溝通型“窗口指導(dǎo)”：貨幣政策傳導(dǎo)中的重要工具

摘要：貨幣政策制定者是公眾服務(wù)的提供者，他們的決策影響著每個家庭的生活；中央銀行有責(zé)任給公眾一個全面而合理的決策。為了維護貨幣政策的合法性和獨立性，客觀上要求中央銀行具有完備的信息，故此，建立溝通型“窗口指導(dǎo)”非常必要。

關(guān)鍵詞：窗口指導(dǎo)；溝通；貨幣政策傳導(dǎo)；透明性；預(yù)期

中圖分類號：F822.0 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)07-0007-04

一、典型“窗口指導(dǎo)”和溝通型“窗口指導(dǎo)”概述

(一)典型“窗口指導(dǎo)”

典型“窗口指導(dǎo)”是指中央銀行利用自己的地位與聲望，使用口頭或書面的方式，向金融機構(gòu)通報金融形勢，說明中央銀行意圖，勸其采取某些相應(yīng)措施，貫徹中央銀行的貨幣政策。下面具體介紹英美日三國的做法。

1.英格蘭銀行的“請求”(request)。是指英格蘭銀行在實行其貨幣金融政策時，對各金融機構(gòu)提出的一種“勸說”。“請求”不具備法律效力但一般都能得到遵守，已成為對金融系統(tǒng)的直接控制方式在英國金融界運行。請求通常采用兩種方式，一是“數(shù)量性”請求，即英格蘭銀行要求各銀行和其他金融機構(gòu)不要使他們的貸款超過某一規(guī)定的最大限度，即“最高限”；二是“質(zhì)量性”請求，即要求各銀行對某些種類的貸款給予優(yōu)先權(quán)，或要求銀行削減某些種類的貸款。請求作為英格蘭銀行一直都在使用的政策技術(shù)手段，具有較大的靈活性，它可以很快改變其內(nèi)容和所管理的機構(gòu)而又無須變更法律，有時還會使金融市場上的利率發(fā)生戲劇性的變化。

2.日本銀行的窗口指導(dǎo)(Windows advice)。是日本的中央銀行對金融業(yè)進行直接調(diào)控的一種質(zhì)量型工具。日本銀行通過對各種金融機構(gòu)日常存貸款的接觸，在了解其籌資計劃及用途的情況下，對主要金融機構(gòu)的貸款增加額進行業(yè)務(wù)指導(dǎo)，使其不超過日本銀行認(rèn)為的適當(dāng)范圍與規(guī)模。日本銀行窗口指導(dǎo)多在金融緊縮時期，有時是貸款增加額限制，有時是資金地位指導(dǎo)，同時，指導(dǎo)對象不斷發(fā)生變化。

3.美聯(lián)儲的道義勸告(Moral suasion)。是美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)管理全國金融事業(yè)的一種手段。含義是聯(lián)邦儲備系統(tǒng)運用其特殊地位通過勸告方式影響銀行和其他金融機構(gòu)的行為，這種勸告往往寓于聯(lián)儲官員的言談或其他公開聲明中。雖然各金融機構(gòu)并不負有按聯(lián)儲當(dāng)局意圖辦事的法律責(zé)任，但由于聯(lián)儲的特殊地位，即掌握對商業(yè)銀行提供貸款的權(quán)利，批準(zhǔn)有關(guān)金融機構(gòu)業(yè)務(wù)申請的權(quán)利等等，使得聯(lián)儲官員的話非常有分量。同時金融機構(gòu)也認(rèn)為，聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的利益往往和它們自身的長遠利益相一致，掌握的信息多，對經(jīng)濟形式及發(fā)展趨勢的預(yù)測要比一般金融機構(gòu)準(zhǔn)確，故而一般情況下樂于聽從這種勸告。聯(lián)儲的勸告不僅有“道義”上的意義，在“道義”背后還藏著行政和法律的威嚴(yán)，是聯(lián)儲掌握的強有力的武器。美聯(lián)儲官員正在考慮如何改善“道義勸告”并使其盡可能在更大范圍內(nèi)有效。

