流動性過剩與中國特色緊縮性貨幣政策的思考

摘要：在我國外匯儲備持續大量增長造成流動性過剩，帶來通貨膨脹壓力的情況下，由于要兼顧內外均衡，一般國家通常所采用的貨幣政策工具在目前具有很大的局限性，而我國中央銀行則創造性地采用了具有中國特色的緊縮性貨幣政策工具——發行央行票據和特別國債，較好地克服了一般性貨幣政策工具的局限性，增強了中央銀行宏觀調控的靈活性和回旋余地，有助于治理通貨膨脹。為了使創新性的貨幣政策工具更有效地發揮作用，本文提出通過提高外貿和外商直接投資的質量等相關配套措施，最終從源頭上解決流動性過剩問題，從而減輕通貨膨脹壓力。

關鍵詞：流動性過剩； 央行票據； 特別國債； 外貿質量

中圖分類號：F8 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００４－０５４４（２００8）07－００77－０3

近年來，我國外匯儲備增長較快，2006年2月首次超過日本，成為世界上外匯儲備最多的國家。同時，我們也應看到，過快的外匯儲備增長給我國宏觀經濟調控帶來了一系列問題，當前最主要的是流動性過剩問題，帶來了通貨膨脹壓力。在我國需要兼顧內外均衡的情況下，如果采用其他國家通常的一般貨幣政策工具則存在較大的局限性，而我國中央銀行創造性地采用了具有中國特色的緊縮性貨幣政策，取得了較好的效果。為了使這些貨幣政策工具更有效地發揮作用，需要從外匯儲備形成的源頭著手，采取相應的配套措施，從根本上解決流動性過剩的問題。

一、 用一般性貨幣政策工具治理我國當前流動性過剩的局限性

流動性的投放是通過增加中央銀行資產形成的。從下表1可以看出，中央銀行的資產項目主要有對政府和商業銀行貸款、持有證券（主要是國債）和保管國際儲備等，當中央銀行資產增加時，如果負債中的財政存款和外國政府、機構存款不變，則會增加經濟中的流動性。從我國的實際情況來看，由于外匯儲備持續大量增長，尤其是近年來外匯儲備資產占中央銀行總資產的比例達到60%以上，這也就意味著投放的流動性中有60%以上是通過中央銀行買入外匯這一渠道所形成的。由于大量外匯占款造成流動性投放過多，通貨膨脹壓力增大。各國在治理通貨膨脹中所采取的緊縮流動性的措施主要有：提高法定存款準備金率、提高基準利率、在公開市場上拋出持有的證券等，而針對我國當前的實際情況，這三大措施都不同程度地存在著局限性。

表1：中央銀行的資產負債表

（一） 提高法定存款準備率的作用有限

通常而言，調整法定存款準備率這一貨幣政策工具只有在一國宏觀經濟出現大的周期性變化時才會采用，而且即使出現周期性變化，采取這一措施的頻率也不會太高，調整的幅度不會太大。但我國從2006年7月以來，在兩年時間里中央銀行已18次地采取了提高法定存款準備率的措施，由7.5%一直提高到17.5%，其中七次創造了歷史新高。在短短的兩年時間里，法定存款準備率這一政策工具使用頻率之高，提高幅度之大，在以往的任何國家都是沒有的。即便如此，對于緊縮流動性而言，目前法定存款準備率的歷史新高仍然還不是一個終結，中央銀行仍有繼續提高法定存款準備率的可能性。這一不經常使用的工具在我國如此頻繁、如此大幅度地使用，實際上也就說明在通常情況下會產生巨大影響的貨幣政策工具在我國目前緊縮流動性方面的作用不是太大，或者發揮作用的滯后期太長，這對于治理我國當前的通貨膨脹是極為不利的。

（二） 在當前所處的國內國際經濟形勢下，提高基準利率的空間有限

一國提高基準利率可以在某種程度上抑制需求，從而治理通貨膨脹。但在一個開放的經濟中其效果也會大打折扣。由利率平價理論可知，由于短期資本的趨利性，當一國利率水平提高時，會發生短期資本流入。我國目前人民幣相對美元會不斷升值的預期仍然沒有改變，在這一情形下，套利性資本基本上沒有什么匯率方面的風險，這就使得套利成本更低或者收益更高。盡管我國目前資本和金融項目還不是自由流動的，但仍然有許多短期套利性投機資本以各種隱蔽的方式進入，這個是不能完全避免的。而且近期美國又降低了其基準利率，在這種情形下，如果我國再采取提高基準利率的措施，就會更加加劇短期趨利性資本的流入，在不希望人民幣更快更大幅度升值的情況下，這對于治理通貨膨脹顯然是不利的。

