值得收購的２０家上市公司

編者按：

全球金融市場一片蕭條，中國資本市場直逼谷底。普遍預(yù)期，中國股市將在較長時間內(nèi)維持弱勢格局，牛市周期不可能很快回來。這為收購者控制收購成本、實施“跌則買、漲則賣”的操作策略提供了足夠的時間周期和寬松的市場環(huán)境。

不期而至的經(jīng)濟危機在給眾多企業(yè)帶來恐慌之時，也凸現(xiàn)了反周期擴張的良機。以下是《長三角》摘編的北京和君咨詢公司所做的“漂亮20”研究報告，希望讀者能從中獲取反周期收購的線索或啟示。

“反周期操作”是企業(yè)擴張和投資的高超境界。經(jīng)濟史的回顧顯示，每一輪經(jīng)濟衰退或危機，總是有一大批的企業(yè)陷入困境或倒閉，相應(yīng)的，大量的企業(yè)股權(quán)和投資性資產(chǎn)出現(xiàn)“無承接”的貶值；與此同時，總有一些商家在經(jīng)濟周期進入谷底的時候，出手收購便宜的股權(quán)和資產(chǎn)，在下一輪景氣周期到來的時候脫胎換骨、異軍突起或一夜暴富。當前階段的中國經(jīng)濟和資本市場，我們就面臨著這樣的一次“低價展開收購、在下一個周期里崛起壯大”的大好機會。

當前的經(jīng)濟環(huán)境下，是不是出手投資的時候？有沒有值得投資的具體目標呢？近日，我們對1600多家A股上市公司進行了比對研究，結(jié)論顯示，下列20家公司股票目前所處的價位區(qū)已經(jīng)凸現(xiàn)了收購價值，他們是：亞泰集團、伊利股份、中炬高新、金地集團、山推股份、新安股份、貴糖股份、通化東寶、魯北化工、新大陸、鐵龍物流、寶商集團、準油股份、川大智勝、岳陽紙業(yè)、北京城鄉(xiāng)、凱樂科技、廣州藥業(yè)、中科三環(huán)、莫高股份。

課題組的研究思路和篩選過程大致如下：

1、內(nèi)部推薦：和君咨詢的200多位咨詢師從自己長期跟蹤的行業(yè)和熟悉的公司中觀察和發(fā)現(xiàn)收購價值凸現(xiàn)的公司，提交到課題組。2、外圍調(diào)研：以各種方式征詢專業(yè)人士的意見，包括目標公司的同業(yè)競爭對手、產(chǎn)業(yè)鏈條中的上下游商家、行業(yè)協(xié)會、券商分析師、資深投資人、并購專家、投資控股公司以及資深的企業(yè)管理者。3、排除法：首先排除掉大藍籌，比如中石化、中移動、工銀、寶鋼、國航等。因為這些公司的體量和社會波及面太大，很難在通常的市場意義上去探討對它們的收購和重組。其次，排除掉所有ST公司和垃圾公司。目前的市場氣氛下，低價的好公司已經(jīng)讓人目不暇接。再次，原則上排除掉第一大股東持股超過30%的公司。因為收購超過30%的股權(quán)，將觸發(fā)全面收購要約，這會極大地增加收購所需的資金量以及對抗性和不確定性。

需要說明的是，我們給出的這個“漂亮20”，不是一個排行榜單，而只是以一個本土專業(yè)機構(gòu)的視角，對20家公司進行收購價值評析和收購后戰(zhàn)略處置思路的探索。它的意義，在于提示一種“就在眼前、實實在在”的商業(yè)機會和操作策略，同時提示上市公司們需要永無止境地深化戰(zhàn)略思考，讓自己的經(jīng)營視野更開闊、管理能力更系統(tǒng)全面。

