中國外匯儲備適度規模實證分析

摘 要：截至2007年底，中國外匯儲備突破1.5萬億美元，建立計量模型對中國外匯儲備規模進行實證分析表明：自2001年以來中國外匯儲備實際規模一直大于適度規模。應擴大內需，酌情開征外匯交易稅，適度進行匯率改革，以緩解外匯儲備過快增長的局面。

關鍵詞：外匯儲備；適度規模；外匯交易稅

中圖分類號：F830.92 文獻標識碼： Ａ 文章編號：１００３－３８９０（２００8）11－００19-04

一、外匯儲備及其適度規模的內涵

（一）外匯儲備概述

外匯儲備是國際儲備的重要組成部分，在國際儲備中所占的比重和發揮的作用越來越大。國際儲備產生于開放經濟下，是國際貨幣體系的核心問題，是支持與加強一國貨幣信譽的物質基礎，發揮調節國際收支“緩沖器”的作用，可充當償還外債的保證，因而保證了各國間的清償力，是穩定世界經濟的一個重要因素[1]。

國際貨幣基金組織（IMF）在其《國際收支手冊》中對國際儲備的組成有明確的定義:國際儲備包括貨幣資金、基金組織中的特別提款權（SDR）和儲備頭寸、中央政府持有的直接用于平衡國際收支差額或通過干預本國貨幣匯率漸漸平衡這一差額對非居民的債權。1985年以來外匯儲備在國際儲備中所占的比重逐漸增大，且都在80%以上，外匯儲備發揮著不可忽視的重要作用，有研究的必要性[2]。

外匯儲備是指可隨時供貨幣當局使用和控制、用于平衡國際收支以及其他的對外資產[3]。外匯儲備資產包括外幣存款、債券、債券回購、同業拆放、外匯掉期、期權等各項資產。外匯儲備具有四個基本特征:第一，國家直接持有;第二，國際通行的可自由兌換貨幣;第三，儲備資產必須具有流動性;第四，其主要作用是用于平衡國際收支和穩定匯率。外匯儲備，作為國際儲備的一種主要形式，同樣具有國際儲備的功能——支付手段和干預手段。所以，外匯儲備標志著一國的國際金融實力、在國際經濟中的地位和參與國際經濟活動的能力。

影響外匯儲備的因素主要是需求因素。目前，影響中國外匯需求的因素主要有以下幾個方面：（1）經濟發展規模和速度。一般而言，經濟發展程度與外匯儲備成正比。中國經濟發展水平近年來保持高速增長，這決定了對進口有較高需求，因而需要保持較高的外匯儲備。在其它條件不變時，中國對外開放程度越高，對外匯儲備的需求就越多，一般可用GDP及其增長率來度量。（2）當年應償還的外債本息。由于中國實行銀行結售匯制，外債的本息償還多數還是要動用外匯儲備。在實際測算中，該項可以用每年的短期外債來衡量。一般而言，短期外債少，所需外匯儲備就少;否則就越多。（3）外商直接投資收益回流。隨著中國對外開放的擴大，外商直接投資增加，投資獲得的回報水平也較高，其利潤回流所需付匯需求也在逐漸增加[4]。（4）進出口規模。一方面，進出口規模越大，所要求外匯的對外支付就越多，對外匯儲備的交易性需求就越大；另一方面，進出口規模越大，一國的對外貿易依存度就越高，因此進出口總量的稍微變動，都會對國際收支產生較大影響，所以需要較多的外匯儲備來維持國際收支。（5）持有外匯儲備的機會成本。外匯儲備也是一種資源，可向外進口生產必需品和消費品或進行實際投資，從而可獲得相應的資本投資收益率，促進經濟增長。而一國持有外匯儲備即意味著放棄這部分資本投資收益，這就是持有外匯儲備的機會成本。顯然持有外匯儲備的機會成本與外匯儲備的需求呈負相關關系。

（二）外匯儲備適度規模的內涵

關于外匯儲備適度規模的數量目前還沒有統一的標準衡量。本文認為定義外匯儲備適度規模應注意的幾個問題：（1）分析外匯儲備適度規模應從外匯儲備適度需求量入手。外匯儲備需求量一般是指金融當局為承擔平衡國際收支和穩定匯率水平等義務而需要持有的外匯儲備額。（2）外匯儲備適度規模應是外匯儲備的機會成本與收益基本一致。（3）作為一種緩沖存貨有效平衡國際收支。即在一國發生國際收支逆差時，用儲備彌補逆差，或利用儲備為政策調節選擇適當的時機以避免對經濟帶來重大沖擊。相反，儲備不足，不能滿足彌補逆差的需要，就會迫使它以高成本在海外金融市場融資，或者采用國際收支調節政策，削減進口，降低國內需求，從而導致國民收入水平的下降和失業率上升。

