２００７中國信托業：路徑決定未來

2007年實施的信托新政為信托業的未來發展規劃了藍圖，對于換領新牌照后的信托公司可能會是發展的重大契機。

“新辦法促進信托機構向專業理財轉型”

新辦法的出臺為信托公司向專業化發展進一步指明了方向。“推動信托業的積極轉型。信托公司在滿足一定規范條件下，可以開展如資產證券化、房地產投資信托基金等各種創新業務，從而發展成為從事信托業務的專業理財機構。同時，外資金融機構、國內銀行、保險、資產管理公司等機構也在紛紛準備以收購兼并及其他形式，加強與信托公司的深度合作，這必將對信托業的發展格局產生深遠影響。”

“新兩規盡管對信托所熟悉的拆放同業、貸款、實業投資和融資租賃等傳統業務進行了約束和禁止，但更多地是引導信托公司開展高端客戶財富管理、投資銀行業務和直接投資業務、特殊目的信托等具有持續發展能力和核心競爭能力的高端業務，這與公司目前確定的未來業務發展設想是相吻合的。

“蒙塵珍珠”重現光芒

2007年3月1日，中國銀監會正式下發修訂后的《信托公司管理辦法》和《集合資金信托計劃管理辦法》之后，眾多境外金融機構和戰略投資者一反“新辦法”出臺之前對信托業的猶豫、觀望的態度，對中國信托業表現出濃厚的興趣，此后，境內外業界大牌公司紛紛亮相，對信托公司股權的投資購并浪潮風起云涌，熱情空前。

截至2007年末，有明確股權變動消息的信托公司已超過20家以上，大體包括中資金融機構收購信托公司、外資金融機構參股信托公司和實業企業入股信托公司。本輪信托公司的股權重構和信托公司歷史任何一次重組都有實質性的不同。以往的歷次股權變更和公司重組僅僅是“美容手術”，本次股權重構則是“換血療法”。特征有下述幾點：

賣方市場。信托機構牌照的稀缺性十分強勁，往往是一家信托公司同時有數家戰略投資者拋出“橄欖枝”。如最近透露出的蘇州信托增資案，一家規模中等，地域特征突出的信托公司，居然引來蘇格蘭皇家銀行和國內實業巨頭聯想集團聯袂入主，動作不可謂不大。

門檻高。投資者多數均為境內外赫赫有名的業界名家，而且要花大價錢，要真金白銀。如交通銀行全面重組湖北信托，交通銀行以現金出資10.2億元人民幣，持有85%的股權；民生銀行入主陜西國信，民生銀行共計出資23億人民幣，僅獲得并列第一大股東的地位。

市場化原則。買賣雙方均以市場化原則進行評估、判斷和決策，絕少政府行政干預，拉郎配。例如，北京國信引來英國安石投資、新加坡淡馬錫以及國內保險巨頭等境內外多家公司，展開激烈的角逐和競爭。

速度超常。在我國金融服務業對外開放的大潮中，銀行、保險等金融機構，近幾年改制上市的過程中先后完成了國際戰略投資者的引進，然而在短短一年左右的時間中，信托公司引進境內外戰略投資者的步伐幾乎趕上甚至超過了所有其他機構。占全部信托機構幾乎一半比例的信托公司都在不同程度的開展引進國際戰略投資者的工作，在金融機構中處于領先地位。

可以說信托“新辦法”引發的此次股權整合對信托業是一次“換血”式的重構，對中國信托業未來實現可持續的快速、科學的發展將發揮里程碑式的重大影響，并由此決定中國信托業未來3－5年的競爭格局和發展態勢，同時對監管工作也提出了更多的新課題和新理念。

信托機構戰略轉型迫在眉睫

一直以來信托公司的功能定位模糊，創新乏力。基本無經營特色可言。多數信托公司的經營模式趨同性質，沒有本公司的專屬優勢和經營特色；與其他金融機構相比，也沒有體現本行業的市場定位獨特功能。

與此同時，所謂綜合類、多元化經營模式信托公司大量的存在，給監管工作的有效開展及監管模式的有效建立增加了極大的困難， “新辦法”出臺后使信托公司明確定位于專業的資產管理機構和金融理財機構。

