全球視野下的中國資本市場

經(jīng)過近30年的改革、開放和發(fā)展，中國已經(jīng)從一個貧窮、落后、封閉的國家轉(zhuǎn)變成一個有較強競爭力、國際化程度越來越高、具有巨大潛在成長性的經(jīng)濟大國。當前，中國正面臨著一個新的戰(zhàn)略目標：如何從一個經(jīng)濟大國轉(zhuǎn)變成一個經(jīng)濟強國？

要變成一個經(jīng)濟的強國，除了有科技上的自主創(chuàng)新的能力，還要有一個強大的金融體系。因為未來的資源將越來越金融化、越來越證券化，我們未來的資源不是靠戰(zhàn)爭，而是靠現(xiàn)代文明的手段，在全球視野下利用金融體系來配置全球的資源。

中國資本市場的跨越式發(fā)展，使中國正在成為一個資本大國。在未來相當長時期里，中國的金融資產(chǎn)特別是證券化金融資產(chǎn)會有一個前所未有的成長，以實現(xiàn)中國資本市場的跨越式發(fā)展。這種不可逆的趨勢也就是中國由經(jīng)濟大國向經(jīng)濟強國的邁進過程。

中國成為資本大國，是中國金融崛起的主導(dǎo)力量和核心標志。中國金融的崛起將是21世紀前20年全球金融最重大、最波瀾壯闊的事件，資本市場也愈來愈成為21世紀大國金融博弈的舞臺。隨著中國金融的崛起，國際金融秩序和金融市場格局正在發(fā)生或即將發(fā)生重大的甚至是歷史性變化，國際貨幣體系會因為人民幣的國際化而發(fā)生結(jié)構(gòu)性變革，新的國際金融中心將在世界的東方出現(xiàn)。

為了實現(xiàn)這一戰(zhàn)略目標，并使中國資本市場發(fā)展具有可持續(xù)性，必須調(diào)整中國資本市場的政策重心，尋找基于全球視野的中國資本市場的政策支點。

發(fā)展是中國資本市場的核心理念，而發(fā)展性政策的基本特征是供給主導(dǎo)型的。因而中國資本市場的政策支點是擴大供給、優(yōu)化結(jié)構(gòu)并合理地疏導(dǎo)需求，以實現(xiàn)中國資本市場的戰(zhàn)略平衡。

資本市場已經(jīng)成為21世紀大國金融博弈的核心平臺，我們必須用這樣的理念，以這樣的視角去理解資本市場，才能真正找到發(fā)展資本市場的正確道路。

在此，我們匯集了國內(nèi)資本市場領(lǐng)域的權(quán)威人士在2008年1月12日第十二屆中國資本論壇上對這一發(fā)展趨勢的看法。

發(fā)展資本市場：

中國由經(jīng)濟大國向經(jīng)濟強國轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵一環(huán)

文/尚福林

在推進中國資本市場改革創(chuàng)新發(fā)展的過程中，我們看到，我國的金融經(jīng)濟和資本市場與國際市場的聯(lián)系更加密切。我國資本市場與國際金融與資本市場相互影響正在逐步顯現(xiàn)。我們必須以資本市場已經(jīng)成為21世紀大國金融博弈的核心金融平臺這樣的理念，以這樣的視角去理解資本市場的發(fā)展。

在全球化背景下拓展我國資本市場

在當今經(jīng)濟全球化的進程中，生產(chǎn)要素在全球范圍內(nèi)配置，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在全球范圍內(nèi)重新調(diào)整，經(jīng)濟利益在全球范圍內(nèi)重新組合。這是不同于過去商品、貿(mào)易在全球流動的新的特點。

在我國國民經(jīng)濟日益融入經(jīng)濟全球化的條件下，建設(shè)一個功能健全、安全高效的資本市場，對于不斷提高我國在全球化環(huán)境下的競爭力和綜合國力，具有不可替代的作用。

第一，發(fā)展資本市場有利于我國經(jīng)濟參與全球范圍內(nèi)的生產(chǎn)要素的配置。自上世紀90年代以來，生產(chǎn)要素在全球范圍內(nèi)的流動和規(guī)模擴張明顯加速。跨國公司立足于全球范圍從事市場經(jīng)濟活動，實施全球范圍內(nèi)的資源配置和生產(chǎn)要素的配置。幾乎所有的國家，都從不同程度參與了全球生產(chǎn)要素資源的配置和重組。相當長的一段時間內(nèi)，由于我國市場化的定價機制不完善，制約了我國參與經(jīng)濟合作的這一主要渠道發(fā)揮作用。在新一輪的生產(chǎn)要素全球配置中，通過大力發(fā)展資本市場，推動全球生產(chǎn)要素的有效配置，逐步引導(dǎo)和推動符合條件的境外公司在境內(nèi)上市，使資本、技術(shù)等高端生產(chǎn)要素，向有利于我國經(jīng)濟發(fā)展的方向流動。

