股權分置改革中的內幕交易研究

摘 要：本文采用我國全面股權分置改革的第一批上市公司為樣本，利用事件研究方法，對事件日之前的累積超常收益CAR進行分析，結果表明：股改預期帶來的股價提前反應是累積超常收益顯著異于零的原因；沒有足夠的證據支持股改中存在內幕交易。

關鍵詞：股權分置改革；事件研究；內幕交易；預期；研究

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)07-0034-06

一、引言

內幕交易是指在掌握“實質性的非公開信息”的情況下買賣證券的行為，當前學者對內幕交易的研究主要集中在兩個方面：內幕交易的經濟學分析和實證檢驗。其中，前者主要包括兩方面的理論：代理理論和市場理論(張新、祝紅梅，2003)。[1]代理理論從公司層面分析內幕交易的存在是增加還是降低了代理成本，這方面的研究包括Bebchuk and Fershtman(1993)[2]、Noe(1997)[3]等；市場理論則從股票市場出發，研究內幕交易對市場流動性、信息有效性等方面的影響，這方面的研究包括Starser(2002)[4]、梁玉梅、李紅剛(2007)[5]等。實證檢驗市場中是否存在內幕交易，早期學者采用的方法是利用公司內部人提供的交易報告(Seyhun，1986)[6]進行研究，但這種方法遭到很多學者(Meubroek，1992)[7]的質疑，他們認為出于自身利益考慮，內部人不可能提供真實的報告。而事件研究通過觀察股價的異動來檢測內幕交易，正好克服了交易報告不真實的問題，成為當下最流行的方法，在國內外內幕交易的實證研究中被廣泛采用，如Hung and Trezevant (2003) [8]，張華、張俊喜(2004)[9]，晏艷陽、趙大瑋(2006)[10]等人的研究均采用了這種方法。

本文主要利用事件研究方法對我國股權分置改革中是否存在內幕交易進行實證檢驗。所謂股權分置是指股票被人為的分為國家股、法人股和個人股，其中國家股和法人股禁止上市流通，個人股可以上市流通，這是中國資本市場特有的一種現象。在這種制度安排下，股東同股不同權。而2005年以來我國進行的股權分置改革的目的就在于要改變這種同股不同權的現象，讓資本市場回歸正常。那么，在我國的股權分置改革中是否存在內幕交易呢?針對這一問題，國內學者進行了很多有益的研究。

晏艷陽、趙大瑋(2006)以股權分置改革中第一批和第二批試點的45家公司為樣本，利用事件研究方法，分析了股改公告前后的三個指標：累積超常收益、相對交易量和公告效應、內幕交易效應，得出我國股權分置改革中存在嚴重的內幕交易的結論。但是，該文的事件研究沒有設定估計窗口，而且，在計算股票超額收益時假定正常收益為市場收益，這可能導致實證結果的不準確。

王波(2007)將股權分置改革分為前后兩個階段，也運用事件研究的方法對滬、深股市共169個樣本作了研究，得出股改前一階段有明顯的消息提前泄露跡象，而后一階段市場趨于規范和理性。[11]但是，作者對前后兩階段的劃分沒有理論依據，同時，在其劃分的第一階段中既包括了試點股改，也包括了全面股改，這是不合理的。

田滿文(2007)選擇了全面股改的前39批公司為樣本，運用事件研究的方法，對股改公告前后的累積超額收益和超常換手率的變化趨勢進行比較研究，發現在股權分置改革中存在較為嚴重的信息泄漏，從而導致內幕交易和市場操縱的行為。[12]但是，作者沒有就股改的批次進行分類，比如，第一批股改可能就與以后各批次不一樣。同時，單純以股票收益有提前異動來判斷存在內幕交易和市場操縱不是很令人信服。

以上研究得出的結論基本是一致的，即股權分置改革中存在嚴重的內幕交易現象。但是除了前述各自的一些細節問題之外，上述研究還存在一個共同的問題：在利用事件研究時，作者僅僅依據累積超額收益(CAR)顯著異于零這一中間結果而得出存在內幕交易的結論。而事實上，CAR顯著異于零僅僅是一數字結果，而非原因本身，至于這一結果背后的原因是否就是內幕交易，或者是否僅僅只有內幕交易，則需要更深入的分析加以確認，這也正是本文希望解決的問題。

