行為金融理論中的有限理性

摘要：現代經典金融理論的理性假設脫離了現實基礎，限制了它應用的廣度和深度；行為金融理論以有限理性為基礎，理論更貼近實際。有限理性在拉近理論與現實距離的同時，也顯現出現實的復雜性。本文從投資者心理、有限套利和金融市場的不確定定性等方面論述行為金融理論中的有限理性。認識有限理性不是要否定理性，而是要發揮理性。

關鍵詞：行為金融學； 有限理性； 有限套利； 不確定性

中圖分類號：F830 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００４－０５４４（２００8）11－００93－０3

一、 現代經典金融理論的理性假設

現代經典金融理論是建立在投資者理性假設之上的。20世紀40年代Von Neumann和Morgenstern[1]從個體的一系列嚴格的公理化理性偏好假定出發，運用邏輯和數學工具，發展了預期效用函數理論。隨后的50年代，Arrow[2]和Debreu[3]將其吸收進瓦爾拉斯均衡的框架中，成為處理不確定性決策問題的分析范式，進而構筑起現代微觀經濟學宏偉而又優美的理論大廈。基于以上思路所發展起來的資產定價理論(CAPM)、套利定價理論(APT)和期權定價理論(OPT)等一系列經典金融理論承襲了經濟學“理性范式”的研究思路。這些經典理論的基本觀點主要集中在以下兩個方面。

1. 投資者是完全理性的交易者。它的內涵假設是投資者可以基于所獲得的信息，遵循貝葉斯法則做出無偏估計，進而形成最優投資決策；投資者具有同質期望性，即所有的投資者對資產和未來的經濟趨勢具有相同的客觀評價；投資者是風險厭惡型的理性人，且面對不同資產的風險態度是一致的，投資者在投資過程中針對既定的收益總會選擇風險最小的投資組合，面對既定的風險追求最大的收益。

2. 市場是有效的。在有效市場中，資產的實際市場價格等于其基本價值，而基本價值由經典金融學的均衡定價模型所決定；理性交易者在市場上始終處于主導地位，理性交易者的套利行為是促使市場回到基本價值的力量。有效市場依賴于理性人假說，即理性投資者（套利者）的無偏估計能使市場價格準確反映資產的基本價值，市場價格是理性的。在有效市場條件下，“市場總是正確的”。

可見，現代經典金融理論是以投資者行為理性為前提，理性的投資者具有理性預期、風險回避、效用最大化和對各種所獲得的信息做出無偏估計的理想天賦，并且其市場行為形成均衡價格與收益。

然而，這些假設和結論與投資者實際決策行為的不符，當利用現實金融市場實證這些理論時，發現了大量現代經典金融理論無法解釋的異象(Anomalies）。如：過渡波動、過度交易、股權溢價等。這時，行為金融學應運而生。

二、 行為金融學的理論基礎

上世紀80年代以來，在認知心理學、行為學發展的基礎之上，行為金融學悄然興起，影響日漸擴大，對現代經典金融理論提出了強有力的挑戰。行為金融學應用認知心理學、行為學的研究成果來描述行為人的非理性，并以此成功解釋了金融市場中的各類現象，研究對象從傳統的“理性經濟人”轉變到“現實行為人”，突破了傳統經典金融理論研究的窠臼。經過20多年的發展，行為金融學從擔當現代金融學的“批判者”角色，轉變到自身理論的“建設者”角色，其理論框架也在日益豐滿。“基于個人認知和決策相關的心理學研究的投資者心態與行為分析”和“有限套利及市場非有效性”是構成行為金融學的兩個理論基礎，[4]不難發現，這兩個理論基礎都是建立在投資者有限理性基礎之上的。全面認識行為金融理論中的有限理性具有很強的理論和現實意義。