第二，發(fā)展資本市場有利于我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在全球范圍內(nèi)的結(jié)構(gòu)調(diào)整中，實現(xiàn)升級轉(zhuǎn)型。全球經(jīng)濟的競爭，集中體現(xiàn)在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的競爭。隨著全球競爭結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐不斷加快，我們既要繼續(xù)發(fā)揮我國的比較優(yōu)勢，對傳統(tǒng)的勞動力密集型產(chǎn)業(yè)進行改造和轉(zhuǎn)型，又要提高我國產(chǎn)業(yè)的國際競爭力，大力發(fā)展高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，充分發(fā)揮資本市場促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能。通過資本市場的價格信號和篩選功能，推動上市公司收購、兼并和重組。將推動資源在不同行業(yè)的優(yōu)化配置，引導(dǎo)和支持創(chuàng)新要素向高技術(shù)企業(yè)聚集。從而，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級和創(chuàng)新型國家的建設(shè)。

第三，發(fā)展資本市場有利于增強我國經(jīng)濟金融在開放的條件下運行的彈性。一方面，發(fā)展資本市場不僅有利于提高國內(nèi)儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率，而且，可以為各種養(yǎng)老金的保值增值提供更為廣闊的投資渠道，從而為我國的國民經(jīng)濟和社會發(fā)展，提供堅實的財力支持。另一方面，在我國金融業(yè)開放不斷深化的格局下，通過發(fā)展資本市場，優(yōu)化金融資產(chǎn)配置，改變金融體系風險過渡集中于銀行體系的局面，增強我國經(jīng)濟金融體系的彈性，和防御各種外部沖擊力的能力，促進維護我國的經(jīng)濟和金融安全。

關(guān)注全球經(jīng)濟和金融市場發(fā)展對我國資本市場的影響

從當前國際經(jīng)濟金融環(huán)境看，世界經(jīng)濟總體上將在坡度中繼續(xù)增長。新興市場在全球經(jīng)濟中的影響力加大，增長動力更趨多元化，有利于為我國經(jīng)濟金融深化改革營造一個比較好的外部環(huán)境。與此同時，國際經(jīng)濟和金融運行中的不穩(wěn)定因素也在增加。美國次貸危機的爆發(fā)，和在全球市場的蔓延警示我們，現(xiàn)代金融工具和金融產(chǎn)品，有助于分散金融體系的風險；但在全球經(jīng)濟金融體系聯(lián)動性不斷增強的態(tài)勢下，風險在金融市場各個子系統(tǒng)之間，以及國際金融市場之間的傳導(dǎo)效應(yīng)，也將大大地增強。

有關(guān)我國金融系統(tǒng)在次貸領(lǐng)域介入有限，加之資本向下尚未完全開放，從目前來看，次貸危機對我國金融市場的短期影響有限。但是從長期看，次貸危機的蔓延，可能會增長我國企業(yè)信貸的需求，從而影響經(jīng)濟增長，對于上市公司的業(yè)績產(chǎn)生沖擊，那么也會間接地影響我國資本市場的穩(wěn)定。

此外，在全球流動性過剩的背景下，國際資本流動日趨頻繁，對沖基金活動和跨國投資并購活動更加活躍。國際資本市場的波動，對新興市場的沖擊可能進一步加大。進而，可能對我國資本市場帶來一些負面的影響。

要高度關(guān)注國際金融運行和波動，給我國資本市場帶來的一些不確定性，把強化市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，一以貫之放在戰(zhàn)略高度。要研究長期市場發(fā)展的體制性、機制性的問題，提高市場運行的效率和整體的競爭力，不斷增強我國資本市場在開放條件下的抗風險能力。

在全球金融市場格局新的變化下推動我國資本市場創(chuàng)新

隨著經(jīng)濟發(fā)展的全球化進程，全球金融市場格局也正在發(fā)生著深刻的變化。投資者和融資者不通過銀行等金融機構(gòu)而直接以股票、證券、保險、基金等形式進行資金交易的金融脫媒趨勢進一步加速。

上世紀70年代到90年代末，金融脫媒帶來了美國的金融系統(tǒng)的最深刻的變革，直接融資在融資整體體系中的比重顯著上升。在我國，這種金融脫媒現(xiàn)象隨著境內(nèi)資本市場的快速發(fā)展和日趨活躍，近年來，金融脫媒有加速的態(tài)勢。順應(yīng)金融市場格局的變化，我國資本市場應(yīng)加快制度創(chuàng)新步伐，不斷增強競爭實力。

全球視野下的中國資本市場：戰(zhàn)略目標與政策重心

文/吳曉求

經(jīng)過30年的改革、開放和發(fā)展，中國已經(jīng)從一個貧窮、落后、封閉的國家轉(zhuǎn)變成一個具有較強競爭力、國際化程度越來越高、具有巨大潛在成長性的經(jīng)濟大國。1978年，中國的GDP只有3650億元人民幣，而到2007年，中國的GDP達到23萬億元的規(guī)模。在經(jīng)濟規(guī)模的快速擴張過程中，建立在比較優(yōu)勢基礎(chǔ)上的龐大的制造業(yè)發(fā)揮了特別重要的關(guān)鍵作用。由全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整而引發(fā)的全球制造業(yè)向中國大規(guī)模地轉(zhuǎn)移，成就了中國經(jīng)濟大國的地位。中國現(xiàn)在正面臨著一個新的戰(zhàn)略目標：如何從一個經(jīng)濟大國轉(zhuǎn)變成一個經(jīng)濟強國？

