新興市場通脹之病

新興市場通脹大幅上升，各國運用多種工具抑制通脹壓力，但未能減緩勞動成本及核心通脹的增長速度，也未能抑制經濟活動的過快發展。新興市場經濟增長“新時代”的基礎將受到考驗

過去一年，新興經濟體通脹上升成為全球憂慮的焦點。繁榮的新興市場，正在經歷一場不容忽視的通脹之病。

進入最近十年以來，新興市場經濟體盡管連續受到自然災害、瘟疫和戰爭打擊，最近更受到影響美國及西歐的信貸危機波及，但經濟不但出現反彈，而且愈加繁榮。新興市場經濟體經濟增長迅猛，出口表現強勁，金融市場回報較高，同時經濟基礎大幅改善，包括經常賬戶轉向順差、外匯儲備充裕、財政赤字較低以及外部資金需求下降，吸引了全球投資者的目光。在經濟周期及結構方面，新興市場均處于最佳位置，金融及貿易流入凈額取得了前所未有的增長。

不幸的是，過度繁榮難免帶來相應的問題。

新興市場的發展部分，受益于強勁的貿易條件增長及積極的結構性變動，貨幣及財政刺激因素，也在區域經濟的顯著增長中發揮了重要作用。現在，這些經濟體多年來首次出現了經濟過熱跡象。過去18個月，整體通脹率上升近4個百分點至接近8％的水平，幾乎在所有新興市場都超過了央行設定的目標水平。升幅遠高于發達經濟體。

核心通脹（除另有說明，核心通脹指不包括所有類別食品和能源的消費物價）上升引發的憂慮尤為嚴重，其在多數情況下均隨伴著薪酬的快速增長。此外，薪酬及核心價格同時增長的背后，資源利用率也創下新高。目前，通脹、薪酬及通脹預期構成的反饋循環不斷加強的許多條件已經具備。

過去一年半內，各央行已采取一系列措施收緊財務狀況，如貨幣升值及調高銀行準備金率，但這些措施并不足以抑制基礎價格上升壓力。而面對通脹之病，新興市場政策制定者在言論和行動方面都更趨強硬。然而，政府官員卻由于多方面原因不愿采取強硬行動。

首先，由于G3國家（美國、歐元區及日本）需求增長疲弱拖低新興市場的出口和工業生產增長，經濟活動已出現下滑。第二，利率上升將使新興市場與G3國家之間的息差由原已較高的水平進一步擴大，導致資本大量涌入，貨幣進一步升值，令已經放緩的出口雪上加霜。第三，通脹不斷上升令家庭購買力降低，至少薪金沒有相應增長的國家和社會階層將面臨困境。而利率上調則，會加大消費者開支減少及社會不穩定的負面影響。

大部分政策制定者認為，一旦商品價格趨于穩定，通脹（包括核心通脹）將會隨之緩和，因此并無需要預先采取更為強硬的行動。G3國家的經濟衰退，確實將會導致新興經濟體的大幅放緩，而經濟放緩將形成大量閑置資源，進而緩解新興市場的通脹壓力，實現目前應由政策制定者采取措施達成的效果。

然而，我們認為，G3國家的經濟增長將不會大幅放緩。因此，盡管新興市場的增長漸趨緩和，其調整速度很可能超過或接近平均水平。因此，即使新興市場地區整體而言產生閑置資源，其數量也相當有限，而資源利用將繼續緊張，薪金和核心價格將持續上升。同理，商品價格的穩定可在短期內降低整體通脹，但在薪酬核心價格已經上升的經濟體，則難以緩解基礎通脹壓力。

由于核心通脹突破大部分央行就整體通脹擬定的目標范圍上限，同時預期2008年將采取的政策行動有限，2009年將面臨重大的政策挑戰。屆時，一旦發達經濟體重新企穩，新興市場的增長速度可望再度超過潛在增長率。

在這種情況下，各央行將采取嚴格的政策取向，無論通過上調政策利率、貨幣升值或其他機制，均將對經濟增長造成影響。倘政策措施繼續延緩，則通脹問題將會惡化，進一步考驗新興市場經濟增長“新時代”的基礎。

