債市：２００８年流行“暖色調”

剛剛過去的 2007年，在各種緊縮政策以及大盤股連續發行的沖擊下，債券市場總體低迷。除了不斷涌現的市場創新和制度改革外，市場表現乏善可陳，債券投資收益難以令人滿意。面對諸多的不確定性因素，展望2008年，人們更關注債券市場持續下行之勢能否會出現轉折？債市投資又該采取何種策略？綜合各種因素，分析諸多利弊，尤其是在中央經濟工作會議確定的從緊貨幣政策背景下，“暖色調”或將流行于新年債市。

金融宏觀調控依然“有度”

2007年底召開的中央經濟工作會議提出，2008年要實施穩健的財政政策和從緊的貨幣政策。一改十年的“慣例”，增強了市場對2008年貨幣政策緊縮程度的預期。

在2007年，央行先后10次上調存款準備金率，6次提高存貸款基準利率，緊縮力度之大已前所未有。綜合判斷，2008年央行利用價格工具的空間已經有限，加息會在一定程度上抑制資產泡沫，但更需要考慮實體經濟的承受能力。由于供給短缺造成的物價上漲，加息只會適得其反。同時，央行需權衡日益縮小甚至反轉的中美利差所帶來的問題。另一項重要緊縮工具存款準備金率，目前也已達到14.5%的歷史高位，2008年雖有上調空間，但18%左右將是調整的極限。

總體來看，2008年實施從緊的貨幣政策，在幅度和頻率上將不會超過2007年，央行將更多依賴數量工具的運用。此外，將更多運用金融監管、政策協調等結構性調控手段，如不對稱加息、發行定向央票和進行窗口指導，以使政策效應能充分發揮。

債市供求顯現平衡大勢

雖然中國外貿順差可能由于外部需求降低和國內出口政策調整而受到影響，增幅放緩概率較高，但大幅下降的可能性不大。考慮到人民幣升值可能加快，熱錢持續進入等因素，人民幣被動投放金額仍然巨大，債市總體資金寬裕。在債券供給方面，由于實施穩健的財政政策，國債發行量不會有明顯增加；政策性金融債受信貸投資控制的影響，也難有增加；央票余額龐大，到期續發壓力已很大，新增規模有限；受信貸緊縮、資本短缺、創新驅動影響，短融、企業債、資產支持證券等產品發行方熱情高漲，但投資方顧慮重重，對債券供給的總體影響仍較小。如此一來，2008年債市供給小于需求，對債市而言意味著利好。但如果持續提高準備金率，銀行可用資金不斷減少，供求將日益顯現出平衡大勢。

收益率曲線將起伏不定

雖然當前的通貨膨脹表現為食品類因素上漲所造成的結構性通脹，但轉向成本推動型通貨膨脹的趨勢已擴散。回顧2007年，在通脹預期不斷攀升的情況下，債券市場收益率曲線不斷攀高，國債收益率曲線整體向上平移了150個基點以上，金融債收益率曲線向上平移了160個基點以上。政策面、宏觀經濟面和資金面狀況決定了市場收益率的走勢，綜合這幾個方面的分析，2008年債券市場上半年的收益率整體還將有所上移，但下半年回調的機會比較大。

應該說，通脹高企和資金面因大盤股發行而出現結構性緊張，是2007年全年收益率整體上移的主要原因。由于2008年1月份大量資金回歸銀行間市場，資金面比較充裕，同時雖然2007年12月份先后上調存款準備金率和存貸款利率致使利空出盡，但市場仍對央行可能在春節過后出臺緊縮政策有較強預期。

每年的第一季度都是貨幣政策調控的重點時期，央行將繼續運用包括上調存款準備金率在內的多種手段回收銀行間資金的流動性。目前銀行間存款資金的主要流向是貸款，債券投資和存款準備金。央行已經決定實施季度控制信貸的計劃，這將進一步細化貸款的增速，推動銀行資金向債券市場轉移。預計2008年債券占存款比率將有所增加，該比率有可能上升到15%，這將給債券市場帶來約1萬億元的資金。從2月份開始，國債收益率曲線將會整體向上平移。在一季度高通脹的影響下，央票利率可能還會小幅上漲，從而帶動國債收益率曲線進一步上移。預期國債收益率曲線在3月末達到最大升幅，中長端部分的上移空間不如短端部分大，收益率曲線整體將平坦化。二季度中后期，伴隨著CPI的下降，下半年的貨幣政策也將有所松動，收益率曲線將整體下滑。

