現代行為金融學的前沿問題

摘要：金融市場中投資者的投資決策機理和依據問題一直是現代金融學研究的焦點。事實上，在理性投資與噪音交易的博弈過程中，既沒有完全的理性交易者，也沒有絕對的噪音交易者，交易者在不同的時期以不同概率選擇噪音交易策略或理性套利策略，噪音交易者和理性套利者的比例是動態的。噪音交易與理性套利都是金融市場運行不可或缺的條件，噪音交易不僅可以長期存在，而且在某些時期會占據市場主導的地位。

關鍵詞：噪音交易；理性套利；博弈；投資決策

中圖分類號：F069 文獻標識碼：A 文章編號：1003-854X(2008)07-0048-04

傳統金融學在放松的假設中認為即使市場中存在噪音交易者，競爭的選擇和套利行為也會使市場保持有效。為了獲取利潤，套利者在買入被低估證券的同時賣出被高估的同質證券，從而阻止了證券價格大幅或長期偏離其基本價值，同時由于非理性投資者在交易過程中總是虧損，他們的財產一天天減少，最終他們會從市場中消失，市場的有效性會一直持續下去。噪音交易理論則通過對噪音交易者(噪音交易者)行為的分析，強調了金融市場上存在的非理性因素，噪音交易者在交易者總量中占有相當的比例，噪音交易與理性套利都是金融市場運行不可或缺的條件。Black(1986)指出套利行為本身有風險，且作用有限和成本昂貴，因而理性套利者并不是總能夠戰勝噪音交易者，證券價格既反映了信息，同時也反映了噪音。

一、理性預期與現代行為金融學的理論范式

投資者是證券市場的經濟行為主體，根據所獲取的相關信息進行決策，追求風險既定條件下的最大收益或者收益最大條件下的最小風險，并承擔由此帶來的后果。作為經濟主體，投資者最主要的特征就是行動，即投資決策。在決策過程中，投資者會把對經濟前景的預期通過投資行為反映到股票價格及其波動上。

理性預期思想在20世紀60年代初已經產生。所謂理性預期是在有效地利用一切信息的前提下，對經濟變量做出在長期來說最為準確的、而又與所使用的經濟理論模型相一致的預期。按照理性預期行為的結果必然和預期的結果相一致，即經濟主體的主觀概率分布的期望值與客觀概率分布的期望值一致。理性預期的概念是John Muth(1961)發表的論文《理性預期與價格變動理論》中首次提出的。穆斯的理性預期假說理論在當時被用于金融市場動態行為的分析。此后，以Robert Lucas、Sargent、Wallace等學者為代表的新古典宏觀經濟學派因使用“理性預期”這一重要經濟學概念并以此建立起的理論體系被普遍稱之為“理性預期學派”。理性預期符合西方經濟學中對行為人理性行為的假定，一般用數學來準確表述。

理性預期學派的興起，主要取決于兩點原因：一是數學工具的發展。經濟學的發展經常是取決于可用工具的進步。此前由于技術所限，人們很難解釋預期的理性。直到20世紀60年代運籌學知識的進步，尤其是貝爾曼動態規劃的提出，為運用數學解決問題提供了現實的工具，才使得20世紀70年代新古典學派對理性預期假說的采用水到渠成：二是解決西方社會普遍存在的滯脹問題。面對當時的滯脹局勢。凱恩斯主義在理論上無法自圓其說。在實踐中無能為力，理性預期學派著重分析理性預期在市場經濟活動中的作用以及對于經濟政策實施效果的影響，維護和發揮了新古典經濟學的理論。從多方面猛烈抨擊凱恩斯理論和政策，在宏觀經濟學領域里掀起了一場“理性預期革命”。盧卡斯及理性預期學派的工作，于1995年得到諾貝爾經濟學獎委員會的承認。

與此同期，興起于20世紀50年代的現代金融學，以金融經濟學為理論基礎，著重研究理性假設條件下的價格發生機制與金融市場效率問題，其理論基礎就是傳統西方經濟學。因此，現代金融學繼承了投資者理性、市場完善、投資者追求效用最大化以及理性預期等經濟學的假設前提。在此基礎上，以研究關于投資者在最優投資組合決策和資本市場均衡狀態下各種證券價格如何決定的理論體系，成為了現代金融理論的主要內容。其中以Fama(1970)有效市場假說(Efficient Market Hypothesis，簡稱EMH理論)、Sharpe(1964)等的資本資產定價模型(capitalAsset Pricing Model，簡稱CAPM)、Ross的套利定價模型(Arbitrage Pricing Theory，簡稱APT)、Black與Scholes(1973)期權定價模型(Option Pricing Theory，簡稱OPT)等理論為其核心，構成了現代金融學理論的完整框架。以上各模型都以“投資者理性”為貫穿始終的核心假設，現代金融理論對金融投資決策分析的基礎就是理性預期，在此假設基礎上應用數學方法解決金融決策問題成為了可能。