本文對全面股改的第一批公司進行了研究，發現其累積超額收益(CAR)顯著異于零(這與大多數學者的實證結果一致)，但進一步的分析表明，這一數字結果(CAR顯著異于零)可以由市場預期所解釋，而非大多數學者所認為的由內幕交易引起。這一結果具有重要意義，它不僅否認了股權分置改革中存在嚴重內幕交易的說法，更重要的是它證明了在運用事件研究方法時，CAR的值僅僅只是一數據結果，而不是原因，我們不能簡單的以CAR的顯著與否輕率的得出任何關于原因的結論，而這一點正是被國內很多學者所忽視的。

二、數據選取及研究方法

本文選取了2005年9月12日第一批進行股權分置改革的公司的股票日收益數據，為了進行比較分析，本文還選取了第4、8、12、16、20批股改的公司的數據(注：全面股改每周公布一批，第4批公告公司的事件窗剛好在第一批公告日之后，這樣可以排除第一批股改公告的影響，所以選了第4批股改公司作為比較組；同時，為了擴大比較組的時間范圍跨度，筆者在第4批之后每隔4批選擇一批，共選了5批股該公司的數據作為比較組數據。)，總計156個樣本。數據來自銳思數據庫。統計描述如下：

由表1可知所有批次股改公司均主要分布于制造業，約占總數的61.8%，這與我國滬深股市實際上市公司中制造業所占比重相當。除了制造業之外，其它行業平均1～2家公司，而且第一批股改公司的行業分布與其后的

批次沒有太明顯的區別。當然，第一批股改所選公司深市所占比重偏高(約70%，遠高于其后批次的平均36%)，平均資產總量(2.406)遠低于其后各批次的平均值(3.88)，市盈率(29.91)也遠低于其后各批次的平均值(41.62)。這說明與其后各批次公司相比，獲準第一批進行股改的公司資產規模較小，而且資產質量也較高。

利用這些數據，本文擬采用在金融、財務研究中被廣泛應用的事件研究方法對股改公告之前是否存在內幕交易這一問題進行研究。

本文定義的事件為股權分置改革的消息公告，這樣定義事件具有其可行性理由如下：一是證監會《上市公司股權分置改革管理辦法》(2005年9月5日)第七條規定：公司董事會、非流通股股東、保薦機構及其保薦代表人、律師事務所及其經辦律師，應當簽訂書面協議明確保密義務，約定各方在改革方案公開前不得泄露相關事宜。這說明在股改消息公告日之前，內部知情人士不能泄露信息或進行股票交易以牟取利益。二是在股改方案公告日(如公告日為節假日，則順延至其后的第一個交易日)，股票不設漲跌停板；同時，股權分置改革后，原非流通股設有限售期，避免了大量流通股上市流通給股價帶來的沖擊。這保證了事件研究計算出的超額收益的可靠性。

基于上述理由，本文將股改方案的公告日定義為事件日，設為t=0(如果公告日當天不是交易日，則把順延至其后的第一個交易日作為事件日t=0)，事件日前30個交易日與事件日后20個交易日為事件窗口，事件窗口之前128個交易日為估計窗口(如圖1)。

三、實證結果

本文對第一批的股票的CAR作了分析，檢驗結果表明其從-25天開始持續的顯著異于零，說明在股改消息公布日很早之前市場就已經覺察并提前反應。同時，為了對比，本文也將其后的各批次(即第4、8、12、16、20批)股票的CAR作了分析，檢驗發現為CAR從0天開始才持續的顯著異于零，且其在第0天公告效應相當顯著，表現為圖2中“其后各批”CAR曲線在第0天有一明顯的向上跳躍。

由圖2可以看出，第一批股改股票的CAR明顯高于其后各批，同時第一批股票的CAR在-25天左右就開始急速上升，且顯著異于零，其后各批股票CAR從0天之后才顯著異于零。所以，很多學者在研究中將第一批股改與其后各批次股改的股票合在一起，利用事件研究計算CAR得出的結果是不可靠的，這減弱了第一批股改提前反應的強度，同時，錯誤的得出其后各批次也提前反應的結果。