(二)溝通型“窗口指導(dǎo)”

溝通型“窗口指導(dǎo)”是在典型“窗口指導(dǎo)”定義基礎(chǔ)之上，為了提高貨幣政策的有效性和責(zé)任性，[1]中央銀行向公眾和市場提供決策相關(guān)信息、制定政策所采取的程序、所使用的數(shù)據(jù)及考慮的因素，并就當(dāng)前經(jīng)濟形勢與公眾進行有效的溝通，以使中央銀行措施更加接近于被社會接受的最優(yōu)貨幣政策。溝通型“窗口指導(dǎo)”是中央銀行宏觀調(diào)控的具體手段，是貨幣政策工具的延伸，是間接控制工具。

事實上，因為公開溝通的作用，貨幣政策傳導(dǎo)的幾個方面已經(jīng)發(fā)生了十分顯著的變化。中央銀行的溝通方法，已經(jīng)從較少讓人們了解他們所要達到目的以及為什么要這么決策的做法，發(fā)展到今天日益增多的透明性，并且主動地促成溝通。雖然中央銀行過去常常在政策發(fā)布時很少做出說明，只是讓政策本身說話，但是現(xiàn)在中央銀行的言詞都已經(jīng)遠遠超過政策自身表達的聲調(diào)。

從根本上講，政策措施一旦發(fā)布，中央銀行要按照所發(fā)布內(nèi)容予以執(zhí)行，否則就是空談。另外，除了宣布所實施決定之外，還要有貨幣政策的解釋，這樣做是非常重要的。因此，必須將溝通作為整個貨幣政策架構(gòu)有機整體的一部分，而不是隔離開來進行探討。[2]

當(dāng)前，公共制度必須要具有透明性和責(zé)任性已被廣泛接受。更多事例說明世界各國的中央銀行都在確保其獨立性。毫無疑問，貨幣政策的透明性和責(zé)任性是公共政策的重要獨立要素。中央銀行的溝通作用通常要超出其僅履行法定義務(wù)的基本要求。因為，溝通也是提升貨幣政策有效性中的重要要素。[3]

二、溝通是貨幣傳導(dǎo)中的重要工具

正如中國人民銀行行長周小川所言：“貨幣政策應(yīng)該更透明，更可預(yù)期，同時與社會公眾及業(yè)界取得共識。”充分說明了貨幣政策傳導(dǎo)機制需要貨幣當(dāng)局與市場參與者及其公眾進行溝通。從理論上講，傳統(tǒng)經(jīng)濟理論在分析貨幣政策問題時，通常忽略了政策制定者(中央銀行)與政策調(diào)控對象(社會公眾)的決策行為之間的相互依賴和相互影響。實際上，貨幣政策調(diào)控是政策制定者與政策調(diào)控對象在主客觀條件制約下進行的一種博弈行為。[4]一方面，社會公眾期望了解貨幣當(dāng)局如何確保實現(xiàn)現(xiàn)行的貨幣政策目標(biāo)；另一方面，市場和公眾對政策的響應(yīng)也是貨幣當(dāng)局進行決策的重要反饋信息。對于中央銀行來講，為了保持低的、穩(wěn)定的以及可預(yù)測的通貨膨脹目標(biāo)，溝通就是一個在策略上需要考慮的事情。有效的溝通已經(jīng)成為貨幣政策實施中的關(guān)鍵工具。

1.像所有公共政策一樣，貨幣政策同樣可以從公眾的理解和支持中獲得利益。通過對政策目標(biāo)的緣由以及措施合理性的清晰解釋，中央銀行就是要贏得公眾支持他們想要達到的目標(biāo)。只要合適的溝通能夠成功，中央銀行就可以著手對符合政策結(jié)果的預(yù)期和影響表現(xiàn)作出合適的設(shè)計。