二、金融市場中噪音交易與理性套利的內在機理

對于噪音交易長期存在的根本原因的解釋都根據了預期效用模型方法，在基本的模型假設和推導過程中得出了噪音交易長期存在和生存的基礎。無論結論如何，都滿足了“有效市場理論(EMH)的悖論”的道理，即一方面，從理性交易者角度看，如果噪音交易者皆被排擠出市場，現存的所有投資者都是理性的，無利可套，那么理性投資者必將因為無法生存而退出市場。如果理性投資者都因為無法生存而退出市場了，那么如何維持無套利均衡市場的持續存在?既然無套利均衡市場無法持續存在，那么能夠持續存在的肯定是有套利均衡市場了；另一方面，從噪音交易者角度看，如果所有市場中已經存在的噪音交易者都被理性套利者通過套利排擠出市場，那么最初的噪音交易者如何產生呢?如果認為噪音交易者是從市場外進入的，那么既然知道肯定會被淘汰，為什么還要進入市場?因此，肯定還是有噪音交易者的存在。正是他們存在于市場中，并在可能被淘汰的前提下仍舊會生存，這樣才真正合乎現實市場的狀況。那么，這些按EMH來看注定要虧損的噪音交易者為什么還能夠生存?為了解釋這一悖論，應該拋開EMH，重新定義市場。

事實上，金融市場中的交易者不可能完全清晰地分為噪音交易者和理性交易者這兩種類型，即使是理性交易者也可能根據已經過時的信息進行交易，實際上也就相當于進行噪音交易。所以，對每一個交易者而言。他本身既可能是理性交易者又可能是噪音交易者，決定其是否是噪音交易者的關鍵因素是其采用的投資策略，即每一個交易者依據不同的概率采用噪音交易策略或理性交易策略，策略不同交易者角色也不同。

在一個均衡的市場中，理性交易策略采用者和噪音交易策略采用者是同時存在的，而且將永遠的存在下去，不存在完全是理性交易采用者的“無套利均衡市場”，而市場的變化只是表現為不同時期理性交易策略采用者和噪音交易策略采用者之間比例的變化。對于市場價格與基本價值的關系而言，當噪音交易策略采用者整體認為市場會上升而買進時，市場價格就會偏向高于基本價值；當噪音交易策略采用者整體策略認為市場會下降而賣出時，市場價格就會偏向低于基本價值；只有在噪音交易策略采用者中表現為認為市場會上升而買進的那部分交易和認為市場會下降而賣出的那部分交易的買進量與賣出量正好相等時，才會有市場價格等于基本價值。而由于有這么多的交易者的存在。這種相等必然發生，但只是瞬間，因而構成了噪音交易者與理性套利者長期共存的市場。

噪音學派首先解釋了為什么金融市場中必然會存在噪音。Grossman(1976)認為如果市場揭示了太多的信息，由于競爭的作用，則交易者不可能通過信息獲取超常收益。市場中存在兩類投資者：擁有信息投資者和無信息投資者，擁有信息投資者知道真實價格的概率分布，他們基于擁有的信息選擇在市場中的位置，當他們獲取超常收益時，買人行為增加，推動價格升高，反之亦然。無信息投資者沒有進行信息收集工作，但是他們了解當前價格已經包含了擁有信息投資者所擁有的信息。他們會通過當前價格所反映的信息，得出對未來價格的估計。價格體系要包含全部信息是不可能的，因為信息被價格體系全部包含之后，人們就失去了信息收集的動因。如果信息收集是有成本的，則價格體系一定會包含噪音，這樣投資者才能夠基于所收集的信息獲取收益。如果價格體系不包含噪音，信息收集有成本，則一個完善競爭的市場將被打破，因為信息收集者基于擁有的信息無法獲取超常收益。均衡也就不存在了，而在沒有人收集信息的市場中均衡同樣不存在。當許多投資者企圖基于信息收集獲取超常收益時均衡價格受到影響，價格也就較好地反映了信息。在一個競爭的市場中，價格揭示太多的信息，則會消除人們進行信息收集的動因，只有價格體系中包含足夠多的噪音。才能夠刺激投資者進行信息收集。價格體系才能夠得以維持。Grossman和Stiglitz(1980)認為如果將競爭均衡定義為價格達到能夠消除所有套利機會的水平，則競爭市場不可能總是處于均衡狀態。因為存在套利成本的套利者不能夠獲取套利收益，只有擁有信息投資者基于所擁有的信息處于有利的地位時，才會獲取套利收益。因此，有效市場假說的任何時間價格總是可以充分反映所有的信息是不成立的。

