中國信托業(yè)期待重鑄輝煌

“信托：芳香四溢的香餑餑”，這是2007年多家媒體中都曾赫然出現(xiàn)的標(biāo)題。實際上，隨著信托 “新辦法”的頒布實施，信托公司在政策要求和內(nèi)在動力上都存在著重組的沖動，金融企業(yè)和一些大型企業(yè)也存在著利用信托公司進行跨行業(yè)混業(yè)經(jīng)營的需求。因此，與以往信托公司重組不同的是，信托制度在信托公司重組中被廣泛利用。

信托公司全面啟動“換血工程”

據(jù)2007年不完全統(tǒng)計，有明確股權(quán)變動信息的信托公司已達20家以上，大體分為以下三類：

中資金融機構(gòu)收購信托公司。被中資金融機構(gòu)相中已經(jīng)或者正在洽商收購的信托公司有7家，分別是湖北信托、中誠信托、中融信托、陜國投、北方信托、新疆國投和浙江國投。

外資金融機構(gòu)參股收購信托公司。 “新政”實施 以來，外資進入信托股權(quán)變得異常的活躍，在這一輪并購潮中，信托牌照成為外資買家眼中頗為稀缺的資源，多家外資機構(gòu)都在與信托公司進行頻繁的接觸，尋求合作機會。已經(jīng)完成或正在進行談判的信托公司有十余家。

實業(yè)企業(yè)入股信托公司。在信托公司股權(quán)重組的過程中，不少有實力的實業(yè)企業(yè)、上市公司或控股公司也積極參與信托公司股權(quán)的整合，實業(yè)企業(yè)或控股公司入股以及洽商入股的信托公司至少有10家。

信托公司股權(quán)重組的動因分析

宏觀原因：

*國民財富規(guī)模和結(jié)構(gòu)全面重塑。隨著房市和股市的火暴，以及銀行存款實際負利率的持續(xù)，中國百姓為抵御通貨膨脹和追求財富增長，對理財產(chǎn)品的需求日益高漲，信托業(yè)面臨著前所未有的發(fā)展機遇。

*新政框架下信托公司定位清晰。信托公司作為唯一一個可以投資于貨幣市場、資本市場和產(chǎn)業(yè)市場的金融機構(gòu)，在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面具有得天獨厚的競爭優(yōu)勢。中美前12家信托公司比較，美國信托公司平均資產(chǎn)規(guī)模是中國的21.39倍，平均ROE和ROA分別是中國的1.58倍和0.95倍。可以說中國信托業(yè)剛剛處在起步發(fā)展階段，增長空間和發(fā)展前景十分樂觀。

*入世承諾。伴隨我國金融業(yè)對外開放的全面展開和不斷深化，增加利潤來源、增強核心競爭力等多重壓力迫使中資金融機構(gòu)必須走出傳統(tǒng)的經(jīng)營模式，加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新的步伐。隨著監(jiān)管政策限制的日益松動，國內(nèi)金融機構(gòu)綜合經(jīng)營的步伐顯著加快。特別是對商業(yè)銀行來說，通過參控股信托機構(gòu)，可以使其全面整合資產(chǎn)證券化、本外幣理財、企業(yè)年金以及不良資產(chǎn)處置信托等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，這將大大拓展銀行的業(yè)務(wù)空間，提升其競爭力。對外資機構(gòu)而言，則是其進軍中國市場的最佳平臺和切入點。“新政”鼓勵引導(dǎo)信托公司對金融類公司進行股權(quán)投資，這為外資機構(gòu)通過進入信托公司逐漸構(gòu)建金融控股平臺打通了渠道。外資機構(gòu)可以順利通過信托公司間接控股基金公司、證券公司乃至商業(yè)銀行等其他金融機構(gòu)。

微觀原因：

*創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格的基本“門檻”。主管部門對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格機構(gòu)、信托機構(gòu)一致規(guī)定的最低注冊資金的門檻要求，這就使信托公司要開展這類業(yè)務(wù)，必須在資本上滿足最低要求。

此外，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于信托投資公司開展集合資金信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點有關(guān)問題的通知》規(guī)定了相應(yīng)的資格要求：除其他規(guī)定外，還規(guī)定其財務(wù)報表中凈資產(chǎn)項在提足各項損失準備后不得少于3億元人民幣，并且要求公司具有較好的流動性。對于資本金較小的信托公司而言，增資擴股是達到創(chuàng)新資格要求的必然選擇。

