論公司債券投資者權益保護

摘要：我國現有的法律雖然已經對保護投資者權益作出了規定，但過于原則，一些重要制度缺失，債券受托管理人獨立性不強，債券保險與擔保制度缺乏，債券償付保障不力，投資者風險教育制度也不健全。在發債公司和投資者之間，立法應側重保護債券投資者的權益。

關鍵詞：公司債券；發債公司；投資者；投資者權益

中圖分類號：D922.287 文獻標識碼：A 文章編號：1671－6477(2008)04－0559－05

公司債券是指公司依照法定程序發行的，約定在一定期限內還本付息的有價證券。對公司來說，它是重要的融資方式；對投資者來說，它是穩健的投資品種。我國調整公司債券的法律法規主要有《公司法》、《證券法》、《企業債券管理條例》及《公司債券試點辦法》等法律、行政法規，還有一些國務院有關監管機構頒布的行政規章。這些法律法規對規范我國公司債券法律關系有重要的意義，也發揮了積極的作用，但是，由于我國資本市場還處于初級階段，公司債券尚在發展初期，法律制度在保護公司債券投資者利益方面還有諸多不足，這些不足方面亟待健全或完善，以保障公司債券市場的健康有序發展。

一、保護公司債券投資者權益是公司債券法治的基礎

公司根據發展需要決定是否通過發行債券融資，投資者根據自己的投資偏好與理財需求來決定是否投資債券這一理財產品，因此公司債券是發行公司與投資者間一種契約的產物。公司債券本身就表征了一系列的權利義務關系，這種關系是否能夠理順，權利是否能夠得到切實有效實現，義務是否能夠充分完全地履行，這取決于公司債券的法治環境。而側重保護投資者權益是實質公平的要求，也是公司債券法治的基礎。

(一)公司債券是投資者對發債公司的債權憑證

債券是發行主體為籌集資金的需要而發行可以兌換成貨幣的有價證券。以法律角度觀之，債券是債券持有人享有的對發債券主體的債權憑據，公司債券融資關系是在公司與投資者之間的一種債權債務關系，投資者是債權人，發債公司是債務人。投資者將自有的或是籌集的資金購買公司債券，債券到期后發債公司依承諾償還本金與利息，這樣投資者便可獲取一定利息收入。作為一種有收益回報的投資品種，投資公司債券必然存在著一定的風險，即本金與利息有可能無法按期足額收回，在市場環境中這種可能性是存在的。因為在債券到期之前，政策環境、市場環境、公司經營狀況都可能發生變化，可能因為某一環節出現變故而導致公司部分或完全喪失按期或足額償債付息的能力，投資者的本金與利息只能部分收回或是完全不能收回。

從權利內容的角度觀察，公司債券投資者享有的基本債權是要求公司按照發行公告中承諾的期限與方式償還本金和利息。除基本債權以外還有其他的權利：投資者有對公司經營情況和償債能力變化的知情權和查閱權；在公司出現償債危險的時候可以要求公司追加擔保或提前償還債務權；在公司不按期履行義務時，可以請求人民法院予以強制執行權；在公司出現償債不能的情況下，有申請公司破產償債的權利，等等。相對應的，公司負有保障投資者這些權利得以實現的義務，如按期償還本金和支付利息，定期向投資者披露公司的經營情況和跟蹤評級，在出現影響公司償債能力的重大事項時及時向投資者進行披露，等等。

(二)保護投資者權益是公司債券市場之根基

資金是企業生存與發展的基礎，在現代企業經營與發展的過程中，融資已經成為必不可少的環節。目前我國資本市場的融資現狀結構失衡，表現之一便是股票融資發展較快而債券融資嚴重滯后。從發達國家公司債券發展歷史來看，作為企業融資的重要途徑和穩健型投資者的主要投資方式的公司債券，其發展速度與質量取決于債券融資制度對公司債券投資者的保障力度，因此保護債券投資者的權益對債券市場的發展甚為關鍵，有如下重要意義。