三、 投資者心理（Investor Psychology）與有限理性

對投資者心理、行為分析由來已久，亞當·斯密、凱恩斯和西蒙都對投資者心理有深刻的表述。1776年，斯密在他的《國富論》中寫到：每個人對獲取一樣東西的幾率都會或多或少地高估，而大多數人對失去一樣東西的可能性又會低估。[5]這是對當今行為金融理論中“過度自信”的準確描述。1936年，凱恩斯從投資者心理出發提出“空中樓閣理論”，強調心理預期在人們投資決策中的重要性，認為證券的價格決定于投資者心理預期所形成的合力，并且，投資者的交易行為充滿了“動物沖動”(Animal spirit)，指出“我們積極行動的很大一部分系來源于自發的樂觀情緒，而不取決于對前景的數學期望”，而且“群眾心理所決定的市場價值缺乏強有力的信賴基礎來使它得以保持穩定”。[6]1955年，西蒙首次提出“有限理性”概念，指出心智有限的行為人，面對復雜的決策環境，以滿意而不是以最優作為決策標準。個體并不擁有超出其認知能力之外的復雜計算能力，而只擁有進行合理行動步驟的資源，只能追求決策過程在邏輯上的無矛盾，而無法完全實現某種工具價值的最終“極大化”。也就是說，在真實的決策環境里，有限理性的心理機制是人類有限的信息加工和處理能力，有限的計算能力和對環境的認知能力必然意味著人類理性是有限的。因而，西蒙指出“人們行為打算做到理性，但只能有限的實現”（Human behavior is intendedly rational， but only limitedly so）。[7]西蒙的研究激發了人們對行為人的關注和研究。

對投資者心理深入地研究始于行為金融學的建立。大量研究表明，投資者普遍存在認知偏差和行為偏差。

1. 投資者認知偏差

啟發式偏差( Heuristic Biases)。理性思考有兩個前提條件，一是思考者能及時獲得準確、有用的信息；二是思考者對信息的處理能力是無限的。現實中這種前提很難具備，心理學認為人們的實際決策過程很可能采用一種啟發式認知方式，就是利用非常簡單的方法來簡化復雜問題。這種方式在一些情況下是一種能幫助人們迅速抓住問題本質的有效方法，但也常常會犯以偏概全的錯誤，造成嚴重的偏差。主要的啟發式認知方式包括：代表性法則、可利用性法則、錨定與調整法則等。[8]

自我歸因偏差(Self-attribution Biases)。研究發現，當人們在某項工作中獲得成功的時候，他會傾向于將成功歸功于自己個人的一些特質，但是當人們在工作中失敗的時候，卻往往將失敗歸因于偶然因素或者外部因素。[9]在股市中常常會發現，投資者盈利時常把牛市當作自己投資技能的體現，虧損時把責任歸咎于熊市。自我歸因阻礙了人們通過不斷的理性學習來修正自己的信念。

過度自信（Over-confidence）。過度自信體現在人們高估自己私有信息的精確，或出現了系統性偏差而毫不知情。在股市中，人們常常高估自己的投資技能，高估所購股票的收益率，因而導致過度交易的產生。De Bondt和Thaler(1994)[10]認為“在心理學領域有關個人判斷的研究成果中，最穩健的結論可能就是人們是過度自信的”。

2. 投資者行為偏差

過度交易(Excessive trading)。股票市場上存在的高額交易量是現代經典金融理論無法解釋的，因為一個理性的投資者不會與另一個理性的投資者交易。Odean(1999)[11]首先證實了股票市場中大量的交易行為是非理性的，考慮到交易成本之后投資者買進的股票在買進后一段時間內的漲幅，要低于他們賣出股票在賣出后的漲幅。投資者在進行買賣交易的時候，做出了錯誤的決策。因此，市場中很多交易行為是不應該發生的，換句話說，市場中存在過度交易的現象。

過度反應（Over-reaction）。“過度反應”描述的是投資者對信息理解和反應上會出現非理性偏差，從而產生對信息權衡過重，行為過激的現象。De Bondt和Thaler(1985)[12]對“過度反應”進行深入的研究，并利用5O多年的市場數據對此假設進行了實證檢驗。“過度反應”打破了貝葉斯規則中的“恰當反應”，投資者實際的投資行為存在著非理性的一面。對信息反應情緒化，就會產生過度反應，造成股票價格評估的過低或過高。

處置效應（Disposition effect)。研究表明，投資者在決定是出售還是繼續持有一只股票的時候，往往傾向于“過早地賣出盈利的股票，并過長時間持有虧損的股票”。[13]而且，進一步研究發現，投資者的這種行為并非為了投資組合重組，或者為了避免低價股較高的交易成本。

