貨幣流動性過剩與資產價格關系初探

伴隨金融自由化和金融創新的過程，貨幣流動性過剩與資產價格之間的關系更加復雜和多變。

關鍵詞：流動性過剩 資產價格 緩沖存量貨幣需求

流動性過剩程度與資產價格之間并非始終保持同向變動。與貨幣價值儲藏功能相聯系的緩沖存量貨幣需求會受到宏觀經濟不確定預期的影響，并進一步影響到貨幣形態與資產形態之間的轉化，進而影響我國當前從緊貨幣政策的最終效果。

所謂貨幣流動性過剩，從宏觀層面上是指經濟體系中的貨幣供應量過快、以至于超出正常經濟活動所需要的貨幣量。貨幣流動性的變化趨勢反映了寬松或者緊縮的貨幣環境，貨幣流動性如何作用于資產價格不僅是貨幣政策執行者關心的問題，也是投資者關注的焦點。

貨幣流動性過剩與資產價格之間的關系

貨幣流動性過剩對資產價格的影響，較早地可以從凱恩斯的名著《就業、利息和貨幣通論》中找到理論淵源。凱恩斯曾假設經濟中存在貨幣和債券兩類資產，當貨幣量的增加使得行為人手中持有的貨幣多于日常所需時，他們會增加持有債券，由此導致債券價格上漲，進而債券利率降低。這一機制被Friedman延展至包括其他風險資產的一般情況：投資者持有貨幣數量增加，從而持有安全資產的比例提高；于是，投資者為保持原有的資產配置結構，將增加持有風險資產的比重，在風險資產短期內供給數量相對固定的情況下，使得風險資產價格上升。

近些年來隨著機構投資者規模的發展和力量的壯大，國外的一些研究者分析了以保險公司、商業銀行和基金管理公司等為代表的機構投資者在流動性過剩情況下的行為機制、以及由此對資產價格產生的影響。例如：

Shin and Adrian(2006)發現：從長期看，美國的存款類商業銀行以及投資銀行在資產負債管理中存在維持目標財務杠桿比率（targeting Leverage ratio）的現象。銀行在受到流動性過剩引起資產價格上漲的初次沖擊之后，會造成銀行的財務杠桿比率，實際上也就是資金的利用效率下降。此時，銀行為了使杠桿比率回到原來的目標值，將繼續增加負債、同時擴大資產規模，從而對資產的需求反而會增加，并推高資產的價格；而資產價格的這一輪上漲又會進一步增加資產的需求，并再次對資產價格的上漲產生推動力等等。Rajan(2006)指出，市場流動性過剩引起的資金泛濫會使得基金管理者對所謂“價值洼地”的發現變得越來越難。在這種情況下，基金管理者的做法之一便是學習和模仿其他大多數基金管理者的投資組合，即所謂的羊群行為（herding），這樣可使其投資績效盡可能地不低于業內的平均投資績效，從而使自身的薪酬激勵受到較少的負面影響。在市場流動性過剩、價值發掘難以實施的情況下，基金管理者越來越嚴重的羊群行為是基金管理者明知資產價值高估還要繼續持有、甚至買入，從而造成資產價格泡沫產生的重要原因之一。

貨幣流動性過剩指標與資產價格關系的實際表現與分析

美國聯邦儲備委員會副主席Ferguson 在2005年的一份研究報告中以16個發達國家25年的季度數據作為樣本，發現房地產價格與貨幣流動性之間存在較為明確的相關關系，而證券價格與貨幣流動性之間的相關關系則較弱，其原因可能是由于證券價格波動性較大、或者需要對“貨幣流動性”加以更準確的定義與度量。另外，投資者風險偏好特征、金融全球化等因素都會影響到貨幣流動性與資產價格的關系。再者，資產價格與貨幣流動性之間存在相關關系，也并不等同于兩者之間存在因果關系，也可能有其他因素同時影響了貨幣流動性與證券價格。從這些角度看，“我們仍然處于理解貨幣流動性與資產價格之間關系的初級階段。這一問題顯然非常復雜”。Adalid and Detken（2006）利用向量自回歸模型(VAR)研究了18個OECD國家自1970年以來資產價格暴漲（暴跌）與貨幣流動性過剩的關系，結果也證實了流動性過剩更多地是對房地產價格具有顯著的影響。Bordo and Wheelock(2007)檢驗了包括美國在內的九個發達國家在20世紀內出現的幾次股市暴漲與貨幣政策及宏觀經濟狀況之間的關系，結果顯示：在股市暴漲期間，無論是名義貨幣增長率還是真實貨幣增長率，都低于平均水平，因此股市的暴漲不是來自于流動性過剩，而更多的是來自于實體經濟情況的改善（如真實GDP的超預期增長或者是生產率的提高等等）。Annick Bruggeman（2007）則探求了持續流動性過剩在何種情況下會更可能引起資產價格暴漲，他對18個發達國家在1970年至2005年間的季度數據進行分析發現，在出現持續流動性過剩的所有時期中，其后發生資產價格膨脹的情況僅占樣本總數的1/3；作者發現貨幣流動性過剩是否會帶來資產價格的膨脹在很大程度上取決于造成流動性過剩的原因及當時的宏觀經濟環境。如果流動性過剩與較低的利率水平、較高的經濟增長速度、以及較低的通貨膨脹率等因素有關時，引起資產價格暴漲的可能性比較大；反之，如果流動性過剩伴生著高利率、低經濟增長、高通貨膨脹率等宏觀經濟環境時，則出現資產價格暴漲的可能性比較小。

