Ａ股市場是否具有弱有效性的實證檢驗

劉雯雯　肖　玲

【摘要】文章從股票市場價格收益率序列的非正態統計特征出發，結合價格行為的非線性特征，明確了幾種常用的股票市場弱有效性統計檢驗方法的不足；利用R/S分析方法揭示了A股市場長期記憶性的存在，從而得出了A股市場尚不具有弱有效性的結論；并選取A股市場為分析對象，通過建模并利用計算機軟件編程求解，對A股市場是否達到弱有效性進行統計檢驗。

【關鍵詞】弱有效性；非正態；非線性；R/S；HURST指數

一、證券市場有效性及弱有效性實質

有效市場理論所提倡的“完美市場”有嚴格的假定條件，如：市場參與者數量龐大，任何單個參與者都無法對市場產生重大影響；所有參與者都具有完全的信息，有同樣的市場進入途徑，并做出各種理性行為；不存在交易成本。有效市場理論的實質是信息效率理論，按照股價變化對相關信息作出迅速準確反映的程度， 將有效市場化分為弱式效性、半強式有效、強式有效三個層次，股票市場弱有效是指股票價格反映了股票所有歷史價格包含的信息，股票價格過去的變動趨勢對于判斷價格的未來走勢沒有任何關系，股票價格是相對獨立的，因此對弱有效性的檢驗就是檢驗價格或收益率序列是否反映了所有的歷史信息，若用表示時期以前的一切價格信息，則弱有效市場可以表述為，這正是隨機過程中的鞅具有的特性，因此股票市場弱有效與股價或收益率波動序列為鞅過程具有等價性。

二、弱有效性檢驗方法評價及分形市場理論

（一）股價及收益率序列的統計特征

首先，對股價及對數收益率序列的正態性，本文從大智慧行情軟件中大盤股、中盤股、小盤股中各選出一支個股為統計樣本，通過Matlab計算其收盤價序列、對數收益率序列的偏度、峰度并進行Jarque-Bera正態性檢驗測試，得到結果如表一所示：

通過表一結果，可以發現，收盤價序列均表現出尖峰、厚尾、正偏特征，三支樣本在0.05的顯著性水平下，Jarque-Bera統計量值均遠遠大于Jarque-Bera臨界值，P值都小于0.05，所以可拒絕收盤價序列服從正態分布的原假設。

（二）價格行為的非線性特征

主流的金融市場理論基于一種線性思維，即認為相對于每一個作用，都有一個成比例的反作用，也就是認為市場是靜態的、均衡的[2]。在這種線性思維下，先入為主地假定價格行為是獨立的，收益分布是正態的，這一點，在對弱型有效市場的股價波動的自相關檢驗、收益率波動的自回歸檢驗,尤為明顯，如果價格行為是非獨立的、非線性的，那么，我們就需要重新審視目前大部分檢驗方法,否則不可能檢驗證券市場的有效性。同時越來越多的實證研究結果表明，中國證券市場的價格行為表現出非線性特征。

基于中國證券市場的非正態、非線性特征，有必要從其它角度去檢驗證券市場的有效性問題，從而不必依賴于獨立性、正態分布、線性范式，分形市場理論應運而生。

（三）分形市場理論

分形市場理論放寬了對金融市場的假設條件，從而使它更接近于真實市場，有效市場只是其中的一個特例，因此分形市場理論開始演變為有效市場理論的檢驗方法之一，如果能夠提示出A股市場存在長期記憶性，那么也就間接證明了A股市場不是一個有效市場。

三、實證分析

R/S分析法旨在通過對股價行為是否存在長期記憶性的檢驗來判斷是否為有效市場。

（一）HURST指數實證研究

本文通過大智慧行情軟件從大盤股、中盤股、小盤股中各選取5支A股上市時間較早的個股進行實證分析，樣本列表見表二：

雖然R/S分析方法可以揭示股票市場的長期記憶性和均值回復性，但是分析過程中易收到短期記憶性的干擾，為解決大樣本問題，為解決短期記憶性對分析結果的干擾，我們對數據進行如下處理：

（1）計算日對數收益率R₁=ιn(P₁/P_t-1)，P₁代表日收盤價

（2）對R₁序列進行R₁=d₀+a₁R_t-1+э₁分析，即

對殘差序列э₁進行R/S分析，因為R/S分析是一個復雜的數學過程，且沒有現行的統計軟件進行求解，本文利用MATLAB編程進行求解，分別就上市以來、2006年牛市啟動以來，調高印花稅政策出臺后的HURST指數分別進行計算。

（三）實證結論及成因分析

1．由分析可以看出：所選15支樣本股票的HURST指數均顯著大于0.5，顯示我國 A股市場存在著長期記憶性，而不是隨機游走，股票市場是一個有偏的隨機過程，A股市場，信息的作用將長期存在，股價受歷史價格的影響，尚未達到弱有效市場而是一個分形市場。本文認為導致A股市場未達到弱有效性的原因是多方面的，比如：市場信息披露制度不完善致使人們獲取信息的時間不一、成本不一，從而對股票市場的有效性造成了影響；交易成本的存在，由于個體對交易成本承受能力的心理差異，人們對信息的反映程度也存在差異。

2．大盤股、中盤股、小盤股的HURST指數十分接近，表明它們變化的趨勢基本相同；深圳A股、上海A股的HURST指數十分接近，市場效率無明顯差異。本文認為這主要在于它們所處的政策環境基本相同，所以差異不明顯。

3．調高印花稅后：與上市以來的HURST指數比較，15支個股中僅沙隆達A的HURST指數略微下降，其余14支股票均表現出大幅上升；與牛市啟動以來的HURST指數進行比較，HURST指數大幅上漲，據此我們可以得出調高印花稅后，股市有效性有所減弱，且影響的作用巨大。

4．牛市啟動后，與上市以來的HURST指數比較，7支股票的HURST指數略微有所下降，特別地萬科A、沙隆達A兩支股票的HURST指數十分接近于0.50；HURST指數上升的股票中， 3支股票HURST指數上升在0.02以內，4支上升在0.03以內，只有1支股票超過了0.03但卻未超過0.04，考慮到調高印花稅這項政策對股市有效性的影響，消除政策影響，本文認為自牛市啟動以來，A股市場的有效性有所提高。

【參考文獻】

[1]史代敏．股票市場弱有效性檢驗方法的比較與評價[J]．財經論壇，2004，（9）．

[2]史代敏，吳陽，張永任．中國股票市場資本配置效率評價－基于產業資本角度的實證分析[J]. 石家莊經濟學院學報，2006，（4）．

[3]胡宗義，譚政勛．R/S分析模型與中國證券市場有效性檢驗[J]．湖南大學學報（自然科學版），2001，（12）．

[4]葉中行，曹奕劍． Hurst 指數在股票市場有效性分析中的應用[J]．系統工程，2001，（5）．

【作者簡介】劉雯雯（1985- ），女，四川綿陽人，西南財經大學本科生，研究方向：信息管理與信息系統；肖玲（1986- ），男，四川大竹人，西南財經大學本科生，研究方向：金融工程。