中央銀行具有清晰的目標(biāo)陳述，是有效溝通的關(guān)鍵。當(dāng)對貨幣政策通脹目標(biāo)水平都可以達到共識，經(jīng)濟代理人包括消費者、投資者、企業(yè)和金融市場的參與者，就開始依照同一個預(yù)期：未來通脹將會穩(wěn)定地與通脹目標(biāo)保持一致，并以不同的方式調(diào)整他們的行為。而且價格、工資和金融市場都將會傾向于和這個目標(biāo)保持一致，最終會使宏觀經(jīng)濟環(huán)境更加穩(wěn)定，維持低而穩(wěn)的通脹水平就能更加成功。[5]

2.責(zé)任性。判定中央銀行表現(xiàn)的一個基本標(biāo)準(zhǔn)是中央銀行的可信度和獨立性。理性預(yù)期不僅指導(dǎo)著經(jīng)濟主體的投資和消費行為，而且對各種宏觀調(diào)控政策形成了動態(tài)反饋機制。現(xiàn)代貨幣政策通過理性預(yù)期傳導(dǎo)已成為中央銀行制定和實施貨幣政策不可忽視的因素，而政策的可信度將通過引導(dǎo)公眾預(yù)期影響政策的效果。如果政策的可信度高，該政策對公眾理性預(yù)期的形成和決策行為的引導(dǎo)作用就大，其政策效果就好；反之，政策的可信度低，政策的效果就差。對于實施通脹目標(biāo)制的中央銀行，明確的通脹目標(biāo)就是測度其責(zé)任性的標(biāo)準(zhǔn)。簡單地說，公眾可以依據(jù)中央銀行是否成功地達到了既定的通脹目標(biāo)，例如2%，對中央銀行進行評估。若中央銀行已經(jīng)在這個方面獲得成功的表現(xiàn)，自然就增強了可信度，并且公眾對中央銀行將會繼續(xù)保持或接近通脹目標(biāo)水平就更具有自信。

中央銀行除了具有完全的責(zé)任心外，必須要使公眾理解他們的政策目標(biāo)以及滿足目標(biāo)的整個過程，另外，由于經(jīng)濟波動引發(fā)的問題以及政策制定者決策所考慮的因素，都是需要公眾了解的。總之，與此相關(guān)信息的溝通已經(jīng)成為中央銀行主要活動之一。[6]

三、中央銀行需要清晰的溝通策略

貨幣政策策略變得日益重要。根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟運行環(huán)境并結(jié)合長期目標(biāo)而制定的一系列短期貨幣政策措施，客觀上要求中央銀行分析架構(gòu)必須有一個清晰的策略。一個清晰的、基于規(guī)則的策略框架可以履行許多重要任務(wù)。它可以使人們理解經(jīng)濟數(shù)據(jù)是如何分析，并由此轉(zhuǎn)變成中央銀行對目前政策姿態(tài)和風(fēng)險的評價。同時，這樣做有助于減少溝通的頻度。此外，清晰的策略有助于貨幣政策框架去個人化作用，并可為決策過程提供連續(xù)性的保證。因此，相比于“勉強作為”含糊型策略，具有明顯的優(yōu)勢。

1.貨幣政策目標(biāo)的溝通。實證研究顯示，在已經(jīng)采納明確通脹目標(biāo)制的國家，通貨膨脹水平較低，通脹持續(xù)也會被減少，并且長期通脹預(yù)期并不與滯后通脹關(guān)聯(lián)( Mihov and ARose ，2006 )。另外發(fā)現(xiàn)，長期通脹預(yù)期對宏觀經(jīng)濟信息和貨幣政策公告做出的響應(yīng)，要比沒有宣布實施明確通脹目標(biāo)的國家要少(Gürkaynak， Levin and Swanson，2006)。

