控制外源性通脹應發揮黃金儲備管理的貨幣調控功能

摘要：開放經濟條件下，一國國際儲備資產結構及其規模調整，對該國基礎貨幣及國內流動性的伸縮具有重要的影響。目前我國儲備資產中黃金儲備與外匯儲備的構成比例并不合理，靜態的黃金儲備余額管理方式不能有效地應對國際收支失衡引致的國內貨幣失衡即通貨膨脹問題。緩解經濟外部失衡產生的國內流動性過剩壓力，穩定人民幣的對內與對外價值，需要構建我國黃金儲備的比例管理制度，發揮黃金儲備動態管理的貨幣調控功能。

關鍵詞：國際儲備；黃金儲備；貨幣調控；流動性過剩；通貨膨脹

中圖分類號：F820.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)07-0004-04

開放經濟條件下，由國際收支差額變化決定的國際儲備資產的變動量，是實施固定匯率或管理浮動匯率制度國家基礎貨幣的構成部分。年度國際儲備資產的增減，不僅是國際收支差額變動的反應，也是一國貨幣當局平衡國際收支的必要手段，是影響國內流動性的重要因素。調整國際儲備的總量以及其中的黃金儲備與外匯儲備資產的構成，強化黃金儲備管理的貨幣政策調控功能，有助于緩解我國經濟發展面臨的內外失衡壓力。

一、外匯儲備資產的急劇增加表明國際收支失衡是國內通脹的主因

改革開放前后，我國經濟發展戰略經歷了進口替代、出口替代和出口導向型經濟發展戰略三個階段。經過政府和企業的努力，我國已成長為世界性的貿易大國，進出口總值占GDP的比重(外貿依存度)不斷提高，目前已接近70%。[1]凈出口和資本的凈流入已成為我國經濟增長的重要引擎。

我國國際收支持續、較大幅度的雙順差，導致銀行結售匯市場和銀行間外匯市場上美元等外匯的供給不斷增多；而原先實施多年的強制結售匯制度又使市場主體將部分外匯需求轉化為外匯供給，人民幣對外升值的壓力遂不斷擴大。

為避免管理浮動匯率制下人民幣對外大幅度升值而抬升我國出口商品的外幣標價并阻礙出口及國內經濟增長，央行透過公開市場業務操作室，在銀行間外匯市場上不斷投放大量基礎貨幣來購匯以穩定人民幣的對外匯率。雖然央行通過在銀行間債券市場出售其持有的國債、以正回購方身份參與回購市場交易、發行央行票據、減少或收回再貸款等措施，沖銷回籠了部分基礎貨幣，但是因為上述這些沖銷手段都存在規模有限、期限短或利息負擔等制約因素，所以基礎貨幣的回籠也不盡理想，在國際儲備資產繼續增加的同時，我國的流動性過剩問題依然存在，近年來物價水平持續上漲(見表1)。[2]

由于我國當前的流動性過剩問題主要是經濟對外長期失衡即國際收支失衡造成的，所以在人民幣對外匯率浮動的管理區間短期內難以大幅度放開的情況下，要減少基礎貨幣的投放，減緩人民幣升值的壓力，同時解決國內流動性過多的問題，從根本上說，是要減少外匯儲備，適當增加國內生產、生活和投資保值所需的資本品、消費品和黃金的進口，減少國際收支順差的規模及外匯的流入，進而減少央行基礎貨幣的投放。而近期央行為回收過多的流動性而連續加息、上調法定存款準備金率、進行公開市場業務操作等貨幣金融層面的舉措，恐怕只是治標不治本的舒緩手段。而且央行僅在銀行間債券市場和銀行間外匯市場這兩個平臺上進行人民幣的沖銷操作是不夠的，還應當引進黃金市場這個公開市場業務操作的新平臺，通過在國內外黃金市場上買賣黃金來調節黃金儲備余額，拓寬基礎貨幣回籠的渠道。

數據來源：根據中國人民銀行統計數據、國家統計局“國民經濟和社會發展統計公報”(1994-2007年)、國家外匯管理局1994-2006年國際收支平衡表、上海黃金交易所2002-2008年交易行情整理得出。

數據來源：根據2008年3月國際貨幣基金組織的國際金融統計數字及其它可得到的來源整理得出。

二、我國靜態的黃金儲備余額管理難以應對外源性的貨幣失衡

發達國家的經驗表明，黃金儲備作為防范金融風險的重要手段和衡量一個國家金融健康的重要指標，應該占到一國國際儲備的10%左右。目前許多發達國家和地區的黃金儲備占其官方戰略總儲備的比率都較高(見表2)。

