從監管的角度看美國次貸危機

　　
　　自2007年初至今，一場來勢兇猛的次貸風暴席卷美國乃至整個世界金融市場。新世紀金融、貝爾斯登、雷曼、美林等大型金融機構不斷曝出巨額虧損甚至破產，歐洲、亞洲等世界其他國家的金融機構也未能幸免。這次沖擊不僅使得次級貸款市場降到冰點，由于連鎖反應還波及了所有相關的資產擔保證券、衍生品市場，并進一步擴散到全球股市和匯市，影響著全球金融系統的穩定。
　　本文試圖探尋本次次貸危機的源頭，并進一步闡述了危機中相關部門和監管者所采取的措施與效果，重點在于從監管的角度看本次危機的發生和發展，從中得出經驗和教訓，并為應對將來可能的危機提出建議。
　　
　　一、從監管的角度看次貸危機的起源與發展
　　
　　1.政府的政策錯誤
　　在次貸危機發生和發展的過程中，有許多影響因素相互交織，其中非常重要的一點，也被認為是這次危機源頭的，是美國政府的政策錯誤。
　　這可以追溯到美國自2000年開始的經濟發展不景氣時期，布什政府為了拉動經濟增長，采取了一系列措施。其中最重要的一點，是利用建筑業及其聯動效應來刺激經濟增長。依據CRA法案，通過減稅等手段，政府鼓勵銀行業將他們的目標建立在增加美國的住房擁有人身上。在很長的一段時間內，提高住房擁有者的比例成為聯邦和地方政府政策的關鍵部分。
　　在2007年9月的哈佛俱樂部的一次會議上，Graham Fisher公司的主要負責人Josh Rosner提出，政府領頭推行的“付得起的房產”(affordable housing)計劃促使房地產市場發生結構性變化，而該計劃使得美國住房擁有者顯著提高，從1990年初的63%到2005年69%的最高點。
　　Rosner說：“我們看到在貸款批準方面，貸款價值比率的變化。貸款程序從人工審批發展到自動化，批準程序變得更加容易。批準所需申請材料減少，抵押保險要求不斷降低，以及評估過程大大簡化。”
　　2.對相關衍生品交易的監管不當
　　如果說美國政府的政策錯誤是本次次貸危機的一個源頭，那么另外一個重要的因素，應該歸咎于美國政府及其金融監管機構對于場外交易衍生品和結構化資產的監管不力。
　　在過去的20年中，國會、美聯儲和其他監管機構積極鼓勵場外衍生品交易和表外公司的發展。1991年由國會授權的場外衍生品組合、風險調整后的資本要求和由SEC及FASB采用的有利的會計規則，為華爾街創造購買、打包和售出這些未注冊(不受管制)的證券的一整條裝配線提供了可能性。
　　人們將在過去十年內出現的數以千計的CDOs和相關的結構投資工具(SIVs)形容成一個“不透明的、隱蔽的銀行體系”，而這個市場的產生和發展，在很大程度上是來源于格林斯潘，這位美聯儲前主席和其他監管者的直接認同和積極鼓勵。進一步的，相關學術研究組織的支持和他們的研究結果也推動了它的產生。監管者們甚至還通過向這些交易者提供風險警示指導，以幫助這些公司管理來自復雜的結構化資產交易而產生的明顯的運營風險，卻沒有采取任何措施來阻止這個巨大的管制以外的證券市場的產生，或者是將它納入管制范圍。
　　次貸危機的真正教訓，并不在于結構投資公司將次級貸款作為抵押，而更多的是這些次級資產是如何在現有的監管政策的約束之外被打包和銷售出去的。
　　有趣的是，場外衍生品交易市場的發展與美國近百年來的管制和謹慎的政策是背道而馳的。在19世紀和20世紀初的金融市場危機發生以后，美國國會建立了相關的法律條例和市場準則，要求所有的金融產品都必須在場內交易，產品定價和交易方的信用風險問題都必須透明化，以符合管制要求。
　　3.采用公允價值會計的缺陷
　　導致次貸危機成為現實的第三個因素，是從2006年開始采用公允價值會計方法。公允價值會計方法是在過去20年中發展起來的，而關于公允價值會計的爭論也持續了許多年。2006年4月的CPA Journal中，對關于公允價值的爭論作了如下總結。