薪金物價螺旋上升

自去年年初回落至接近3.9％的歷史低位以來，新興市場的通脹率至5月的同比升幅高達7.8％，顯示新興市場的通脹形勢發生劇變。

在2000年以來的大部分時間，新興市場通脹水平持續走低。這種長期通貨緊縮的趨勢由多種因素造成：如政府授予央行的獨立性，使其得以制定正式的通脹目標；此外，貿易條件顯著提高和資本流入大幅增加，也為新興市場貨幣帶來強勁支持。上述因素加上資源的大量閑置，導致核心價格甚至食品價格通脹在2006年全年穩步下降，并抵消能源價格上升的影響。

情況于去年年中突然轉變，新興市場食品通脹水平由2007年5月的同比增長6.4％急升至2008年5月的同比增長超過14.5％。由于食品占新興市場消費約30％，新興市場的通脹水平因此上升3個百分點，而且升勢持續至今。

此外，油價屢創新高，迫使政府在原有價格補貼和價格控制的基礎上，至少將部分升幅轉嫁至零售價格。事實上，這些補貼使新興市場的能源內需持續上升，反而成為商品價格繼續走高的重要動力。以全球石油市場為例，新興市場需求在2000年以后的年均增長達2.8％，而發達市場的年均增長僅為0.2％，也令新興市場在全球石油消費的份額升至超過50％。

食品和能源價格上漲已經引起媒體的廣泛關注，而核心價格的持續上升甚至更加棘手。新興市場的核心通脹增長勢頭強勁，自2007年1月開始增幅約為1.2％，至2008年5月同比增幅已達到3.6％。核心通脹的增長，來自新興市場長期高于歷史平均水平的經濟增長。

無論是強度、持續時間還是相對穩定性，2000年以來的經濟增長都非常顯著。過去四年的表現尤為突出，GDP年均增長達7.1％，比潛在增長率（基于摩根大通各國經濟學家的預期由下至上計算）高出1.1個百分點。長期高于平均水平的增長，也使資源利用率大幅攀升。我們對新興市場資源利用率的綜合測量指數，較1993年至2007年期間的平均水平高出2個標準偏差，遠遠超過這一時期的最高水平。

隨著當前新興市場資源利用率的上升，新興市場核心價格及薪金收入也出現加速增長。根據摩根大通全球經濟預測22個新興國家中17個國家的薪金數據，2004年至2006年的年均薪酬增長（GDP加權）為10％-11％，增幅由2007年開始上升，2008年一季度升幅增加超過2個百分點至同比增長13.2％。由于近年來的實際GDP增長相對穩定，薪金加速增長也導致單位勞動成本相應上升，引發市場憂慮。

各新興市場在核心價格及薪金增長方面的升幅不盡相同，其中中歐、東歐、中東及非洲（CEEMEA）地區過熱跡象最為明顯。2008年一季度，該地區的薪金水平同比上漲17.3％，而消費價格（不包括食品及能源）的同比升幅也達到5.8％。俄羅斯的情況最為突出，其核心價格及薪金水平均大幅飆升。盡管如此，基本上所有新興市場的核心價格以及薪金升幅都在加快。

新興經濟體的生產力在過去十年內增長強勁，最近薪酬上升引起的單位勞動成本上漲同樣令人印象深刻。2007年以前，單位勞動成本的增長率為3％-4％，遠低于大部分新興市場央行所擬定的通脹目標范圍。然而，良性增長在2007年開始急劇惡化，其中2008年一季度新興市場地區整體單位勞動成本的同比升幅高達6.2％。

單位勞動成本的增長在新興市場非常普遍，CEEMEA地區的增長速度尤為明顯，其單位勞動成本的同比升幅在2008年一季度急增3.6個百分點至11.3％，表明整個CEEMEA地區的上升速度加快。在亞洲新興市場，中國的成本已經提高，泰國也于最近攀升，其他地區則相對溫和。智利及墨西哥的單位勞動成本增長也在加快，而拉丁美洲單位勞動成本增長加速，主要是受到委內瑞拉及阿根廷大幅攀升影響。