信托公司傳統的集合資金信托業務已經異化為負債業務，背離初衷。目前多數信托公司信托業務的主要收入來源均集中在 “名義管理傭金收入”上。即在信托合同中以管理傭金名義向委托人收取管理費用。但其兌付剛性極強，并非是由信托公司依靠資產管理能力，對由委托人自擔市場風險的信托資產進行運用處分而獲得的管理費收入，而是靠負債而形成的貸款利息差額收入，政策風險巨大。同時對信托公司也構成了巨大的潛在兌付風險和信譽風險。

“新辦法”中明確對信托資金債權運用方式進行了嚴格限制，力促信托公司全面回歸本源業務。

突出信托公司經營特色，構建專業化經營模式。盡管信托公司目前開展的業務結構不同，名稱各異，形式多樣，如從資金來源和運用方向來看，包括基礎設施、房地產、電力、能源、教育等十幾個大的行業。其實質高度的一致和極其的簡單，即：以發放貸款的方式，進行債權化運用，信托公司賺取支付給委托人的所謂“預期收益”與貸款利息之間的差額（指信托資金）。多數信托公司該類業務規模及業務收入均占到總規模/收入的70%以上。盡管信托公司貸款運用自有資金和信托資金簡便易行短期收益保障性較強，但信托公司開展貸款業務與商業銀行相比，無論是資金規模、客戶資源、項目品質、專業能力、風險防范幾乎毫無優勢可言。因而“新辦法”對換發新牌照的信托公司，優先鼓勵其開展私募股權投資信托、資產證券化等創新業務，政策導向十分清晰。

基金化要素廣為運用，業務創新另辟蹊徑。回顧以前個別業務市場風險開始突顯，刀口舔血令人擔憂。由于信托公司功能定位模糊，專屬優勢尚未形成，業務領域頻受擠壓，導致信托公司夾縫中求生存。如果可以用“刀口舔血”來形容信托公司某些高風險業務的話，房地產信托業務則首推其中。

“新辦法”中明確提出鼓勵信托公司開展房地產投資信托業務，即準REITs等業務，從而防范單純房地產項目融資的高風險，逐漸實現基金化模式，與國際接軌。

信托公司面臨轉型和創新，監管政策扶持至關緊要。“新辦法”出臺的初衷，就是要從根本上實現信托公司功能定位的轉換和經營模式的轉型和盈利模式的轉型。此次信托公司的轉型是根本性的、戰略性的、系統性的和顛覆性的，實現上述戰略轉型信托公司是一項十分艱巨的系統工程，需要較為寬松和傾斜的監管環境和政策扶持。

固有核心業務方面變化

信托投資公司的一些傳統業務，如實業投資、負債類業務對外擔保業務等都已在《信托投資公司管理辦法》中受到禁止或限制發展。

新辦法保留了存放同業、拆放同業、貸款、租賃、投資等運作方式，但對投資規定了“投資業務限定為金融類公司股權投資、金融產品投資和自用固定資產投資”，信托公司不得以固有財產進行實業投資，并要求信托公司在限期內“采取剝離、分立、出售或轉讓等方式處置實業投資業務”。

新辦法對負債類業務進一步限制，“信托公司不得開展除同業拆入業務以外的其他負債業務，且同業拆入余額不得超過其凈資產的20％。”較原管理辦法相關規定而言，同業拆借不得超過凈資產20％的規定有較大的壓縮，對信托公司的流動性要求和頭寸管理提出了較高要求。同時，新辦法“信托公司可以開展對外擔保業務，但對外擔保余額由原先不超過注冊資本金調整為凈資產的50%，有較大幅度下降。

禁止逆向關聯交易及負債業務。

信托業務關鍵性修訂

●引入合格投資者概念

在新辦法中，引入了合格投資者的概念，他們是能夠識別、判斷和承擔信托計劃相應風險的人。在自益信托中要求委托人與受益人為同一人。

● 信托計劃的基金化傾向

《新辦法》對集合資金信托產品相關內容的規定中體現出明確而強烈的基金化傾向。在多處均引用了基金產品的核心要素，體現出明顯的信托產品基金化的趨勢。

新辦法對合格機構投資者數量不受限制，但是在徹底取消原管理辦法集合資金信托計劃“200份”限制，放開單個資金信托投資者規模的同時，大幅提升了投資者進入的門檻，使今后信托公司以高端客戶和機構客戶為主流客戶的政策導向躍然紙上。