　　也許關于采用公允價值會計的根本分歧，在于對相關性和可靠性的哲學辯論。公允價值會計的支持者們認為，歷史成本計價的方法不具相關性，因為它不能提供關于資產現在價值的信息。而反對者認為，采用公允價值會計所提供的信息是不可靠的，因為它不是建立在真實交易的基礎上。他們認為如果信息是不可靠的，就不能將它用來作為經濟決策的依據。這是任何有關公允價值會計在經濟決策中運用的討論的核心部分。
　　那些致力于發展場外市場的金融機構極力推進公允價值會計改革，因為這樣更加符合他們的利益。由于允許基于公允價值對資產進行估值，在面對投資者的時候，他們可以方便而有“說服力”地向客戶證明該資產可能獲得的利潤，特別是對于那些投資級的、有第三方保證的資產。外部評級、第三方擔保和公允價值會計方法三方面的因素聯合起來，使投資者輕易地放下了對這些資產顯而易見的流動性風險的顧慮。美聯儲的經濟學家和其他監管機構也積極支持公允價值會計方法，以公允價值計價的資產是美國銀行的資本充足率要求的一個關鍵部分。
　　
　　幾個世紀以來，采取賬面價值(如歷史成本會計)來反映資產價值的原因在于，賬面價值能夠真實而準確地反映投資的成本。一旦投資確定下來，唯一可以真正決定資產價值的方法就是將它賣出給第三方。而不幸的是，在公允價值會計條例下，在對于CDOs和其他結構化資產的市場流動性幾乎為零的情況下，銀行除了承擔幾乎所有的損失以外，沒有任何辦法。即使從該資產的經濟價值來說，其現金流可能接近其票面價值。
　　我們相信，銀行和其他投資者對次貸危機存在著過度反應。雖然很多投資者在一年以內無法準確地知道自己在復雜結構化資產市場上的真正的經濟損失，但可以肯定的是，公允價值會計方法的實施，推動著次貸危機演變成為一場真正的災難。
　　花旗集團宣布他們在結構化資產交易上的損失為180億美元，并積極融資來應對進一步的信用和估值損失。而如果考慮到這些投資機構所持有的資產的實際經濟價值，那么他們的損失可能就會大大減輕甚至是完全避免。一些大型的金融機構在與次級貸款有關的復雜性結構化資產的交易中損失巨大并破產，而一旦危機過后，幸存者們也可能在這些類似的資產交易中獲得意外的收入。這是由于市場流動性和信心的恢復，一些在現有會計條列下看來一文不值的合約，實際上是很有價值的。
　　
　　二、次貸危機為金融監管帶來的經驗和教訓
　　
　　1.危機過程中美國政府采取的措施分析
　　在次貸危機的過程中，美國政府及美聯儲采取了一系列措施以應對危機，有的以失敗告終，而有的作用有限。
　　第一項措施首先由美國財政部在去年夏天提出，由花旗集團、美國銀行、摩根大通聯合發行所謂的超級基金(MLEC)，以解決結構性投資工具(SIV)的問題。MLEC預計要以折價向SIV購買資產，SIV會得到等值于折價的初級票據。如果這些資產都沒有違約，SIV可以拿回折價的部分。如果有違約的話，他們會損失掉折價部分。這些條件對于SIV來說顯然不具有十分的吸引力。MLEC計劃的推出，主要目標是為了重建投資者對復雜結構化資產市場的信心。但是由于大部分銀行和投資者對該計劃缺乏興趣，不得不以失敗告終。
　　在MLEC計劃的兩個月之后，財政部秘書長Paulson又推出了第二項措施，向面臨利率重調的次貸持有者提供直接幫助。實際上，這項計劃旨在將這些抵押貸款的利率浮動凍結一年以上，但是這只能在極少數的次貸持有者中起作用。
　　
　　在意識到次貸危機的嚴重性后，美聯儲和美國政府紛紛行動，采取下調聯邦基金利率、貼現率、短期標售、短期回購、定期證券借貸安排、放寬政府支持企業的資本要求等手段，應對市場低迷和信貸緊縮問題。世界各國央行也聯手注資救市，希望補充流動性，恢復市場信心。布什政府緊急制定了價值1 680億美元的一籃子經濟刺激方案，并以前所未有的速度在國會獲得通過。在各方面的努力下，金融市場開始呈現逐步穩定的跡象。
　　但同時，對次貸危機的擔憂還遠未結束。國際貨幣基金組織(IMF)總裁Dominique Strauss Kahn警告說，次貸危機的最壞階段尚未過去，必須作好準備，今年的經濟情況不會很好。他還指出，因為不知道金融危機會透過何種管道影響實體經濟，很難斷定此次危機將持續多久。而從Navigant Consult