第一，債券投資者乃債券融資之源泉，保護債券投資者權益是債券市場發展之根基。投資者為公司提供了資金來源，對債券投資者權益的保護就是通過制度保障使投資者產生信賴，使債券投資者可從可預測與自身可承擔的風險之基礎上做出投資決策。只有保護債券投資者的權益，才能吸引更多的投資者投資于公司債券市場，也就才能實現資金的融通。由于債券投資者的群體非常廣泛，加上債券的流通性，在公司債券的流通過程中，涉及人員范圍越來越廣。特別是在公司債券市場走向成熟后，債券投資者將占據社會公眾的一定比例，投資者的利益也可看作一部分社會公眾的利益。因此，從這個角度而言保護債券投資者的利益既關系到債券債權人利益也影響到社會公眾的利益，同時保護債券投資者有利于維護資本市場秩序，為資本市場發展提供廣泛的源泉，繁榮穩定資本市場。

第二，債券投資者處于弱勢地位，保護債券投資者權益反應法律保護弱勢群體的價值取向。公司希望以較低的利率成本融得較多的資金，而投資者則希望以更小的風險博得較高的收益，最終的結果實際上取決于公司與投資者雙方的博弈。在證券市場信息至為重要，誰掌握了更多的信息并能正確地進行理解和預測，誰就占有優勢。發債公司對所屬行業經營狀況和本公司的經營預期等方面的信息的把握準確及時，比較而言，投資者一般都是通過公司披露而獲得有關信息的，由此所得信息，有可能信息不全、有可能信息不及時、甚至有可能信息存在錯誤等。此外受專業知識與分析能力的限制，投資者本人能對公司信息與經營前景進行準確分析與預測的并不多。因此，發債公司與債券投資者法律地位雖然完全平等的，但在實務中發債公司與投資者的“信息地位”并不對稱，公司處于明顯優勢地位，而投資者則處于相對的弱勢地位。

與股票等高風險高回報的投資品種相比，債券的投資風險相對較小，但其風險是客觀存在的。隨著我國今后公司債券發行規模的日益擴大，公司債券的糾紛會不斷增加，債券投資者權益保護問題會日益凸顯，因此對公司債券投資者權益的研究與保護十分必要。

二、保護公司債券投資者權益的現有制度及分析

公司債券市場化的回歸，保護債券投資者權益的原則與理念在現行《公司法》、《證券法》中的出現等，這些都是一個歷史過程，是一個法律追逐經濟實踐的過程。法律在追逐變動不居的經濟實踐過程中總會顯得力不從心，特別是，我國資本市場近幾年發展非常迅速，新的問題層出不窮，這使得現有法律制度中不能完全滿足資本市場發展的需求，公司債券法律制度也是如此。

(一)保護公司債券投資者權益的制度現狀

1993年8月國務院頒布了《企業債券管理條例》(以下簡稱《條例》)，該《條例》規定大中型的國有企業有權發行債券進行直接融資。自此，企業債券融資規模逐步壯大，從1993年的20多億的規模發展到2007年的1 000多億的規模。但值得注意的是，該《條例》所規范的企業債券并不是市場化的公司債券，因為從審批、發行、交易、擔保、償還等環節來看企業債券都不具備公司債券應有的市場化特征，因此大部分學者認為該《條例》規范的企業債券實質上只能算是市政債券。2007年8月14日，證監會頒布實施《公司債券發行試點辦法》(以下簡稱《辦法》)，同年9月17日，深圳證券交易所發布《關于公司債券發行、上市、交易有關事項的通知》，9月18日，上海證券交易所也對《上海證券交易所企業債券上市規則》進行了修訂，并將之更名為《上海證券交易所公司債券上市規則》。這些辦法、規則等所規范的公司債券才算得上是市場化的公司債券，彌補了資本市場公司債券融資法律的不足，我國資本市場的公司債券發行、管理等有了法律依據。2007年下半年起我國資本市場開始出現了如長江電力債、海油工程債等第一批發行的公司債券，市場化意義上的公司債券及較為具體的公司債券制度產生了。