“信托公司管理運用或處分信托財產時，采取投資、出售、存放同業、買入返售、租賃、貸款等方式進行。信托公司不得以賣出回購方式管理運用信托財產。

具有實質性變化和對信托公司產生重大影響的修訂是信托資金的運用方式。向他人提供貸款不得超過其管理的所有信托計劃實收余額的30％。該條規定對超過70％的信托公司的信托業務均超過70％的現狀而言，無疑會產生巨大的沖擊，信托公司將在回歸信托主業的道路上面臨根本轉型的挑戰。

上述重大修訂對架構的信托業無疑是一次根本性和顛覆性的調整，信托公司業務模式戰略轉型迫在眉睫。為此，信托公司應盡快實施下述方面的轉型。

經營模式的轉型。“新辦法”出臺的初衷，要從根本上實現信托公司功能定位的轉換和經營模式的轉型。包括：（1）業務模式的專業化；（2）客戶結構的高端化；（3）營銷體系的私募化；（4）產品要素的基金化。

盈利模式的轉型。主要為：（1）固有業務向信托業務的轉化；（2）貸款業務向投資業務的轉化；（3）名義傭金收入向真實中介收入與投資利潤并舉轉化。

由此，信托公司應在“新辦法”框架下，盡快實現從債權性運用為主轉化為權益性運用為主。積極探索開展產業投資基金業務、私募股權投資業務、房地產信托投資基金業務、私募證券投資基金業務以及夾層融資業務，創新設計受托人為共同受益人、種子基金、劣后收益等先進的、市場化原則的信托交易結構，大力增加產品的附加值和回報率，在確保受益人利益和嚴格履行信托合同約定的前提下，實現信托公司所承擔的風險與利潤回報成正比、相匹配。“新辦法”條件下，以管理傭金為名義的利息收入將無法構成信托公司的核心盈利模式。信托公司應在轉型后的全新經營模式框架下，逐步構建新型的盈利模式即：資產管理能力和制度創新能力為支撐的中介管理費收入和以投資理財能力和投資管理能力為支撐的投資利潤（分成）收入。

客戶結構的轉型。“新辦法” 條件下，信托公司針對原有的客戶結構，需要實現下述幾方面的轉型：（1）中低端客戶向高端客戶轉型；（2）自然人客戶向機構客戶轉型；（3）發散性客戶向指向性客戶轉型；（4）消極投資客戶向積極投資客戶轉型。

此外還包括專業團隊的轉型和發展戰略的轉型。要逐步實現經營戰略的市場化、地域戰略的國際化、人才戰略的復合化、營銷戰略的私募化、競爭戰略的聯盟化。

政策導向清晰明確，“新辦法”催生信托系PE

2007年5月在全國非銀行金融機構監管工作會議上劉明康主席指出：“從國際市場上看，直接融資創新活動和參與直接融資的金融機構和非銀行金融機構，實際上已成為金融市場上的一支主力軍。目前最活躍且倍受青睞的私人股本投資公司也出現大有替代傳統資本市場上融資手段和形式的趨勢，而我國的信托公司與之類似，具有這方面的潛力。較之其他金融機構，信托公司有著更具前瞻性的比較優勢。”

由此可以看出，銀監會鼓勵和確定信托公司作為私募股權投資主流主體的政策導向躍然紙上。

股權投資基金本土化中的約束瓶頸

近年來我國私募股權投資發展迅猛，但也面臨諸多挑戰。

首先是監管規則不統一。由于目前我國尚未針對PE制定相應的法律法規。

其次是法律環境的滯后、缺失。雖然在我國的《合伙企業法》中已允許法人或其他組織作為合伙人，證券公司和風險投資公司是否可以普通合伙人的身份參與有限合伙企業？所有這些都有待于進一步澄清。

