新興市場“夢幻”終結?

2008年令人意外的一件事，當屬新興市場通脹高企。經歷了五年的高增長和低通脹之后，過去12月里，新興市場CPI突然普遍上漲逾5個百分點。無論用哪種標準，這種增幅都是十分令人驚訝的，雖然發達國家通脹也在上揚，但是上揚速度卻不及中低收入國家。同時，高企的生產者價格指數告訴我們，當PPI超過了CPI，說明通脹壓力在2008年中還在持續增加。

在這種情況下，投資者不免會想，這種趨勢，是否標志新興市場高增長和高回報的“夢幻”年代就要結束？因為緊縮政策會抑制內需，并暴露出新興市場脆弱的金融系統。

食品價格推動通脹突現

首先，我們先回答，為什么突然出現通脹？簡短的答案是，食品價格在上漲。正如圖1所示，我們新興市場樣本中，平均食品（包括飲料）CPI指數在過去12個月里，同比有一個大幅上漲，從2007年中的6％跳到今天的16％，這在過去幾十年里前所未有。

雖然一些新興市場國家的確存在較高的“核心”通脹率，但是，新興市場非食品CPI指數（我們代替核心通脹的最好指標）平均上漲速度還是比較穩定（圖2）。2008年6月，非食品CPI指數大約同比上漲6％，高于2007年上半年水平兩個百分點，當時仍沒有超過2001年和2002年的水平。

在食品子分類里面，通脹也不是全面上揚。大多數食品的CPI指數上漲速度低于整體CPI名義數值（16％）。關鍵在于奶制品、糧食和食用油的價格上漲速度過快，后兩者速度超過了30％，甚至更多。

基本上，近期通脹高企幾乎都是由于一小部分全球交易的食品造成的。這有助于解釋為什么通脹在新興市場比發達國家上漲速度快。在富裕的國家，農產品方面的支出可能只占消費者總支出的5％，而在新興市場則為25％到40％。

我們從一些總體數據入手，仔細研究一下食品價格本身。圖3顯示出全球交易食品和其他農產品的價格從1960年至今的走勢。其中有兩點值得注意。首先，食品價格在過去幾年有一個大幅上漲。在2006年中到2008年中，食品價格上漲了1倍。正如我們在前面指出，大部分價格上漲原因是糧食和食用油（在這一時期，二者價格大約分別上漲150個百分點和200個百分點），而其他食品和農業原材料上漲幅度較小。

其次，在過去50年里，這僅是我們第二次看到食品價格有個跳躍式上漲。最近一次發生在20世紀70年代中期，第一次石油危機期間，并且和現在的情況十分相似：糧食和食用油也都大約上漲250個百分點，整體農產品隨之上漲1倍。

但是，最讓人驚訝的數據，應該是化肥的貿易價格飆升，在短短幾個季度里上漲了4倍。當然，這也不是我們第一次看到這么大幅度的價格上漲，但是確是最近逾30年里首次價格暴漲。由于化肥是關鍵農產品生產投入品，這增加了另一輪成本推動的農產品價格上漲的風險。

對于過去12個月里，糧食、化肥和食品價格突然猛增的問題，有一種解釋從周期性角度考慮：許多國家農產品欠收、供給出現短缺，他們糧食和其他農產品庫存相對較少，大量流動性流入商品化糧食市場、提高了投機利率以及為應對農產品價格上漲，許多國家進行政治意義的“囤積”糧食行為。值得注意的是，上述因素大多數是暫時的，也許只持續到下一個糧食豐收周期。不考慮其他促進因素，正常情況下，我們預測大約明年糧食價格會回落。

而“其他促進因素”是什么呢？兩個流行觀點都強調了全球農業部門長期結構調整。一個觀點是，成本增加使得供給減少。例如，能源價格上升推高了農業主要投入品（比如化肥）的成本；作為石油產品的替代品，生物能源改變了糧食作為食物的用途。第二個觀點指出，新興市場的需求發生了變化。特別是亞洲國家快速增長的收入導致了更多的卡路里消費、更多的糧食需求和更多的糧食凈進口。上述兩個因素更持久些。很多觀察家指出，這次糧價上漲僅是一場持久的農產品價格上漲的開端。

農產品不會長期漲價

1973年-1975年石油危機開端，燃油和糧食價格都大幅上漲，但是，實際原油價格上漲了近6倍，而食品價格真實上漲幅度要小很多（糧食大約上漲150％，總體農產品價格上漲只有70％）。進一步講，雖然原油價格之后幾年都在上漲，并在1979年-1981年第二次石油危機中翻了一番（比1970年上漲14倍），糧食真實價格卻在1977年回落到1970年的水平，并持續下跌，在整個20世紀80年代創下歷史新低。當然，油價和糧價表現出相反的走勢，很大程度上是因為糧食供給彈性更大一些，因為農民對糧食價格漲跌會很快反應，并提供相應多的糧食。