關(guān)于經(jīng)濟強國的標志，除了經(jīng)濟規(guī)模等基礎(chǔ)指標外，社會財富規(guī)模是其最核心、最重要的指標。金融資產(chǎn)正在成為社會財富的主要表現(xiàn)形勢。在目前的金融結(jié)構(gòu)下，一個國家由經(jīng)濟大國邁向經(jīng)濟強國最顯著的標志是金融資產(chǎn)特別是證券化金融資產(chǎn)的快速增長。因而，我們未來的資源不是靠戰(zhàn)爭，我們是靠現(xiàn)代文明的手段，在全球視野下利用金融體系來配置全球的資源，為我們國家的經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)。

一個現(xiàn)代的金融體系，我認為最強大的發(fā)動機是一個強大的資本市場。惟有一個健康、強大、透明的資本市場，才會有一個強大的金融體系，才可以把中國由現(xiàn)在的經(jīng)濟大國，推向經(jīng)濟的強國。

金融資產(chǎn)的快速增長是向經(jīng)濟強國轉(zhuǎn)變的重要標志

在現(xiàn)代金融的諸多功能中，有一個功能應(yīng)給予充分關(guān)注，那就是建立在市場定價機制和存量資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)上的財富孵化、貯藏和成長功能。現(xiàn)代金融的這種財富杠桿化成長的功能，主要來源于資本市場。經(jīng)濟的持續(xù)增長、經(jīng)濟規(guī)模的不斷擴大和經(jīng)濟競爭力的增強，從資本市場角度看，意味著推動經(jīng)濟增長的存量資產(chǎn)價值的大幅提升，如果將這些存量資產(chǎn)不斷地證券化，基于資本市場的杠桿效應(yīng)，那就意味著證券化金融資產(chǎn)，其中主要是權(quán)益類金融資產(chǎn)的規(guī)模和速度會以高于實際經(jīng)濟成長規(guī)模和速度而成長。

一個國家金融資產(chǎn)，特別是證券化金融資產(chǎn)的快速成長的基本前提是：經(jīng)濟的持續(xù)增長和經(jīng)濟規(guī)模的不斷擴大和推動經(jīng)濟持續(xù)成長的存量資產(chǎn)（主要是權(quán)益型資產(chǎn)）證券化趨勢以及資本市場合理定價機制。

伴隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)成長，由于資產(chǎn)證券化趨勢日益明顯并有加快的跡象，在未來相當長時期里，中國的金融資產(chǎn)特別是證券化金融資產(chǎn)會有一個前所未有的成長和發(fā)展，以至人們認為金融資產(chǎn)進入了一個膨脹時期，這種不可逆的趨勢也就是中國由經(jīng)濟大國向經(jīng)濟強國邁進的過程。

我們應(yīng)該相信這樣一個邏輯，即，資本市場是存量資產(chǎn)，特別是權(quán)益類資產(chǎn)大規(guī)模證券化的基本平臺，是存量資產(chǎn)市場化定價的平臺，是金融資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生裂變的平臺，進而是金融資產(chǎn)規(guī)模膨脹的平臺。所以，資本市場發(fā)展在推動中國由經(jīng)濟大國邁向經(jīng)濟強國的過程中起著特別重要的作用。

中國資本市場進入了跨越式發(fā)展期

2005年5月，我們啟動了自中國資本市場建立以來最重大也是最復(fù)雜的制度變革——股權(quán)分置改革。這次制度變革的核心是通過調(diào)整存量資產(chǎn)的利益關(guān)系和利益結(jié)構(gòu)形成投資者共同的利益取向。構(gòu)建具有共同的取向的利益關(guān)系是資本市場發(fā)展的基石。兩年多的實踐表明，股權(quán)分置改革的核心目的已經(jīng)實現(xiàn)。中國資本市場無論是從制度規(guī)范，還是市場規(guī)模和市值成長都實現(xiàn)了歷史性跨越。

中國資本市場的跨越式發(fā)展，使中國正在成為一個資本大國。中國成為資本大國，是中國金融崛起的主導(dǎo)力量和核心標志。隨著中國金融的崛起，國際金融秩序和金融市場格局正在發(fā)生或即將發(fā)生重大的甚至是歷史性變化，國際貨幣體系會因為人民幣的國際化而發(fā)生結(jié)構(gòu)性變革，新的國際金融中心將在世界的東方出現(xiàn)。

