創業投資組織模式對創業投資家素質培育的激勵約束分析

摘要：本文比較分析了有限合伙制、公司制和信托基金制三種典型的創業投資組織模式對創業投資家素質培育的激勵約束機制，認為有限合伙制是最能有效激勵創業投資家的組織制度安排。基于我國創業投資組織模式的歷史和現狀考察，提出應吸收借鑒有限合伙制的優點，對本土創業投資公司的內部制度進行優化設計，激勵創業投資家進行素質培育，以提升創業投資機構的競爭力。

關鍵詞：創業投資； 激勵約束； 素質培育； 創業投資組織

中圖分類號：F270 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００４－０５４４（２００8）07－０158－０3

創業投資家是創業投資的核心主體，是創業資本轉化為創業投資的直接組織者和推動者。創業投資家的素質是一種勝任素質，[1]是與創業投資卓越績效內在相關的個體特征和品質，包括個人所具有的價值觀、心理、認知、行為技能和創業投資專門知識與技能等。創業投資家的素質差異是決定創業投資機構業績差異的根源。對于投資者而言，創業投資家素質是一種不對稱信息，創業投資組織模式作為一種制度安排，不僅應發揮素質甄別作用，還需要能夠耦合創業投資家個人需求與組織目標，激發創業投資家積極培育和提升自身素質。創業投資組織模式按照契約形式的差異，大體可分為公司制、有限合伙制和信托基金制。在公司制中，創業資本的投資者是創業投資公司的股東，公司按照《公司法》組成與運作；有限合伙制由普通合伙人（general partner）和有限合伙人（limited partner）依據契約組成，前者享有全部的管理權，后者提供企業的絕大部分資本；信托基金制依據信托契約成立，以信托契約方式將投資者、管理公司和受托金融機構之間的關系加以書面化、法律化，監督和規范當事人行為。本文比較了不同的組織模式對創業投資家素質培育的影響，并針對我國創業投資組織模式現狀提出了相應地優化措施。

一、 有限合伙制

（一） 有限的存續期

有限合伙制創業投資基金在組織結構上的一個特點是有限的存續期，一般為10年，經過協商后最多可以延長4年。有限的存續期使得創業投資家不能永久地控制基金的運作，并需要在存續期滿時對基金進行清算。如果創業投資家在基金存續期間有過損害投資者利益的行為或者業績水平不佳，將會很容易在基金清算時暴露出來，影響他們的市場聲譽和以后的資金籌集。有限的存續期激勵創業投資家必須努力在一個基金的有限合伙期限內取得有限合伙人和市場認可的成功業績。

（二） 承諾資金投入制度和無過錯離婚機制

在有限合伙制創業投資基金中，投資者在基金到期之前如果發現創業投資家表現不佳或者投資失敗時，通過承諾資金投入制度和無過錯離婚制度（No-fault divorce）的契約安排可以及時停止資金投入。資金投入的承諾制度是指，有限合伙基金的投資者在基金募集階段先期承諾投資一定數量的創業資金，但是在開始時實際上只支付承諾投資金額的25%～33%，其余的投資資金在基金成立后開展創業投資時，再根據基金的實際投資進度和業績表現進行分期分批的資金注入，這種已經承諾投資但是并沒有實際支付完畢的創業資金在有限合伙制創業投資基金中稱為承諾資金（Committed capital），這種分批投入資金的做法就是承諾資金制度。通過這一制度，投資者可以根據基金的投資業績表現和管理水平決定是否提供后續的資金投入，而每一次履行資金投入承諾，實際上就是投資者對創業投資家素質的一次評估。即使作為普通合伙人的創業投資家沒有重大過錯，只要投資者對其喪失了信心，就有權放棄繼續投資的承諾，不再繼續投入資金，但要受到已經投入資金減半計算的懲罰，所享有的權益也相應地減半，從而構成有限合伙制創業投資基金中獨特的“無過錯離婚機制”。承諾投資的分期投資制度和無過錯離婚制度使投資者可以根據創業投資家在基金運作的不同階段的素質表現作為選擇約束或者激勵決策的依據，有力地鞭策創業投資家積極進行素質培育以創造卓越工作績效。

（三） 聲譽機制

作為普通合伙人的職業創業投資家，其事業和主要的報酬收入都來自于創業投資基金管理。在創業資本市場規模既定，而職業創業投資家群體存在眾多的參與者和競爭者的情況下，參與者要長久的留在市場中并得到較好的發展，聲譽（Reputation）對他們的行為具有較大的約束力（Diamond，1991）。[2]創業投資家一般需要經過多年的奮斗和努力才能積累和建立起良好的聲譽，他們不會輕易冒損壞名譽的危險而去獲得一時的蠅頭小利。聲譽機制是維系創業資本市場良性發展的一個重要的激勵和約束并舉的機制。聲譽使創業投資家不僅考慮當期報酬最大化，更需要考慮下期的融資難度，形成自我規范與約束行為的機制，真正實現個人目標和有限合伙制創業投資基金的目標一致，并且有助于創業投資家獲得勝任愉快，即創業投資家通過個人素質的提升提高了績效，在“愉快”地獲得組織的回報時，實現了自我價值。