化肥的情況也是如此。化肥價格在1973年-1975年石油危機初期上漲速度快于糧食或者食品，這和我們在最近幾個季度看到的情況是一樣的。雖然化肥生產中石油化學中間產品的成本很大，但是實際價格迅速跌落到1970年前的水平，并且在之后20年持續下降。歷史數據告訴我們，燃油和能源價格在一定程度上能起到重要作用，但是較大的供給彈性會迅速使得價格減慢上升速度，甚至會下降。

在這種形勢下，更應該討論的是新興市場是否處于一次農產品價格大幅上漲的初期。

關于為什么這次糧價上漲時間特殊的討論很多，截至目前，最流行的說法是新興市場糧食需求發生結構轉變：中國和印度20多億人口正在享受經濟高速增長的果實并消費更多的卡路里；他們的飲食結構開始轉向肉和牛奶這種集中飼養型產品；他們的土地變得越來越稀缺，政府不得不從國際市場進口糧食來養活這么多的人口。那么，國際糧價上漲還有什么可奇怪的呢？

這個觀點只有一個問題——就是它是錯誤的，至少現在的數據不支持這個觀點。簡而言之，石油等商品有“確鑿證據”可以解釋上升的成本。對于一小部分農產品（如大豆和棕櫚油）的價格，也是受中國進口需求增加推動而上升。

但是，中國大陸是規模很大的糧食出口商，并且仍然是小麥等谷物的凈出口商，在過去12月里這種貿易模式沒有改變。同樣，過去一年里，中國也由凈進口化肥變為凈出口化肥。

印度的情況也是如此。小麥等谷物和整體糧食出口很強勁，凈出口甚至出現上升現象。唯一的例外是化肥，自2005年，印度化肥進口不斷增加。

換句話講，亞洲凈需求不是這次糧價上漲背后重要的因素。

現在，即便忽略新興市場真實需求增加的作用，中國或印度的糧價上漲也可能在推高全球糧價。畢竟，這兩個國家出現了國內食品價格大幅上漲。但是，這個理由的說服力也不夠。從圖4可以看出，中國糧食和化肥價格低于世界水平，并且是在世界價格上漲開始之后才開始上升。

基于上述分析，我們有理由得出以下結論：首先，世界糧價不會再以過去12個月的速度繼續上漲，也就是上漲2倍以上。其次，我們很容易發現糧價將會保持穩定，甚至在2008年下半年逐漸回落。標準普爾農業和家畜商品指數（SP Agriculture and Livestock commodity index）已從2008年2月到3月間的峰值回落，接近年初水平。而世界銀行的月度商品指數表明，自從2008年5月，化肥價格保持穩定。

這意味著，2008年底，糧食價格上漲推動生產者價格指數上升的速度減慢，因此整體通脹在2009年初會達到最高，并開始下降。即使糧食價格持續上漲，全球糧食沖擊的不確定性仍會對新興市場的整體宏觀經濟以及政策回應有非常重要的影響。

油價推動力被誤解

對新興市場通脹還有一個普遍被誤解的話題，就全球油價上漲會引起新興市場通脹上揚。其實，糧價最近才發生大幅上漲，而原油價格已經猛漲了六年。另外，2002年到2007年初，新興市場核心通脹率和整體通脹率不是保持穩定就是出現下跌。這表明，高企的油價似乎對新興市場通脹的趨勢沒有什么影響，直到糧食價格出現上漲，CPI指數才表現出向上的趨勢。

如何解釋高企油價沒能推動新興市場通脹上揚？許多投資者認為，由于價格管制和補貼，新興市場的油價遠低于世界水平，這是新興市場的核心通脹保持在低位的主要原因之一。一旦補貼被取消，新興市場可能會承受更大的通脹壓力。

其實，大多數新興市場的油價還是接近或者高于國際油價。其次，20個左右的控制國內成品油價格的新興市場國家中，有三個（中國、印度和巴基斯坦）是石油凈出口國。這一點非常重要。通常，價格管制表示潛在通脹壓力很大，因為不斷上升的補貼成本使得政府財政預算壓力增大，最終政府會放棄管制，價格隨之暴漲。但是，對于成品油凈出口商來講，情況卻不是這樣。因為國內價格管制導致的國內和國際油價倒掛，理論上可以通過國內成品油生產商出口成品油，向外轉移，從而完全被抵消。也就是說，這些國家無需預算成本，也沒有短期的“轉折點”（國內和國際油價的差距變得不穩定）。

第三，也沒有證據表明控制油價的國家可以減少通脹壓力。恰恰相反，凈石油補貼者實際上，在過去四到五年，經歷了高通脹和更快的物價上漲速度。

另一個很普遍的觀點是，工業生產者并沒有以犧牲利潤為代價消化燃油成本。實際上，以摩根士丹利新興市場數據為基礎，自從油價開始上揚，公司的每股盈利占GDP比例穩步提高，并且即將接近歷史最高記錄（至少按過去20年的標準衡量是這樣的）。

比較而言，石油在新興市場經濟中的作用并沒有那么大。在2005年-2007年，石油消費總量平均占新興市場GDP的4％，而成本油在新興市場CPI一籃子商品中只占到3％-5％。同時，像中國這樣的低收入國家，農業總產出占GDP的20％-25％，其它國家農產品也占到消費支出的30％-35％。