經濟增長并未顯著放緩

倘若新興市場增長顯著放緩，將使許多國家因薪金核心價格上漲而引發的通脹壓力得到大幅緩解。然而，這些國家經濟增長出現嚴重下滑的可能性極微。相反，新興市場的增長僅會放緩到一般增長水平，遠不足以緩解通脹壓力。此外，倘若主要經濟體的走勢符合我們目前的預期，在2009年加速增長，則新興市場的增長速度可能在下一年度回升至一般水平以上。

目前新興市場增長出現放緩主要有三個原因。

首先，主要經濟體的需求增長減弱。特別是G3經濟體，截至2008年四季度，四個季度的預期國內需求增長率僅0.8％，這拖累了新興市場的出口及工業生產，并最終影響GDP增長。許多跡象顯示，該因素正發揮著極大的負面影響。

盡管由于新興市場生產價格快速上升推動出口價值膨脹，導致新興市場出口總量增長趨勢難以預料，但實際上，新興市場的出口增長已經開始減速。根據更可靠的跡象顯示，新興市場工業生產的增長已由2007年下半年的同比增長近10％放緩至2008年年初的6％左右，接近2000年以來的低位。到目前為止，放緩趨勢主要集中在拉丁美洲及亞洲新興經濟體（不包括中國），但隨著歐元區經濟轉向低迷，影響范圍將于未來幾個月擴大到CEEMEA市場。國家采購經理人指數（PMI）也與該放緩預期一致。

導致新興市場增長預期放緩的第二個原因，來自金融市場。并且也有許多跡象表明，該因素發揮著極大的負面影響。

2007年四季度的信貸危機后，新興金融市場經歷了一段超常表現的理想時期，但此后則追隨發達市場金融股的跌勢。實際上，目前新興市場的股票價格已由2007年7月的高位下跌，標志著此前的走勢出現大幅逆轉。

2003年至2007年年中期間，新興市場股價曾攀升3倍。導致逆轉的原因很多，有一種看法認為，成本壓力上升擠壓大部分新興市場國家利潤率。同時，由于全球投資者風險承擔意愿降低，加上新興市場通脹上升及央行采取緊縮政策的憂慮，新興市場的本地債券市場走向低迷。在許多國家，國內利率大幅上調，加上股市收益下跌，導致新興經濟體金融市場處于凈緊縮狀態。

新興市場增長放緩的最后一個原因，是通脹上升導致購買力萎縮。這主要來自于發達經濟體的負面影響，但新興市場通脹上升甚至更為嚴重。盡管如此，許多新興市場經濟體的薪酬增長加快，將可部分甚至全部抵消通脹上升的影響；同時，能源及食品補貼也為消費者提供了額外的緩沖。因此，在某些國家，實際收入增長即使出現放緩，幅度也并不顯著，亞洲新興經濟體以外的國家尤其如此。

與上述三個增長放緩原因相對的，是新興市場內部需求在健康的勞動市場和利好的貨幣及財政政策支持下迅速增長。在這些因素的綜合影響下，2008年新興市場的增長將會放緩，但僅降至整體趨勢水平。截至2008年四季度的四個季度，預期新興市場的實際GDP增長，將由2007年同期的7.7％下降至5.8％。2008年增長預測與我們對新興市場趨勢增長的估計非常接近。新興市場國家經濟學家利用自下而上加權平均法所作的趨勢增長估計約6％；而我們基于新興市場整體通過自上而下方法作出的估計略低，介于5％-5.5％。

新興市場核心通脹提高以及資源利用率持續上升，反映了新興市場經濟體已超過充分就業水平。有鑒于此，盡管經濟增長出現下行，本年度新興市場的基礎通脹問題仍可能進一步惡化，而不是緩和。

政策組合仍然寬松

盡管各新興市場經濟體的中央銀行最近對通脹問題投入更多關注，但其貨幣政策在極大程度上仍然寬松，反映出維持穩定增長的傾向。這種傾向，已消化了市場對新興市場目前的增長放緩、轉向衰退并造成更嚴重影響的憂慮。然而，政策風險管理是以非可持續性的資源利用率為代價，造成了消費價格及薪金加速上漲，也導致商品價格顯著提高。因此，各央行最近對通脹的態度轉變仍然不足，并且不夠及時。

