A股和港股:估值的世紀握手

隨著A股的國際化和港股的大陸化，兩地市場已顯現出強烈的相關性。隨著金融改革的深入展開與市場條件的逐漸成熟，A股市場的估值和國際市場的定價機制，正在以一種不可逆的方式逐漸接軌

沒有永遠下跌的市場。雖然A股現在行情不好，但在大的經濟趨勢向好的前提下，長期向上的勢頭是必然的。隨著中國資本市場開放和金融體制改革步伐的加快，A股的定價機制正發生徹底變化。投資者對A股在下一輪上漲中會回到什么樣的估值水平，必須有正確的認識。

A股會有什么樣的估值取向？在這個問題上，已經深度國際化的香港市場有重要的參照意義。港股和A股，這兩個曾經互不相關的市場，隨著A股的國際化和港股的大陸化，已經顯現出強烈的相關性。按目前的趨勢，兩地市場可能很快就會水乳交融。

未來幾年內，港股和A股的估值將有機會實現真正的接軌與聯動。A股對港股，尤其是對在港上市中資股大幅升水的概率越來越小。我相信，“估值握手”的同時，兩個市場對大陸乃至海外高質量上市公司的爭奪，也將逐漸升級。

A股順勢崛起

直到股改以前的2005年5月，A股流通市值僅為9043億元，相當于當時香港聯交所上市公司總市值的7.8％，何談對其他市場的影響？而截至今日，全流通時代的A股總市值已為15.8萬億元。短短的幾年時間，已經和香港這個毫無爭議的亞太區金融中心旗鼓相當。

如果說2007年A股泡沫有正面影響的話，那大市值藍籌股的回歸必居其首。高質量的上市公司，是一個市場得以生存與成長的根基。正是這一輪的股市的暴漲，使A股在融資功能疲弱許久后，迎來難得的擴張機遇，正所謂時勢造英雄。

大量的藍籌股在A股市場掛牌以后，首先擴大了A股和港股的上市公司的重疊率，尤其是在金融和能源領域。大型國有商業銀行和中石油實現兩地上市后，港股23％的總市值也同時在A股掛牌上市。這和2005年底時的區區1.3％形成了鮮明對比。

基本面的大幅重疊，造成了市場表現的逐漸趨同。最后一只主力藍籌股中石油在A股掛牌以后，港股和A股的周收益率相關度高達39％。而在2005年，這個相關度只有18.7％。

估值的多番背離

兩地估值水平背離的根本原因，在于兩地市場特征的內在不同。A股新興市場的特征非常明顯，股指大起大落、熱衷概念追捧，短期投資理念盛行。而港股則相對成熟很多。

從投資主體看，首先，中國是儲蓄率非常高的國家，民眾具備很強的投資能力與資產需求。一旦一致預期形成，貨幣在銀行體系與市場之間的非理性流動，足以在任何市場制造泡沫。比如，A股、房地產，甚至某地大蒜、普洱茶。

其次，中國成熟的機構投資者較少。即便是擁有萬億規模的公募基金，其投資行為也在短期排名壓力下，變得短期而頻繁。短期排名，意味著最極端的人（或樂觀或悲觀）才會取得最大的成功，這將會加劇市場的波動。

資本市場缺乏正確的估值信念也是重要原因。我們總是在行業最景氣的時候給予高估值，而在成熟市場沒有這么極端。

監管環境的差異也是估值背離的重要原因。中國市場相對封閉，資本項目不開放，無法依靠國際套利機制來促使國內外估值水平平衡。

另外，公司債的缺位，使股東單一依靠股權融資，無法在股票被低估時，依靠債券融資提高股東回報。這樣，A股估值也就失去了債券市場的約束。從投資者的角度來看，股權投資幾乎壟斷了金融產品市場，投資者并沒有相對風險更低的公司債作為投資選擇。過量的資金堆積，在股票市場也造成了估值的偏高。

最后，和港股不同，A股沒有做空機制，空方除了賣出現貨沒有其他操作空間。因為缺乏市場的力量約束估值，給泡沫化留下了巨大空間。

不過，兩地估值水平曾不止一次接近過。本輪A股牛市開始前，兩地估值大致相當，甚至出現過A股更便宜的情況。但在隨后的牛市中，A股一騎絕塵，遠拋港股于身后，現在A股則又以暴跌的形式逐漸向港股靠攏。