如果說經(jīng)過30年的改革開放，中國從一個貧窮落后的國家轉(zhuǎn)變成一個經(jīng)濟大國，生產(chǎn)能力驚人的制造業(yè)成就了中國經(jīng)濟大國的地位，那么未來中國實現(xiàn)由經(jīng)濟大國轉(zhuǎn)向經(jīng)濟強國，不僅要具有強大的自主創(chuàng)新能力，還要有以資本市場為基礎(chǔ)的強大資源配置能力和財富創(chuàng)造效應(yīng)的現(xiàn)代金融體系。

從需求管理向供給管理轉(zhuǎn)變

資本大國的地位對中國金融的崛起具有重要的戰(zhàn)略意義。為了實現(xiàn)這一戰(zhàn)略目標，并使中國資本市場發(fā)展具有可持續(xù)性，必須調(diào)整中國資本市場的政策重心，尋找基于全球視野的中國資本市場的政策支點。要使資本市場走出原有的無效率運行周期，必須進行制度變革，厘清戰(zhàn)略目標，制定與戰(zhàn)略相匹配的發(fā)展政策，尋找推動中國資本市場跳躍式發(fā)展的支點。這樣的政策和支點是什么呢？

我認為，當前中國資本市場的政策傾向一定是發(fā)展性政策，這種發(fā)展性政策的核心理念必須是供給主導(dǎo)型的，而不是需求主導(dǎo)型的，抑制需求的政策理念必須摒棄。

在資本市場上，抑制需求的政策最典型、也是最有影響力的稅收政策。在資本市場上，頻繁運用稅收政策來影響人們的投資行為以達到調(diào)控市場的目的，是對發(fā)展資本市場戰(zhàn)略意義認識不清的典型表現(xiàn)，對市場的正常發(fā)展會帶來全面的負面影響，也會人為地加劇市場波動。從長期看，勢必嚴重阻礙市場的正常成長，特別對中國這樣一個新興加轉(zhuǎn)型的市場而言，一定要慎用稅收政策。

在資本市場上，針對二級市場投資行為的稅種主要有證券交易印花稅和資本利得稅，證券交易印花稅對二級市場交易行為、交易量和市場流動性會產(chǎn)生直接的影響，短期內(nèi)具有類似于市場“清醒劑”的作用。而資本利得稅則是從根本上改變市場的收益——風險結(jié)構(gòu)，從而對市場資金流向產(chǎn)生重大影響。從已有的實踐看，開征資本利得稅勢必嚴重阻礙資本市場發(fā)展，甚至會引發(fā)市場危機。從中國資本市場發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，在相當長時期里，我們決不可通過開征資本利得稅來抑制人們的投資行為，而只能通過結(jié)構(gòu)性金融政策去疏導(dǎo)人們的金融投資需求。

在中國，發(fā)展資本市場的政策重心在供給，或者說供給政策是中國資本市場的主導(dǎo)型政策。這種主導(dǎo)型的供給政策的核心內(nèi)容是擴大供給、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)的途徑主要有：繼續(xù)推進海外藍籌股的回歸，包括在海外市場未上市流通的存量股權(quán)以及回歸后在A股新發(fā)行的股份；包括央企在內(nèi)的上市公司控股股東關(guān)聯(lián)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整體上市；著力推進公司債市場的發(fā)展。債券市場特別是公司債市場是資本市場的重要組成部分。多層次資本市場的建設(shè)、中小型高科技企業(yè)的發(fā)行上市、包括股指期貨在內(nèi)的具有不同功能的金融衍生品的設(shè)計和推出等都構(gòu)成供給政策的重要內(nèi)容。

中國資本市場的需求政策有兩個基本點：一是積極疏導(dǎo)內(nèi)部需求，不斷調(diào)整金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，推動居民部門和企業(yè)部門金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由單一的銀行存款向銀行存款和證券化金融資產(chǎn)并存的格局轉(zhuǎn)變。不斷提高證券化金融資產(chǎn)在整個金融資產(chǎn)中的占比，是中國金融體系市場化改革的重要目標。二是大力拓展外部需求。引進境外投資者，逐步提高境外投資者在中國資本市場中的投資比重，是中國資本市場對外開放和實現(xiàn)市場供求關(guān)系動態(tài)平衡的重要措施，對中國資本市場的國際化意義重大。

為了實現(xiàn)上述需求疏導(dǎo)政策，除了必須采取擴大供給、優(yōu)化結(jié)構(gòu)的供給措施外，還要大力發(fā)展機構(gòu)投資者，這其中最為重要的是（開放式的）證券投資基金。同時還有恰當?shù)亩愂照摺?/p>

我們還應(yīng)不斷擴大資本市場的對外開放度，積極穩(wěn)妥地拓展外部需求。逐步形成一個與巨大潛在供給相對應(yīng)的外部超級需求，是中國資本市場需求政策的戰(zhàn)略重點。

中國資本市場的發(fā)展經(jīng)過30年的歷史，有歡樂、有悲傷，也有泡沫，也有落花流水一般的心情。這都是資本市場的天性。人類進入了21世紀，資本市場呈現(xiàn)出了新的變化。這就是資本市場從來沒有像今天這樣蓬勃發(fā)展，如此深入人心，也從來沒有像今天這樣受到人們?nèi)绱藦娏业年P(guān)注。