第一批股改股票CAR提前反應的原因是什么呢?是內幕交易的表現，還是其它的原因呢?對此，筆者認為不能斷然用內幕交易來解釋這種提前反應。事實上，2005年股改的試點工作已經陸續展開并完成，而且2005年8月至9月證監會相繼出臺許多關于股權分置改革的政策。如8月24日發布《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，其中指出：“《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》發布以來，資本市場各項改革和制度建設取得重要進展……在國務院的正確領導和有關部門、地方人民政府的大力支持下，股權分置改革試點工作已經順利完成，改革的操作原則和基本做法得到了市場認同，改革的政策預期和市場預期逐漸趨于穩定，總體上具備了轉入積極穩妥推進的基礎和條件。”8月27日出臺《上市公司股權分置改革管理辦法(征求意見稿)》，9月5日《上市公司股權分置改革管理辦法》正式出臺，9月5日發布《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》，這一切都加強了人們對大規模股改到來的預期。而事實上，關于大規模股改到來的相關討論在8月末之后已經很熱烈，所以，人們對股改的預期可能是造成這種提前反應的原因。

但是，如何通過實證來檢驗這種解釋呢?筆者認為，如果預期是一個解釋原因的話，那么，在第一批股改公告之前，所有的待股改上市公司股價都應該有反應，而且反應的強度與第一批股改公司沒有顯著的差異。因為在沒有確切消息的情況下，投資者能夠預期到的僅僅是大規模正式股改這一事件的到來，而對于具體哪家公司會被獲準進行第一批股改則無從知曉，這樣的結果便是所有股票的提前反應都將是無差異的。當然，投資者各自可能基于市場情況預測出自己心目中可能被獲準第一批進行股改的公司名單，但是由于市場上的投資者眾多且各自掌握的信息不盡相同，所以各自的預測結果也不可能完全相同。基于此，筆者作了如下檢驗：設定第一批股改公告日為所有“其后各批”(第4、8、12、16、20批)股票的事件日(如圖3所示)，檢測“其后各批”公司在第一批股改公司公告日前的CAR是否有異動(為簡化，下文稱這些股票為“移動批次”股票)，實證結果見圖4。

從圖4中也可以看出，“移動批次”的CAR曲線有顯著的上升趨勢，且與“第一批”的CAR曲線有大致一致的趨勢。同時，與“第一批”股改公司統計結果相同，“移動批次”股票CAR從-25天開始持續的顯著異于零。這充分說明了預期能在很大程度上解釋為什么“第一批”股改公司的CAR會提前反應。同時，這一結果也給了我們一個警告：在利用事件研究方法時，CAR結果只能告訴我們事情的“現象”本身，而不能提供給我們有關事件原因的更多解釋，故而，我們不能利用現象——即CAR結果——去解釋原因，要找到原因必須進行更加深入的分析。

但是從圖4中也可以看到，“移動批次”的CAR曲線略低于“第一批”的CAR曲線，而且“第一批”CAR的檢驗統計量也顯著大于移動批次，即第一批的提前反應強度更大。這是否是由于第一批股改公告之前確切的消息已經泄漏，即存在內幕交易而引起的呢?筆者認為，也不能斷然下此決定。因為CAR的絕對量大小受很多因素的影響，比如預測正常收益的市場模型的效果、公司的資產大小、公司的盈利狀況等等。事實上，從前文的統計描述中可以看到：“第一批”股改公司的平均資產、市盈率和資產負債率水平均比“移動批次”要低，而這些差異很有可能就是CAR曲線發生差異的原因。所以，只有在控制了這些因素的影響之后，如果“第一批”的CAR仍然顯著的高于“移動批次”，才能判斷“第一批”股改公司的事件日前累積超額收益(CAR)高于“移動批次”股改公司，進而才能據此得出不能排除“第一批”股票在股改公告之前存在內幕交易的可能性的結論。

現設asset為公司資產，roa為資產回報率，var為市場模型在估計窗口估計結果的殘差的方差，time為實際股改批次，if_1為是否為第一批股改的虛擬變量。將事件日前累積超額收益CAR(-31，-1)作為因變量，其它變量作為自變量建立計量模型 。