目前，公司債券適用的法律淵源主要包括《公司法》、《證券法》、《辦法》及一些交易所的規則等。在公司債券投資者權益保護方面，《公司法》、《證券法》主要是作出了一些原則性的規定，如將“保護投資者的合法權益”作為指導性的法律原則，同時也通過規定發行公司債券的基本條件、禁止性條件、停牌提示風險等來保障發債券公司具備較安全的償債基礎，以最大限度地保證公司償還本金與利息。而《辦法》中對債券投資者權益保護的規定則較為具體。《辦法》第四章專章規定了債券持有人權益保護內容，在這一章中規定了債券受托管理人制度和債券持有人會議，如第23條對債券受托管理人作出了界定，第25條明確了債券受托管理人的職責權限，第27條也列舉了召開債券持有人會議的情形。另外，《辦法》還詳細規定了保薦機構、律師、注冊會計師、資產評估人員、資信評級人員等中介機構和人員對公司進行相應的調查并出具意見，這也是保證發行債券的公司都具備良好的資質，最大程度地使公司債券存在的風險透明化，為投資者提供決策依據。

(二)公司債券投資者權益保護制度尚有不足

2005年新修訂的《公司法》、《證券法》與2007年出臺實施的《辦法》反映了加強保護債券投資者權益的總體趨勢，與此前我國的法律文件相比較，其中有很多制度是填補了空白或是發生了質的飛躍。但是，法律總是對既有經濟關系的記載和表述，在飛速發展的債券實踐進程中，立法的滯后性表現的尤為突出。筆者認為，目前我國的法律制度在保護債券投資者權益方面還存在以下幾個方面的不足。

1．債券受托管理人獨立性不強。所謂債券受托管理人，是指接受債權人的委托行使因債券而產生的財產權利的第三方。2007年新出臺的《辦法》規定了債券受托管理人的制度，《辦法》第23條規定，“公司應當為債券持有人聘請債券受托管理人，并訂立債券受托管理協議；在債券存續期限內，由債券受托管理人依照協議的約定維護債券持有人的利益。公司應當在債券募集說明書中約定，投資者認購本期債券視作同意債券持有人會議規則”，第24條規定，“債券受托管理人由本次發行的保薦人或者其他經中國證監會認可的機構擔任”，這在保護債券持有人利益方面有進步意義，但同時也存在有待改進的地方，主要體現為公司債券實務中債券受托管理人的獨立性不強。債券受托管理人一般包括證券公司、律師事務所等，這些受托管理人是受公司聘請，費用也是在募集資金中提取由公司支付，這使得債券受托管理人容易受到發債公司掣肘，難以獨立行使權利。雖然第24條也同時規定，“為本次發行提供擔保的機構不得擔任本次債券發行的受托管理人”，“債券受托管理人應當為債券持有人的最大利益行事，不得與債券持有人存在利益沖突”，但只有原則性的規定而沒有具體的應對措施及明確的法律責任，此條所表達的愿景也難以實現。

2．債券保險與擔保制度缺乏。從1993年實施的《條例》到2007年實施的《辦法》，無論是企業債券還是公司債券，從未涉及周密的債券保險制度的安排。債券保險，即由公司向保險公司交納一定的保險費用，保險公司在公司無法按期完全履行債券的情況下承擔約定的保險責任。這種制度雖然是增加了公司發行債券的成本，但同時使公司債券的償付風險降低，可更大程度地保障投資者的權益。由于公司債券的相關法律并未對此進行規定，而且依據目前的保險政策和監管環境，保險公司并不能開展這方面的業務，因此債券保險制度實際上還是一個空白。債券擔保方面，1993年實施的《條例》是強制要求擔保，而2007年出臺的《辦法》并未對擔保提出要求，而在《辦法》實施后，銀監會于2007年10月份向商業銀行下發了《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，要求各銀行從通知下發之日起一律停止對以項目債為主的企業債券進行擔保，對公司債券等融資性項目原則上不再出具銀行擔保。也就是說，我國的企業債券實際上由此前的強制擔保過渡到了強制不擔保，筆者認為管理層這種監管，過于武斷，忽視市場機制的資源配置效能，企業的自主性受到的挑戰，投資者的權利也因強制無擔保處于更大的風險中。