對于歐元區(qū)國家來講，關(guān)于這方面的研究，因歐洲貨幣聯(lián)盟時間跨度較短，不允許進行深度實證分析。但是，實證工作已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在那些具有獨立性的中央銀行和明確的價格穩(wěn)定目標(biāo)的國家的通脹持續(xù)水平，相比于貨幣聯(lián)盟之前已經(jīng)被降低(Coenen and Levin，2004)。對歐元區(qū)調(diào)查結(jié)果進一步顯示，歐洲中央銀行的價格穩(wěn)定定義具有很好的理解性、可信度。但是，對貨幣政策策略總的理解需要進一步提高。

因此，金融政策體制應(yīng)該首先穩(wěn)定價格，它還應(yīng)讓給予中央銀行獨立操作權(quán)，使金融政策的實施透明而負責(zé)，展現(xiàn)預(yù)測通貨膨脹的能力，并實行與穩(wěn)定價格一致的政策。而且，如果金融政策是固定于一個中介目標(biāo)法則上，而該法則又是建立在通貨膨脹預(yù)測和正規(guī)的金融政策制定程序之上的話，比如定期舉行金融政策委員會議，會議之后舉行新聞發(fā)布會，而非采取特別的決策和溝通程序，則金融政策就有更高的可信度。

2.貨幣政策姿態(tài)的溝通。發(fā)達國家中央銀行對溝通進行巨大的資源投入，不僅是解釋他們的目標(biāo)和總的策略性框架，而且是表達當(dāng)期的政策姿態(tài)。通過各種不同溝通工具，已經(jīng)達到了這個目標(biāo)，但一個重要方面是溝通只是發(fā)生在政策決定執(zhí)行后的幾天時間內(nèi)。由于歐元體系和美聯(lián)儲具有很高的可預(yù)言水平，在發(fā)布會期間，主要市場不會因為公告本身反應(yīng)，而是對所發(fā)布公告的信息，特別是公告中給定的不可預(yù)期要素或未來政策路線暗示做出響應(yīng)。

雖然，美聯(lián)儲和歐元體系在那幾天里都發(fā)布附加性的信息，但是在解釋過程具體細節(jié)上不同：美聯(lián)儲只是簡短解釋性的注解；歐元體系則要出版介紹性報告，并要通過歐洲中央銀行主席的新聞發(fā)布會，進行現(xiàn)場溝通。歐元體系采用的方式能夠使人們及時消化信息，必要時可以澄清一些問題。

在過去的幾年里，人們反復(fù)要求歐元體系發(fā)布它的會議紀(jì)錄，因為這樣常常被看作是提高透明性的做法。Weber(2007)認(rèn)為，在美國和英國市場對發(fā)布會議記錄的響應(yīng)是源于所提供信息的及時性。這樣的觀點被以下事實支持：當(dāng)出版計劃更改之后，市場對會議記錄響應(yīng)程度明顯增加。

對最近經(jīng)濟信息如何被傳導(dǎo)至決策部門的相關(guān)表述的及時評價，市場表現(xiàn)出更多的興趣，而不是推測貨幣委員會成員個別的意見。就這樣一種情況而言，目前歐元體系，通過引導(dǎo)性報告和新聞發(fā)布會提供實時的透明性實踐做法，表現(xiàn)出了對這個特別需求的精心安排。

3.提供未來信息的溝通。關(guān)于貨幣政策未來路線的信息，在過去幾年日益受到重視。許多中央銀行最近開始對未來利率提供了指導(dǎo)。如此披露的潛在好處有助于貨幣政策日益增加的可預(yù)測性，進而因預(yù)期的強烈作用最終提高政策的有效性。