表2顯示，2008年初美國及歐洲主要國家、歐洲央行的黃金儲備占其外匯儲備的比例都超過10%，其中希臘和葡萄牙高達91.3%和90%，澳大利亞(7.4%)、中國臺灣(3.6%)、日本(2.3%)、新加坡(2.2%)這一指標也都高于中國大陸1.1%的水平。

目前我國經濟發展處于內外失衡狀態，我國的國際儲備資產面臨美元貶值和國際通貨膨脹帶來的資產貶值雙重風險。因此，我國現階段國際儲備的管理肩負著平衡國際收支、實現儲備資產保值增值、回收流動性、穩定人民幣匯率等職責。

按理講，在國內外金價持續上漲、國內黃金消費和投資需求日益擴大的情況下，我國貨幣當局應當及時、適當地減持美元等外匯資產，在國際市場上增購黃金資產并在國內出售部分黃金儲備來回收流動性，達到儲備資產保值增值、穩定人民幣匯率和對內價值的目標。但我國目前靜態的黃金儲備余額管理模式以及過低的黃金儲備比例卻不能有效地解決這兩個問題。與大多數發達國家相比，我國儲備資產中具有較好保值功能的黃金儲備的比例不僅偏低，而且該比例還在下降(見表3)。

數據來源：根據中國人民銀行統計數據、國家統計局“國民經濟和社會發展統計公報”(1994-2007年)、國家外匯管理局1994-2006年國際收支平衡表、上海黃金交易所2002-2008年交易行情表整理得出。

表3顯示，在1994-2008年間，我國外匯儲備的增長迅速。而黃金儲備的規模除了在2001和2002年有所增加之外，其余年份的黃金儲備余額都沒有變化，以至于黃金儲備占我國儲備資產的比例不斷下降。可見，多年來我國貨幣當局實行的是靜態的黃金儲備余額管理，黃金儲備余額并沒有適應國際收支、外匯儲備、貨幣供應量、人民幣對美元匯率以及國內物價水平、國內外黃金價格的動態變化而做相應的調整，以至我國儲備資產的構成比例不合理。結果是國際儲備的管理既不能很有效地實現儲備資產的保值增值，又不利于中央銀行集中足夠的黃金儲備來開展以黃金為籌碼的公開市場業務操作，不利于解決目前國內的流動性過剩問題。

三、構建動態的黃金儲備管理體制來應付外源性通貨膨脹的建議

改善開放經濟條件下我國貨幣政策的調控效果，需要構建動態的黃金儲備管理體制。為此，貨幣金融管理當局需要做好以下工作。

1.重視和利用黃金儲備的貨幣政策調控功能。隨著中外經濟和金融融合度的提高，由國際收支變動帶來的國際儲備差額的變化對我國基礎貨幣伸縮的影響日益加大，黃金儲備在基礎貨幣沖銷操作方面所能發揮的作用也將越來越大。貨幣當局在繼續關注黃金儲備保值功能的同時，要突出強調黃金儲備動態管理的貨幣調控功能，要更多地參與國內外黃金市場的交易，開辟以黃金為籌碼的公開市場業務操作來調節國內的流動性。在將來條件成熟的時候，可以考慮將黃金價格作為貨幣政策的中間目標之一。

2.建立黃金儲備比例管理制度。我國目前的黃金儲備余額管理是一種靜態的管理。貨幣當局不注意調整黃金儲備余額，以至于多年來我國黃金儲備余額均保持不變或變動較小，黃金儲備余額的調整與經濟增長率、國際收支差額、外匯儲備差量、貨幣供應量增長率、物價上漲率的變化脫鉤，黃金儲備余額及其占國際儲備比例的變化既不能反映我國宏觀經濟走勢的變化，又不能滿足經濟內外失衡、美元貶值、國內外物價上漲情況下國家儲備資產保值和穩定本幣內外價值的要求。為此，貨幣當局應確立我國的通貨膨脹目標管理制度，綜合考慮目標經濟增長率、物價上漲率控制目標、貨幣供應量增長率目標、國際收支差額的變化、外匯儲備差量的變動、黃金儲備的機會成本、國內外黃金價格、儲備資產保值和以黃金為籌碼的公開市場業務操作的需要等因素來確定我國黃金儲備占國際儲備的恰當比例，該比例定在10%—50%之間為宜。貨幣當局通過參與國內外黃金市場的交易來穩定黃金儲備占國際儲備的比例，使黃金儲備余額的經常性調整能夠適應儲備資產保值和公開市場業務操作對黃金的需求。