在經(jīng)濟全球化和經(jīng)濟金融化的今天，資本市場推動了龐大的世界經(jīng)濟不斷地向前發(fā)展。在推動世界經(jīng)濟發(fā)展的同時，也在推動生命力活躍的金融資產(chǎn)發(fā)展，促進金融結(jié)構(gòu)的裂變，加速金融創(chuàng)新和變革。資本市場通過改變財富的流動狀態(tài)，使風險從存量化變成的流量化，進而使風險配置成為了一種現(xiàn)實的可能。

現(xiàn)代金融風險的配置，是金融管理的核心，逐漸成為國家的核心戰(zhàn)略。所以，我們有這樣的理念，從這樣的高度理解資本市場，我們一定能夠找到使我們國家資本市場蓬勃發(fā)展的正確道路。

全球視野下的資本市場與大國金融博弈

文/祁斌

一個大國在崛起過程當中，資本市場的推動作用極為重要。1913年阿根廷人均GDP是3800美元左右，美國人均GDP近5000美元。然而現(xiàn)在兩國發(fā)展水平判若云泥：美國早已成為世界上最發(fā)達的國家，阿根廷則淪落為南美最貧窮國家之一。阿根廷在反思經(jīng)濟落后的原因時，認為有兩點非常關(guān)鍵，一是經(jīng)濟政策不穩(wěn)定，二是金融市場不發(fā)達，尤其資本市場不發(fā)達。過去二十年中，阿根廷質(zhì)地優(yōu)良的上市公司基本上都流失了，紛紛去國外上市，居民儲蓄大部分也在國外，阿根廷整個資本市場實際上是在另外一個國家，這樣當然很難推動它的經(jīng)濟真正發(fā)展起來。

我?guī)啄暌郧胺g過一本書，叫做《資本市場與大國崛起》。主要意思是講國家發(fā)展背后資本推手的作用。大國之間競爭中，兩百年來呈現(xiàn)出一個規(guī)律，尤其在美國和英國競爭中體現(xiàn)地非常明顯。美國紐約交易所的規(guī)模超過倫敦交易所是在1914年到1918年之間，同一時期，紐約取代了倫敦成為全球金融中心，美國人均GDP超過英國，正式成為全球第一大強國。當時仍有人對資本市場的重要性表示懷疑，但2007年以來，這種疑慮逐漸消失了，中國資本市場在中國社會影響力開始發(fā)揮出來。

大力發(fā)展資本市場

改革開放三十年來，中國利用勞動力成本的比較優(yōu)勢，走了一條勞動力密集型的道路，迅速成為世界制造業(yè)大國。隨著資本的積累，近幾年來，我們現(xiàn)在突然發(fā)現(xiàn)了流動性過剩問題，資本逐步成為中國新的比較優(yōu)勢，中國資本市場迅速發(fā)展，我們正成為一個資本大國，上海也在為建立世界金融中心而努力。

現(xiàn)在許多國家和地區(qū)都想建金融中心，核心原因是金融在所有產(chǎn)業(yè)里經(jīng)濟附加值高，但需要指出的一點是，金融中心最核心的還是資本市場。一個金融中心只有依托一個強大市場才是金融中心，沒有強大市場，堆砌了一些金融機構(gòu)是毫無疑義的。

美國有一個小鎮(zhèn)，全球最大的保險公司總部基本都設(shè)在那里，但下午五點鐘下班以后，小鎮(zhèn)上就基本上沒有人了，因為沒有市場，所以毫無意義。紐約是最大的金融中心，因為它有全球最大的資本市場。所以現(xiàn)代金融體系是圍繞資本市場建立起來的，堆砌銀行等金融機構(gòu)是沒有用的，所有國家崛起過程當中，都必須把資本市場搞得很強大，之后一切才能順理成章發(fā)展起來。

經(jīng)過多方的共同努力，中國資本市場正在快速發(fā)展，展露出勃勃生機，我們正在一條正確的道路上飛奔。

資本大國向資本強國轉(zhuǎn)變

從資本大國到資本強國，期間還要有很長的路要走。我們的市場效率、透明性等等都有待提高。比如市場效率，效率首先表現(xiàn)在市場機制自身比較完善，然后整個相關(guān)配套的機制也比較完善。

美國從20世紀90年代開始股市開市上漲，道瓊斯指數(shù)由2000點漲到12000點，美國市場市盈率還在18倍。“這其中原因很多，比如新的產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，公司盈利狀況不斷改善，等等。但市場并購非常活躍同樣不可低估。企業(yè)并購后，接下來經(jīng)常會裁人，這樣公司會因成本降低而每股盈利上升，市盈率也隨之下降。而中國目前市場上的并購非市場化因素比較多，限制了市場的活躍。市場活躍程度下降，其資源配置等效率自然也會下降。

同樣，市場相關(guān)機制完善與否也是限制市場效率的一個因素，比如一個市場非常活躍，它的發(fā)行制度也應(yīng)該是市場化的。我們目前的發(fā)行體制越來越向市場化邁進，但是我們還要繼續(xù)改革，這是堅定不移的，要和中國經(jīng)濟需求要掛鉤。