目前有幾家中央銀行采用的方法是，發(fā)布一個量化的未來利率路徑，也包括與其相關(guān)的不確定性。這個中央銀行“自有的工具設(shè)計”就是假定的利率路徑，通過某些模型和對經(jīng)濟的判斷假設(shè)，利率路徑可以最好地達到中央銀行的目標(biāo)。此方法具有與中央銀行目標(biāo)及其他方面要求完全保持一致的特點。但是，它也產(chǎn)生了幾個問題。它高度依賴于特定分析框架，從模型不確定性和必需的預(yù)測過程判定角度來看，最優(yōu)利率路徑會遇到相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。特別是在傳達政策利率的未來主觀性路徑時，可能會被認(rèn)為是一種無條件的承諾，會導(dǎo)致貨幣政策必需的靈活性的降低。因此，對利率路徑有條件性這一特征，是溝通時所要考慮的至關(guān)重要的事情。

至于前瞻性指導(dǎo)，有的中央銀行是選擇“讓策略自己說話”的方法。溝通能在改善貨幣政策有效性中的最大作用，就是在于提高中期到長期的可預(yù)測性和可信度。在此，中央銀行清晰的策略起到關(guān)鍵作用。

四、結(jié)論

針對目前我國實際情況，典型“窗口指導(dǎo)”的實際作用比1998年前實行的“信貸額度”體系要弱。在目前我國銀行管理體制下，中央銀行向商業(yè)銀行發(fā)出指令，要求停止放貸，并不能發(fā)揮很好的作用。因此，中央銀行只能依靠定向發(fā)行中央銀行票據(jù)進行道德勸說，而不是采取下命令的方式。由于越來越多的銀行成為上市公司，有著擴展業(yè)務(wù)的強大動力，這種道德勸說方式的作用大多是片面的、暫時的。因此，為了改善和提高傳統(tǒng)意義上的“窗口指導(dǎo)”作用，建立溝通型“窗口指導(dǎo)”十分必要。從目前情況看，我國貨幣信貸政策的制定權(quán)在貨幣政策委員會，每季度貨幣政策委員會發(fā)布“中國貨幣政策執(zhí)行報告”，分析一定時期貨幣政策執(zhí)行情況，分析經(jīng)濟金融形勢，提出后一階段貨幣政策取向。然而，公眾對我國政府貨幣政策的決策過程仍然是霧里看花。[7]因此，加強政策宣傳解釋，提高信貸政策和典型“窗口指導(dǎo)”的社會認(rèn)知度和公信力必須加強溝通型“窗口指導(dǎo)”。通過加強靈活多樣的政策宣傳解釋，建立中央銀行與地方政府、金融機構(gòu)和社會公眾的信息交流互信機制，使全社會在更大范圍內(nèi)理解央行的貨幣及信貸政策導(dǎo)向，切實地感受到央行貨幣政策的調(diào)控效力。[8]

參考文獻：

[1] Geraats， P. M.， Central bank transparency. Economic Journal 112， F532–F565，2002.

[2] Axel A Weber， Monetary policy strategy and communication. Dinner speech at the Deutsche Bundesbank/Federal Reserve Bank of Cleveland conference on “Monetary policy strategy： old issues and new challenges” in Frankfurt am Main，6 June 2007.

[3] Sylvester C.W. Eijffinger and Petra M. Geraats，How Transparent Are Central Banks? .January 2005.

[4] 黃建鋒.美聯(lián)儲利率政策對中國的啟示[J].中國貨幣市場， 2004，(9).

[5] Jan-Egbert Sturm， The Role of Communication in Monetary Policy. 7th International Agenda Setting Conference 2006 Bonn， Germany， October 2006.

[6]Paul Jenkins， Communication： A Vital Tool in the Implementation of Monetary Policy，F(xiàn)MAC/FMA-USA Joint Conference ，30 September 2004.

[7] 崔建軍.中國貨幣政策有效性問題研究[M].北京：中國金融出版社，2006.

[8] 吳顯亭.努力發(fā)揮信貸政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整功能.金融時報，2008-01-14.