* 借助外力提升自身“軟實力”。 外資機構(gòu)大多都有綜合經(jīng)營背景，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及銀行、證券、保險、投資及理財?shù)榷鄠€方面，在資本、人才、管理、產(chǎn)品和市場拓展等各方面具有中資機構(gòu)不可比擬的優(yōu)勢。信托公司引入外方資本，在充足資本金的同時，更應(yīng)注重引進其先進的投資管理經(jīng)驗，從而提升自身的綜合競爭力。另外，可以增強信托公司的市場輻射能力，產(chǎn)生增加客戶資源的效應(yīng)。

*實業(yè)企業(yè)構(gòu)建產(chǎn)、融結(jié)合經(jīng)營模式。實業(yè)企業(yè)入股信托公司，一方面是看中了信托公司的投資功能，信托公司扮演為股東融資的角色，更重要的是擔(dān)當(dāng)了實業(yè)企業(yè)所不能的投資角色；另一方面，實業(yè)企業(yè)進軍金融業(yè)，分享到資本市場 所帶來的巨大收益。

發(fā)展路徑各有選擇

2007年3月1日中國銀監(jiān)會下發(fā)“關(guān)于信托公司過渡期有關(guān)問題的通知”。鼓勵信托公司按《新辦法》全面開展信托業(yè)務(wù)，開發(fā)新的信托產(chǎn)品與業(yè)務(wù)創(chuàng)新。對于個別規(guī)范困難的公司，銀監(jiān)會將采取收購或兼并的方式完成公司重組；或信托業(yè)務(wù)按有關(guān)辦法進行托管，固有業(yè)務(wù)進行清理、分立、剝離和轉(zhuǎn)制等方式，推動該類公司的轉(zhuǎn)型。對于在過渡期結(jié)束前仍不能達到《新辦法》要求標(biāo)準的信托公司，銀監(jiān)會將依據(jù)有關(guān)法律法規(guī)責(zé)令其停業(yè)規(guī)范，若在停業(yè)期內(nèi)仍不能達標(biāo)的公司，將依據(jù)有關(guān)規(guī)定實施市場退出。

上述通知內(nèi)容明確無誤的告訴我們，一場市場化原則為主導(dǎo)的行業(yè)“洗牌”即將拉開帷幕。信托業(yè)的重新定位以及不同信托公司對政策趨勢的不同判斷和今后發(fā)展路徑的不同選擇，都將促進信托業(yè)內(nèi)部的兩極分化，信托業(yè)將進入收購、重組高峰期。

自有業(yè)務(wù)的壓縮使部分信托公司被迫出局

信托新規(guī)將對信托公司的自營業(yè)務(wù)進行全面規(guī)范，對投資業(yè)務(wù)的規(guī)定尤其嚴格，如規(guī)定信托公司自有資金不得進行實業(yè)投資，以充分保證資產(chǎn)的流動性。《新辦法》要求信托公司在3年的過渡期間內(nèi)盡量壓縮自營業(yè)務(wù)，在2007年底前自營貸款業(yè)務(wù)占凈資本的比例須降至70%以下，實業(yè)投資、回購、拆借和擔(dān)保余額在2006年底的基礎(chǔ)上下降30%。

對于相當(dāng)部分信托公司而言，自營業(yè)務(wù)收入長期占總收入的60％～70％，相當(dāng)部分信托公司都是兩條腿走路，需要通過實業(yè)投資獲取利潤，以豐補欠。部份公司回歸信托源業(yè)務(wù)的目標(biāo)任重道遠，有些信托公司在原“一法兩規(guī)”框架下，不僅沒有在5年多的時間中逐漸增加信托主業(yè)的比重，甚至與這一目標(biāo)漸行漸遠，南轅北轍。此類公司，停止實業(yè)投資甚至將使其難以支撐日常開支，更談不上發(fā)展資金的儲備，少數(shù)信托公司已陷入發(fā)展困境，在轉(zhuǎn)型中，可能發(fā)生多米諾骨牌效應(yīng)，一蹶不振，被迫出局。

貸款業(yè)務(wù)的壓縮是對傳統(tǒng)信托業(yè)務(wù)模式的顛覆

信托業(yè)務(wù)中貸款運用方式被嚴格限制，對多數(shù)信托公司的業(yè)務(wù)模式而言是顛覆性的。超過70％的信托公司，全部信托業(yè)務(wù)的70～80％均為貸款運用方式，利息收入或以管理傭金為名的變相利息收入是目前多數(shù)信托公司的核心利潤來源。

