加拿大利率走廊調(diào)控模式的研究及對我國的啟示

摘 要：目前加拿大取消了法定準備金制度，而且加拿大銀行通過設定利率走廊來穩(wěn)定銀行間同業(yè)拆借利率，這種調(diào)控模式正逐漸取代公開市場操作的位置。利率走廊調(diào)控模式不但簡化了利率調(diào)控的方式，而且提高了利率調(diào)控效果。正基于此，我國貨幣當局也可以適時地借鑒這種新的利率調(diào)控模式，有助于我國央行建立一個效率更高的貨幣政策調(diào)控框架。

關鍵詞：加拿大；零準備金制度；利率走廊；貨幣市場利率

中圖分類號：F832.22 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)07-0042-04

近年來，世界上很多國家中央銀行在貨幣政策操作過程中，公開市場業(yè)務正逐漸失去其調(diào)控短期市場利率的核心地位，而更多是以輔助工具出現(xiàn)，取而代之是利率走廊調(diào)控模式，這是一種能自動穩(wěn)定貨幣市場利率波動的新調(diào)控范式。[1]

一、利率走廊調(diào)控模式的發(fā)展綜述

利率走廊(Interest Rate Corridor)，亦有學者稱為利率通道，是指中央銀行通過向商業(yè)銀行等金融機構提供存、貸款便利機制，從而依靠設定的利率操作區(qū)間來穩(wěn)定市場拆借利率的調(diào)控方法。在經(jīng)過不到十年的發(fā)展，利率走廊調(diào)控模式就被包括美國、加拿大和澳大利亞在內(nèi)的許多西方國家所采用，從而成為中央銀行穩(wěn)定貨幣市場利率的重要政策工具。[2]

20世紀90年代開始，加拿大、新西蘭和澳大利亞先后取消了法定準備金制度，并通過明確設定利率走廊來調(diào)節(jié)市場隔夜拆借利率。其中，中央銀行向市場提供流動性的貸款利率作為利率走廊的上限，而商業(yè)銀行的超額準備金存款利率則作為下限。[3]在每個交易日開始時，中央銀行都會明確宣布利率目標，而在交易日結束時，規(guī)定商業(yè)銀行必須保持賬戶平衡；除此之外，中央銀行還承諾在市場利率偏離政策目標利率時進行干預，如此設定不但簡單透明、有利于引導市場預期，而且在大部分時間內(nèi)，中央銀行在不需要使用公開市場操作的情況下，就能很好地實現(xiàn)政策利率目標。

在2003年1月9日，美聯(lián)儲正式實施了修改后的A條例(Regulation A，即貼現(xiàn)窗口制度)，這次改革重新調(diào)整了目標聯(lián)邦基金利率與貼現(xiàn)利率之間的關系，并以此為基礎實行了利率走廊調(diào)控。此外，在不過十多年的時間里，已明確采用利率走廊調(diào)控模式的其他國家還有西方七國中的德國、法國和意大利。在歐洲還有瑞典、瑞士、芬蘭、匈牙利、斯洛文尼亞等國家。除此之外，就連亞洲的印度、斯里蘭卡，甚至非洲小國納米比亞等也都先后采用了這一調(diào)控模式。由此可以看出，通過設定利率走廊來穩(wěn)定市場利率波動，將是西方乃至世界各國中央銀行貨幣政策操作的未來發(fā)展趨勢，所以也理應為我國貨幣當局所借鑒。

二、利率走廊調(diào)控模式在加拿大的實踐

1999年2月4日，加拿大中央銀行引入了新的實時大額電子結算系統(tǒng)LVTS(Large Value Transfer System)，規(guī)定商業(yè)銀行必須利用該系統(tǒng)進行最終結算。該系統(tǒng)使參與結算的金融機構可以隨時跟蹤他們在LVTS上的收支情況，也可以準確地了解交易日結束時的資金流凈值，而且在加拿大商業(yè)銀行等金融機構不再需要持有法定準備金，在此基礎上，加拿大中央銀行設定了利率走廊來平滑銀行間隔夜拆借利率的波動。[4]

