房利美和房地美的不幸

房利美和房地美利用了美國政府的隱性支持為其管理層和股東牟利，疏于管理，導致危機。一邊是政府支持，一邊是牟利動機，兩者相結合正是最近資本困局的根源

美國樓市危機的第一波沖擊，導致了次貸市場垮臺和貝爾斯登的失敗。而更為猛烈的第二波已經襲來，并席卷了眾多美國最大的金融機構。

其中最龐大的兩個，就是政府資助企業——聯邦國家按揭聯合會（房利美）和聯邦房貸按揭公司（房地美）。這兩家公司合共擁有或擔保了美國市場上大約一半的房產按揭，價值5萬億美元！

現在，這兩家公司眼睜睜地看著他們的股票縮水90％。到8月21日，房利美股價收在了4.40美元，而房地美只有3.30美元了，都創下歷史新低。如果沒有美國政府的緊急援救，它們恐怕就得以破產收場了。

他們的困境，源于快速下跌的房價，以及由此導致的他們所持有和擔保的的按揭貸款拖欠率攀升。美國的住房價格持續下挫，標準普爾Case Shiller住房價格指數在2008年5月比上年下跌了15.8％。而美國住房抵押貸款銀行家協會表示，新的按揭貸款的增長速度是2000年以來最慢的。

而且，住房價格的下滑趨勢很可能會延續到2008年到2009年。在加利福尼亞，今年4月到6月間，按揭公司已經錄得12.1萬筆按揭拖欠，這個數字比一季度提高了7％，更相當于2007年二季度的2倍！Downey Savings，這家在加利福尼亞和亞利桑那州的大型貸款公司公布說，6月底，他們有超過11％的貸款出現拖欠，而去年底的比例還只是6％。

不徹底的公私轉化

房利美成立于1938年，是富蘭克林·羅斯福政府當年實施的“新政”中的一個舉措。在經歷過極為困難的大衰退時期以后，羅斯福政府希望通過為住房按揭市場注入流動性，使購房更容易。

直到1968年，房利美一直享有實質上的壟斷地位。為了提高效率，并且降低政府在其中的責任，房利美被私有化了。同時，為了給房利美創造競爭環境，性質相似但規模較小的房地美出現了。但目前的事實證明，美國政府其實并沒有擺脫掉責任。

房利美和房地美的使命，就是為住房市場提供流動性、穩定性以及購買力。他們在二級市場上收購按揭貸款，組成一個資產池，然后以此為基礎在公開市場向投資者發行證券，即抵押支持證券（mortgage-backed securities） 。這兩家公司為還款利息和基于他們證券的本金回報提供擔保。這種按揭二級市場提高了按揭貸款商可用資金的供給，從而也提高了新購房者可用資金的供給。

雖然美國政府沒有刻意地支持房利美和房地美，但大多數投資者相信，一旦有嚴重的問題發生，政府不會袖手旁觀。這意味著，政府的支持能使這兩家公司的住房抵押債券獲得高的信用等級，并且得以出售給國內或者全球的穩健投資者。

嚴重問題頻現

當前的抵押貸款危機，并不是房利美和房地美碰到的第一個嚴重問題。從2004年開始，這兩家公司就被指責操縱和有意夸大盈利。2006年12月，房利美宣布將削減63億美元的利潤，以糾正過去數年間的財會問題。同時，它也向政府繳付了4億美元的罰款。

房地美的問題大同小異。它交了1.25億美元的民事罰款，并且承認自2003年以來夸大收益大約50億美元。2005年，房地美還說，由于一個軟件的錯誤，導致另外2.2億美元的財報調整。

這展現了一幅不光彩的圖景——管理層通過盈利造假來提升公司的財報表現，并且，可能并非巧合，也提升了他們自己的報酬。這兩個公司的首席執行官因此被免職?，F在，政府仍在對管理層的行為進行調查，以確定他們在財務丑聞中的角色，這很可能導致刑事和民事訴訟的后果。

目前的困境則顯得更為緊迫。兩家公司都在紐約證券交易所上市，過去一年，房利美和房地美都跌掉大部分市值。投資者擔心房利美和房地美將無力償債，會被政府援救或者收購。在這種情況下，股東不是被大規模稀釋股權，就是變得一無所有。股價之所以還沒有跌到零，是因為一些市場人士還在期望房地產市場很快觸底，按揭市場跟著復蘇。

