業績指標的預測局限

過往業績不能作為選擇投資管理人的主要依據，投資者必須從基金管理人的業務模式、團隊人員和投資流程等方面，深入了解業績背后的動因

中國的基金業短短十多年間，從無到有，日益成為機構和大眾理財的重要渠道。自2005年股權分置改革以來，中國基金管理行業經歷了強勁的增長。截至2008年6月底，市場上共有超過350只開放式基金，其中190只是股票型基金。

中國史無前例的基金產品激增，使得機構與零售投資者都面臨著同樣的問題：哪些基金值得投資？光看過往業績就夠了嗎？

目前，大多數中國的投資者，主要是依靠基金過往的業績和市場上廣泛使用的一些評級指標，來作為評價基金未來業績的依據。對于投資者而言，關注過往業績的原因之一，是這些衡量標準為他們挑選基金提供了一個似乎簡單而快捷的答案。這種相對簡單的方法的確具有吸引力，但是也會給投資者帶來不愉快的“意外”結果。

其實，單純憑借共同基金過往的優秀業績，不足以保證其未來的表現仍然出色。這一觀點已經被許多國外的實證研究所驗證，并為投資界廣泛接受。在中國，雖然基金業尚處于初步發展階段，但已經有不少國內學者對中國證券投資基金業績的持續性進行過實證研究，其結果與國外的實證研究結果大多相同，即基金過往的優秀業績與未來的出色業績之間沒有必然的聯系，因此也就無法被用作投資選擇的主要依據。

但是，這一投資理念尚未被廣大的中國投資者認可和接受。當前中國基金投資者的主要誤區，恰恰是過于看重過往業績和基于定量指標的基金評級。

針對這一現象，華信惠悅投資咨詢團隊開展了一系列研究，來檢驗中國投資市場上業績指標對未來回報的預測能力。我們的分析樣本，是中國國內的股票型基金。各種研究方法的分析所得到的結論，基本驗證了基金的過往業績不能作為預測未來的依據。

相反，我們認為，投資者必須從基金管理人的業務模式、團隊人員和投資流程等方面，深入了解業績背后的動因，才能發掘出一些管理人在投資市場中得以獲取長期優秀業績的競爭優勢。

我們不否認過往業績以及相關的定量分析在研究管理人能力時的作用，但是，這些分析更多地是用來發現問題，難以作為投資決策的主要依據。

總回報排名無助預測

我們首先按基金的過往回報排名比較基金的業績。使用的分析指標為基金的投資回報。這些基金回報的計算，是假設基金對其投資者的任何支付（比如分紅）都再投資于原來的基金，因此，對分紅的基金與不分紅的基金的處理是一樣的。這也稱為“總回報”。這一分析，即通過一只基金的總回報在同類基金中的相對排名，檢驗這只基金的持續表現。

中國基金業早年間的基金數量很少，數據收集不全，而且中國資本市場近些年經歷快速變遷，使早年間數據的借鑒意義較低；加上如果研究的基金范圍發生過頻繁并且重大的變動，要識別業績回報中的規律就很困難。因此，我們使用了距今較近的24個月的數據，總共對50只基金進行分析與排名。

由于可獲得的數據限制，也為了保證后續分析的一致性，我們使用了2005年7月到2007年6月期間的回報；其中2005年7月到2006年6月為第一周期，2006年7月到2007年6月為第二周期。

那么，近期表現好的基金，在未來是否能保持良好業績呢？相反地，過去表現差的基金管理人，是否能在未來改變這一情況呢？

首先，根據第一周期內（2005年7月到2006年6月）的總回報高低排名，我們將眾基金平均分配到四組，第一組是表現相對最好的基金，第四組是表現相對最差的基金。

之后，我們將同樣的基金根據第二周期的表現（2006年7月到2007年6月）再次進行排名，然后考察這些基金在前后兩個周期內排名的變化。

從圖1可以看出，在第一周期內位于排名前25％的13只基金到了第二周期，其排名分散到四個業績分組里。只有不到20％的基金保持了前25％的位置，其余大部分移動到第二組和第三組。進一步的觀察還可以發現，原來排名靠前的13只基金有近一半到了第二周期排名下滑到了后50％。換句話說，過往業績居前的基金在未來超過行業中位回報水平的概率大約是50％，這和隨機的擲硬幣猜正反的幾率沒有多大的區別。