從投資者心理、行為分析研究發現，金融市場參與者的行為模式并不是完美理性的、可預期的和無偏的。事實上，他們的行為經常出現偏誤。由于投資者在信息處理時存在認知偏差，因而他們對市場的未來不可能做出無偏估計；投資者由于處在各自的認知與環境的選擇中，導致偏好與行為方式不同，因而對未來的估計呈現出期望值的多樣性。

神經生理學的發展也給人們認知有限理性提供了新的依據。神經生理學家研究發現人腦最發達的前額葉區具有“自我意識槽”，它執行維持自我意識及統一認識的任務。[14]人類能把客體和自我區分開來，形成自我意識。自我意識與自尊心結合起來，產生了以“我”為主的自我主體意識。“理性假設”認為經濟主體能夠完全依據客觀情況按照效用最大化原則來行事；但是真實的經濟主體經常受以自身為主的自我主體意識影響，在認識和接受客體時總有誤差，因而無法按照效用最大化原則來行事。

由投資者個體構成的群體同樣表現出大量非理性行為。“羊群效應”理論說明，投資者的決策行為不是在理性約束下的相互獨立的隨機過程，而是受其他投資者影響的，投資者之間相互學習模仿，情緒和行為相互傳染。另一方面，市場存在反饋機制，群體的貪婪和恐懼往往又會自我強化，從而引起市場的過度波動，極端的情況就是投機泡沫的產生與崩潰。這些現象無法用有效市場理論解釋，因為有效市場理論中“理性”套利者沒有完全發揮它應有的作用來穩定市場。

四、 有限套利(Limits of Arbitrage)與有限理性

有限套利揭示了市場的非有效性。經典金融學認為只要市場上存在理性的行為人， 即使非理性行為是系統性的， 理性的套利行為也會消除非理性行為的影響，使資產價格回復到基本價值。這個觀點在上個世紀80年代末期開始受到置疑，置疑者的核心觀點是：在現實的市場中，由于套利行為充滿風險，它的作用是有限的。這些風險包括基本面風險、噪聲交易者風險、執行成本和模型風險等。[15]套利行為的實施需要存在兩種定價差異的完美替代物，如果替代物只是近似替代，套利者就會面臨風險，這就是基本面風險；由于噪聲交易者非理性行為的系統性，存在使價格更加偏離基本價值的風險，若是理性套利行為存在投資期限的約束，那么理性套利者就會面臨噪聲交易者風險；[16]套利行為需要買入和賣空金融資產，但是許多市場對賣空行為具有嚴格的限制，并且買賣金融資產也會產生交易成本，這些都是執行成本；許多套利機會的存在是基于投資者應用資產定價模型對市場的理解，如果模型存在偏差，或者根本是不正確的，這時套利行為的風險是不言而喻的。基于以上各類套利限制，行為金融學認為，非理性行為對市場的影響可能會是長期和本質的。

金融市場包含的不確定性，也是限制套利行為的一個重要因素。金融市場作為一個由大量投資者和機構組成的復雜巨系統，包含了許多不確定性，面對不確定性，套利者不可避免的受到約束。

從不確定性來認識有限理性越來越受到重視。Knight（1921）[17]關于有限理性的論述又被引起重視，與西蒙的心理資源稀缺觀點不同， Knight指出“有限理性”的根基是所謂“根本的不確定性”(Fundamental Uncertainty)， 即一種不同于不完全信息的非線性系統固有的不可預知性。Knight認為，風險是一種人們可知其客觀概率分布的不確定，而不確定性則意味著人們不知道這一概率分布，甚至對未來將要發生的一切一無所知，這些將來事件對決策者而言是全新的、唯一的、過去從來沒有出現過的。根本的不確定性不僅有外生給定的不確定性，也有人們在決策時相互作用形成的內生不確定性。

