摩根士丹利：房地產業有望重為中國經濟增長引擎嗎？

當經濟增長放緩導致的失業率上升等社會影響成為主要擔憂時，我們預期住房政策將會適時調整——可能要到2009年第一季度——以期維護房地產業作為增長引擎的地位。此外，由于近期供需狀況顯示出房價面。臨極大的下行風險，因此調整房地產價格并配合對需求有利的政策，將有助于支撐潛在的真實而健康的房地產需求。

房地產業對中國宏觀經濟的重要性

中國2003年以來兩位數增長主要由出口和投資兩大引擎推動。隨著出口放緩以及G3(美國、歐元區、日本)經濟體經濟低迷，中國強勁增長的前景有賴于國內投資力度，因為消費還并非近年來耀眼的經濟表現的首要貢獻因素(圖表一)。

在外需低迷的環境下，房地產業的投資增長力度，成為衡量整體投資增長可持續性的重要標桿。

首先，制造業投資——約占總投資規模的30％——對外需變動非常敏感，因為該行業的投資提高了中國的產能，而產能又直接或間接地支撐起中國的出口。在這種背景下，當出口削弱時，制造業的投資欲望往往受挫，雖說效果會有滯后性。

房地產及基礎設施投資占總投資的比例共計40％左右，兩大產業幾乎平分秋色。由于具備公共商品的性質，基礎設施投資往往由政府實施，因此短期內不易受經濟周期狀況的影響。然而，中國的現實是，地方政府開展的基礎設施項目的資金很大一部分來自土地出讓收入。而賣地的表現又受到房地產市場的影響：繁榮的房地產市場會增加土地銷售并推高地價。我們估算，近幾年來至少25％—30％的基礎設施投資的資金來自于政府獲得的土地出讓金。

房地產業的直接投資規模及其以供應資金的方式對基礎設施投資的間接影響，凸顯出房地產業對整體經濟的重要性。我們相信中國強勁的增長前景有賴于房地產投資增長的可持續性。除非人們依然對房地產行業作為增長引擎的地位持積極看法，否則的確很難證明中國經濟在未來12到24個月內仍漲甚至降低房價。

中國房地產市場相對簡短的發展史加劇了住房購買力的社會層面的問題。在過去四五年房地產市場迅速發展起來以前，中國的收入和財富差距的惡化就已經成為一個大問題了。只不過在大多數家庭開始意識到他們無力購買一所像樣的房子以前，收入／財富差距尚不那么讓人難以忍受。從某種意義上講，房地產市場就像一面鏡子，它折射出了在房地產市場崛起之前就已經潛伏良久的中國社會的收入／財富差距。只不過因為潛伏的貧富差距在相對較短的時間內經由房地產市場暴露出來，因而才對中國大多數中低收入家庭構成沖擊，放大了住房購買力的社會層面的問題。

在這種背景下，我們相信，管理當局針對房地產市場的緊縮政策措施旨在解決一個社會問題，提高中低收入家庭的住房購買力，而不是出于經濟及金融穩定性的考慮，擠壓房地產價格的泡沫。

承受能力可能會提高

房地產業緊縮政策的結果，很大程度上表現為近期房地產銷售的明顯放緩。盡管房地產均價依然維持穩定，但這種情況不會持久，大范圍的降價現在看來在所難免。假設2008年名義家庭收入增長僅為10％(與2003年至2007年間13％的年均增長率相比這個數字非常保守)，如果房地產均價下跌9％，我們預計調整后房價一收入比將降至5倍，這將極大地提高住房購買力。

但現在一個關鍵問題是住房購買力的提高能否帶來銷售反彈。上文圖表二所示的房地產銷售的大幅波動說明，銷售回升實際上是有可能實現的。我們認為在這一點上，降價既非必要條件亦非充分條件。關鍵在于提振潛在購房者的心理，而這勢必會帶來政策立場的轉變。但是，這種政策轉向真有可能發生嗎?

經濟硬著陸是更大的政策憂慮

鑒于房地產行業對經濟的重要性，如果不能維持房地產業作為經濟增長引擎的地位，將會招致經濟硬著陸的風險(即GDP增長低于8％)。問題是，當面臨經濟硬著陸風險時，管理當局是否會放松當前的緊縮政策。

我們相信，當管理當局開始認識到房地產業有可能對整體經濟造成嚴重的下行風險時，他們會放松對房地產業的政策控制。這是因為深層次的經濟下挫及相伴而來的失業率所導致的社會影響，將比住房購買力帶來的影響更加嚴重和深遠。兩害相權，后者危害更輕。

我們預計，可能出現的對策將會以刺激住房需求為目標，比如放松嚴格的住房抵押貸款規定并降低貸款利率。我們認為這些措施，加上盡可能的房地產價格調整，應該會提高住房購買力，并恢復銷售活力。結果可能會和前面描述的那樣好：房地產開發商犧牲部分利潤以換取銷售上揚。由于開發商仍然有可觀的利潤空間，因此某種程度的利潤縮水不會對他們的投資熱情造成太大的打擊。

管理當局的另一項重要政策措施可能是進一步增加財政支出，以擴大經濟適用房的供應量，力求在支持經濟增長和提高中低收入家庭住房購買力的社會目標之間達到平衡。然而我們預期，主要由政府出資的經濟適用房不會起太大作用。此外我們認為，只有在商品房項目活躍的前提下，可行的經濟適用房項目方能展開。

首先，各國的經驗及中國自計劃經濟時代以來的歷史表明，對中國這樣的大國而言，主要依靠政府出資的經濟適用房項目從財務上來講是不大可行的；其次，在我們看來，以私有行業為基礎的經濟適用房項目要想做到商業化可持續發展，必須設計成交叉補貼的模式，以便參與其中的房地產開發商能從商品房項目中獲利，從而為經濟適用房項目提供補貼。在此背景下，活躍的商品房項目是經濟適用房可持續發展的必要條件。

2009年第一季度的重大轉型

我們對房地產業的前景持積極觀點，支撐我們整體看好中國經濟。我們對中國GDP的增長預期是，2008年增長10％，2009年增長9％。值得一提的是，雖然我們預計2009年凈出口對經濟增長的貢獻率接近于零，但是投資增長仍然能相對較好地撐起大局，在財政支出放松以后，基礎設施投資的適度增長將彌補房地產投資的小幅調整。

消費增長將在2007年的小規模繁榮之后回歸正常的長期增長趨勢，當時的小規模繁榮主要由高漲的股票市場行情帶來的消費所推動。

在我們看來，房地產業政策松動的時機將取決于出口減速導致的經濟下挫步伐。基于我們全球經濟研究團隊對于美國、日本、歐盟三大經濟體的預測，中國2009年第一季度的出口增長率很可能急劇下滑至一位數的水平，而這在我們看來將觸發一次重大的政策轉型。

我們的對中國經濟的基本判斷仍然是經濟的“輸入型”軟著陸。這一推斷的關鍵因素是能夠刺激經濟增長的寬松政策，特別是房地產行業。而另一種風險推斷則是2009年出現“自制硬著陸”。在我們看來，如果中國經濟管理層出現不當的政策安排，以期擠壓本來并不存在的房地產泡沫，那么后一種“硬著陸”的情形就可能出現，不過我們給予這個風險推斷的主觀概率不到25％。