限制和壓縮科技含量低、競爭力差但操作簡便的貸款業(yè)務(wù)，同時意味著鼓勵和引導(dǎo)信托公司開展附加值高、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、個性化特征明顯的信托股權(quán)投資業(yè)務(wù)以及規(guī)模性的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。如私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)、REITs、產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)務(wù)、年金基金業(yè)務(wù)、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)等，而這類創(chuàng)新業(yè)務(wù)和新的盈利模式對部分信托公司而言都是在短期內(nèi)是難以達到的。

合格投資者的引入可能導(dǎo)致部分信托公司存量客戶嚴重流失

新政引入合格投資者的目的是為了淘汰無風(fēng)險承擔(dān)能力的中小投資人，將投資者定位于機構(gòu)投資者和富人階層，但我國貧富差距大，100萬元的投資標(biāo)準有可能對于上海、廣東、北京等東部地區(qū)、發(fā)達省市而言并非難事，而那些中西部地區(qū)信托公司的市場環(huán)境可能會面臨較大的障礙，認真挖掘會有所收獲，但畢竟因客觀條件制約，總量有限的高端客戶、機構(gòu)客戶相對可支撐業(yè)務(wù)收入的需求來說，無疑是杯水車薪。

高端合格投資者的稀缺和原有中低端客戶不斷的流失，可能導(dǎo)致少數(shù)公司集合資金信托業(yè)務(wù)停頓，長此以往，少數(shù)公司將難以為繼。

異地業(yè)務(wù)的放開壓縮部分信托公司市場份額

過去信托市場是封閉割據(jù)的局面，信托公司大多只能在省內(nèi)經(jīng)營，市場缺乏選擇性和競爭性。一旦異地業(yè)務(wù)全面放開，一些市場化程度較高、競爭實力較強的信托公司就會強勢進入，在全國范圍內(nèi)“攻城掠地”、“跑馬占地”。所以對較為弱小的公司來說，異地業(yè)務(wù)的放開極可能意味著面臨尷尬的局面：外邊的市場沒有擴大；原有的市場卻被壓縮、丟失了。

這將使強者恒強，同業(yè)間的購并和重組成為必然。新辦法出臺實施后的2－3年內(nèi)，經(jīng)過重新定位和組合后，那些真正具有核心競爭力，有品牌、講誠信的信托公司將會脫穎而出，迅速做大做強，而一部分信托公司將有可能被淘汰出信托市場。

信托盈利仍在“靠天吃飯”

熱點驅(qū)導(dǎo)仍占主流，創(chuàng)新業(yè)務(wù)起步艱難

從2007年產(chǎn)品的資金運用方式來看，以集合類產(chǎn)品為例，貸款類信托產(chǎn)品為74個，資金規(guī)模62.68億元，分別占上半年全部集合信托產(chǎn)品的26.4%和15.3%，表面似乎業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型迅速，實際上信托公司開展的諸多創(chuàng)新業(yè)務(wù)總量而言幾乎沒有明顯增長。

名列榜首的是證券投資類信托產(chǎn)品，數(shù)量為178個，資金規(guī)模293.7億元，分別占2007年上半年全部集合信托產(chǎn)品的63.6%和71.9%，與2006年同期相比，分別提高46.4和62.0個百分點。證券投資類產(chǎn)品比重大幅增長，其他資金運用方式的比重實際上與2006年同期相比，尤其是銀監(jiān)會鼓勵開展的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、年金基金業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)投資基金業(yè)務(wù)、QDII業(yè)務(wù)等總量尚沒有明顯增長，甚至一些業(yè)務(wù)還呈下滑的狀況。基于火爆的股市牛市行情，多家信托公司仍然是延續(xù)傳統(tǒng)的市場熱點驅(qū)導(dǎo)的經(jīng)營思路和模式，甚至是將主流盈利來源建立在 “靠天吃飯”的基礎(chǔ)之上。一旦股市行情反轉(zhuǎn)或進入低迷時期的話，則可能貸款類產(chǎn)品的比重再次出現(xiàn)劇烈反彈。因此，現(xiàn)在得出是由于信托公司順利實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型而致使貸款類信托產(chǎn)品比重迅速下降的結(jié)論。

扎堆投資證券市場，房地產(chǎn)貸款有所降溫

從信托產(chǎn)品的投向分布來看，以集合類產(chǎn)品為例，投資于金融市場的信托產(chǎn)品有187個，涉及資金309.0億元，分別占2007年上半年全部集合信托產(chǎn)品的66.8%和75.6%，投資于房地產(chǎn)市場的信托產(chǎn)品28個，涉及資金34.9億元，分別占2007年上半年全部集合信托產(chǎn)品的10.0%和8.5%，投資于基礎(chǔ)設(shè)施（含能源、交通）的信托產(chǎn)品35個，涉及資金32.3億元，分別占2007年上半年全部信托產(chǎn)品的12.5%和7.9%，投資于工礦企業(yè)的信托產(chǎn)品20個，涉及資金26.0億元，分別占2007年上半年全部信托產(chǎn)品的7.1%和6.4%。

