企業合并交易中的法律障礙

杠桿收購的各種要素通常需要獲得多種審批，每種審批都增加了“操作風險”甚至“不予批準”的可能性。清除或修改杠桿收購的這些障礙而允許杠桿收購目標公司股份，主要受益者將是國家

對于所有政府來說，大量的失業都是心頭大患。現如今，失控的物價和全球主義擁護者的持續施壓更是帶來了更多的恐慌。許多人擔心自己的工作，擔心自己的生計。

在中國，如果能夠形成強大乃至“冠軍”級的企業，則他們不僅可以通過定價權來應對其原材料的通脹，還有能力在全球范圍內參與競爭，最重要的是，他們可以提供數以億計的工作崗位。中國政府最希望看到的莫過于此。

培育這種“冠軍”級的企業途徑之一，就是一個健康的公司合并的市場。在全球需求低迷的大環境下，應對經濟挑戰之道，并不再是提高公司產能與增加公司數量。由于全球經濟放緩與人民幣的堅挺，大量的民營出口公司受到沖擊，許多公司陷入危機，重新整合的機會已經出現。

盡管中國能在幾十年間就取得了其他國家上千年方取得的成就，但在意識形態方面，對于合并行為并非毫無障礙。本文審視了目前在法律和行政領域存在的影響這個市場的障礙，以及為何中國政府——惟一可以消除這些障礙的機構——能夠且應該依據基本的社會發展方針改變這些障礙。

對目標公司的限制

從字面上看，合并交易會導致一家公司（下稱目標公司）控制權的變化。目標公司的股東可能包括國家（或其下屬單位或代管部門）、上市公司、基金和其他機構投資者、個人和/或不固定的持股公眾[在目標公司是上市公司（下稱目標上市公司）的情況下]。

2005年10月發布新《證券法》以前，有規則要求投資者（下稱收購方）持有一個上市公司已發行的股份的30％時，向所有股東發出對價一致的收購要約。這盡管保護了全體股東（包括小股東）的利益，但對于收購方而言則效率不高，且對目標上市公司的大部分股東并不一定有利。

收購方希望，能夠自由決定其獲得目標上市公司管理權所必須收購的最少股份。收購方的策略可能包括、亦可能不包括將目標上市公司進行退市處理（即轉為非上市公司）。盡管根據現行《證券法》，在持有股份達到30％之后只需要采用要約收購最少5％的股份，但由于收購方會因此支付不必要的“控制權溢價”，這對于通過私下協商以獲得控制權的交易而言，仍然是一個程序上的障礙。

另一個障礙來自于《公司法》。收購方希望，將目標公司合并或并入用于收購的公司時有更大的靈活性（見下述關于收購方使用特殊目的公司的討論），但是債權人卻有權要求公司提前清償債務，或提供相應的擔保。同樣，在這里，一種意識形態要求，即所有股東和債權人在經濟上獲得同樣結果，超越了另一種本應被平等對待的意識形態要求，即只要已經享有了對不同結果的平等選擇機會，這類利害關系人不應再享有否決權來阻止合并交易的進行。這種平等選擇機會的實現方式，指的是債權人對目標公司進行盡職調查的權利，以及（在債權人為貸款債權人的情況下）在貸款給目標公司之前，在談判中獲得在發生“事件風險”時的提前償還的權利。

如果目標公司的股東中有國家（例如國有企業），合并交易中的第三個障礙則出現了，那就是國有資產監督管理委員會的價格審查/拍賣要求。

一些投資者在收購中的競爭力，主要來自對時機的把握、保密和私下協商的能力。對于他們來說，這種規定無異于要求其進行雙重價格談判：第一輪是與董事會，而第二輪是與監管者。

他們發現，這種雙重價格談判帶來了許多沖突和制度性的失敗。舉例來說，如果試圖收購已經虧損的國有企業，抓住時機極為重要，以便貸款債權人、交易商債權人和員工重新獲得信心，相信一家擁有更為雄厚資金的收購方能夠成功接管，并幫助目標公司走出困境。

最后要提到的是新的《勞動合同法》。該法對目標公司的一些實體和程序義務的要求，可能會讓收購方通過降低勞動成本促進企業發展的愿望變得不太實際。現在，如果員工在該用人單位連續工作滿十年，或者已經連續訂立二次固定期限勞動合同，員工有權要求訂立無固定期限勞動合同。若不支付補償金（具體數額需要雙方協商），用人單位不得任意解除此類合同。此外，在收購完成之前，相關職工安置計劃可能還需提交商務部批準。

杠桿融資的障礙

在中國，銀行不得為股權收購提供貸款融資。使用股票或其他非現金資產作為收購對價也受到一些限制。根據六部委聯合頒布的《關于外國投資者并購境內企業的規定》及中國證監會頒布的《上市公司收購管理辦法》，外國收購方只能使用上市股票進行收購，國內收購方可使用上市債券、未上市和已上市的股份收購，且都要符合財務審計、股票估值、盡職調查等相關的條件。在理想的情況下，收購方的董事會有以下幾種選擇：一、使用自有資金；二、使用借貸資金；三、使用自有的高歷史價格的股份或資產（包括兼并）。