3．債券本息償付請求權救濟不暢。無救濟則無權利。在債券持有人的債權得不到實現或是受到威脅時，應有相應的法律途徑給予救濟。2007年出臺的《辦法》是對公司債券的發行進行規范，但未提及債券的償付保障，這是目前公司債券投資者權益保護制度的一個空白。當然，公司債券投資者作為公司的債權人，享有其他民商事基本法律所賦予的權利，包括破產法所規定的在債務人不能清償到期債務時提出重整申請或者破產申請的權利。但如前所述，公司債券投資者與一般的公司債權人還是存在一定的差別，即債券投資者具有廣泛性與不確定性，而公司債券訴訟還沒有明確的法律規定。因此，公司債券投資者能否和怎樣請求發債公司為債券本息的支付提供擔保，債券持有人能否和怎樣提起公司破產申請等問題有待研究。

4．投資風險教育缺乏，風險承擔機制不合理。我國的資本市場目前還處于新興加轉軌階段，機構投資者和個人投資者的數量都在迅速增長。其中，個人投資者投資缺乏投資訓練和教育，不少投資者把購買公司債券當成一種特殊的儲蓄形式或國債投資形式，對債券品種自身風險和市場風險缺乏正確的認識，風險意識薄弱。在機構投資者中，保險機構(公司)是公司債券主要的投資者。雖說這些機構投資者有專門的投資理財團隊，對市場風險的控制能力強于個人投資者，但依據2003年5月中國保監會頒布實施的《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》，保險公司只限于購買經監管部門認可的信用評級在AA級以上的企業債券，這個《辦法》的初衷也許是控制風險保障保險機構利益，但《辦法》限制投資對象范圍的做法，存在損害市場公平的嫌疑，削弱了這些機構投資者債券投資的自主性，同時也淡化了保險機構風險自控的責任心。

三、完善投資者權益保護制度的建議

公司債券是公司融資的重要途徑，是投資者投資的主要方式之一。規范有序的公司債券制度有利于公司發展和經濟建設，而規范有序的公司債券制度的核心價值或重要原則是保護公司債券投資者利益，有效的控制風險，達到投資者和公司的雙贏。結合我國立法司法實踐，我國公司債券法律制度可從以下幾個方面完善。

(一)引入信托理念下的債券受托管理制度

債券受托管理制度在發達的資本市場早已有之，如美國有專門的《受托契約法》對債券受托管理詳細的規定，日本的商法也設置了強制性債券管理公司制度。從發達債券市場的法律實踐來看，債券受托管理制度體現了信托理念，其主要內容是，在公司發行債券的過程中，將債券有關的財產權利設定給第三方即受托管理人來行使，受托管理人基于此設定享有相對獨立的權利資格和權利能力。實際上，這種權利設定是一種信托，受托管理人具有充分的獨立性，以便更靈活地保護投資者的權益。如前所述，我國《辦法》中規定的受托管理人制度實際上是一種債券代理人制度。在法理上，債券代理人制度與債券受托管理制度并不完全相同，債券受托管理制度的核心是“信托”，強調受托人與信托財產的相對獨立性，而債券代理人制度的核心是“協議委托”，債券代理人的權限范圍、行使方式和承擔的義務與責任均應由協議明確規定。所以，債券代理人的能動性明顯不如債券受托管理人，其運行效果也存在較大差距。筆者以為，我國公司債券應引入信托理念下的債券受托管理制度，將債券投資者的債權及衍生出的其他權利委托給債券受托人(一般是專業機構)集中行使，并且將信托理念深入到債券受托管理制度中，使受托管理人具有更大的靈活性與獨立性。具體而言，債券受托管理人不應由公司聘請，但考慮到由債券持有人會議選舉也存在一定的操作難度，因此建議由證監會在特定范圍內(如信托機構、證券公司、律師事務所等)指定一家或多家機構行使，其費用從證券投資者保護基金公司劃撥，這樣便能增強受托管理人的獨立性，使債券投資者的權利得到更有力的保障。