另一方面是合伙人的誠信問題無法得以保障。中國目前并沒有建立自然人的破產制度，逃廢債務的情況非常普遍，所謂的承擔無限責任，在實踐中根本無從落實。因此，一般合伙人侵害投資者利益的問題難以解決。此外，稅收法規配套不全，實施難度大。

第三是市場準入標準模糊，市場主體魚龍混雜。按照一般程序，一家PE的業務流程分為融資發起、尋找投資項目、投資幫助、退出四個步驟。對于非持牌金融機構的普通工商企業而言，首先面臨的就是融資困局，可以說融資困局使民間工商企業開展PE舉步維艱，一不小心就會演變成非法吸收存款。受此影響，本土PE形成在特定范圍內依靠相互信任委托投資的發展現狀。實際上在正式法規出臺之前，這樣的形式仍是主流。但在此形式之下，投資基金管理人隨時有涉嫌非法吸收存款之虞，而投資人則隨時有被卷款之憂。該類機構要在競爭激烈的PE市場上生存，沒有資金實力實在難以想象。解決的方法之一就是通過信托集合公眾資金，這一形式目前已開始出現。

第四是PE的市場認可度還不高。一方面，我國PE市場的發展時間較短，尤其是市場化的PE發展剛剛起步。作為長期投資模式，PE尚缺乏有力的投資歷史來證明自己的能力，也缺乏市場優勝劣汰的大浪淘沙過程，短期行為較為明顯。此外，我國民營企業的發展一直沒成為市場的主流，優秀的企業家仍相當稀缺，職業經理人以及相關市場發育不成熟，這也是一個需要歷史磨練的過程。

第五是投資主體有待開發。我國的金融市場，仍是以國有金融機構為主，資金的供給方主要是國有機構，這些機構對程序的要求高于對盈利的要求。從目前來看，我國多數機構投資者對這一領域的投資受到了很多限制。

第六是退出通道尚不暢通。有人說銀監會打開了信托公司開展私募股權投資(PE)的一扇門，但證監會卻在門后又筑了一道墻——目前，中國PE退出機制極不完善，退出渠道高度依賴于所投資企業上市(IPO)，該比例超過了60%，而美國等發達國家PE通過并購退出的則高達70%以上。國內PE退出渠道高度依賴于所投資企業的公開上市，根據中國證監會研究中心的統計，2007年一季度共有9家PE投資的企業成功上市，而2006年以來17個PE投資退出的案例中，以IPO方式退出的有16個。信托業新政鼓勵信托公司從事PE業務。隨后，信托公司的PE業務漸成燎原之勢，中信信托于4月份率先推出了“中信錦繡一號”，湖南信托隨即也推出“創業投資一號”，深圳國投、北京國投等信托公司紛紛推出自己的PE信托計劃。但是，證監會對信托PE所投資企業公開上市持保留態度，而這是信托PE業務的生死存亡的重大問題。證監會的謹慎在于：信托業缺乏有效登記制度，信托公司作為企業上市發起人股東無法確認其代持關系；信托PE與所投資的企業可能存在關聯交易的情況，得不到充分的信息披露，損害投資者的利益。因此，證監會對于信托PE所投資的企業公開上市屢有限制。

證監會至今沒有對信托公司開啟退出之門，因而大大影響PE投資的回報率。也給PE投資回報率的估算帶來一定困難。如中信信托“中信錦繡一號”所采用的估值方法是：被投資企業已上市且股權可流通時，按其股票的收盤價計算；被投資企業的股權已上市但處于限售期時，按其股票收盤價的85%計算；但若所投資的企業股權未上市，則按成本價計算。

信托化股權投資基金的構建

轉型是信托公司面臨的首要問題。在這個特殊的時期，各家信托公司呈現出萬類霜天競自由的氣象，信托公司的業務創新、產品創新不斷出現。私人股權投資(PE)是信托公司競相追逐的一個新的業務領域。