在經(jīng)濟全球化的趨勢下，真正強大的資本市場還應(yīng)該是有國際競爭力的市場。比如對上市公司資源爭奪，未來的資本市場需要到全球去爭奪資源。

進入21世紀，大國之間的博弈更加激烈。資本發(fā)達國家可以通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、吸引高科技人才而把高端產(chǎn)業(yè)吸引住。在利益再分配上，高端資本發(fā)達國家可以通過資本輸出、通過投資參股獲得很大利益。中國在由資本大國向資本強國轉(zhuǎn)變的過程中，如何利用資本市場幫助中國可持續(xù)發(fā)展？很明顯，盡快出臺一套適合中國國情的資本發(fā)展戰(zhàn)略變得越來越迫切。

我認為，這套資本戰(zhàn)略至少應(yīng)該包括幾個方面：

第一，利用資本市場，來加速下一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，獲取比較有利于中國的高附加值產(chǎn)業(yè)。以前產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移都是制造業(yè)等等，下一輪轉(zhuǎn)移重點是服務(wù)業(yè)，比如科技含量比較高的產(chǎn)業(yè)。

第二，吸引優(yōu)秀的境外企業(yè)到中國來上市。

第三，高估值下的中國的上市公司可以進行海外并購，幫助中國經(jīng)濟獲取一些戰(zhàn)略資源，包括能源、礦產(chǎn)等等，幫助中國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。

第四，加快人才的培養(yǎng)，因為大國之間金融博弈最后是人才的博弈。

第五，全球交易所并購浪潮風起云涌，可以考慮交易所參與到全球交易所并購當中去。

大國合作博弈防范金融危機發(fā)生

文/宋逢明

博弈這個詞看起來好像比較醒目，其實我始終認為這是一個翻譯的問題。博弈（game）是不是代表激烈對抗的含義呢？我覺得在全球視野下討論資本市場的發(fā)展，特別是討論大國博弈的問題時，博弈首先應(yīng)該是合作博弈，而不是非合作博弈。

從當前全球經(jīng)濟政治發(fā)展來看，和平與發(fā)展仍然是主旋律，所謂的大國博弈，其意義實際上就是在全球的資本市場當中，各國通過合作競爭來共同防范金融危機的發(fā)生。

資本市場和金融危機的關(guān)系

從歷史經(jīng)驗來看，股票市場始終是資本市場最敏感的組成部分。因為股市往往是經(jīng)濟的先導(dǎo)性指標或者是晴雨表。金融危機發(fā)生，往往從股票市場崩盤開始發(fā)生，隨之而來是資金鏈的斷裂，然后發(fā)生支付困難，導(dǎo)致流動性崩潰，進而發(fā)生金融危機。只有股票市場的崩盤還不足以導(dǎo)致金融危機。

比較典型的例子是，在美國網(wǎng)絡(luò)股泡沫的時候，道瓊斯指數(shù)和納斯達克指數(shù)都大幅度下降，而且下降幅度超過了上個世紀二三十年代美國發(fā)生經(jīng)濟危機時道瓊斯指數(shù)下降的比例。但網(wǎng)絡(luò)股泡沫的破滅并沒有導(dǎo)致美國經(jīng)濟陷入危機，甚至美國經(jīng)濟也很難說進入了衰退。其中最重要的原因是銀行支付系統(tǒng)沒有發(fā)生問題，整個金融系統(tǒng)的流動性沒有發(fā)生問題。

目前中國大型國有商業(yè)銀行紛紛改制上市進入資本市場，在資本市場中的作用越來越大，資本市場跟銀行體系進一步結(jié)合，甚至可以說是融合。在這樣的發(fā)展趨勢當中，各國之間如何通過合作競爭來共同聯(lián)手防范金融危機的發(fā)生至關(guān)重要。

我們應(yīng)關(guān)注銀行體系和資本市場融合后的相互關(guān)系問題，日本曾有深刻的經(jīng)驗教訓。

日本經(jīng)濟長期陷入低迷，根本的問題是在金融體系上面。日本原來的金融體系以間接融資為主體，每一個大財團里都有一個主要銀行，同時又有一個證券公司，還有各種各樣工商企業(yè)。金融機構(gòu)和工商企業(yè)交叉持股，建立緊密紐帶，這在日本經(jīng)濟起飛的時候，起到正面作用。但這種制度的最致命的問題是金融系統(tǒng)透明度很差，當日本泡沫經(jīng)濟發(fā)生的時候，大量銀行信貸資金通過不透明渠道流入股市和樓市，經(jīng)濟泡沫一旦破滅，日本銀行就發(fā)生了嚴重的支付危機，造成了流動性的崩潰。日本的經(jīng)驗和教訓，最重要的一條就是如何在一個原來是以間接融資為主體的金融體系中發(fā)展資本市場和衍生品市場。