使用自有資金（或與產業基金或其他基金管理人共同投資），可能是收購對價中最容易操作的形式了。如果使用借貸資金，則收購方可獲得更高的潛在資本回報。如果使用股票或資產，則收購方可省下珍貴的現金，而利用已鎖定于這些股票或資產中的商譽，在中國會計準則下甚至同時也不注銷目標公司收購價格中的商譽。通過放寬收購對價方面的政策，政府可以加快國內企業合并的步伐。

但對收購進行杠桿融資則障礙重重。即使收購方能夠通過結構安排（如使用信托安排，通過發行信托計劃募集資金）對收購進行融資，資金提供方也不僅會要求一個足以反映大筆借款的高風險的利率水平，還會要求提供擔保，以針對高優先級貸款債權人和貿易債權人的索償提供一定的緩沖。獲得擔保的高優先級貸款人可能更愿意公司發行長期和/或低優先級證券，為交易提供融資并提供緩沖。

但是，在企業債券市場，債券利率的限制（銀行利率的140％）、國家發展和改革委員會和中國人民銀行對于與企業債券市場相關的審批（一般只批準國企發行），阻止了高收益市場的形成。在由證監會管理的公司債券市場中，實踐中還只有已上市的收購方（達到一定的財務標準）獲得過批準發行債券。因此，這兩個債券市場的結構，在目前的情況下都還不適于高收益債券的發行。

此外，由于中國《證券法》規定擔保權益人必須是基礎債務權利人（或由銀行擔任其擔保代理行），而不能是與發行人無關、代表變動的債權持有人集團的受托人，因此，次級留置權債券的發行是不被允許的。

第三種選擇是短期融資券市場。雖然在利率方面沒有限制，但由于銀行對于長期低優先級債的要求，這一選擇也不合適。根據人民銀行2008年3月制定的規章，中國銀行間市場交易商協會可批準該市場的長期發行，先前適用于短期票據發行人的一些財務標準也被放寬了，因而這種情況可能會有所改變。

但是，為了使交易更為經濟，收購方可能希望通過一個特殊目的子公司進行收購，以便將債務保留在自己的資產負債表外。在舊的《公司法》中，這一做法并不被允許，而根據新的《公司法》可以建立特殊目的獨資子公司，注冊資本最少為10萬元。

由于用于收購的特殊目的公司本身并沒有信用，融資方需要指望使用目標公司資產來進行擔保。幸運的是，中國的《破產法》和《擔保法》與西方相似，在原則上并未與此種擔保方式沖突。《破產法》中，欺詐優惠規則的可撤消期限為一年，也比較常見。向公司的實際控制人提供擔保是可行的，不過須經股東所持表決權過半數或三分之二以上通過，此類保證或擔保中的債務人不得參加表決。

在取得優先于目標公司其他債權人地位的制度中，“浮動抵押”的情況尚屬一個主要的不確定領域。盡管新的《物權法》允許在工商局和中國人民銀行征信中心登記的擔保物權已包括動產、已收購的有形財產、應收賬款/合同權利，但卻沒有現金賬戶質押的登記系統。

對銀團來說，如果要保證方案至少是在破產前是有可執行力的，最好的方案是與收購方和目標公司簽訂賬戶協議。在該協議下，由賬戶行就賬戶上的已知的擔保權利的存在作出陳述，以及約定不得與第三方債權人就該賬戶作出任何新的安排。還應將不可撤銷的付款指示送給目標公司的主要債務人，指示其將款項付入該賬戶。

清除障礙有利于國家

杠桿收購的各種要素通常需要獲得多種審批，每種審批都增加了“操作風險”甚至“不予批準”的可能性。而通過清除或修改杠桿收購的這些障礙而允許杠桿收購目標公司股份，主要受益者將是國家。

國家本身就是許多潛在交易的交易方。此外，盡管一方面國內的經濟競爭必不可少，但另一方面，在一定程度上，太多公司希望做同樣的事情，而原材料、想法、資本、信用和管理技術的供應是有限的，并且，在當今市場環境中，產品的需求也是有限的。這些公司的員工、債權人和股東并不從現狀中受益。國家作為虧損中的目標公司的股東和新資本的潛在提供者，也屬于此類利害關系人。

不可否認，貸款杠桿的壓力是一把“雙刃劍”。一方面，它為目標公司的股東和收購人創造效率和利潤；另一方面，當市場中的銷售增長不足以償還債務并支付資產的攤銷和折舊費用時，它可能導致公司管理層降價銷售資產、降低工資，并且可能導致裁員。

先前已從收購方接受收購對價、并退出公司的目標公司股東對此并不擔心，但是留下來繼續參與投資的股東就需要擔心了，因為在債務償清之前他們并不能獲得上述銷售或者裁員所帶來的額外的或節約下來的收入。留下來的股東往往又是國家，因此在原則上，如果不能通過不良市場狀況下“壓力測試”的考驗，就不應該從事這種杠桿收購，以防止大量失業的出現。這是“雙刃劍”帶來的挑戰。

但是，不管銀行的資產誕生于何處，風險總是如影隨形——從住房抵押到Ａ股保證金融資，從商業房地產到項目融資，泡沫總會隨之而來。最終而言，泡沫只可能形成大量失業，而不可能醫治大量失業。■

作者為路偉國際律師事務所北京辦事處合伙人。路偉國際律師事務所上海代表處高級顧問Kirstie Nicholson，北京代表處高級顧問曹捷以及北京代表處律師王亮、王瑾和徐亮對此文亦有貢獻