在二季度，房利美宣布了23億美元的虧損，每股虧損2.54美元，而信用相關開支（即信貸損失的撥備加上占有抵押物業的開支）抵消了5％的利潤增長。公司強調了艱難的住房和按揭市場狀況和孱弱的信貸表現。它同時將分紅從每股0.35美元劇減到了0.05美元。規模稍小的房地美日子也不好過，它二季度年報損失8.21億美元。

但所有人都擔心這些損失只是冰山一角。理查德·塞隆（Richard Syron）——房地美的首席執行官——作出了冷靜的評價：“眼下困難的經濟環境，反映了住房市場還遠沒有穩定下來。總結來說，我們現在相信國內的住房價格會從高位下跌18％-20％……長話短說的話，我們認為我們現在還在從高位下跌的中段?！?/p>

抵押支持證券的熊市和對住房市場下跌未止的預期，使得兩家公司都在想方設法增加資本?！霸谶@種環境下持有資本是非常重要的?！狈坷赖氖紫瘓绦泄俚つ釥枴ゑR德（Daniel Mudd）說。他還表示，房利美將采取“激進”的手段保持資本。

而許多人已經站出來，指出房利美和房地美的首席執行官都曾經被提醒過要當心面臨的極端風險。

據《華爾街日報》報道，理查德·塞隆曾經收到房地美首席風險官大衛·安德克尼斯（David Andrukonis）的一份備忘錄，警告公司正在為問題貸款提供融資，而這威脅到其財務健康。2004年中，安德克尼斯告訴塞隆，公司正在收購一些“很可能對公司和國家造成巨大的財務和聲譽風險”的壞賬。

塞隆對這些批評回應說：“如果我能更有先見之明，可能我能稍微改善一下事態。但坦白說，如果我真的高瞻遠矚，我就不會接下這份工作?！边@對一個從2003年以來拿了超過3800萬美元薪水的高管來說，的確是懦弱之談。

房利美首席執行官丹尼爾·馬德則這樣為自己的行為辯護：“大家正面對美國歷史上最糟糕的住房市場危機，而我們恰好是這個國家最大的住房融資公司，所以這都是多米諾骨牌效應?！?/p>

人們可以針鋒相對地指出，房利美和房地美在房價飛漲的時候，沒有收緊信貸要求，從而對這場危機起到推波助瀾的作用。在房價高漲的時候能獲得信貸，這種狀況導致了更多投機性的住房購買和建設。許多人買了第二套、第三套房，期待著很快出手獲利，進行一種所謂“快速翻本”的行為。

爭議政府援助

美國政府明智地感覺到，維系世界范圍內對其抵押支持證券的信心是件重要的事。因此，8月6日，布什總統簽署法令，采取一攬子措施挽救低迷的住房市場。

新的法案允許總額達3000億美元的政府基金對房利美和房地美進行再注資，同時，它也加強對這兩家公司的監督，給予政府持有其股份的選擇權。

“我們期望通過引入新的監管機構來增進市場的信心和穩定，同時對房利美和房地美進行更好的監督。”白宮發言人弗拉托（Tony Fratto）說。

此前，布什政府曾經建議削弱這兩個公司的作用，認為他們的金融風險之大已經嚴重影響了美國金融體系。這個看法顯然已經被證實了。

而許多人對政府的舉動有不同的看法。前美聯儲主席格林斯潘最近對《華盛頓郵報》說：“他們（美國政府）不如把股東都趕走，通過修改立法把房利美和房地美國有化?！彼终f，這場危機提供了在一個存在瑕疵的模式上占便宜的絕佳機會，可以將利潤私有化而損失大眾化！

格林斯潘的觀點，獲得很多重要的政策制定者和立法者的支持?！皣鴷髂瓴坏貌痪瓦@個事件進行長時間的討論?！泵绹娮h院金融服務委員會主席巴尼·弗蘭克（Barney Frank）說，“我預計他們會虧損，而他們的地位會更加弱化?！?/p>