為了更形象地描述流動性過剩程度與資產價格之間的關系，我們按照通常的作法，用貨幣增長率同名義GDP增長率的差值來衡量貨幣流動性過剩程度的變化趨勢。兩者的差額增大，流動性過剩有加劇的趨勢；反之，則有減緩的趨勢。由此得到一些國家或地區的流動性過剩指標與資產價格的走勢，結果顯示：兩者并不是始終保持同向變動，而是在不同的時段有不同的表現特征。

貨幣流動性過剩只有變成微觀經濟主體對資產的實際購買需求，才能影響到資產價格的變化。如果過剩的貨幣流動性只是停留在現金或者存款等貨幣形態而不向資產形態轉變，沒有最終拉動需求，顯然將無法影響資產價格的變化。因此，流動性過剩與資產價格的關系，與貨幣需求的影響因素有關。經典的貨幣需求理論將貨幣需求區分成：進行日常交易而產生的交易動機；為了應付不測之需而產生的預防動機；以及為了獲利而產生的投機動機。其中，交易動機和預防動機都是產生于貨幣的流通職能，主要受到收入、財富等規模變量的影響；投機性貨幣需求則主要受到各種不同形式資產的收益率等反映機會成本變量的影響。而緩沖存量貨幣需求理論則重點強調了貨幣具有價值儲藏功能，即相對于其他形式的金融資產而言，在對未來經濟和金融狀況的不確定性預期增加的情況下，經濟主體持有現金或存款形式的貨幣一方面能夠起到保值的作用，另一方面，一旦發現較好的投資機會，也能夠靈活、便捷地轉換為新的資產。近些年來，隨著金融市場的發展和金融工具創新，金融資產的規模和種類大大豐富，以養老金、共同基金等為代表的機構投資者所占的市場份額迅猛發展，居民家庭通過這些機構投資者參與金融市場的程度迅速提高，家庭儲蓄與各類金融資產之間的聯通與轉換變得更加方便與迅捷。這一方面使得金融資產占家庭財富中的比重整體呈上升趨勢；但另一方面一旦市場出現動蕩，出于保值的需要，會有大規模的金融資產向存款貨幣轉化，影響了貨幣需求函數的穩定性。國外近期已經有較多的研究，將反映未來市場不確定性的變量引入貨幣需求方程中，Frank and David(2007)指出：貨幣的這種價值貯藏功能、以及所謂的“金融市場民主化(Financial Markets democratization)”所引起的貨幣與資產之間的轉換，造成了在21世紀的前幾年里，歐元區經濟增長率下降卻伴隨著貨幣存量高速增長等奇怪的現象。

具體到流動性過剩與資產價格之間的關系，盡管從長期看，超額貨幣增長帶來的流動性過剩會對資產價格的上漲有正向的促進作用，但這一作用何時發揮、發揮的效果如何，進而流動性過剩指標與資產價格變化之間的關系，取決于受宏觀經濟不確定程度所影響的貨幣價值貯藏功能及其所決定的緩沖存量貨幣需求。在宏觀經濟不確定程度較高的情況下，超額增長的貨幣供應量會有較大部分被緩沖存量貨幣需求所吸收；而一旦投資者對未來的不確定性預期減弱，則部分原先貯藏起來的貨幣余額又會迅速轉化為對資產的實際購買，影響資產價格。前者使得流動性過剩程度的加劇可能不會帶來資產價格的上漲，而后者的發生則使得流動性過剩程度的治理和減弱也不一定會帶來資產價格的下跌。這部分具有價值貯藏功能的緩沖存量貨幣實際上起到了“蓄水池”的作用，它與資產之間的轉換，影響或干擾了流動性過剩與資產價格之間的關系，如圖1所示。