(二)實行自愿保險與擔保

無論公司的規模有多大、信用有多好，作為經營主體的公司肯定存在一定的償債風險，而這種風險本可以通過保險獲得最優的防范與控制效果。對于投資者而言，附加了償付保險的債券自然是更有保障。因此筆者認為，有關公司債券的法律應當規定發行債券的公司可以附加保險，同時保監會應放開此方面的監管，允許財產保險公司對公司債券的償付進行保險。這樣，當附加了保險的發債公司出現到期不能償付的情形時，保險公司在投保的范圍和比例內對投資者進行償付，投資者的損失則能控制在可預見的范圍內。無擔保公司債券的信用，只有發債公司的信用，而銀行擔保則是在發債公司信用的基礎上增加了銀行信用，使信用進一步增強。從積極因素考慮，擔保實際上可以使三方獲得共贏：使公司降低債券利率，使銀行獲得擔保費收入，使投資者降低了投資風險。當然，擔保使公司債券的償付風險轉移到了銀行系統，可能引起金融動蕩。因此，銀行在擔保時因注意風險，監管部門可以正確引導，但不應一概強制或禁止。

(三)完善債券強制償還機制

我國資本市場的基礎性制度建設要強化投資者保護為核心，這已達成共識。完善公司債券償付制度就要不斷健全投資者民事訴訟、司法救濟及補償的相關制度。筆者以為，在公司債券的存續期間，若發生一定的事項使得投資者的債權有可能得不到保障的情況下，投資者可要求公司提前償還本金及利息，或是可以要求公司提供相應的擔保，這些情形應包括：公司的評級下降、公司遇到重大的訴訟可能使公司陷入困境、公司出現較大的生產或經營事故等導致公司陷入困境、以及其他使公司陷入困境等危及債券償的情形。同時，投資者的權利均應得到程序上的保障。在投資者的權利受到侵害或是產生償還危險時，投資者可以訴至法院，與一般民事訴訟中保護措施不同的是，公司債券訴訟制度，應明確提起主體及訴訟程序。筆者主張法律應規定只要是公司債券的持有人，不論金額大小均可向公司提起訴訟。但為了避免程序上的繁雜，可規定一個前置的起訴主體，這個前置的主體可以包括債券持有人會議、債券受托管理人，債券持有人在申請這些前置主體起訴公司而無結果時，可單獨提起訴訟。同時，在公司無力償還債務時，前置主體和一定比例以上的債券持有人可向法院申請該公司破產。

(四)明確風險教育義務并鼓勵債券機構投資者投資

我國目前債券市場有兩個特征：一是投資者風險意識不強，個人投資者風險自我教育能力很差。二是機構投資者偏少。與這兩個特征相對應，首先，法律應該建構投資風險教育制度，如在有關公司債券法律中明確作為發行債券的公司、承銷債券的證券公司以及其他出具意見的中介機構，應承擔一定的風險教育義務等。其次，培育和引導更多的機構投資者投資公司債券。公司債券風險與收益的特點表明，市場理想的投資者應該是機構投資者，個人也可以通過購買機構投資者的金融產品投資公司債券。因為機構投資者較之與個人投資者具有較強的市場風險識別能力和風險承擔能力，這在美國、日本等發達的資本市場均有驗證。因此公司債券要想發展到與股票融資與國債融資相比擬的規模，其購買力尚需進一步挖掘。保險公司、商業銀行、基金公司、證券公司、信托投資公司對公司債券的投資額度應進一步放開，讓他們以機構投資者的身份自主和自由地投資公司債券，這樣投資者隊伍壯大了，質量也得到提高，投資者的權益也將因此受到更專業的保護。

(責任編輯 高文盛)