目前財政部宣布2008年將減少財政赤字和長期國債規模，特別國債是否能繼續發行也存在一定變數。這樣有可能導致長期國債出現供不應求狀況，制約國債長端收益率的上漲。值得關注的是，紅籌股回歸開始提速，這對市場資金面將會產生較大影響，同時加大債市收益率曲線的振蕩幅度。

信用產品點差或將擴展

隨著央行控制信貸增長的手段更趨嚴厲，將迫使一部分企業從間接融資向直接融資轉變，這也會促使銀行將更多資金投入到債券市場，以購買授信企業發行的公司債券、企業債券。2007年，以企業為主體的發行人，通過發行各類債券實現的直接融資規模比去年增長了近四成，甚至超過了全年股權融資的總規模。而商業銀行由于受資本限制，不斷有發行次級債以補充資本和發行資產支持證券以釋放資本的內在需要。不過，這些債券的發行雖然受到監管部門的鼓勵，但卻受到投資方需求的限制，叫好卻難以賣座。2008年如果信貸控制有力，企業的業績甚至資金鏈都可能受到影響，而受美國次級債危機的影響，各類資產支持證券也難免受到牽連，那么投資者必然要求更多的風險補償和流動性補償，因此這類產品與國債的點差還將繼續擴大。

債市投資仍有較好機會

2008年，盡管各種影響債市的因素存在較大的不確定性，但是債市仍面臨著投資機會。首先，債市資金面寬裕。外匯占款將仍然是2008年流動性的主要來源。而從股市與債市以及樓市的關系來看，考慮到2008年股市單邊上漲的趨勢將發生變化，股市風險加大，樓市在政府的調控下，大幅上漲可能減小，這些將對債市構成利好。

其次，從歷史上看，債券發行規模呈逐年增加趨勢。從利率產品來看，由于特別國債的發行，導致2007年國債發行規模大幅飚升，而從各個季度的發行規模來看，一季度一般是債券發行的淡季，但2006年以來趨勢有所改變，各季度發行規模變化不再具有規律性。國債與金融債依然保持一季度發行規模較小，二、三季度發行規模相對較大的走勢。預計2008年國債和金融債發行規模依然延續前期走勢，但考慮到信貸收縮及對銀行信貸進行季度考核的因素，企業債的發行力度將有所增大。從債券需求來看，2008年政府對信貸的調控將空前嚴厲，銀行將加大對債券的配置需求。

再次，從影響2008年債券市場走勢的各個因素來看，對債券市場有利的因素略多于不利因素，2008年債市仍存在較好的投資機會。受CPI前高后低的影響，預計加息可能多在上半年，但由于市場預期基本一致，加上一季度資金面相對寬松，可能導致機構提前建倉，在下半年受CPI回落以及政策預期明朗化的影響下，債券市場投資機會將進一步顯現。

在品種的選擇上，國債以其較好的流動性以及免稅因素，在滿足收益要求的前提下，仍將是首要配置品種。隨著遠期利率協議市場與利率互換市場等衍生產品交易的逐步活躍，在套利空間逐漸縮小的情況下，可更多關注該類產品在調整組合久期等組合管理方面的運用。最后，隨著公司債以及ABS、MBS等信用產品發行量的增加，其流動性溢價和信用溢價居于歷史高位的現狀存在回落的可能，投資者可擇機對該類產品建倉。

此外，2007年固定利率金融債的投資熱情不如國債。2008年中期固定利率金融債的需求仍然不是很強，整體收益率在上半年將繼續向上抬升，但漲幅不會像2007年那樣大。選擇國債與金融債利差擴大的時候增持部分短期金融債將是一個可供選擇的策略。