需要提示的是：第一，一個公司的股價進入收購價值區(qū)位，未必意味著二級市場上的通常炒股者也到了可以建倉的時機。第二，收購價值與二級市場的投資價值（投機價值）是不同的，有收購價值的公司未必適合“炒股票”建倉，適合“炒股票”投資的公司未必有收購價值。收購價值評估的最大特點在于，它把收購方的資源和背景納入到考慮的范疇，導(dǎo)入了公司基本面重組或再造的預(yù)期。

（注：本課題的所有分析思路和研究結(jié)論，都是建立在一個基本假設(shè)之上，即：目前的經(jīng)濟不景氣和股市下跌是經(jīng)濟周期現(xiàn)象，中國經(jīng)濟不會出現(xiàn)長期的大蕭條，不會陷入系統(tǒng)性崩潰。如果這個假設(shè)不成立，那么本課題的所有分析和結(jié)論都將不再成立。本報告的數(shù)據(jù)，基本采集自各公司2008年中報。收購資金量的測算，以2008年10月22日的股票收盤價格計算。）

“漂亮20”的總體特征

從收購價值角度選取出來的中國A股“漂亮20”公司群體，有以下幾個特點：

1、股權(quán)高度分散。最大股東的控股比例大多在8%-29%之間，比如中炬高新和金地集團的最大股東持股均不到9%，伊利股份是10.5%，亞泰集團是16%等。大股東之外，其它都是公眾股東。由于控制性股東的持股比例太小，實際控制人的經(jīng)營主導(dǎo)地位很不穩(wěn)固。收購方并不需要征得實際控制人的同意，僅需從二級市場上收集少量股權(quán)就可以取代原來的實際控制人而成為第一大股東。雖然其中有少數(shù)幾個公司的控制性持股情況略有不同，比如川大智勝和準油股份，第一大股東與其它幾家股東是一致行動人，累計持股分別達到了40%以上和20%多；又如新大陸，第一大股東持股比例達到了45%——僅從持股權(quán)重上看，這些公司大股東的經(jīng)營主導(dǎo)地位幾乎不可撼動。但和君分析認為：這些一致行動股東都是自然人或民企，是理性的經(jīng)濟人，他們一致行動的真正基礎(chǔ)在于股東價值最大化，而不是“一致”來掌權(quán)。因此，如果收購者能夠帶進更多的資源和更好的經(jīng)營意志，讓他們的股東價值真正實現(xiàn)最大化，那么他們之間的“一致行動”是容易動搖和瓦解的。

2、收購花費不大。以目前的股價區(qū)位測算，成為第一大股東，所需的資金量不大，大多處在5000萬元—12億元之間。目前，中國商界存在一個活躍的投資群體，他們的資金實力就在5000萬元—15億元之間，他們思維活躍、反應(yīng)敏捷、對投資機會的感覺很敏銳，行動力很強。這是我們選擇這20家公司進入“值得收購”名單的一個重要現(xiàn)實考量。“漂亮20”中的四家企業(yè)，準油股份、川大智勝、寶商集團和中炬高新，成為第一大股東分別僅需0.5億、0.8億、1.1億和2億元左右。像金地集團這樣的中國地產(chǎn)前十強公司，賬上存量的貨幣現(xiàn)金高達73億元，尚未使用的銀行授信額度60多億元，而成為它的第一大股東僅需10億元資金。12億元以下的資金量規(guī)模，適合目前并購市場的“購買力”。反觀一些公司，從估值的意義上很值得收購，但公司體量太大，收購所需的資金量也太大，少則幾十億元，多則幾百億元，在中國商界很難找到實力對應(yīng)的買家。