（三） 公開市場操作的余地有限

公開市場操作的對象是國債或外匯，通過中央銀行在公開市場上買賣國債或外匯從而達到擴張或緊縮流動性的目的。從緊縮流動性而言，中央銀行應當采取在公開市場上賣出國債或外匯的措施。從我國的實際情況來看，由于在貨幣政策的制定中要兼顧匯率目標，也就是使人民幣不至于過快、幅度過大地變動。在我國外匯儲備不斷增多的情況下，為了使人民幣不至于過快、幅度過大地升值，中央銀行不僅不能在公開市場上賣出持有的外匯，反而只能由于持續的國際收支順差而被動地吸納外匯，從而形成更多的外匯儲備，所以我國中央銀行目前在公開市場上賣出的對象就只能是國債。從中央銀行的資產負債表中可以看出，國債作為中央銀行的資產之一，其持有的數量也是有限的，隨著外匯儲備不斷增加，國債只能不斷地被中央銀行拋出，其結果最終只會是即使國債拋售殆盡也無法有效地抵消國際收支持續順差引起的外匯儲備增加，因此在我國目前的經濟形勢中公開市場操作的余地是有限的。

二、 為降低流動性所采取的具有中國特色的緊縮性貨幣政策

由于以上一般性貨幣政策工具存在不同程度的局限性，為了切實降低流動性，我國貨幣當局創造性地采取了具有中國特色的緊縮性貨幣政策，即通過中央銀行發行票據和購買特別國債的措施提高中央銀行貨幣政策的靈活性，最終達到有效降低流動性，減輕通貨膨脹壓力的目的。

（一） 中央銀行通過發行央行票據改變中央銀行的負債結構，從而降低流動性

央行票據即中央銀行票據，是中央銀行為降低流動性而發行的短期債務憑證，也就是中央銀行債券。央行票據期限較短，最長不超過1年。發行央行票據的目的是通過創造出新的中央銀行負債，改變中央銀行的負債結構，從而降低流動性。從中央銀行的資產負債表中可看出，由于央行票據的購買者是除央行和財政部以外的各個微觀經濟主體，因此發行央行票據會使“流通中現金”和“商業銀行存款準備金”這些基礎貨幣項目數量減少，而新增加的“央行票據”這一非基礎貨幣項目的數量增加。發行央行票據之后的中央銀行資產負債表如下表2所示，在將負債中的基礎貨幣項目轉變為非基礎貨幣項目后，也就是將流通中的現金和商業銀行的超額準備金回籠到中央銀行手中，從而起到降低經濟中的流動性的作用，但負債總額并不變，因此資產總額也不改變，也就是并不需要拋出國債就可以降低流動性。中央銀行這一獨具中國特色的措施在降低流動性中由于并不需要減少資產總額，因此克服了公開市場操作的余地有限這一局限性，同時也避免了運用利率政策所引起的負作用。

表2：發行央行票據后中央銀行的資產負債表

（二） 中央銀行通過購買特別國債改變資產結構，從而增強宏觀調控的靈活性

特別國債是國債的一種，之所以稱為特別國債是因為與發行普通國債的目的不同，發行普通國債主要是為了籌集資金，而發行特別國債主要是為了達到有別于籌集資金目的的一些特殊目標，如為解決重大金融問題或與其他宏觀經濟政策相配合解決宏觀調控中遇到的難題。迄今為止我國只發行過兩次特別國債，一次是1998年為補充國有商業銀行資本金而發行，另一次就是在最近的2007年，主要是通過增強中央銀行宏觀調控的靈活性而解決流動性過剩問題，同時也可以提高我國外匯資產的收益率。

財政部于2007年發行特別國債所籌集的外匯主要用于我國的外匯投資公司即中國投資有限責任公司的注冊資本，是為了提高我國外匯資產的收益率，而從宏觀調控層面來看，特別國債發行的最終結果增強了我國中央銀行宏觀調控的靈活性。由于按照法律規定，財政部不能直接向中央銀行發行債券，因此在實際操作中是采取“轉手過橋”的方式。從2007年第一期特別國債的發行來看，是通過中國農業銀行“轉手過橋”：財政部向農業銀行發行6000億元特別國債，籌集到人民幣資金后，向中國人民銀行購買等值的外匯，同時，中國人民銀行利用賣外匯所獲得的6000億元人民幣向農業銀行購買等值的特別國債。在這樣一個過程中，財政部與中國人民銀行之間是外匯買賣關系，而不是直接的借貸關系，所以不違反相關規定，同時也達到了改變中央銀行資產結構的目的。從下表可以看出中央銀行購買特別國債之后資產結構的變化：國際儲備資產減少，同時持有的政府債券這一資產以同等數額增加。這一最終結果使中央銀行在資產和負債總額不變的情況下，資產的結構發生了變化，即客觀上增加了中央銀行公開市場操作的對象——國債的數量，這有利于克服公開市場操作的余地有限這一局限性，增大了中央銀行公開市場操作的余地。這一措施為中央銀行減少經濟中的流動性提供了一個獨具中國特色的創新性思路，增強了中央銀行宏觀調控的靈活性和有效性。