這三次相對估值的變動，有著截然不同的背景。2005年以前，A股估值向港股靠攏，甚至出現了短暫的折讓。這主要是非市場方面的原因。由于股改方案雖然多次提及但遲遲沒有出臺，成了懸在市場頭頂的達摩克利斯之劍。投資者興趣的慘淡，幾乎一度使A股市場喪失融資功能。雖然這時A股的市場環境與基本面和港股有著巨大差異，但是市場沒有機會反映這種差異。

2005年股改開始并取得成功以后，市場人氣的聚集和融資功能的恢復，使得A股把自己的市場差異在估值上反映得淋漓盡致。A股在6000點的時候，其動態市盈率高達44.13倍，估值水平居全球之首，A-H溢價高達33％。

兩市“估值握手

進入2008年，A股市場的估值以驚人的速度向港股靠攏。目前，A股的動態市盈率只有16.04倍，相比港股只有很小的溢價。我認為，這次A股的估值回歸是結構性的。也就是說，由于上市公司構成和市場條件的根本變化，A股市場的估值和國際市場的定價機制，正在以一種不可逆的方式逐漸接軌。這就是“估值握手”，它并非短暫的估值接近，而是長期的接軌與聯動。

兩地估值接軌的主要依據，是金融改革的深入展開與市場條件的逐漸成熟。

首先，股改之后A股至少在形式上具備了完全的股權特征（同股同權），大小股東利益趨于一致。之后股權融資的繁榮，尤其是高質量藍籌股供給的繁榮，徹底改變了優質股權類產品稀缺的狀況。也就是說，由于供需趨于平衡，市場對A股的定價也會逐漸趨于理性。供不應求造成的哄抬物價，在股票市場上將不再成立。

其次，投資者在國內的選擇權也在提高。公司債，這個在發達資本市場幾乎是唱主角的融資品種，從前在中國大陸幾乎是空白。公司債和股票不同，除了有市場交易價格的波動，還有固定期限，可以還本付息。對投資者來說，風險更低，更適合普通散戶做保本投資。隨著金融體制改革深化，公司債市場的建立和快速發展，將逐漸使相對充裕的金融資本分流到企業直接債券融資市場。投資者除了集體追捧股市而別無二選的窘境，將隨著公司債市場壯大徹底改善。

其三，外幣管制的逐漸放開和國內資本項目的開放，也提高了國內投資者在國際市場上的選擇權。按照目前的開放速度，中國的投資者在不遠的將來就很有可能直接持有海外金融資產。優秀的公司遍及全球。投資者的跨境選擇權將形成跨境的套利機制，導致國內金融資產價格和國際估值水平的接軌。

最后，市場機制和金融工具的完善功不可沒。市場不是不能有投機，而是機制必須健全。一個雙向市場的有效性，在于能以空方的投機力量約束多方的投機力量，不至于產生過大的資產泡沫。隨著國內融資融券業務的落實和股指期貨的推出，市場將形成一種對估值的自我約束力量。爆炒天價股者，無疑會成為空方的獵食對象。整個市場估值泡沫化的可能性就會減低。

以上四方面的因素都幾乎是在可預見的未來必然要發生的，而且是不可逆的，所以，A股市場的估值水平在未來長期嚴重背離國際估值參照系的可能性不大。估值回歸理性應該是主旋律。

融資主場競爭

盡管A股是世界資本市場的新成員，但隨其快速崛起，已經成為港股的有力競爭者。A股、港股之間勢必有一場融資主場的競爭升級，結果很可能是并駕齊驅。

在一個經濟體內，很少同時存在兩個規模龐大又難分高下的融資平臺。兩地市場沿著各自的路徑發展、壯大之后，將走向相互競爭的道路。

港股之所以在一定時期內能夠成為大陸企業的首選平臺，是因為在大陸金融改革早期，開放有限的A股和深度國際化的港股能形成強烈差異性和互補性。

港股能夠發展壯大，成為國內企業融資平臺，有深刻的歷史背景。中國大陸在金融改革方面更為謹慎，滯后于經濟改革的啟動。經濟改革后，大陸經濟建設全面展開，企業的融資需求逐漸顯現。但此時A股融資平臺相對狹小，“巨無霸”只得借助港股平臺進行海外融資。隨后，1998年亞洲金融危機再次使大陸的金融開放陷入停滯，而同期A股也幾次股改未成，融資功能幾近喪失。此外，在資本項目受到管制、內外資執行不同所得稅率的條件下，海外上市也能讓企業獲取種種好處。在A股遭遇重重困難之際，香港市場既比A股完善與成熟，也有其他海外市場沒有的地緣、政治優勢，從而受到大陸企業青睞。這就是港股市場得以“大陸化”的基本背景。