（四） 報酬制度

報酬制度是有限合伙制組織激勵機制的核心要素，在協調職業創業投資家和作為有限合伙人的投資者之間的利益關系方面起著非常關鍵的作用。在有限合伙制創業投資基金組織中，作為普通合伙人的職業創業投資家的報酬包括固定報酬和變動報酬兩部分：固定報酬主要采用管理費（Management fee）的形式，即按照基金資產總額的1%～3%的比例提取的基金管理費或者是按照基金已經投出資金的一個百分比；變動報酬是創業投資基金的投資凈收益分享（Share of partnerships profits），是普通合伙人在基金期限屆滿清算時獲得的基金總的投資凈收益的15%～25%的收益分成。投資凈收益分享或提成是創業投資家最主要的基金管理收入來源，是職業創業投資家的專業技能特長、經驗和知識等素質培育的投入所獲得的相應的剩余索取權。這種賦予普通合伙人高比例分紅提成權利的報酬制度和他們努力進行素質培育產生的業績緊密相連，能夠給創業投資家提供最大的動力。為了激勵作為普通合伙人的創業投資家盡可能地關心整個基金組織的總收益水平，在計算投資凈收益提成這一附帶權益的過程中，有限合伙制創業投資基金還引入了“爪回”（Claw Back）條款。即在普通合伙人收到附帶權益之前，允許有限合伙人收回他們的投資和已經提取的管理費，并要求普通合伙人歸還他們早期的利潤分配。這一條款將作為普通合伙人的創業投資家的近期收入和遠期收入有機結合，實現了個人與組織的利益協同。

二、 公司制

在公司制創業投資基金的組織形態中，決策管理的職能委托給內部被雇傭的基金管理團隊或者外部的專業創業投資管理機構，決策的控制權和監督權賦予享有投票權的股權持有者，即剩余資產的要求權利人——公司的股東。由于創業投資家掌握了日常決策權，而日常投資活動又不可能全部都經過董事會討論和決策，同時，基金公司的創業投資家一般不持有公司的股權，基金公司的投資業績表現的好壞雖與其有一定的利益聯結關系，但遠沒有與外部勾結所帶來的收益大。而公司制中的當事人約定權利義務必須受到有關公司法律強制性規定的約束，不能像有限合伙制創業投資基金一樣隨意約定對創業投資家的約束條款。這種情況下，創業投資家的投資決策往往是憑職業道德來規范。

為了防范上述因信息不對稱和激勵約束不相容導致的創業投資家的“內部人控制”問題，公司制度也設計了多層次的約束機制，例如股東大會和董事會對經營管理團隊的聘任、監督和解聘機制，董事會對重大投資和舉債等決策的否決權，經紀人團隊對董事會的定期信息披露和報告制度、董事會對經營管理團隊經營業績的定期審計制度等等。但是，這種多層次約束機制又會使公司在運作時趨向于規避風險，尋找那些風險小且能產生正現金流的項目投資，違背了創業投資基金的初衷。而且這種隨時可能遭受罷免的情況，會促使創業投資家注重短期收益，有損創業投資基金的長遠利益。另外，公司制下，作為職業創業投資家的專業投資人團隊一般僅能獲得固定薪酬，對創業投資家的激勵不足必然削弱其積極性，增加創業投資機構經營失敗的風險。

三、 信托制

（一） 激勵機制

在信托制創業投資基金組織中，作為投資者的委托人可以與作為基金管理人的受托人約定分配一定比例的基金投資凈收益作為受托人管理和運作創業投資基金取得成功業績的報酬，以激勵職業創業投資家的管理積極性，從而增加基金投資成功的機率。但是在信托關系下的創業投資基金中，由于創業投資家同樣可以提取固定比例的基金管理費，并且為了取得規模優勢，專業投資人總是傾向于同時募集和管理盡可能多的創業投資基金，因此相對而言，他們所需承擔的經營風險較小，委托人給予其基金投資凈收益提成的比率較低，所以信托制創業投資基金的激勵機制不如有限合伙制下的激勵有效。