表3：購買特別國債后中央銀行的資產負債表

三、 中國特色緊縮性貨幣政策的相配套措施

具有中國特色的緊縮性貨幣政策創造性地克服了一般性貨幣政策工具的局限性，增強了中央銀行宏觀調控的靈活性。為了使這些措施更好地發揮作用，從根本上解決流動性過剩的問題，仍然需要一些相應的配套措施，從源頭上解決流動性過剩問題。由于我國目前流動性過剩的直接原因是國際收支順差所引起的外匯儲備持續大量增加，所以應從國際收支這一源頭上著手采取相應的配套措施。

（一） 提高外貿質量，增強我國產品的總體競爭力

潘永源認為，外貿的質量是指在國民經濟運行中，對外貿易基本功能發揮作用的程度及效果的本質反映。具體衡量標準是：外貿企業的素質；進出口貿易的經濟效益及貿易條件；進出口產業結構以及貿易對產業結構提升的影響和對國民經濟的貢獻等（2002.04.）。這些具體衡量標準實際上體現了本國產品的技術含量以及在國際市場上的競爭力。注重外貿的質量也就是通過在國際范圍內優化資源配置，以提高本國的生產能力和市場競爭力，使得產出更多，產品質量更優。基于促進產出增加和產品質量提高的對外貿易有助于解決流動性過剩問題，因為產品數量的增加和產品附加值的提高需要有更多的購買力實現其價值。

1． 大力扶持自主創新型企業，培育具有自主知識產權和自主品牌的龍頭產品。從出口方面來看，我國要由過去注重出口產品的數量轉為更加注重出口產品的質量，而不是盲目地以擴大出口數量為目標，這樣可以避免形成更多來源質量低下的外匯儲備，緩解流動性過剩的壓力。通過扶持自主創新型企業，增強出口商品的技術含量，不斷實現產品的更新換代，積極研制和開發新產品，形成高技術投入→高附加值產品出口→高收入→高積累→高增長→高技術投入的良性循環，以改善我國的貿易條件，提高外貿效益。對自主創新型企業可采取對自主研發環節給予經費補貼、資金融通上的優惠和稅收減免等。

2． 積極利用外部的先進要素性資源，促進我國生產能力和競爭能力的提高。從進口方面來看，同樣需要注重進口產品的質量。因為盡管我國目前的外匯儲備量很大，但也不能為了消耗外匯儲備，減少流動性而盲目地進口，應將外匯用于能促進我國生產能力和競爭能力提高的各種先進生產要素的進口，如技術含量高的新型材料和半成品等。

（二） 有選擇性地引入外商直接投資，提高外商在我國投資的質量

提高外商直接投資的質量是指外商直接投資在促進我國產出增加的同時，能夠帶來一定程度的知識技術外溢以促進我國總體技術水平的提高，并且對不可再生資源的消耗更少，對生態環境的破壞程度更小。從我國目前的宏觀經濟環境來看，資金并不是薄弱環節，薄弱環節是技術水平和在國際市場上的競爭力，因此對外商直接投資的引進應由注重的數量轉為注重外商直接投資的質量，對外商直接投資要有選擇性地引入。

1． 建立外商直接投資質量測評指標體系，把好引入關。對于外商直接投資質量的高低，可以用單位產出的能耗量、環境污染程度、所吸納的就業人數、繳納的稅收、產品的技術含量水平等指標加以評估，其中賦予能耗量和環境污染程度以較大的權重，力求引進更多產品質量優、能耗小、技術外溢性強、對生態環境的破壞小、帶動性強的外商直接投資項目。對于能耗高和對生態環境的破壞大的外商直接投資可以基本不予考慮。

2． 根據我國產業政策，對外商直接投資給予同國內企業同等程度的國民待遇。取消以前所制定的給予所有外商投資企業在稅收、金融等方面的優惠，有選擇性地引進外商直接投資。根據我國產業政策導向，對于質量高的外商直接投資，給予同國內企業同等的國民待遇。也就是知識技術外溢性高、能耗低、環境污染程度小的外商直接投資企業與國內企業享有同等程度的優惠政策。

3． 對于外商直接投資企業進行專門監管，作出合理的評價。進行專門監管主要是看外商直接投資企業運營的結果是否與最初引入時所預期的一致，也就是將結果與引入前的相關測評指標相對照，作出合理的評價，總結經驗和教訓，以利于以后提高外商直接投資的質量。

參考文獻：

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[3]潘永源.試論我國外貿質量現狀及其優化對策[J].蘇州大學學報(哲學社會科學版)，2002，(2).

[4]朱曉菁，韓福榮.我國利用外資質量評析[J].世界標準化與質量管理，2007，(2).

責任編輯 柏振忠