外匯儲備的適度規模是由一個國家貨幣當局為平衡國際收支與穩定匯率而持有的儲備存量及其供給與各種因素決定的需求相適應的一個儲備量，適度外匯儲備規模應能保證：滿足調節國際收支平衡需要；持有外匯儲備的機會成本最小；干預外匯市場，穩定匯率，防范和抵御金融風險等[3]。

二、中國外匯儲備適度規模的計量分析

（一）建立模型

由于中國外匯儲備規模迅速增長，自20世紀末以來，中國學者對于本國外匯儲備規模進行了大量的研究。許多學者建立的關于外匯儲備適度規模模型的基本形式是以外匯儲備的持有量代替外匯儲備的需求量作為被解釋變量，以影響外匯儲備規模的各種因素主要是需求因素為解釋變量建立模型。影響外匯儲備規模的因素包括:經濟規模（含GDP和貨幣供應量）、進出口規模（含進口規模和出口規模）、外債規模、外國直接投資、匯率的波動性和機會成本等。因此，可以建立模型如下:

R=f（GDP，M2，Import，Export，Debt，FDI，e，Cost）

R——外匯儲備持有量GDP——國內生產總值

M2——廣義貨幣供應量 Import——進口規模

Export——出口規模 Debt——外債余額

FDI——外國直接投資e——匯率的波動性

Cost——機會成本

對于上述模型，必須根據中國的實際情況和變量的可獲得性進行修正。首先，中國實行的是有管理的浮動匯率制度，因此在模型中很難反映匯率變動對外匯儲備的影響。國內也有學者就中國外匯儲備與匯率變動進行研究，得出的結論是中國的外匯儲備與匯率變動不具有顯性的線性相關性（馬嫻，2004），因此將匯率變量從上述模型中剔出;其次，雖然根據理論分析機會成本與外匯儲備呈負相關，但對機會成本較難衡量，而且在國外各種文獻中通過利差來衡量的機會成本對外匯儲備的影響也微乎其微，因此也將機會成本變量從上述模型中剔出。因此原模型修正為:

R=f（GDP，M₂，Import，Export，Debt，FDI）

將該式轉化為線性的模式并添加隨機誤差項得到:

R=β₀+β₁GDP+β₂M₂+β₃Import+β₄Export+β₅Debt+β₆FDI+μ

（二）回歸分析

目前國內關于外匯儲備規模分析并沒有一個建立在統一框架下的計量模型。當前的模型，都是從計量分析的角度上分析外匯儲備規模與變量之間的關系。而對于從計量角度上分析外匯儲備的適度規模，本文利用事先假定和事后預測的方法。事先假定是指預先假定樣本空間內的外匯儲備規模是適度的，事后預測是指利用事先假定的樣本空間內的分析結果預測樣本空間外的適度儲備規模，最后通過將兩者比較來分析外匯儲備規模適度與否。本文首先對1985-2000年間的外匯儲備規模進行計量回歸，并假定1985-2000年間的外匯儲備規模是適度的，然后利用回歸的結果以及2001-2006年間的解釋變量的值來預測2001-2006年間的外匯儲備適度規模，最后通過實際值和預測值的比較來分析適度與否。

由上文可知建立的外匯儲備適度規模修正后的表達式如下:

R = β₀ + β₁GDP + + β₂ M₂+β₃Import+β₄Export+β₅Debt+β₆FDI+μ

由于數據的局限性，本節選取了1985-2006年的數據。R和Debt的數據來源于國家外匯管理局網站，Import、Export、FDI、GDP和M2的數據來源于國家統計局網和中國外匯網，其中GDP和M2按當年匯率換算為美元。另外2006年的部分截面數據來源于國家統計局2007年發布的《2006年國民經濟和社會發展統計公報》。

本節利用統計軟件Eviews4.1，對下列單方程的線性模型進行最小二乘法估計:

R=β₀+β₁GDP+β₂M₂+β₃Import+β₄Export+β₅Debt+β₆FDI+μ

在對參數進行估計的時候，我們首先利用1985-2000年的數據來估計參數，然后利用參數估計的結果來預測2001年和2006年的外匯儲備適度規模。

在對1985-2000年的截面數據進行第一次估計，發現變量GDP和M2之間存在強烈的共線性，如方程:

GDP=1111.961097+0.5857843562×M₂

（2.54） （24.70）

R²=0.968，DW=1.08，F=610.3

因此，GDP與M2有顯性的線性關系，必須去除其中的一個變量。考慮到外匯儲備更多地涉及到貨幣因素，且中國改革開放后的M2也能夠比較好地反映經濟總量的走勢，因此保留了M2。于是模型修正為:

R=β₀+β₁M₂+β₂Import+β₃Export+β₄Debt+β₅FDI+μ

對該模型進行估計，得出結果如下:

R=54.5+0.124M₂-1.172Import+1.18Export-0.866Debt+1.39FDI

（0.623）（5.66^**） （－4.94^**） （4.24^**）（-3.08^**）（3.51^**）①

①為T-Statistic的值

R²=0.989 DW=2.68 F－statistic=197^*

（注:*為0.01顯著水平成立，**為0.05顯著水平成立）

由以上估計結果可以看出，方程總體擬合優度很好，方程顯著性和各個變量的顯著性都非常高，滿足計量統計要求。所以從統計意義上看，以M2、Import、Export、Debt和FDI為解釋變量的單方程模型可以較好地解釋中國外匯儲備規模。

從經濟意義上看，Import系數為負值，說明增加進口會消耗外匯儲備，Export系數為正，說明增加出口會積累外匯儲備。FDI的系數為正，說明外資流入會增加外匯儲備。M2的系數估計值為正，與經濟現實相符合。Debt的系數為負值，這與傳統的理論分析不符[6]。本文認為，中國近年來具有較多的外匯儲備資源，所以會減少外債需求，考慮到外債對于中國外匯儲備增加的貢獻并不大，因此本文基本肯定上述模型估計結果的經濟意義，認為可以利用該模型從計量意義上對中國外匯儲備適度規模進行進一步預測。

根據上述回歸結果以及2001-2006年間模型中的解釋變量的實際值可以預測2001-2006年間中國外匯儲備的適度規模。利用Eviews4.1軟件，將2001-2006年間的外匯儲備的實際值和適度規模的預測值繪制成圖1，可見自2001年以

來中國外匯儲備的實際規模一直大于適度規模。

三、應對中國超額外匯儲備的措施

（一）轉變經濟增長模式

將出口導向型增長轉變為內需推動型增長，解除外匯儲備高速增長的貿易推動為避免外匯儲備的高速增長，最好的路徑是尋求經濟的自穩定增長。從長遠來看，國內需求特別是消費需求狀況的改善，對保持經濟可持續增長的作用日益突出，培育和擴大國內消費市場，應作為一個長期政策取向。中國與其他東亞國家最大的不同點在于，中國國內市場潛力巨大，其他東亞國家無法比擬，使得中國有條件走出一條與其他東亞國家不一樣的發展道路，即從出口導向型向內需主導型轉變，走自主增長之路。因此，擴大內需，提高消費率，降低貿易依存度，調整對外經濟政策非常必要。

（二）解除外匯儲備高速增長的資本性推動

截至2007年底，中國的外匯儲備已達1.5萬億美元，本文建議實行減少外幣熱錢流入及外匯投機的稅收政策，如酌情開征外匯交易稅（或稱托賓稅，Tobin Tax）。由于中國外匯儲備增長主要來自資本項目或熱錢流入，開征外匯交易稅對于熱炒人民幣升值有釜底抽薪的作用，而且所征收的外匯交易稅能用于社會安全保障基金或其他公益項目，可謂一舉兩得。但同時也要看到開征外匯交易稅不僅有操作上的困難，還對外商直接投資和對外貿易帶來負面影響。

（三）適時地進行匯率制度改革

在資本相對流動的情況下，如果在固定匯率與自主貨幣政策兩者之間需要做出取舍的話，那么維護中國國家利益的自主貨幣政策應該得到優先考慮。也就是說，獨立貨幣政策是根本，而與美元掛鉤的人民幣匯率政策則應相對做出調整。外匯儲備急速增長，是外匯收支失衡的直接表現，而后者則反映了人民幣相對于美元的幣值低估。然而，對于幣值低估的幅度，目前并沒有全面而客觀的指標，在經濟學者中也沒有共識。所以，人民幣匯率調整的幅度，應該是一個在實踐中磨合的漸進過程，不可能一步到位，也不宜采納“震蕩療法”。在人民幣匯率機制改革的多種方案中，人民幣與一籃子貨幣掛鉤的方案應比較理想[7]，它為實現獨立貨幣政策提供了機制，兼具靈活性與包容性，比較適應中國的國情，也符合漸進改革的思路，可以成為今后相當長時間內中國匯率制度改革的基本框架。

參考文獻：

［1］JoshuaAizenman，DanielRiera-Crichton.TheDemandforInternationalExchangeReservesandMonetaryEquilibrium［J］.ResearchPaper，NewYork，January2007:113-118.

［2］Heller，H.Robert（1966），OptimalInternationalReserves［J］，EconomicJournal，London，76（June），2003:102-110.

［3］【美】羅伯特·J·凱伯.國際經濟學［M］.原毅軍，等譯.北京:機械工業出版社，2002.

［4］【美】米什金.貨幣金融學［M］.北京:中國人民大學出版社，2005.

［5］武劍.我國外匯儲備規模的分析與界定［J］.經濟研究，1998，（6）.

［6］高峰，于永達．中國外匯儲備對經濟的影響及適度規模分析［J］．金融與經濟，2006，（12）.

［7］吳曉靈.中國外匯管理［M］.北京:中國金融出版社，2002.

責任編輯：焦世玲

責任校對：武占江