人民幣升值并不那么可怕

近年來人民幣面臨的升值壓力越來越大，國內(nèi)一種流行的擔心是怕中國重蹈日本的覆轍，許多人仍認為當年廣場協(xié)議簽訂以后，日元大幅度升值，這是導(dǎo)致日本經(jīng)濟陷入長期低迷的一個主要的原因。這種說法我個人認為是比較表面化的。因為日本經(jīng)濟真正出問題是日本泡沫經(jīng)濟的破滅。作為一個開放的市場，貨幣的升值和貶值主要由外匯市場供求關(guān)系決定的。政府的強制性干預(yù)使本幣升值與否，實際上是對市場供求關(guān)系的一種扭曲。隨著金融自由化的發(fā)展，該升值的就得升值，該得貶值的就得貶值。

另外，不可否認的是，在日元升值以后，日本貨幣當局貨幣政策存在著重大失誤。尤其是日本將商品輸出轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本輸出，大規(guī)模舉行購買美國資產(chǎn)的活動，當美國經(jīng)濟發(fā)生問題的時候，日本泡沫經(jīng)濟也隨之破滅，這才是日本問題最基本的原因。

從這點上來講，人民幣升值可能與日本當年面臨的問題不一樣的。因為我們的資源具有真正相對優(yōu)勢。首先是勞動力成本的優(yōu)勢，這個優(yōu)勢非常大，并不是人民幣適度升值就能夠被抵消掉；其次是中國內(nèi)需市場的發(fā)展有非常大的潛力。人民幣在可預(yù)見的將來還會繼續(xù)升值，不能簡單地把升值看成一定是對出口的打擊，更應(yīng)該看到實際上它會促進我們出口企業(yè)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性變化。同時，由于內(nèi)需市場的發(fā)展，人民幣升值從財富效應(yīng)上來講，對中國全體老百姓而言可能并不是壞事。

建設(shè)中國強大的資本市場

當前，盡快建立中國強大的資本市場已經(jīng)成為多方的共識。但什么樣的資本市場才是強大的？從最基本的原理來說，羅伯特·默頓曾經(jīng)提出功能與結(jié)構(gòu)金融學，其中的基本觀點是，金融系統(tǒng)的功能是外生的，是根據(jù)外生功能結(jié)構(gòu)的要求自己逐漸生長出來的。

默頓認為金融市場有六個基本功能，我覺得其中三個最為重要。第一，資本市場能夠通過自身的定價體系來對上市公司進行價值評估；第二，資本市場要有資源配置的作用，資源配置的作用首先是應(yīng)該強調(diào)收益和風險；第三，交換信息的功能。

中國股票市場在發(fā)展過程中，一直存在一個比較大的誤導(dǎo)，就是認為資本市場的第一功能是融資功能，即籌集資金為國企改革解困。其實，籌集資金有很多渠道，銀行貸款也可以籌集，私募也可以籌集，并不需要公開上市。

由于指導(dǎo)思路的偏差，資本市場的基本功能在中國資本市場發(fā)展并沒有充分實現(xiàn)。我們的資本市場現(xiàn)在風險配置的功能還不夠強，透明度不高，風險防范功能同樣也很薄弱，資本市場理性定價體系還遠沒有完全建立起來。不能看到我們資本市值現(xiàn)在提升很快，就想當然地認為我們資本市場是強大的，就如銀行改制上市以后，工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行市值雖然排名世界前列，但他們并非國際一流的商業(yè)銀行，我們在產(chǎn)品創(chuàng)新、客戶關(guān)系、風險管理等方面和國際一流商業(yè)銀行還存在著比較明顯的差距一樣。

我們在發(fā)展方面還有很多路要走，我們要明確未來的發(fā)展方向，再按照資本市場應(yīng)該具備的功能來逐漸發(fā)展出我們資本市場應(yīng)有的結(jié)構(gòu)。

順應(yīng)全球化潮流發(fā)展資本市場

文/曹遠征

冷戰(zhàn)結(jié)束以后，世界經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)出明顯的全球化趨勢，其表現(xiàn)就是金融一體化。金融的發(fā)展不僅遠遠快于GDP增長速度，而且快于國際貿(mào)易增長速度。

在這樣發(fā)展過程當中，有三個特點非常明顯：

第一，市場深化，特別是衍生工具的發(fā)展迅猛。除了基礎(chǔ)產(chǎn)品，衍生工具爆炸性的發(fā)展是1990年代以后資本市場發(fā)展的很重要的特色，包括固定收益產(chǎn)品在內(nèi)的衍生工具的出現(xiàn)，成為新的趨勢，甚至有研究衍生工具者獲得了諾貝爾獎。

第二，由于金融工具的發(fā)展，混業(yè)經(jīng)營逐漸成為一種趨勢。銀行不僅僅專注于存貸業(yè)務(wù)，而更多的被視為是一個資產(chǎn)的管理機構(gòu)，廣泛地參與到金融活動、特別是資本市場的活動中來。美國在1990年代末期，已經(jīng)放棄了分業(yè)，改為混業(yè)經(jīng)營，這個趨勢逐漸變成全球新的趨勢。