(一)基本操作設定

在加拿大的利率走廊調(diào)控模式下，商業(yè)銀行等金融機構在中央銀行賬戶上的超額準備金存款可以獲得利息，這一利率低于中央銀行的目標利率(加拿大的準備金利率低于中央銀行的政策目標利率25個基本點)；商業(yè)銀行等金融機構在流動性不足時，可向中央銀行進行借貸，這一貸款利率高于中央銀行的目標利率(加拿大中央銀行的貸款利率高于政策目標利率25個基本點)；加拿大銀行規(guī)定商業(yè)銀行等金融機構必須在日末交易清算時保持賬戶平衡，當日末清算出現(xiàn)透支時，則必須從中央銀行貸款以進行彌補；而出現(xiàn)多余的流動性時，則自動存入中央銀行賬戶。

加拿大中央銀行在每個交易日上午9：00公布政策利率目標及操作區(qū)間，中午11：45根據(jù)同業(yè)拆借市場的交易情況及實際拆借利率來決定是否要進行干預，晚上20：00前對商業(yè)銀行等金融機構的當日交易進行最終清算，在交易結算之前，LVST系統(tǒng)將在金融機構結束對客戶的營業(yè)后留出半個小時的時間(18：00到18：30)，以便讓商業(yè)銀行等金融機構進行相互拆借，而不是依靠中央銀行的資金來平衡其賬戶。

(二)作用機制

利率走廊的作用機制可用圖1來解釋。如圖1所示，i*為目標拆借利率，中央銀行將根據(jù)實際經(jīng)濟狀況對其進行調(diào)整；i*+s為中央銀行向商業(yè)銀行提供流動性貸款的利率，這一利率高于隔夜拆借利率目標i*(目前加拿大銀行的貸款利率高出目標利率25個基本點，即s=0.25%)；i*-s為中央銀行付給商業(yè)銀行的準備金存款利率，其低于目標拆借利率25個基本點。

從圖1可以看出，如此設定使得目標拆借利率正好位于中央銀行存貸款利率的中間，而市場利率則能被穩(wěn)定地控制在設定范圍之內(nèi)。因為，當商業(yè)銀行能以既定利率向中央銀行申請任意數(shù)量貸款的情況下，就沒有銀行會在市場上以高出i*+s的利率拆入資金；與此類似，當商業(yè)銀行的超額儲備能以利率i*-s存入中央銀行，就不會有商業(yè)銀行在市場上以低于i*-s的利率水平拆出資金。這樣，在理論上就保證了市場利率只能有限地波動在中央銀行設定的“走廊”內(nèi)。此時的i*+s和i*-s就構成了市場利率的有效界限，二者設定的操作區(qū)間將很好地控制市場利率的過度波動。

不僅于此，如果中央銀行能將商業(yè)銀行的清算余額控制在零水平上，這一調(diào)控機制甚至可以將市場利率穩(wěn)定在中央銀行的目標水平上。因為，在中央銀行宣布了目標拆借利率的情況下，i*+s和i*-s也就為之決定，這意味著商業(yè)銀行在拆借市場上的盈利空間也被決定。當實際拆借利率超過i*時，這就使得拆出資金的盈利大于拆入資金，同業(yè)市場的資金供給將大于資金需求，拆借利率相應下降；反過來，如果實際拆借利率低于i*，拆入資金的收益就會大于拆出資金，同業(yè)市場的資金需求就會大于資金供給，拆借利率相應上升。所以，商業(yè)銀行的拆借行為就決定了市場均衡利率將會趨于中央銀行的目標利率水平。

(三)穩(wěn)定市場利率的主要途徑

通過對比傳統(tǒng)利率調(diào)控模式與利率走廊調(diào)控模式的作用機制，可以看出，在傳統(tǒng)的利率調(diào)控模式下，中央銀行主要通過控制或調(diào)解市場上的流動性供給來實現(xiàn)政策利率目標，公開市場操作是這一調(diào)控模式下的主要操作工具。