事實上，股權投資基金是名副其實的信托業務。由于信托公司既有融資功能，又有范圍廣闊的投資功能，設立和運作股權投資基金完全有可能成為信托公司的典型業務。

從目前信托公司開展PE業務的操作模式看，主要有兩種模式：

第一種方式：機構合作模式。即信托公司與本土具有相對知名度的專業的VC、PE機構進行合作，信托公司具體負責募集信托資金，承擔受托人的角色，而專業機構充當投資管理人的角色，在業務運作過程中提供項目源，在項目選擇后進行后續一系列實質性管理。這種合作模式有利于優勢互補，戰略雙贏。

第二種方式：信托公司主導模式。即信托公司憑借自身的優勢，在募集信托資金后直接參與股權投資業務，信托公司充當受托人和投資管理人雙重角色。并籍此逐漸形成信托公司的專屬業務和核心盈利模式。

作為PE管理機構，真正屬于信托公司自己的資源與核心價值的是投資管理能力與聲譽。這就需要信托公司具有產品創新能力、私募營銷能力、項目甄選能力、投資運作能力。

從法律制度層面看，PE可以實現與集合資金信托產品的無縫對接，發展PE，在現行的制度環境之下幾乎不存在任何顯性的法律障礙；

從理財市場的專業分工來看，監管部門將信托公司的服務對象定位在高端客戶市場，PE業務恰好能適應這種定位，也符合新管理辦法內涵的業務拓展方向。

從構建信托公司可持續發展的盈利模式看，信托公司抓住PE市場發展的重大歷史機遇，積極開展該類業務，不僅滿足公眾私人股權投資的市場需求，彌補該類金融產品的缺失，并且能迅速搶占PE業務的高端市場，給信托公司的未來發展帶來巨大的空間。

綜上所述，信托化股權投資基金模式可能是現階段乃至較長時期內我國本土化開展PE業務的一種現實選擇和理想模式之一。

2008年中國信托業發展趨勢

總量規模繼續攀升，新政導向漸現效果。2008年是信托業業務轉型和新老政策交替的關鍵時期，面對新的政策導向和市場環境，全國國信托業的業務增長速度和絕對規模仍然保持較強的增長勢頭和發展后勁。傳統的集合資金信托產品在慣性作用下仍保持一定增長，但在表面繁榮的現象之下，漸成頹勢。從集合類產品來看，據公開資料不完全統計，2007年信托公司共發行集合信托產品600余個，資金規模近800億元，分別比去年同期增長30％以上；與之形成對照的是，單一類信托產品，2007年以來發展極為迅猛，特別是與銀行合作的銀信連接理財產品已經成為信托產品的主力軍。但由于單一類產品無需公開披露相關信息，所以基本估值應在2000-4000億之間，這一規模已經超過了2006年全年單一信托產品發行的總量。信托業上半年取得令人滿意的成績還得益于資本市場的火爆。統計數據顯示，2007年集合類信托產品中投資于金融市場的信托產品就有450余個，資金規模近600億元，分別占全年總數的70%左右。而單一類信托產品的情況也是如此。

2007年集合資金產品和單一資金產品結構上的劇烈變化，主要是因為信托新辦法合格投資人的引進、自然人數量的限制對集合類信托產品的發行產生了根本性的影響，從二月份以后，集合信托產品發行的數據可以明顯地反映出來；此外，銀信融合的進一步加深和銀信合作模式的突破創新，以及監管部門對銀行綜合化經營創新試點的鼓勵政策，導致以商業銀行人民幣理財產品為主要載體，與信托公司單一資金信托計劃緊密對接的準混業理財模式異軍突起。預計2008年在新政導向下信托公司將積極探索創新私募股權投資業務，較傳統的集合資金信托產品均有較大突破和創新。