目前，就摩根大通經濟預測涉及的新興市場國家而言，巴西以外，每個國家的通脹水平均已超過央行設定的目標范圍上限。而CEEMEA地區的情況尤為嚴重，各國整體通脹率均已超過其目標范圍上限。亞洲新興市場的缺口同樣嚴重而廣泛。相反，就拉丁美洲整體而言，盡管平均通脹水平也已超過目標上限，但相對而言卻最接近目標上限。盡管這種情況，在很大程度上反映墨西哥及巴西到目前為止的通脹環境相對溫和，而智利及安第斯國家目前的通脹也遠高于目標水平。

毫無疑問，各央行均認為最近整體通脹率上升，屬于供應短缺造成的食品及能源價格的暫時上漲。實際上，全球商品價格的暴漲已經迅速帶動消費價格上揚，不僅影響食品及能源，還影響到各種以上述商品作為生產要素的商品及服務。然而，也不能錯誤地將近期的商品價格上漲完全歸咎于一次性事件，而忽略其中反映全球需求超過供應的可能性。

上世紀90年代末，亞洲金融危機及俄羅斯債務違約引起的嚴重負面需求沖擊，不僅對各大型經濟體的消費品價格構成反通脹影響，也波及了商品價格。與之相反，全球經濟目前似乎正經歷亞洲及更為廣泛新興市場的正面需求沖擊，在許多方面與前者具有相反的效果，促使產品價格走強，食品及能源通脹持續上升。盡管可以肯定，全球化帶來的貿易收益將持續受到積極影響，目前的有利價格影響也顯示資源需求正在不斷上升。

無論近期的商品價格上升表現出如何強烈的全球經濟過熱跡象，各新興市場的中央銀行也不應忽略國內經濟發出的信號。新興市場范圍內產品和除食品及能源外商品及服務的價格正加速上揚。盡管這是商品價格通脹的明證，但大多數新興市場經濟體的經濟增長超出潛在增長速度，也反映出資源利用更趨緊張。事實上，這也和新興市場失業率平穩下降以及產能利用率上升相互一致。

新興市場資源利用持續緊張，部分反映出財政及貨幣政策仍然寬松。政府將收益投入到從基礎設施到能源及食品補貼等各個方面，有力地支撐了國內需求增長。與此同時，新興市場的名義政策利率比較2004年的歷史低位仍僅高出100點子。政府于2005年開展規范化進程，于2006年取得顯著成效，并于2007年信貸危機爆發后受阻，當時許多新興市場央行采取觀望態度。自2006年年末以來，核心通脹明顯進入上升趨勢，但新興市場政策利率的增幅僅為70點子。貨幣固然有所升值，但升幅微小，按貿易加權基準計算，2006年年末迄今新興市場地區整體的貨幣升值幅度僅為2.4％——反映出CEEMEA地區貨幣升值多被亞洲新興市場貨幣貶值所抵消。

與經濟增長持續超過整體水平及核心通脹上升相比，貨幣緊縮狀況總體而言仍屬溫和。此外，由于基礎價格壓力逐漸增大，核心通脹和整體通脹上升，各種方法計算所得的實際政策利率均處于歷史低位。根據現有整體通脹，盡管資源利用率達到15年來的高位，實際政策利率仍然出現負值并處于15年來的低位。如果核心通脹使政策利率下降，則市場狀況幾乎不會發生實質變化。

新興市場政策對經濟增長的支持程度可以用泰勒規則進行量化計算。簡單而言，這套規則根據通脹較目標水平的偏離程度，以及實際產出水平與潛在水平（定義為在不導致通脹上升情況下所能維持的產出水平）的偏離程度來指示貨幣政策利率的反應。我們計算的結果顯示，由2006年年底起政策利率應上調278點子。然而，新興市場實際政策利率僅上調70點子，比泰勒規則的預測少208點子。這至少說明，對利率實行金融從緊政策，無論是提高實際利率還是通過其他具有同樣效果的渠道仍是有必要的。