在金融市場上，投資者幾乎時刻要面對不確定性的問題。如果說事件的發生具有很強的外部不確定性，投資者對事件的反應則產生內在的不確定性。事件（信息）的傳播有時延，人們的注意力有限制，縱使消息的傳播沒有時延，投資者擁有無限的注意力，由于投資者擁有不同的先驗信念，也會產生不同的觀念和反應，并且這些觀念和反應交互影響、傳播，從而帶來內生的不確定性。

不確定性的分析不僅是技術性的，同時也是哲學性的。傳統觀點認為客觀世界本身是確定的，只是由于認識主體知識的缺乏才導致判斷上的不確定性，因此，不確定性的本質是主觀的；而量子力學的觀點認為世界本身具有不確定性質，它和人的選擇有關，不確定的存在是客觀的。筆者認為這兩種觀點是從不同的層面講出了不確定的來源。

傳統哲學觀點從被動認知的層面說明了不確定性的來源。這與神經生理學強調的人類以“我”為主的自我的意識，形成了主客觀不一致的觀點相一致。奧地利經濟學家哈耶克(Hayek)曾強調每個人都有著某種“理性不及的無知狀態”，亦即在真正理性化的認知過程中，我們會知道理性本身的能力是有限的。

量子力學則從能動參與的層面說明了不確定性的來源。在金融市場上，投資者不可能計算自己決策與其他人決策之間的相互影響，只能通過學習逐步了解所有投資者決策互動、投資決策與股票價格互動的后果。在整個過程中，如果股票價格信號與決策之間有時間滯后，則反饋機制會產生市場價格要么高于要么低于靜態理性均衡水平的波動，市場泡沫應運而生，也就如索羅斯所言“市場永遠是錯的”。這種由投資者交互影響帶來的不確定性在金融市場上尤為突出。

對于如何減少不確定性，Knight認為信息是處理不確定性的積極手段，隨著信息的增加，市場的不確定性將會相應地減少。何大安（2004）[18]認為時間在克服不確定性中扮演重要的角色，充足的時間可以用來認真搜集、加工和處理信息，了解并掌握不確定的環境因素，有利于克服不確定性。面對不斷涌現的信息和時限要求很強的金融市場，投資者在應對不確定性時，有限理性的特征就表現得更為突出。Shleifer等人的研究表明，在絕大多數情況下，投資者并不知道什么時候才能夠了解證券的真實價值，也不知道投資期間到底持續到哪個時候才是最佳的，這無疑增加了套利的難度。

總而言之，人的一切行為是其主觀心理的表現，不可避免地受主觀心理的約束，投資行為也不例外；金融市場作為一個復雜巨系統，內含了很多不確定性，即便“理性”的套利者也會變得不理性了。

五、 結束語

現代經典金融理論的完全理性假設存在諸多缺陷，影響了其應用的深度和廣度；行為金融學有限理性假說能夠解釋更多的市場行為，符合更多的實際情況。不過，在有限理性拉近現實金融市場的同時，也顯現出了現實的復雜性，所以至今，對有限理性還沒有統一的定義和認識。投資者的有限理性不是單因素原因造成的，它是多因素、多方面共同影響的結果，這也決定了在分析有限理性時要從多方面考慮。

綜上所述，認為行為金融理論中的有限理性是由投資者心理和內外在的不確定性造成的，認識投資者的有限理性并不是對理性的否定，而是在對理性的肯定，行為金融學就是要在認識投資者有限理性的同時，發揮投資者的理性。在金融活動中，人的行為應該趨于理性，但又不可能完全趨于理性；在不確定條件下，應該如何有效調整行為主體的心理，如何認知投資者理性的實現程度，正是有待深入探討和研究的重要問題。

參考文獻：

[1]Von Neumann，J．and O．Morgenstern，1944，Theory of Games

and Economic Behavior，Princeton，NJ：Princeton University Press．

[2]Arrow， K.， 1953， “Le Role Des Valeurs Boursières Pour La

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[3]Dehreu，G.， 1959， “Theory of Values”， New York: Wi1ey．

[4]李心丹.行為金融理論：研究體系及展望[J].金融研究，2005，(1).

[5]亞當·斯密.國富論[M] ，北京：華夏出版社， 2005.

[6]凱恩斯.就業、利息和貨幣通論[M] .北京：商務出版社 ，2006.

責任編輯楊小民