市場環境日趨嚴峻，成本推動型收益水平不斷拉升。從產品的收益水平來看，較去年有較大提升。伴隨我國CPI指數不斷攀高，央行連續出臺調控政策，2007年共6次加息，11次提高存款準備金，在此宏觀背景之下，總和資金成本整體上升，加之其他類別的理財產品不斷涌現，收益水平全面提高，進而推動信托資金成本水漲船高，信托產品預期年收益率被迫提高，二年期的信托計劃預期收益基本都已達到或超過8%。一方面是受證券市場“牛市”行情和銀行不斷加息的共同影響，更主要原因是理財市場激烈競爭的必然結果，理財產品不斷調整產品結構，提高產品的受益，以求在激烈的理財市場競爭當中占有一席之地。2008年我國將實行從緊的貨幣政策，利率水平將呈現穩中有升的趨勢，這必將進一步激化信托產品與其他理財產品收益水平的競爭程度。銀信融合的信托公司的戰略思路。2007年在“新辦法”政策引導下，加之理財市場環境的改善，信托公司以單一信托產品為形式的銀信連接理財產品突飛猛進，爆發式增長，特別是一些具有金融控股集團背景的信托公司，該類業務規模更是速度驚人。個別信托公司前三個季度發行規模超過700億元，通過與商業銀行人民幣理財產品進行對接，發行銀信連接理財產品仍將成為眾多信托公司2008年的首選業務模式。

市場整合在即，信托公司分化趨勢加劇。統計數據表明（以集合類產品為例），2007年產品發行數量前十位的信托公司共發行信托產品發行規模列占全部集合信托產品的近80%。而單一類產品更是如此，而多數信托公司發行均低于10億元。在業務創新方面，一些信托公司根據自身優勢和具體情況，積極探索新政導向下的業務轉型方向，在私募股權投資信托、資產證券化信托、個人信托業務方面進行創新和開拓，推出了一些極具科技含量和市場競爭力的信托業務。而部分信托公司仍抓住傳統業務模式不放，甚至人為進入過渡期，對換發新牌照消極觀望，公司經營理念急功近利，缺乏長遠規劃。兩級分化的發展將導致2008年信托業洗牌進程的加劇，許多信托公司應盡快擺脫地域和傳統觀念的束縛，摒棄患得患失的痼疾，緊緊抓住信托新牌照重新申請這個最后的機會，找準定位，樹立自身的行業地位。

創新業務亟待開發，傳統模式難以為繼。客觀而言，按照“新辦法”政策導向實現業務戰略轉型需假以時日，同時，信托公司又必須放棄已經經營多年的傳統業務和中低端理財客戶群體，雖然“新辦法”列舉多項信托創新業務，但信托公司短時間內難以進入實質性操作階段，所以在傳統的房地產、基礎設施、工商企業等其他投資領域中，貸款類信托產品的比重受到嚴格限制時，信托公司多數看中了火爆的證券市場，以證券投資產品作為傳統業務壓縮后的補充，結果2007年無論是集合資金信托產品還是單一資金信托產品，都是證券投資信托產品一統天下。這種過于單一化的業務構成顯然不利于信托業的可持續發展。總體而言，2008年中國資本市場還將延續穩定繁榮的基本格局，因此信托公司證券類信托產品還將占有重要地位，扮演重要角色，但與此同時，2008年信托公司必須全力推進業務模式和盈利模式的戰略轉型，要發揮信托的制度優勢，拓展信托理財業務創新領域，在私募股權投資、QDII、房地產投資基金、資產證券化、個人信托等領域取得突破。

理財市場競爭激烈，理財能力亟待提高。以集合類產品為例，與2006年同期相比，信托產品的平均預期年收益率提高近2－3個百分點。但具體分析收益提高的因素，我們發現，2007年信托產品整體收益的提高并不是信托機構投資能力和風險管控手段提高的結果，主要受證券市場的整體收益水平的提高和央行的不斷加息得雙重積壓，被動性的拉升。因此，信托理財產品僅是名義收益提高了，但實際上信托公司的理財能力和自身收益水平都沒有實質性提高。2008年信托公司如果不能通過業務創新及提高投資管理能力消化資金成本上升因素的話，則生存空間會進一步受到擠壓。

截至2008年初，已有超過30家信托公司獲準換發新牌照，引進戰略投資者，實現強強聯合的進程始終沒有停止過，并有不斷加速的趨勢。各家信托公司都爭先在新的業務領域占得先機。在艱難的業務轉型期，雖然信托業依然形勢嚴峻，信托產品規模全面超過2006年。信托公司需目標明確、信心堅定、措施具體，同時也需要監管部門營造更加寬松的政策環境，2008年在信托“新辦法”的指引下，齊心協力樹立信托業在中國金融體系和理財市場上的重要地位和全新形象，促進中國信托業又快又好的發展。