3.分階段減持美元等外匯儲備資產，逐步提高黃金儲備的比例。鑒于美元貶值和我國黃金儲備的比例過低，貨幣當局建立動態的黃金儲備比例管理制度，首先需要減持美元等外匯儲備資產，并從國際黃金市場購入黃金以提高黃金儲備的比例。目前國際金價高位運行，2000年至2007年間，國際金價已從每盎司270美元左右升至850美元以上。[3]我國貨幣當局如果在國際金市大量購入黃金，勢必會大幅抬升國際金價，增加貨幣當局儲備黃金的成本。因此，貨幣當局可以分階段在國際金價有所回落的時候持續購入黃金，將我國黃金儲備的比例提高到10%以上，以便為今后央行依托國內黃金市場進行的公開市場業務操作籌集足夠的交易籌碼。

4.逐漸將國內黃金市場建成公開市場業務操作的有效平臺。發揮我國黃金儲備比例管理的貨幣調控功能，要求央行穩步拓展以黃金市場為依托的公開市場業務。

黃金市場的較快發展及其發展潛力，為央行依托黃金市場，開辟以黃金為籌碼的公開市場業務操作提供了現實的基礎和可預期的前景。

首先，應當借鑒銀行間債券市場與交易所債券市場及商業銀行柜臺市場分開、銀行間外匯市場與銀行結售匯市場分開的經驗，建立我國黃金批發市場和黃金零售市場二級市場體系。在上海黃金交易所之外建立銀行間黃金市場，其市場主體應該僅限于央行和金融機構，上海黃金交易所的金融類會員可以同時參加銀行間黃金市場和交易所市場的交易，藉此聯通兩個黃金市場。

其次，金融管理當局還可以考慮將上海黃金交易所改組為公司組織以利于其籌資并擴大經營規模；完善黃金做市商制度，彌補目前國內現有的交易所交易模式的不足，以便為黃金市場提供更多的交易流動性；促進上海黃金交易所市場主體的多元化發展，增加外資和具投資目的的市場主體，引進境外報價機構，增加市價波動的幅度和彈性；推出更多黃金投融資品種尤其是適合社會大眾投資保值的黃金交易品種，例如黃金期貨以及其它黃金衍生產品，包括期權，遠期，以及近幾年興起的黃金ETF(交易所交易基金)，吸引機構和個人投資者參與交易所市場以擴大交易規模。

再次，貨幣金融管理當局可以引導和鼓勵商業銀行開辦面向居民個人的黃金買賣業務，在2005年銀行開始推出的個人紙黃金交易品種基礎上，創新黃金投資品種，穩步發展黃金的銀行柜臺交易市場。這樣貨幣金融管理當局就可以借助交易所黃金市場和銀行柜臺黃金市場的發展來支持銀行間黃金市場的擴張。只有當黃金市場的交易額占到GDP的較高比例，央行透過銀行間黃金市場投放或回籠的基礎貨幣量對市場流動性產生較大影響的時候，國內黃金市場才能成為央行公開市場業務操作的有效平臺，貨幣當局通過動態的黃金儲備比例管理來調控貨幣與匯率才有市場作為依托。

參考文獻：

[1] 國家統計局.國民經濟和社會發展統計公報[DB/OL].國家統計局網站http：//www.stats.gov.cn/，2008-05-01.

[2] 鐘偉.五大金融困惑潛伏危機，三年之內或將發生強制性調整[J].中國經濟信息，2008，(10).

[3] 唐國棟.黃金高點位買入?賣出?[J].資本市場，2008，(5).

①國際貨幣基金組織的數據有兩個月的延時，所以大多數數據是2008年1月的，部分為2007年12月份或更早的。

②表中黃金儲備占國際儲備的比例是用2008年3月20日倫敦現貨黃金即時中間價黃金1盎司=926.5美元來統一折算1994—2008年3月我國各年的黃金儲備的美元價值，然后與依據該估算結果計算出來的國際儲備進行比較得出的結果。由于1994年以來的國際金價漲跌不一，總體趨勢是上升的，所以該估算結果并不準確，但大致能夠反映出我國黃金儲備占國際儲備比例下降的趨勢。考慮到國際金價的大幅度上漲，實際上2003年以前我國黃金儲備占國際儲備的比例應該更低。