而目前新興市場政策組合的寬松態勢，并不僅限于貨幣政策，還表現在許多國家的財政政策上。實際上，在摩根大通密切關注的28個國家中，有23個國家實施能源補貼，13個提供食品補貼，而且大多數情況下，均在通脹加速前實行。他們目前正飽受近期全球石油及食品價格大幅上漲之苦。盡管許多新興市場政府，尤其是亞洲正提高燃料零售價，以減少補貼對其預算帶來的財政負擔，但是這些補貼增長卻不足以抵消全球市場油價的急劇上漲，因此，整體補貼成本正在上升。

此外，馬來西亞和埃及等一些國家，正在將最近從減少能源補貼中節省下來的開支，用于提供額外的食品補貼及/或向消費者提供退稅。總體而言，在我們關注的新興市場國家中，相對于2007年，僅有四個國家預計2008年將降低補貼總成本占國內生產總值的比例，而有19個國家決定增加——其中包括已經提高燃料零售價格的國家。

在新興市場國家，補貼被廣泛視為保護消費者免受通脹影響的必要政策工具。但是，財政成本的增加給政府造成了巨大壓力，迫使他們減少其他開支，以避免在擴張的財政政策下使通脹壓力加劇。然而，許多政府會發現，在市場彌漫著對全球增長放緩影響的擔憂的情況下，實行從緊的財政政策是十分困難的。因此，抑制通脹的責任就主要落在了中央銀行的肩上，而大多數國家財政政策能幫得上的忙卻微乎其微。

央行公信力面臨考驗

由于新興市場的大部分央行在2008年連續第二年未能實現其通脹控制目標，通脹目標制的公信力正面臨嚴峻考驗。這是通脹目標制自新興市場在20世紀90年代末至本世紀初期間（即在全球進入較長時期的通脹減緩之前）開始采用以來，首次受到挑戰。部分受中國及東歐融入全球供應鏈推動，全球通脹曾一度出現減緩，但目前這種趨勢似乎已到了盡頭，且通脹持續意外上升正不斷推高新興市場國家的本地收益率曲線。

如上文所述，盡管此舉可能會加快貨幣升值及拖累經濟增長，但新興市場央行目前仍被迫開始實行貨幣緊縮政策，以全力減緩通脹壓力及穩定中期通脹預期。根據摩根大通的預測，在經濟學家最為關注的28個經濟體中，將有21個須在年內實施進一步緊縮政策。就GDP加權而言，預期年內新興市場國家可能會將政策利率平均上調53點子。此外，預期部分銀行可能會繼續提高儲備金水平及/或允許貨幣進一步升值以配合利率變動舉措。

盡管新興市場央行似乎更愿意冒增長放緩的風險以穩定物價，但本地固定收益市場表現過度激烈顯示政策的調節作用已逐漸喪失，其中本地固定收益市場預期加息幅度，可能會比央行實際加息幅度更大。事實上，本地收益率曲線顯示由目前至年底期間，部分國家的加息幅度將較摩根大通的預期幅度高出2倍以上，其中哥倫比亞、俄羅斯、印度、印度尼西亞和菲律賓的情況將更為嚴重。

此外，從近期土耳其央行對未來三年通脹的修訂決定來看，通脹目標制在新興市場已經變得十分流行。這大概是因為，土耳其央行認為自己制定的目標更容易達成并能夠挽回一些公信力，特別是因為通脹意外地上升主要是由食品及能源價格上漲所帶動的。然而，土耳其的這個策略所承受的風險是相當大的，因為這可能使外界對土耳其央行對抗通脹的決心產生懷疑，并可能會在新興市場國家引發一場對通脹目標制利弊的爭論。

新興市場央行遲遲不肯推出有效的通脹對抗政策，其代價也會與日俱增，那就是核心通脹和薪資壓力正逐月地上攀新高。短期而言，政策制定者們似乎更傾向于維持經濟增長，如果商品價格走平，他們無疑將會更認同2008年下半年通脹率趨于溫和的預測。然而，一旦發達國家的經濟在2009年穩定下來，而新興經濟體的增長放緩時，潛在的通脹問題將全部浮出水面。這將迫使政策制定者們采取更為冒險的政策，而這將可能導致這些國家的經濟顯著衰退。但是，如果對此坐視不理，新興市場央行可能會看著他們辛苦得來的公信力，在一瞬間全部灰飛煙滅。■

作者為摩根大通銀行美國高級經濟師