（二） 約束機制

以專業投資人身份出現的職業創業投資家作為受托人，無需對信托型創業投資基金的經營承擔無限責任，僅對由于其過錯導致投資基金虧損的部分負有限責任，而且一般對于基金經營的虧損無需承擔任何責任。因此，信托型創業投資基金的約束比有限合伙制和公司制的創業投資機構要弱。此外，信托制創業投資基金可以通過信托契約規定創業投資基金封閉經營的年限、投資者分階段投入資金制度以及階段性強制分配投資凈利潤等，從而形成對專業投資人的約束機制，較為充分地保障投資者利益。但是，在信托型創業投資基金中，基金的信托契約具有連續性，作為投資者的委托人無權直接干預作為專業投資人的受托人對投資基金的經營管理權，只能通過基金托管人進行一定程度但不是強有力的監督和約束。另外，一般情況下，信托一經設立，信托人除事先保留撤銷權外不得廢止、撤銷信托契約；受托人接受信托后，不得隨意辭任；信托的存續不因受托人一方的更迭而中斷。投資者并沒有隨意撤換專業投資人和托管人的權利，因此，相對于有限合伙制和公司制而言，信托制創業投資基金對基金管理人、托管人的約束也很有限。

四、 關于我國創業投資組織模式的思考

（一） 我國創業投資組織模式的歷史考察

我國自20世紀80年代成立第一家創業投資機構以來，創業投資已經歷了20余年的發展歷程，其間，政府主導的色彩非常明顯（劉曼紅，2005）。[3]在創業投資基金組織模式方面，我國經歷了一個從公司制向多種形式演變的過程。中央政府與一些地方政府從1997年起開始探索以新的方式來發展創業投資業，如江蘇高新創業投資公司模式、北大招商創業投資（基金）公司模式等。2001年1月，北京中關村科技園管理委員會發表了《有限合伙管理辦法》，率先在全國明確了有限合伙制的法律地位。2007年，《合伙企業法》開始實施。創業投資理論和實踐證明，有限合伙制是適應創業投資發展的制度創新，是最能有效激勵創業投資家的組織制度安排，并且具有相對較低的運作成本，是創業投資發達國家的首選形式。但是目前，由于我國的信用制度、資本市場、創業投資家市場的不完善限制了有限合伙制的推廣，而公司制由于法律環境成熟、運作較規范，因而成為我國目前創業投資公司的主要組織形式。

（二） 我國創業投資組織模式的現實選擇

本土創業投資機構目前普遍實行的是自我投資管理的公司制模式。這種投資管理模式對職業創業投資家素質培育的激勵和約束效力遠遠不能充分發揮。為了增強對基金管理人團隊或者外部的專業受托創業投資管理機構的激勵約束作用，公司型創業投資基金應該基于有限責任公司的框架，吸收借鑒有限合伙制的優點，對創業投資公司的內部制度進行優化設計。具體體現在基金公司組織架構設計、投資股權組成和業績報酬制度方面進行制度的創新和變革。

創業投資基金在募集公司資本和對外投資過程中，可以要求作為內部經營管理團隊或者外部代理人的專業創業投資機構按照一定的配比比例，同步投入相應數量的資金，可以投入少量資金成為基金公司的股東，也可以在基金對外投資的過程中，按照基金對單個項目的投資規模配比投入一定數量的創業資本，這一比例與有限合伙制的制度設計一樣，一般為基金公司資本組成規模的1%，或者在對單個項目投資時，配比投資比例一般為基金對項目總投資額的1%～10%之間，從而將基金公司的利益與基金經理人或專業創業投資管理機構的利益緊密地結合在一起，最大限度地促使基金經理人或專業創業投資管理機構為了基金公司的利益和價值最大化而努力進行素質培育。其次，作為對基金經理人和專業創業投資管理機構配比投入資金的激勵，在基金公司進行業績核算或者單個投資項目進行投資凈收益核算和分配時，基金經理人和專業創業投資管理機構可以享受超過其投資比例1%的業績提成報酬，根據基金公司獲得的投資凈收益比率的高低，可以獲得15%～25%比例的提成獎勵。“IDG技術創業投資基金”在中國的創業投資公司同時采用了業績提成報酬、經理層持股和期權等報酬形式來最大限度地激發基金經理人和創業投資家的積極性。

公司制創業投資基金可以借鑒有限合伙制創業投資基金中普通合伙人的無限連帶責任設計機制，引入類似的“責任追索機制”，對于不是因為投資者(股東)或者基金(公司)的過錯，而是因為基金經理人或專業創業投資管理機構的管理過錯而造成基金(公司)的損失、債務責任的清償等問題，可以對基金經理人或專業創業投資管理機構實行收回已經提取的管理費和業績提成報酬，以及實施有限度的、超過其投資比例的、有一定時效的追索和連帶債務清償制度，這與有限合伙制創業投資基金組織中普通合伙人的無限連帶責任制度具有較大的相似性。

參考文獻：

[1]McClelland D. C. Testing for competence rather than for intelligence [J]. American Psychologist， 1973.

[2]Diamond，D.w.， R.Verecchia. Information aggregation in a noisy rational Expectations economy [J]. Journal of Financial Economics， 1981.

[3]劉曼紅.我國風險投資的現狀和發展前景[J].中關村.2005.

責任編輯 仝瑞中