3、股價較低，物有所值。資產(chǎn)質(zhì)量和財務(wù)質(zhì)地呈良性狀態(tài)，沒有明顯的不良資產(chǎn)包袱和財務(wù)窟窿。我們對這些公司估值時一概舍棄了市盈率指標。因為在經(jīng)濟形勢急轉(zhuǎn)、經(jīng)濟收縮速度很快的周期里，企業(yè)利潤呈現(xiàn)出不穩(wěn)定和周期性波動的特點，PB和PS指標對收購價值更具有評估意義，尤其是PB。20家公司中，平均PB和PS值為1.7和4.16。PB最低的前五家公司，PB值分別為：0.64、0.78、0.86、1.2、1.31。PS最低的前五家公司，PS值分別為：0.51、0.73、0.97、0.98.1.15。20家公司的平均資產(chǎn)負債率為41.3%，最低的前五家公司資產(chǎn)負債率分別為：14.6%、23.8%、24.1%、27.2%、29.5%。20家公司的銀行信用普遍較好，財務(wù)空間寬裕。20家公司賬上的累計存量貨幣資金達到186億元，平均每家存量貨幣資金達到9億元左右。其中最多的五家公司分別是：金地集團，73億元；伊利股份，26.1億元；新安股份，14.3億元；山推股份，11.2億元；鐵龍物流，8.7億元。此外，賬上資產(chǎn)入賬價值事實上被低估的現(xiàn)象較普遍，比如中炬高新、北京城鄉(xiāng)、寶商集團等。

4、針對這20家公司，無論是善意收購還是敵意收購，都存在可行的收購策略和操作方案。在此略述二條策略。比如，在目前的價位區(qū)，開始從二級市場上慢慢地、悄悄地收集股票，在收集的過程中，股價變動可能出現(xiàn)二種趨勢：一是股價持續(xù)上漲，以至于股價漲過了預(yù)定的收購成本區(qū)間，那么就放棄收購，逢高賣出股票，賺取差價。相當于進行了一次財務(wù)性或曰理財性投資操作。另外一種趨勢是股價繼續(xù)下跌，若如此，就越跌越買，一路攤低收購成本，直至成為控制性股東，入主公司經(jīng)營，通過改變目標公司的經(jīng)營局面來達成收購的戰(zhàn)略意圖和產(chǎn)業(yè)目標，逆轉(zhuǎn)股價跌勢。根據(jù)我們的判斷，中國股市將在較長時間內(nèi)維持弱勢格局，人氣瘋狂的牛市周期不可能很快到來，這為收購者控制收購成本、實施“跌則買、漲則賣”的操作策略提供了足夠的時間周期和寬松的市場環(huán)境。又比如“分步進入”策略，對有的公司，不必一步成為第一大股東，而是收購一部分股權(quán)先成為權(quán)重股東，通過在公司治理結(jié)構(gòu)中行使股東權(quán)利，對公司注入經(jīng)營意志，憑借自己經(jīng)營意志的正確性和效果來贏得大股東和管理層的認可和接納，贏得廣大公眾股東的贊許和響應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，實現(xiàn)對目標公司股權(quán)的友好增持，逐步增加持股比例，一步步入主公司經(jīng)營，推動全體股東的價值最大化。我們認為，在目前的市場狀態(tài)下，20家公司的股票，收購與投機兩相宜，進可攻，退可守。

5、這20家公司的收購價值亮點各異，適合的收購者類型不同，收購后的戰(zhàn)略選擇和處置也可以很不一樣。有的適合產(chǎn)業(yè)進入者收購，比如伊利牛奶、金地集團、鐵龍物流、準油股份、貴糖股份；有的適合產(chǎn)業(yè)整合者收購，比如山推股份、亞泰水泥、貴糖股份、廣州藥業(yè)、岳陽紙業(yè)。有的適合借殼上市者收購，比如寶商集團、川大智勝。有的適合并購重組基金或投資控股集團收購，比如新大陸、通化東寶、北京城鄉(xiāng)、中科三環(huán)、魯北化工。有的適合純粹的市場投機者收購，比如凱樂科技、新安股份、中炬高新等。同一個上市公司，對收購方A來說可能沒有收購價值，是不值得一看的對象，對收購方B來說則可能就是“一見鐘情、非她莫娶”的收購目標。