以上數(shù)據(jù)表明，除金融領(lǐng)域外，2007年集合類信托產(chǎn)品投資于其他各領(lǐng)域的產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模都有不同程度的減少，其中房地產(chǎn)領(lǐng)域降幅最大，其次為基礎(chǔ)設(shè)施，這說明信托新政對貸款方式的限制對房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施這些過分依賴貸款運用方式的信托產(chǎn)品產(chǎn)生了較為明顯的影響。此外，中央對房地產(chǎn)業(yè)綜合調(diào)控也是房地產(chǎn)信托產(chǎn)品大幅滑坡的重要原因之一。

財富驟增之下風(fēng)險悄然集聚

在股票市場行情持續(xù)火暴的形勢下，2007年國內(nèi)市場上的大部分信托產(chǎn)品把目光集中到了證券市場。據(jù)不完全統(tǒng)計，在2007年全國信托公司發(fā)行的集合資金信托產(chǎn)品中，證券投資類信托產(chǎn)品所募集的資金幾乎占到了募集資金總規(guī)模的80%。

2007年全國信托公司的集合產(chǎn)品高度集中在這一領(lǐng)域，這一方面反映出信托公司目前的盈利模式尚未形成，逐利性仍起主導(dǎo)作用，另一方面反映出信托公司在其他領(lǐng)域的投資方式創(chuàng)新力度不足。由于證券市場行情具有不穩(wěn)定性，預(yù)計2007年全國證券投資類信托計劃的凈值增長率為5.08%，信托公司迫切需要通過金融創(chuàng)新來實現(xiàn)業(yè)績的多元化增長。

在過去的2007年和已經(jīng)到來的2008年中，信托公司面臨的突出難題和困惑仍然是生存與發(fā)展、短期利益與長遠戰(zhàn)略、畫餅充饑與入袋為安、可持續(xù)盈利模式與“靠天吃飯”之間的關(guān)系和矛盾的問題。關(guān)注市場熱點，把握市場機遇，利用現(xiàn)有資源和優(yōu)勢，實現(xiàn)短、平、快的盈利來源，對現(xiàn)有市場環(huán)境和政策環(huán)境下的大多數(shù)信托公司而言既是現(xiàn)實的選擇，更是無奈的選擇。

創(chuàng)新領(lǐng)域開始不斷拓展

2007年對信托公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新最具現(xiàn)實性和操作價值的，當(dāng)首推QDII業(yè)務(wù)和年金基金業(yè)務(wù)。

“差異化”是信托系QDII的制勝之本

2007年上海國信和中信信托兩家信托公司首批獲得QDII業(yè)務(wù)資格。但嚴峻的現(xiàn)實是，信托公司獲QDII業(yè)務(wù)許可證之始，就面對QDII市場激戰(zhàn)正酣的殘酷現(xiàn)實。幾家獲得業(yè)務(wù)資格的信托公司均按兵不動，而中小信托公司由于較高進入門檻，還無法在短期內(nèi)涉足QDII業(yè)務(wù)，這種“雷聲大，雨點小”現(xiàn)象主要是兩大難題困擾信托QDII。

信托系QDII產(chǎn)品較高的門檻和相對苛刻的條件限制了信托公司的信心。相形之下，相比銀行QDII產(chǎn)品5萬元的認購門檻，信托系QDII的門檻是最高的。

其次，按照中國銀監(jiān)會和國家外匯局聯(lián)合頒布《信托公司受托境外理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》規(guī)定，信托QDII的投資范圍缺少競爭優(yōu)勢。基金系QDII可以100％投向全球股票市場，投資范圍最為廣泛，最低認購門檻僅有1000元；銀行系QDII允許直接投資海外股市的比例為50%。信托QDII則僅局限于長期信用評級至少為投資級以上的外國銀行存款，國際公認評級機構(gòu)評級至少為投資級以上的外國政府債券、國際金融組織債券和外國公司債券；中國政府或者企業(yè)在境外發(fā)行的債券；國際公認評級機構(gòu)評級至少為投資級以上的銀行票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單、貨幣市場基金等貨幣市場產(chǎn)品。

