美國、英國、法國、西德和日本 5國通過了“廣場協(xié)議”，協(xié)議中規(guī)定日元與馬克應(yīng)大幅升值以挽回被過分高估的美元價格。此后，日元升值進入最急劇快速的時期，日本通過本幣的迅速升值以應(yīng)對面對的形式。麥金農(nóng)(McKinnon，1999)等對20世紀90 年代日本的通貨緊縮進行了研究，結(jié)論表明，上世紀90 年代中期以來，日本出現(xiàn)長期的通貨緊縮，是基于浮動匯率安排下日元匯率的升值和升值預(yù)期，使日本陷入流動性陷阱，引發(fā)通貨緊縮，即所謂“日元升值綜合癥”。黑田東彥(2004)亦肯定日元升值對通貨緊縮的壓力。而日本政府為了緩解這種壓力，制造了大量的資產(chǎn)泡沫，經(jīng)濟泡沫的破滅最終引發(fā)了1990～2000年日本經(jīng)濟的長期衰退。

就長期來看，日元的升值導(dǎo)致了日本的物價的整體下跌，日本CPI指數(shù)90年代中期以來多年出現(xiàn)負增長。所以說看本幣升值對物價的影響不能只看眼前，而要著眼于長期，著眼于對未來物價的影響，對長遠的整體經(jīng)濟的影響。

目前我國政府基于廣大人民群眾的利益的角度，把控制通貨膨脹放在了今年政府工作的首要地位，國務(wù)院總理溫家寶在十一屆全國人大一次會議所作的政府工作報告，將2008年物價漲幅控制目標設(shè)在4.8％左右，要把“防過熱、防通脹”作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，要實行“穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策”，可以看出中央政府不僅顧及短期的人民的承受力，而且為經(jīng)濟的長期健康發(fā)展做了前瞻性的規(guī)劃。假設(shè)央行放任國內(nèi)通貨膨脹（當然這是不可能的），即使人民幣升值壓力得到緩解，過快的國內(nèi)通貨膨脹將極大損害國內(nèi)居民的生活水平，這是一國最不希望面對的局面。反過來如果央行放寬外匯管制是外匯自由浮動，如外界預(yù)測的那樣短期人民幣升值40％升值到100％，長期來說對于中國這樣依賴低附加值產(chǎn)品出口的國家而言無疑是災(zāi)難性的，有可能步日本的后塵，踏入流動性陷阱中。因此那種認為人民幣加速升值可能抑制當前通貨膨脹趨勢的觀點，短期來看也許可行，長期來看，還可能進一步形成通貨緊縮趨勢，不利于中國經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。

基于短期降低國內(nèi)通貨膨脹水平的看法

由于我國利率尚未完全市場化， 導(dǎo)致外國投機資本流入加劇國內(nèi)流通性過剩，增大通貨膨脹壓力， 但卻無法通過利率的變動得以緩解；同時由于匯率制度無法完全退出盯住制度， 中央銀行必須不斷地進行外匯干預(yù)， 以避免匯率的大幅變動， 從而大量買進外匯資產(chǎn)， 導(dǎo)致外匯儲備相應(yīng)快速增長， 人民幣在外匯市場承受巨大的升值壓力，貨幣政策有效性受到嚴重削弱。當前政府在利率、外匯市場上的干預(yù)只能是一個過渡階段， 最終應(yīng)為利率、匯率改革贏得時間。根據(jù)我國經(jīng)濟過熱的內(nèi)部失衡與“雙順差”的外部失衡并存的經(jīng)濟表現(xiàn)， 應(yīng)該采取收緊的貨幣政策， 繼續(xù)讓人民幣升值， 并加大力度配合銀行改革及其他配套政策， 以放寬減壓渠道的方式恢復(fù)經(jīng)濟內(nèi)外均衡。短期內(nèi)隨著資本流動自由化程度的提高， 利率、匯率通過利率平價機制產(chǎn)生的聯(lián)系日益緊密， 利用利率－匯率之間的內(nèi)在聯(lián)動機制， 發(fā)揮利率改革和匯率改革的協(xié)同效應(yīng)， 值得作為我國貨幣政策制定和執(zhí)行過程中的重要參考。

（作者單位：李星 廈門大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院；楊宗建 漳州市委黨校）