另外，與傳統(tǒng)模式下中央銀行通過控制市場儲備供給來影響利率水平的做法所不同，在利率走廊調(diào)控模式下，中央銀行主要通過影響市場主體的儲備需求行為和引導公眾預期來進行利率調(diào)控，這一調(diào)控思路的重要改變可表示為圖2。

可以看出，在利率走廊調(diào)控模式下，一旦中央銀行公布了目標拆借利率，商業(yè)銀行就可據(jù)此得知貨幣當局的政策態(tài)度，并會以此作為參照來調(diào)整自己的儲備管理及市場交易行為，從而最終促使實際拆借利率與中央銀行的目標利率水平趨于一致，而零準備金制度則通過簡化商業(yè)銀行的儲備管理行為，從而使得中央銀行的這一調(diào)控思路能夠?qū)崿F(xiàn)其最終目標。

三、利率走廊調(diào)控模式的優(yōu)勢

由于利率調(diào)控模式是在零準備金制度下，這就決定了這種調(diào)控模式不但具有十分顯著的特點，而且更符合經(jīng)濟金融發(fā)展對中央銀行貨幣政策調(diào)控手段創(chuàng)新的需要，這些優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

(一)有利于正確引導商業(yè)銀行預期

因為在零準備金制度中，商業(yè)銀行的預期既是穩(wěn)定利率的保障，又是導致利率波動的原因，這就需要更為透明和簡單的調(diào)控方式，以避免預期錯誤對市場拆借利率的影響。在有法定準備金的利率調(diào)控框架中，中央銀行主要通過調(diào)節(jié)貨幣供給量的方式來平抑利率波動，這不利于商業(yè)銀行準確地對貨幣當局的操作進行預期。例如，中央銀行為抵御市場的異常變動而采取的防衛(wèi)性動作，很容易被商業(yè)銀行看作是主動性政策意圖的變化，如果商業(yè)銀行據(jù)此采取行動，就會造成利率的不適當?shù)牟▌印＿@就需要比變動貨幣供給量更為透明和簡單的調(diào)控方式，而利率走廊調(diào)控方式以其簡單透明、幾乎不會誤導商業(yè)銀行預期的調(diào)控特點獲得了許多國家貨幣政策當局的青睞。

(二)對市場利率的影響更為直接有效

在影響同業(yè)拆借利率的變量中，最為直接的是結算余額，其次是非借入準備，最后才是貨幣供給量。所以中央銀行調(diào)控結算余額比調(diào)控其他兩個指標可以更為直接有效地作用于同業(yè)拆借利率。而且，貨幣供給量為所有經(jīng)濟主體共同持有，結算余額只是其中為商業(yè)銀行持有的一部分，只要商業(yè)銀行與其他經(jīng)濟主體交易，貨幣供給量變動未必引起結算余額變動，貨幣供給量不變，結算余額也未必不變，所以控制貨幣供給量遠不及控制結算余額有效。而在利率走廊調(diào)控模式中，追求利潤最大化的商業(yè)銀行有保持結算余額為零的內(nèi)在需求，因此中央銀行只要以零結算余額為目標，通過確定目標利率區(qū)間，就可以將利率波動控制在一定范圍內(nèi)，這種操作顯然要比調(diào)整貨幣供給量的方法更為直接有效。

(三)有利于降低中央銀行的政策操作成本

在傳統(tǒng)的利用貨幣供給量變動來實現(xiàn)利率調(diào)控的情況下，中央銀行為了實現(xiàn)其利率目標，需要頻繁地在公開市場上進行操作，如此行事必然會增加貨幣政策實施的成本；不僅于此，在有法定準備金的情況下，不但商業(yè)銀行的儲備管理決策變得更為復雜，而且在很多國家，中央銀行要為此支付大量的準備金利息。因此可以看出，傳統(tǒng)的利率調(diào)控框架不但難以實現(xiàn)理想的政策調(diào)控效果，而且會從二個方面增加中央銀行的政策調(diào)控成本；而與此相比，在基于零準備金制度的利率走廊調(diào)控模式中，中央銀行不僅不需要承擔這二方面的成本，而且能夠在很多情況下更為順利地實現(xiàn)其政策調(diào)控目標。