對第一周期內排名在第四組的基金重復上述分析，也得到一些有趣的結果。原先排名在最后25％的基金中，有超過90％的基金在第二周期內排名上升了。這表明，過去表現差的基金在未來也有可能改善業績。

這個簡單的分析顯示，排名靠前的基金（基于過往業績）在未來并不一定繼續保持在排行頂部；排名靠后的基金也可能改善業績。

該分析表明，短期內純粹基于業績的同類排行，有可能達不到選擇“最有能力”的投資管理人的目標。這背后的一個原因是，投資回報可能是由兩種因素驅動：管理人的投資技能和一時的運氣。要獲得長期的超額回報，投資者追求的應該是高超的投資技能，而非運氣。遺憾的是，上述同類排行無法向投資者揭示多少回報可以歸功于投資技能，又有多少是運氣的成分。

夏普比率排名亦不可靠

為了進行同類基金間的排名，有些評估機構開發了更加成熟的業績衡量指標。這些指標和相應的評級，進一步考慮了回報之外的另一個投資中的關鍵因素——風險。我們亦按照風險調整后的回報水平來比較基金的業績。

我們研究的對象不再是單純的回報數據，而是投資行業中廣為人知的夏普比率（Sharpe Ratio）。我們繼續使用與前面相同的評估時段，著眼于分析這50只基金的一年期夏普比率的變化，重點是要回答這樣一個問題：將風險因素納入業績指標，是否能夠改善過往業績對未來表現的預測能力？

夏普比率由諾貝爾獎得主William Sharpe建立，并因其得名。由于標準差常被用作投資風險的衡量指標，夏普比率就可以被用來衡量某一只基金在計算期內取得的風險調整后的回報水平。基金的夏普比率越高，表示基金相對于風險取得的回報補償越高。

根據2005年7月到2006年6月期間的回報計算的夏普比率排名，我們將選定的基金平均分配到四組，第一組是夏普比率相對最高的基金，第四組是表現相對最差的基金。之后，我們將這些基金在后12個月取得的夏普比率（2006年7月到2007年6月）再次進行排名，然后考察這些基金在前后兩個周期內排名的變化。排名的變化結果如圖2所示。

在第一周期內夏普比率排名在前25％的13只基金中，有近70％的基金在第二周期內排名下降，其中有大約三分之一在第二周期的夏普比率排名降至最末一組。與先前總回報分析結果類似的是，原來第一組中的13只基金，有近一半到第二周期夏普比率的排名下滑到后50％。

定性與定量需結合

上述兩輪檢驗的結果，提出了一個問題：這些業績指標在投資決策程序中應該發揮什么作用呢？

過往業績優秀的基金，通常會在營銷時反復強調其歷史回報。這說明，中國投資者在考慮一家基金公司的產品時確實會在某種程度上依賴于過往業績。但是正如本文中的分析所顯示的，如果這些業績指標存在較大的變動性，那么一只基金在某一時段的業績指標的高低，對于其將來的表現就沒有多少指導意義了。

西方學術界對有關業績指標的預測效果做了很多研究。有趣的是，盡管一些著名學者的論文都是基于西方市場進行的研究，但是這些研究也大都支持我們上面的發現，即無法找到確鑿的證據證明這些業績指標可以預測基金未來的投資業績。