分析當時的政治經濟環境，進入2001年后，世界經濟增長顯著減緩，以美國Nasdaq市場為代表的所謂“新經濟泡沫”的破裂、以及“9.11”恐怖襲擊事件等一系列因素使得投資者對未來的不確定性預期大大增強，為了回避金融市場動蕩的風險，投資者增加對具有價值貯藏功能的現金和存款的持有比例，從而使得M2與GDP增長率的差額呈現出上升的走勢。自2002底之后的第III階段，隨著宏觀經濟政治環境的穩定，投資者對未來市場的不確定預期逐漸消退，原本貯存起來的貨幣余額在逐利的動機下被釋放出來，轉化為對各種資產的實際需求，促使了資產價格大幅度上漲，隨著部分貨幣轉化為各種資產，以M2與GDP增長率差額表示的流動性過剩指標也呈現出下降走勢。

上述分析也可為解釋我國流動性過剩指標與證券資產價格的關系提供有益的思路。中國人民銀行課題組(2002)、伍志文(2003)等的研究都揭示出：隨著我國金融市場的發展和金融工具創新，金融資產的規模和種類越來越豐富，越來越多的資金在虛擬經濟部門而不是在實體經濟部門流轉，從而導致多余的貨幣直接進入了資本市場等虛擬經濟部門，資本市場通過交易量的增加對貨幣供應量起到了分流作用。

2001年初期關于中國股票市場“賭場論”、“推倒重來論”的熱議；2001年6月至10月期間，“國有股減持辦法”的出臺與反復；其后至2002年，銀廣夏、藍田股份等老牌績優股的業績造假案；2003年上半年的“非典”疫情等等，這些不確定因素嚴重地影響了投資人對證券市場未來走勢的預期，超額增長的貨幣供應量部分被以居民儲蓄存款形式的緩沖存量貨幣需求所吸收。進入2004年后，面對貨幣超發、固定資產投資膨脹等經濟趨熱現象，管理層采取提高存款準備金等一系列的宏觀緊縮政策，流動性過剩指標大幅下降；而在證券市場上，股市頭號莊家“德隆系”危機的爆發、2005年開始的股權分置改革試點等所帶來的對市場的不確定性預期，始終影響了過剩的貨幣流動性向證券資產形態的轉換，股票價格仍保持低迷狀態。

從2005年下半年后，情況發生了較大的變化，比較顯著地表現出流動性過剩對資產價格上漲的推動作用。2005年7月21日，央行宣布人民幣匯率對美元升值2%，之后，人民幣開始緩慢升值，在強烈的升值預期下，出于無風險套利和套匯等動機，國際資本通過各種方式進入中國，把全球流動性輸入中國。從外匯儲備來看，2006年全年儲備增加額為2089.4億美元，到2007年，僅上半年就增加2662.8億美元，這些快速增加的外匯儲備相當大部分被懷疑是由熱錢涌入所致。大量的外匯流入加劇了我國宏觀體系的流動性過剩，而股票市場和房地產市場是這些國際游資天然的棲息場所。從內部因素來考慮，在2006年，隨著完成股改的上市公司越來越多，制度變革所帶來的不確定性逐漸消退，宏觀經濟的走勢也表現強勁，前期貯存起來的緩沖存量貨幣余額在逐利的動機下開始釋放出來，最為明顯的表現是居民的儲蓄存款從2006年下半年由銀行向資本市場轉移。在外部游資和內部儲蓄分流資金的共同作用下，經濟中的流動性過剩對我國股票市場造成了一場流動性沖擊，上證綜合指數從2006年4月的1440.22點一路上升到2007年10月的最高點5954.77點。在這一階段，盡管相對于GDP增幅的M2增長率受貨幣政策調控而有所下降，但是由于國內緩沖存量貨幣余額在逐利動機下向資本市場的釋放以及國際游資的作用，國內股市迅速膨脹，還是比較顯著地表現出流動性過剩對資產價格的推動作用。

歸納和啟示

可以看出，流動性過剩程度與資產價格之間并非始終保持同向變動。通過對國內外實際數據的分析，超額貨幣增長帶來的流動性過剩是否造成資產價格的上漲，取決于受宏觀經濟不確定預期所影響的貨幣價值貯藏功能及其引發的緩沖存量貨幣需求的大小。這部分具有價值貯藏功能的緩沖存量貨幣實際上起到了“蓄水池”的作用，它與各類資產之間的轉換，影響了流動性過剩與資產價格之間的關系，兩者關系有時表現出背離，有時則一致，并不確定。從這個意義上講，流動性過剩程度的加劇可能不會帶來資產價格的上漲，而流動性過剩的治理和減弱也不一定必然帶來資產價格的下跌。另外，貨幣與資產之間的轉換本身也會伴隨著金融自由化（financial liberalisation）和金融創新(financial innovation)的進程，貨幣流動性過剩與資產價格之間的關系更加復雜和多變。

（作者單位：上海財經大學）