新興市場和發達國家之間在交通工具方面的區別，也說明了這一點。歐洲和美國大約每千人擁有450輛車；只有一小部分新興市場每千人擁有100輛，以人口為權重的話（當然中國和印度的權重要大），新興市場平均每千人擁有不到5輛車。根據世界銀行統計，發達國家道路鋪設每千人接近13公里，而新型市場平均只有1.3公里。

在這種情況下，人們不應該感到驚訝，全球原油價格上漲對新興市場通脹幾乎沒有什么影響。

輸入性通脹

通過以上的分析，我們可以看到，對于大多數新興市場而言，這次通漲的源頭并非來自國內，而是輸入性相對價格沖擊，并對國內CPI的一籃子商品價格產生不成比例的影響（但這是暫時的）。

到目前為止，一切都還好。我們期望CPI能夠穩定下來，并在未來12月出現回落。但是，正如我們前面提到的，壞消息是新興市場的宏觀政策很可能會引發通脹，而這很可能讓價格在中期出現上漲。

首先，經濟增長和投資仍接近歷史最高紀錄。真實新興市場GDP增速重新回到幾十年來最高水平，以我們的定義大約為7％。同時，我們還看到投資占GDP比重出現大幅上升。確實，這是自20世紀70年代以來，我們第一次看到新興市場出現高增長與高投資并存。

正如我們在前面看到的，新興市場國內的信貸總量也在上升。相對于歷史水平，目前新興市場貨幣增長速度還比較溫和，而且也不會支持現在出現兩位數的通脹率。但是，貨幣若仍以現在的速度繼續增長下去，惡性通脹在未來幾年也很可能出現。

另一個問題是利率。如果我們觀察新興市場的真實利率，他們沒有下降到歷史低位，至少肯定沒有低于20世紀90年代末的水平——當時正值新興市場金融危機最嚴重的階段，但是與20世紀80年代的平均水平持平，也比20世紀60年代和20世紀70年代的水平高很多。

另外，新興市場的名義利率被美聯儲人為地壓低，也就是說，新興市場作為一個整體，沒有“進口”全球利率結構。

另一方面，如果我們觀察“經增長調整后”的利率，也就是名義利率減去名義增長率，就會得出不同的結論。相比而言，名義利率和名義增長率之間的缺口不是那么重要，畢竟，我們過去一直認為，“經增長調整后”的利率在新興市場通常為負，但是，現在的缺口比20世紀80年代和20世紀90年代的水平要大，和20世紀60年代末、20世紀70年代初的通脹高企的水平差不多。

簡而言之，觀察真實經濟周期和廣義流動性，我們認為通脹壓力傳遞速度加快的時候成熟了，因此，中期看，物價要加快上漲了。

增長危機還很遠

那么，如果我們現在已經到了“油價高峰”和“糧價高峰”，新興市場將很快遇到商品短缺并陷入增長危機中嗎？

我們認為，新興市場的時代可能會結束，但是這很大程度上是從價格層面得出的結論。真實增長看起來會更好一些。投資者有些過度擔憂新興市場真實增長會大幅下降，而且原則上，沒有道理說新興市場高通脹不會伴隨高增長出現，至少未來一年會這樣。

如上所述，新興市場最近的通脹受暫時因素影響被夸大了。新興市場的通脹幾乎都來自食品；非食品的核心通脹也在攀升，但是仍然落后整體通脹水平。隨著全球農產品價格在過去兩個月到達峰值，有理由相信通脹在2008年末會下降。

此外，現在也很可能不是全球糧食價格上漲的開端。過去的證據顯示，雖然大宗農產品價格可能站在目前的高位或者繼續上揚，但是不會漲到目前水平的2倍或者3倍。特別是，與石油、煤、金屬和礦石不同，新興市場對糧食需求沒有增加的信號。

當然，不管短期趨勢怎樣，新興市場通脹在中期看仍然是要上升。

一般而言，新興市場的貨幣和匯率政策比較寬松和適度（實際上，雖然過去12個月里通脹高企，我們沒有看到新興市場采用任何真正的緊縮政策）。在這種情況下，即使名義通脹率下降，潛在的通脹壓力應該在未來幾年持續增加（如果大宗商品價格在這個位置跳升，整體通脹水平會上漲得更快）。

但相對寬松的政策，也意味著更加穩定的國內經濟增長，至少在中期水平是這樣。新興市場的國際收支目前處于歷史最好水平，因此，宏觀政策沒有收緊的前提下，我們沒有理由預測新興市場經濟增長在未來幾年會出現大幅下滑。

這也是我們在20世紀70年代看到情況的翻版。整個十年，通脹高企的情況下，真實經濟增長速度持續接近歷史峰值（我們應該加上，至少G3在衰退）。直到20世紀80年代，因為過于擴張的宏觀政策而導致日積月累的不平衡，新興市場付出了代價。

因此，雖然目前新興市場政策不會永遠保持穩定，至少在危機爆發之前，新興市場還可以有另外十年的高速增長。■

作者為UBS全球新興市場經濟學家