首先，看“移動批次”公司股票在事件日前的累積超額收益與各自實際股改批次是否相關。計算結果見表3。公司資產大小對CAR(-30，-1)有負的影響，但統計上不顯著，這可能是由于var 與asset兩變量之間存在多重共線性，將var加入方程后，asset的系數變得不顯著了；公司資產回報率對CAR(-30，-1)有顯著的負的影響，即資產回報越高的公司，其事件日前的累積超額收益越小，這是因為股改對于資產回報率低的公司而言利好性更強，通過股改，公司的盈利水平可能有更大的提升空間；var對CAR(-30，-1)有顯著的正的影響，因為var大，意味著股票收益波動相對較大，自然對股改這一利好事件反應更大也在情理之中。同時，實際的股改批次time的系數為負，但是統計上不顯著(t統計量僅為-1.02)，這說明對所有“移動批次”公司而言，CAR(-30，-1)與其各自實際的股改批次沒有顯著的關系。

在此結果基礎上，再來檢驗事件日前的累積超額收益CAR(-30，-1)與“公司是否為第一批股改”(if_1)有無顯著關系，如果有顯著的正相關關系，則說明第一批股改公司的股票在事件日之前的提前反應不能完全由市場預期解釋，那么就不能排除有內幕交易的可能。因為，除了人們對股改的預期會推高股價外，內部人在得知這些公司會股改的確切消息的情況下會對此有所行動，進一步抬高股價，反映為股票收益的增大。檢驗結果如表4：

結果表明，CAR(-30，-1)的大小與“是否為第一批股改公司”(if_1)沒有統計上的顯著關系(在10%的置信水平下也不顯著)，沒有足夠的證據支持“第一批”股改公司在股改公告之前存在內幕交易的結論。

但是，對此結論須持謹慎態度，因為在15%的置信度內，if_1對CAR(-30，-1)有顯著的正的影響。同時，還應該看到，“第一批”股改公司CAR在公告日之后呈明顯的下降趨勢，而移動批次的CAR曲線卻沒有，這可能是因為公告日之前股價已被推得過高，一旦公告之后，人們便紛紛將其脫手。這也說明我國股票市場仍然存在很強的投機性，投資者不夠理性，因為公告日之前將股價推高的動因并非是對股改之后公司價值增加的理性反應，而很大部分原因是“投資者”想趁此機會“投機一把”。

四、結論

實證結果表明，“第一批”股改公司在股改公告之前的累積超額收益顯著異于零很大程度上是投資者市場預期的結果，沒有明顯的證據支持存在內幕交易的可能。這是相關政府機構加強監管的結果，同時也說明我國的資本市場正在逐漸走向規范。但是，對此也不能過于樂觀，因為“第一批”股改公司的CAR在公告日之后呈明顯的下降趨勢，說明投資者還有很強的“投機”沖動。同時，本文選取的對照組(第4、8、12、16、20批)過少，也可能會對實證結果的可靠性產生影響。

在利用事件研究方法時，累積超額收益CAR僅僅是一個數字結果，而非原因本身，我們不能單憑CAR的顯著與否輕率的得出任何關于原因的結論。以本文為例，在得出第一批股改公告日之前的CAR顯著異于零的結果后，如果不進一步分析，就會錯誤的得出存在內幕交易的結論，從而忽視了市場預期的作用。所以，對于任何一個可能的原因，我們都必須對它做更進一步深入的分析，小心謹慎的去解釋CAR顯著或者不顯著的原因，這樣得出的結論才能與事實更加接近。

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Empirical Study on the Insider-Trading and Market in the Reform of Equity Division

LI Shi-gang

(School of Economics and Business，Beijing Normal University，Beijing 100875，China)

Abstract：Choosing the first batches of companies involved in the reform of division in ownership structure of shares as the sample，this paper analyzes the cumulative abnormal returns before the event day using event study.The result indicate that prediction is the reason why CAR is significantly different from zero，and we don not have enough evidence to support that there is a serious insider trading in the course of reform.

Key Words：the Reform of Division in Ownership of Shares；Event Study；Insider Trading；Prediction

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