第三，由于資本市場的擴張和發(fā)展已經(jīng)全球化，金融活動波動性也要求監(jiān)管國際合作。最近美國出現(xiàn)次貸危機，各國央行一起共同防范，監(jiān)管密切合作。

從這個角度來看，如果在全球視野下來觀察當今世界，各國之間已經(jīng)不是過去那種對立博弈。在和平發(fā)展的主題下，更多的是合作博弈。

中國資本市場發(fā)展需要進行相應(yīng)調(diào)整

順應(yīng)金融全球化發(fā)展的潮流，中國資本市場需要做出相應(yīng)的調(diào)整變化。

首先，發(fā)展債券市場應(yīng)該盡快提上日程。中國企業(yè)目前的權(quán)益類證券，比如股票等發(fā)展非常迅速。但是債券市場很不完善，企業(yè)債務(wù)資本基本都是銀行貸款實現(xiàn)的。從微觀上來說，長期戰(zhàn)略資本形成非常重要；從宏觀角度看，如果沒有一個長期的債務(wù)市場，沒有一個固定收益市場，就無法形成長期收益曲線，這樣市場化的利率就無法獲取。

這兩年來央行為了抑制流動性過剩和通脹，連續(xù)提高銀行存款準備金率和利率，但效果并不是很明顯，其中一個很重要的因素就是我們不知道市場真正的利率水平。所有央行政策都是調(diào)整短期利率，我們無法判斷我們的利率究竟是高還是低，很可能短期利率高，長期利率偏低或者偏高，這對持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展是有影響的。

其次，商業(yè)銀行和證券業(yè)開始日益融合，這個趨勢也在中國顯現(xiàn)。一個數(shù)據(jù)是，2007年中國商業(yè)銀行提供的創(chuàng)新產(chǎn)品大概一千多種，其中大多數(shù)與資本市場掛鉤；證券公司提供了5種產(chǎn)品；基金公司提供了17種產(chǎn)品。

銀行上市以后，它創(chuàng)新的積極性非常大，混業(yè)經(jīng)營已經(jīng)被提到議事日程，這就要求我們的監(jiān)管機構(gòu)必須適應(yīng)這樣的趨勢。如何有效的進行監(jiān)管，推動金融業(yè)的發(fā)展成為一個非常重要的問題。

最后，從去年開始，中國現(xiàn)在的金融機構(gòu)，除農(nóng)行以外的幾大銀行陸續(xù)在海外上市，國內(nèi)資本市場逐步開放。在這個過程中，中外監(jiān)管合作、市場合作、機構(gòu)合作等等都變成非常重要，只有處理好這些關(guān)系，才能推動市場更加和諧化，也才能推動中國經(jīng)濟在國際化背景下堅實地發(fā)展。

產(chǎn)業(yè)發(fā)展為資本市場發(fā)展提供了條件

產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是金融發(fā)展的先決條件。金融的發(fā)展離不開產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，只有產(chǎn)業(yè)高度化，才能帶來金融高度化。從工業(yè)革命以后，英國是全球制造業(yè)中心，當時倫敦是全球最大的市場。隨著制造業(yè)中心逐步轉(zhuǎn)移到美國，紐約又成為全球中心。二戰(zhàn)后，世界產(chǎn)業(yè)布局重心開始向日本轉(zhuǎn)移，東京市場開始活躍起來。1960年代以后，世界產(chǎn)業(yè)重心繼續(xù)向亞洲四小龍轉(zhuǎn)移，香港市場和新加坡市場逐漸發(fā)展起來。

現(xiàn)在，中國已經(jīng)成為世界制造業(yè)大國，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展為中國金融業(yè)的繁榮提供了堅實地基礎(chǔ)。但要成為國際金融中心還有很多工作要做。

盡管在上世紀60年代以后，日本成為全球制造業(yè)中心，而且金融市場有了相當大的發(fā)展，日本人也曾經(jīng)在70年代、80年代做過努力，在制造業(yè)向外轉(zhuǎn)移過程中試圖提升日元的地位，但是不幸的是80年代泡沫經(jīng)濟產(chǎn)生以后，這個計劃中斷了，日元地位衰落了，所以東京市場始終沒有成為全球真正意義上的金融中心，只是區(qū)域性甚至本地的金融中心。

這就提出一個深刻的問題。制造業(yè)產(chǎn)業(yè)布局的轉(zhuǎn)移，會締造一個區(qū)域性的中心，但是要成為一個世界性的中心則是另外一回事。

對中國來說，我們注意到沿海地區(qū)制造業(yè)由于成本提高已經(jīng)開始轉(zhuǎn)移。沿海經(jīng)濟發(fā)展締造了上海、深圳這樣的資本市場。在新的世界產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮中，中國面臨的情況更復(fù)雜，既有沿海產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移，也有國際產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移，機遇和挑戰(zhàn)并存。如何發(fā)展中國資本市場，構(gòu)建有競爭力的金融中心是我們必須重視的問題。