(四)有利于提高中央銀行貨幣政策透明度

零準備金制度下的利率調(diào)控模式有助于貨幣政策透明度的提高。正如前所述，加拿大中央銀行在公布了政策利率目標(或確定了利率調(diào)控區(qū)間)之后，主要通過預期引導或告示效應來影響市場上的實際利率水平，而不像美聯(lián)儲那樣通過公開市場上的國債買賣操作來實現(xiàn)利率目標。而告示效應和預期引導之所以能夠發(fā)揮作用，就要求中央銀行須盡可能地進行信息披露，以減少政策當局與其他市場經(jīng)濟主體之間的信息不對稱現(xiàn)象，如此一來不但提高了貨幣政策的透明度，而且也在某種程度上增強了中央銀行的責任性；不僅如此，政策當局與市場經(jīng)濟主體之間良好的信息溝通以及中央銀行信用度的建立，將會改變公眾與中央銀行之間的博弈方式，即從傳統(tǒng)的零和博弈轉(zhuǎn)向合作博弈，這種博弈方式的轉(zhuǎn)變會對貨幣當局提高政策透明度產(chǎn)生正向激勵，并最終使得公眾對中央銀行政策意圖的正確預期和理解成為政策目標順利實現(xiàn)的保證。

四、利率走廊調(diào)控模式對我國的啟示

(一)利率走廊調(diào)控模式蘊含的貨幣政策操作思路

在利率走廊調(diào)控模式下，中央銀行是通過影響商業(yè)銀行的儲備需求行為、而非控制貨幣供給來實現(xiàn)政策利率的調(diào)控目標，由此彰顯出一種不同的政策操作思路。這在西方國家近年來的貨幣政策實踐中，則直接表現(xiàn)為從供給控制型政策操作模式向需求管理型政策操作模式的轉(zhuǎn)變。

在傳統(tǒng)的貨幣政策理論中，對供給型貨幣調(diào)控思路有二種解釋：一是在視貨幣需求為既定的前提下，中央銀行可利用外生的貨幣供應來適應貨幣需求，以求貨幣供求的平衡；二是在貨幣需求不穩(wěn)定的前提下，中央銀行針對可變的貨幣需求來調(diào)整貨幣供應，或中央銀行主動地影響貨幣需求，以求貨幣供求的平衡。可以看出，前種解釋是以貨幣供給的外生性和貨幣需求的穩(wěn)定性等理論為基礎的，它忽視了多個經(jīng)濟行為主體的利益及其矛盾和主觀能動性。而后一種解釋則以貨幣供給的非外生性和利率等因素對貨幣需求有著重要影響為基礎，以重視經(jīng)濟行為主體的利益及其矛盾為前提。在市場經(jīng)濟下，顯然后一種解釋更接近現(xiàn)實。

這里需要指出的是，前面所提及的對貨幣調(diào)節(jié)思路的不同解釋，其理論界定的分水嶺在于貨幣供給的內(nèi)生性還是外生性。但是，即便是第二種更接近于市場現(xiàn)實的政策思路仍強調(diào)了中央銀行對市場上貨幣供給的主動干預，因此并沒有突破利用供給控制實現(xiàn)政策目標的既有束縛；與此不同的是，利率走廊調(diào)控模式則竭力避免中央銀行對貨幣供給的主動控制，而更突出了市場主體在利率形成時的作用，中央銀行所要做的就是通過合適的政策機制設定來影響市場主體的貨幣(儲備)需求管理行為，從而達到利率乃至經(jīng)濟穩(wěn)定的目標。