格林斯潘也認為形勢會更糟糕。他的觀點是：“美國住房價格可能到2009年上半年才開始穩定，或者觸及底部?！?/p>

約瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）是獲得諾貝爾獎的經濟學家和哥倫比亞大學的教授，他也對政府的援助和房利美、房地美管理層的高額報酬感到不滿。他尤其反感的是，這兩個公司居然繼續給股東分紅。

在幾個星期前接受CNBC的訪問時，斯蒂格利茨說：“就公共政策方面來說，讓我憂慮的是，房利美和房地美向美國納稅人要求獲得開空頭支票的權利，而國會給了他們這個權利。而我們，作為一個納稅人，是在向房利美和房地美輸送更多的錢，而他們把錢拿走了。對我來說，這完全不可理解?！?/p>

對這兩家公司的管理層，斯蒂格利茨說：“我們可以保護我們的住房市場的完整性，而不是保護那些拿走了上百萬、上億美元的家伙，給他們重獎。你看看他們的工資水平，這也是為什么他們能有那么多說客，他們就是在保護自己的利益！”

不過，并不是每個人都認為房利美和房地美的處境糟糕。2004年12月被免職的房利美前總裁兼首席執行官富蘭克林·雷恩斯（Franklin Raines），在《華爾街日報》發表文章，提出了幾個他覺得沒有被恰當理解的觀點。當然，雷恩斯也是在為自己的行為辯護，因此，他的觀點難免有失偏頗。

他說，房利美和房地美的損失跟幾年前的財務問題毫無關系。他抱怨說，許多批評家不斷地利用財務問題說事兒，以此作為重組和收購這兩家公司的理由。他還指出，他們在龐大的次貸和另類抵押貸款損失都沒有太多份額。

他辯稱，房利美和房地美在房市泡沫中并沒有發什么“橫財”，而且他們只是將少于三分之一的利潤用于分紅。

他總結說：“我希望房利美和房地美的反對者能給新的GSE（政府支持公司）監管一個發揮作用的機會。國會聽到了批評家們的論調，而決定冒一定的經濟風險，通過這兩家公司來干預金融市場，以提高住房購買率。這就是民主的處事方式。”

不幸的根源

為私有公司的產品提供政府保障，存在著巨大的風險。在房利美和房地美這件事上，兩家公司利用了美國政府的隱性支持為其管理層和股東牟利。一邊是政府支持，一邊是牟利動機，兩者相結合正是最近資本困局的根源。

在上世紀80年代，曾經出現過類似的情形。當時，超過700個美國的儲蓄貸款機構陷入困境。在這個問題上，美國政府提供了公開的擔保，并以向儲戶支付1250億美元做結。

許多儲貸機構都在為吸引儲戶而設定利率的問題上過于自由，而在放款的時候太過寬松。因為有政府的擔保，儲戶不用擔心儲貸機構的管理質量，他們是否誠實地遵循貸款政策以及對杠桿的運用。

成立房利美和房地美而出現的美國住房市場格局，有其光明的一面，畢竟，政府的目標之一是鼓勵擁有住房。這個目標已經實現了，目前三分之二的美國人都住在自己的房子里。

在房市繁榮時期出售住房或者用住房再融資的業主，也賺了大錢。這些錢顯著地推動了美國經濟在2006年和2007年的發展。現在，房價的下跌正在發揮截然相反的作用。

為了避免類似的危機在未來重演，如果政府為金融交易提供隱性或顯性的支持，它最低限度要強化指引和監督。或者，如格林斯潘所建議的，干脆把他們變成政府機構。財政部長保爾森（Henry M. Paulson）承認，更多的監管是很關鍵的。他說：“政府支持企業的債券被全球的金融機構持有，其持續的能力對維系我們的金融體系和金融市場的信心和穩定非常重要。因此，既然我們目前正在構建一個更強有力的監管架構，就必須采取措施應對當下局面。”

沒有人知道，如果這些房貸機構被保留為政府機構，而不是利益導向的私有公司，會發生什么樣的事。

但至少，這會使監管者能夠更好地獲取相關的信息。而且，政府機構的主管們，只會拿到房利美和房地美高級管理層薪水的2％?！?/p>

作者為美國Palo Alto咨詢公司主席