很多研究者都建議，投資者除了看過往業績指標，還應該對基金進行更為深入的分析。使用定性分析還是定量指標，是一個值得思考的問題。

定量指標為一些投資者所重視，很大程度上是由于這些指標簡單易用。與包含大量主觀判斷的定性（基本面）分析不同，定量指標都是基于客觀數據進行的直接演算。當有人詢問甚至質疑已經作出的投資決策時，投資者可以使用這些“客觀”的定量指標支持自己的決策。

不幸的是，上述分析顯示，這些定量指標本身的不穩定性，使得其對未來業績的預測能力大打折扣。盡管業績指標的計算方法可以紛繁復雜，但是用過往業績指標作為選擇基金的惟一標準是危險的。單純的回報、或者風險調整后的回報指標，對未來業績的預測能力是有限的，有可能達不到選擇“最有能力”的投資管理人的目標。

有些讀者可能會認為，我們之所以會得到上述的研究結果，部分是因為使用了較短的觀察時段。我們完全同意，一年期對于判斷一個投資管理人的能力來說是太短了。雖然國內的一些評級體系已經開始使用更長的評級時段，并或多或少地印證了我們的觀點。

那么，投資管理人需要在多長的觀察時段內取得優秀業績，才可以從統計的角度證明他是具備不同一般的投資技能呢？在此，我們可以做一個簡單的假設。

通常，0.5的信息率（由某一個投資管理人在計算期內相對于投資基準取得的年化相對回報除以年化追蹤誤差得到，可以衡量某一只基金在計算期內每單位主動性風險獲得的超額回報補償）被投資界認為是相當優秀的業績表現。要從統計上證明一個投資管理人能夠持續地戰勝它的投資基準，就需要這個管理人能夠在大約16年的時間跨度上取得0.5的信息率。

這一統計學上的要求，給投資者使用定量指標造成了很大的困難。

首先，在市場上投資管理人眾多的情況下，統計上的顯著性檢測仍舊不能排除少數人憑借運氣“勝出”的可能。更棘手的問題是，投資者能否真正聘用到取得了這一過往業績的投資團隊和投資流程。經過了16年的變遷，現在的團隊和投資流程（以及相應的市場環境），很有可能已經不是那個創造了優秀業績的團隊和流程了。更何況，投資者也不希望等待十幾年以后再去作出投資決策。

我們已經認識到，在觀察時段不夠長的情況下，定量指標往往是不可靠的。我們認為，投資者必須對業績背后的推動因素進行深入的基本面（定性）分析，識別這些業績的產生是歸功于投資管理人的技能還是運氣。

例如，投資機構內部是否建立了一個以投資為導向的非官僚文化，從而為投資團隊提供一個更加穩定的業務環境？投資團隊是否擁有足夠的資源來有效地實施投資程序？團隊成員是否具備不同的技能來取長補短？投資程序是否充分利用和反映了投資管理人的專長？等等。

所有這些問題，都是為了發掘管理人相對于投資市場中的對手是否具備可持續的競爭優勢；正是這些優勢的存在，決定了管理人能否在中長期超越對手、為投資者帶來令人滿意的回報。

在對投資管理人進行研究的過程中，我們認為“定性為主、定量為輔、兩者有效結合”的研究方法，能夠有效地選擇真正具備投資實力的管理人。我們并非不考慮定量的分析。相反，定量分析是投資管理人研究中一個重要的組成部分。這些分析能夠幫助我們發現問題，加深對管理人的了解。例如，當一個投資管理人在某一時段內的回報優于或者弱于基準時，或者其組合所表現出的風險水平遠低于其歷史水平時，我們需要判斷這樣的表現是否符合我們對其投資流程的理解及預期。

但自始至終，投資者都應清醒地認識到：過往業績不能作為選擇投資管理人的主要依據。■

毛曉佟為華信惠悅咨詢公司中國投資咨詢部經理，張巍和陳慧盈為華信惠悅咨詢公司中國投資咨詢部高級投資顧問