在二種不同的貨幣調(diào)控思路下，供給控制型政策操作方式認為，中央銀行作為“發(fā)行的銀行”和“銀行的銀行”，可以隨意地增減基礎貨幣的供應，以影響市場利率乃至產(chǎn)出和物價穩(wěn)定目標。這種思路是以貨幣乘數(shù)穩(wěn)定或可測為假設前提，并且認為社會的貨幣需求是被動的、穩(wěn)定的和無足輕重的。與供給型政策操作方式不同，需求管理型政策操作模式堅持另外一種理念，即隨著市場行為主體的自主性提高、資產(chǎn)選擇范圍擴大和金融市場的趨于發(fā)達，其必然對各種市場信息做出反應和預期，從而主動調(diào)節(jié)自己的需求行為，進而對貨幣政策的調(diào)控效果產(chǎn)生重要影響。

(二)對我國貨幣市場利率調(diào)控的啟示

與發(fā)達國家的商業(yè)銀行相比，我國商業(yè)銀行持有較高的較高超額準備金，而公開市場操作是否能有效調(diào)控利率，在很大程度上取決于商業(yè)銀行的儲備狀況。較低、甚至零準備金率使得公開市場操作的任何小的動作都自然十分有力，而在我國，高準備金率必然使得準備金存款具有較大的彈性空間，再加上經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期各種外生因素對準備金的意外影響較多，因此，為保持市場資金供求平衡和貨幣市場利率穩(wěn)定，人民銀行需要在公開市場上進行大規(guī)模的操作，這不但提高了公開市場操作的成本，同時也相對降低了公開市場操作的有效性。

再者，我國公開市場操作要協(xié)調(diào)好本幣公開市場操作與外幣公開市場操作的關系，即一方面要穩(wěn)定本幣市場利率的穩(wěn)定，另一方面還要吸納外匯市場上多余的外幣。不僅如此，公開市場操作對利率的調(diào)控也是左右為難，如果從經(jīng)濟增長以及貨幣供應和貸款增長方面來看，似乎存在出售國債提高利率的壓力；但是從匯率升值預期以及存款的增長來看又存在著回購債券以降低利率的壓力。所以就此而言，如果我國中央銀行堅持依靠公開市場操作來進行利率調(diào)控，則不但要承受大量的操作成本，而且會面臨政策操作失效的風險。

因此，正如賈德奎(2004)在文章中提到的，就長期而言，我國有必要考慮采用利率走廊調(diào)控模式，為此需要適當調(diào)整人民銀行目前的政策操作方式；[5]也正如戴根有(2003)在文章中所提到的，我國人民銀行需要建立商業(yè)銀行的準備金供求預測體系，以便分析測算因中央財政收支、外匯交易、現(xiàn)金投放等引起的準備金供求變動；[6]另外，在人民銀行自動質(zhì)押融資系統(tǒng)的支持下，建立中央銀行的貸款便利機制，使得商業(yè)銀行可以在清算資金不足時向人民銀行自動進行債券質(zhì)押融資，這些措施將大大降低商業(yè)銀行持有的準備金數(shù)量，并建立起以準備金利率為下限，以隔夜自動質(zhì)押融資利率為上限的貨幣市場利率走廊，以穩(wěn)定貨幣市場利率水平。

參考文獻：

[1]李揚.零準備率：發(fā)達國家貨幣政策操作的新范式[J].世界經(jīng)濟，1999，(8).

[2]Benjamin M.Friedman，The Future of Monetary Policy：The Central Bank as an Army with a Signal Corps? NBER Working Paper No.7420，November.1999

[3]Michael Woodford，Monetary Policy in a World Without Money，NBER Working Paper，No.7853，August 2000

[4]Michael Woodford，Monetary Policy in a World Without Money，NBER Working Paper，No.7853，August 2000

[5]賈德奎，胡海鷗.利率走廊：我國利率調(diào)控模式的未來選擇[J].財經(jīng)研究，2004，(9).

[6]戴根有.中國中央銀行公開市場業(yè)務操作實踐和經(jīng)驗[J].金融研究，2003，(1).