A股的發展歷程則相對曲折很多。上世紀90年代初，由政府自上而下這種罕見的方式建立了A股市場，“老八股”得以上市。然而，早期市場并不尊重價值投資理念，甚至連專注于基本面分析的證券研究機構都不存在。同時，由于股權分置，同股不同權，大小股東利益不一致等一系列問題，早期的市場亂象叢生。股權分置的根本解決，使局面得到根本的改善。A股全方位的融資平臺構建基本完成，諸多金融衍生工具已在醞釀中，機構投資者開始壯大。價值投資的理念也逐漸深入人心，盡管仍不像發達市場那樣徹底。

無論是A股還是港股，都會在大陸金融體制改革開放大潮的推動下，繼續拓展自己的平臺。但是，我們也看到，隨著A股市場的成熟，在兩地資本市場拓展的過程中將呈現出越來越強的趨同性。最后，競爭的升級似乎不可避免。

雖然A股估值必然回歸理性，使得大陸資本市場不再具有2007年那樣天然的競爭優勢，但如前所述，中國是一個高儲蓄率的國家，有著旺盛的投資需求。對任何融資者來說，高達19萬億元的居民儲蓄都是一個難以抗拒的誘惑。A股市場在這一點上占盡地利。中國資本項目開放的大趨勢，也使得未來A股市場不僅對國內公司，甚至對海外企業都有著強烈的吸引力。不可否認，前面的道路也許仍舊會非常曲折，但我們卻不應對A股的前途喪失信心。

對于港股市場來說，高度機構化和高素質的國際投資者結構，完善的國際金融中心平臺，靈活的政治體制和更完備的公允法制配套，并不是A股市場短期內能超越的高度。在香港上市以后，賦予公司的國際性和更寬廣的視野，正是大量中國公司一直渴求的目標。所以，兩地融資主場之爭，在可預見的未來還是難分高下。

未來的競爭，將更多地集中于融資平臺的建設、融資渠道的便利、金融監管的完善以及中小股東權益保護等更深的層面。A股、港股估值世紀“握手”之后，興許將迎來兩地融資主場并駕齊驅的新局面。■

作者為摩根士丹利執行董事兼中國策略師

【資料】央行公布“三定”方案

據《財經網》報道，中國人民銀行（下稱央行）8月中正式公布“三定”方案，央行的職責、機構設置、人員編制等均有所微調。

央行的職責有如下調整：一是央行要進一步健全貨幣政策體系，完善人民幣匯率形成機制，加強與金融監管部門的統籌協調，防范和化解金融風險，維護國家金融安全。二是加強綜合協調并推進金融業改革和發展，研究、協調解決金融運行中重大問題的職責。三是將區域金融形勢研究、區域金融穩定評估和區域金融協調職責交給中國人民銀行分行。四是將地方中小法人機構差別存款準備金率的實施、存貸款基準利率、浮動利率執行的監測以及地方國庫集中收付代理銀行資格的認定等職責交給中國人民銀行分支機構。

“三定”方案中也提出建立兩個層次的協調機制，一是國家發改委、財政部、央行等部門建立健全協調機制，各司其職，互相配合，發揮國家發展規劃、計劃、產業政策在宏觀調控中的導向作用，綜合運用財稅、貨幣政策，形成更加完善的宏觀調控體系，提高宏觀調控水平。

二是在國務院領導下，央行會同銀監會、證監會、保監會（下稱“三會”）建立金融監管協調機制，以部際聯席會議制度的形式，加強貨幣政策與監管政策之間以及監管政策、法規之間的協調，建立金融信息共享制度，防范、化解金融風險，維護國家金融安全，重大問題提交國務院決定。

另外，央行還增加了匯率司，職責包括擬訂人民幣匯率政策并組織實施；研究、制訂并實施外匯市場調控方案，調控境內外匯市場供求；根據人民幣國際化的進程發展人民幣離岸市場；協助有關方面提出資本項目兌換政策建議；跟蹤監測全球金融市場匯率變化；研究、監測國際資本流動，并提出政策建議。匯率司的設置，凸顯出匯率已經成為中國經濟改革的核心環節。

此外，根據這次公布的“三定”方案，征信管理局、貨幣政策司等八個央行機構的職責均有所調整。