扭轉(zhuǎn)企業(yè)年金業(yè)務(wù)競爭的關(guān)鍵是理財能力

勞動和社會保障部日前公布了第二批企業(yè)年金基金管理機構(gòu)名單，24家公司“榜上有名”，而在眾多機構(gòu)之中，信托僅有上海國際信托入圍，可見企業(yè)年金基金市場競爭的嚴酷性。表明整體信托業(yè)目前尚未進入成熟的穩(wěn)定發(fā)展期，在整個金融體系中的地位、市場形象、行業(yè)影響和話語權(quán)都還有待加強，與銀行和保險公司相比，信托公司無論是在資產(chǎn)規(guī)模、內(nèi)控機制還是行業(yè)發(fā)展程度都略遜一籌，整體實力和抵御風(fēng)險的能力仍不占上風(fēng)，最關(guān)鍵的一點，信托業(yè)在過去的“一法兩規(guī)”框架下，并沒有表現(xiàn)出突出的、超強的和令人信服的投資理財能力及資產(chǎn)管理能力。相反，在證券投資市場，與基金管理公司相比，在同一時期內(nèi)的投資收益率相去甚遠。所以年金基金投資管理人資格對信托公司紅燈閃爍也就不足為怪了。

制度優(yōu)勢凸顯整合功能，私募“陽光”尚需縝密操控

這兩年私募基金在中國金融市場脫穎而出。本質(zhì)上，私募基金就是金錢信托，是信托產(chǎn)品的一個品種。證券投資基金按照基金募集方式不同分為公募基金與私募基金兩種，不論何種投資基金，信托關(guān)系均占據(jù)實質(zhì)性地位。由此，要把握私募基金，首先需要把握信托關(guān)系。在將私募基金“陽光化”的同時，無疑也為信托向私募基金方向發(fā)展提供了相應(yīng)的實踐經(jīng)驗。

在2007年頒布實施的信托公司“新辦法”中，管理層也明確透露出引導(dǎo)信托公司向私募基金方向發(fā)展的意圖。因此，在現(xiàn)有法律法規(guī)框架下，大力發(fā)展以信托公司為主體的私募基金，是使私募基金“陽光化”的一種簡潔的方式。實際上，私募基金“陽光化”，最重要的是對私募基金投資管理人資格要求、對投資者人數(shù)超過一定數(shù)量、管理資產(chǎn)超過一定規(guī)模的私募基金實施備案制度、通過銀行托管等方式強化基金行政管理服務(wù)行業(yè)，以及相對完善的信息披露等。而以這些條件衡量，信托公司發(fā)行的證券投資信托計劃無疑是最“陽光”的私募基金。因而，私募基金必須依托規(guī)范的平臺有序進行。

無論是以上海國投推出的以優(yōu)先/次級為代表的“海派”證券投資信托模式，還是以深國投推出的以投資管理人為主導(dǎo)的“南派”證券投資信托模式，都借鑒了公募基金在資金托管、賬戶監(jiān)督等方面的優(yōu)點，形成了包括銀行、證券公司、信托公司、投資管理人在內(nèi)的職責(zé)明確、相互監(jiān)督、相互制約的制度和機制，保證了委托人的財產(chǎn)按照信托契約的合理運用。在此基礎(chǔ)上，證券投資信托與公募基金的制度差異為自身的發(fā)展提供了比較優(yōu)勢。從治理結(jié)構(gòu)來看，證券投資信托對投資管理人的激勵約束更加有效。由于自然人投資者規(guī)模受到限制，且有一定的最低金額限制，信托人與投資管理人之間關(guān)系更加緊密。一方面對投資管理人的監(jiān)督更加嚴密，另一方面給予投資管理人的激勵更加豐厚，這些機制有利于降低投資管理人的道德風(fēng)險，最大限度地發(fā)揮投資管理人的專業(yè)能力。

由于信托人與投資管理人之間的緊密關(guān)系，從契約安排來看，證券投資信托的投資目標(biāo)更加長期化，相互之間的信任默契使得證券投資信托在確定了投資目標(biāo)后可以長期持有，不會因為短期的價格波動影響投資收益的最大化。而且證券投資信托通常在契約中設(shè)置了必要的封閉期，從制度上保障了這一優(yōu)勢的發(fā)揮。從某種程度上講，證券投資信托在市場非理性的波動中可能會發(fā)揮穩(wěn)定器的作用，避免市場的過度反應(yīng)。

由于私募基金的信息不透明，不規(guī)范的私募基金占相當(dāng)?shù)谋壤顾侥蓟鹛N藏了不可忽視的風(fēng)險。在通過信托平臺整合私募基金，使之陽光化的過程中，信托公司需要特別注意防范市場風(fēng)險和各類潛在風(fēng)險。

（作者為中國人民大學(xué)信托與基金研究所所長）