Black(1986)認為噪音交易使金融市場成為可能，也使其不完善，如果沒有基于噪音的交易，投資者將持有單個資產，很少進行交易，因為交易者基于信息認為應該交易(如買出資產)，而交易的另一方同樣擁有信息，不會進行交易(買入資產)，交易無法實現。在存在噪音的市場中，基于噪音的交易者認為自己是基于信息進行交易，他們的損失剛好是基于信息交易者的收益。市場上基于噪音的交易者越多市場的流動性越好?；谠胍舻慕灰讓⒃胍羧谌肆藘r格中，使證券價格既反映了信息，同時也反映了噪音。隨著噪音交易的增多，基于信息的交易者的收益增加。因為證券價格中包含了更多的噪音成分，因此基于信息獲取收益的機會增加。事實上投資者并不清楚自己是基于信息還是基于噪音進行交易(他們都認為是在基于信息交易)，基于噪音的交易者使價格遠離價值，基于信息的交易者將價格拉回價值，于是價格圍繞價值波動。因此，在一個流動性的市場中，價格并不總是等于價值，市場并不總是有效。另外，如果市場有效，則沒有人可以獲取超常收益。也就失去了獲取信息的動因。隨機選擇證券就是有效的。沒有了獲取信息的動因并基于信息進行套利，價格是否還能夠反映信息呢?獲取信息是有成本的活動，作為理性投資者當信息效用大于零時，即可以利用信息改善投資決策，投資者會追求信息，但是由于信息存在成本，投資者利用有成本的信息進行投資決策時會比隨機選擇證券獲取更高的收益。但是減掉獲取信息所付出的成本后，兩種投資策略的凈收益是相同的。因而。投資者會完全失去信息收集的動力，那么信息又如何可以反映在證券的價格中去呢?因此，不包含噪音的金融市場同樣也是無法存在的。

三、現代行為金融學的非理性質疑

由于理性假設和預期效用理論存在諸多問題，對其的偏離則首先由Maurice Allais(1953)第一個指出，即“阿萊悖論”。Allais認為關于個人選擇行為的實驗。不僅可以用來檢驗個人選擇理論，而且還可以用來說明個體選擇中的理性行為。而后，最具有影響力的是Kahneman和Tversky在1979年發表的“前景理論(ProspectTheory)”。該理論解釋了傳統預期效用理論無法描述的個人在不確定條件下的決策行為。前景理論為行為金融學建構完整與成熟的理論架構奠定了基礎。

行為金融理論認為人的行為、心理感受等主觀因素在資產定價中起著不可忽視的作用，人們并不總是以理性的態度做出決策。在現實中存在諸多的認知偏差和不完全理性現象，市場不會達到有效，資產的價格也不會包含所有的信息，因為它們不僅由資產的內在價值決定，還由投資者的心理和情感因素決定。投資者在投資決策過程中會表現出各種偏激和情緒化特征，常常是非理性的，其投資行為建立在所謂“空中樓閣”之上，證券價格決定于投資者心理預期所形成的合力，投資者交易行為充滿了“血氣沖動”。

關于投資決策的依據問題，行為金融學試圖從投資者行為認知偏差的心理學原理、社會學和人類學角度來認識金融市場現象。首先，Kah-neman和Tversky提出了人們對待風險的態度并不服從Von Neumann-Morgenstern的理性概念假設，投資效用函數的非對稱性，同時人們的行事原則常常會違反貝葉斯原理和其他概率最大化理論，因此投資者不是理性的，投資決策的確定往往不是根據信息而是噪音，這些投資者更應該稱之為“噪音交易者”。關于投資的非理性最為明顯的例證來自“股票溢價之謎”和投資者更愿意捂住虧損的股票去避免面對損失。其次，心理學的研究已經清楚地表明人們并不是偶然偏離理性，而是經常以同樣的方式偏離，非理性投資者的行為并非是隨機的，他們相互模仿，具有一定的社會性。例如：Scharfstein和Stein(1990)發現為了避免業績低于標準投資組合，職業投資經理們所選擇的投資組合非常接近標準的投資組合(如SP 500指數)，這些經理們的業績總的看來比消極投資策略還要差，他們其實是標準的噪音交易者。最后，理性套利行為的有效性將決定金融市場中理性與非理性博弈的結果。套利機制作用是否有效關鍵要看是否能夠找到受噪音交易者影響證券的近似替代品，對于那些衍生證券而言，盡管套利的交易量很大，替代品還是容易找到的，而大多數情況下，證券沒有明顯合適的替代品，所以即使它們存在“定價偏差”。理性套利者也無法進行無風險的對沖交易，這種由于沒有完全替代品而充滿風險的套利行為被稱之為“風險套利”。即使可以找到完全的替代品，理性套利者也將面臨未來出讓價格不確定性的風險，即價格偏差在消失前繼續錯下去的風險，這種風險被De Long(1990)等人稱之為“噪音交易風險”。既然套利充滿風險，Friedman的市場選擇的觀點就存在著明顯的問題。噪音交易者和理性套利者同樣面臨風險時，他們各自的預期收益率將依賴于各自的風險承受能力和市場給予他們的風險補償，從長期來看，理性套利者不一定永遠強大，而噪音交易者也未必必然滅亡，因為噪音交易者判斷有誤承擔了更大的風險，市場將會給予更高的風險補償，他們反而因禍得福。

Statman(1999)在對行為金融學的總結時指出：行為金融學與現代金融學本質上并沒有很大的差別，他們的主要目的都試圖在一個統一的框架下，利用盡可能少的工具構建統一的理論。解決金融市場中存在的問題。兩者的主要差別就是行為金融學利用與投資者信念、偏好及決策相關的心理學研究成果來理解和預測個體心理決策程序對資本市場的影響，以及如何運用心理學和經濟學原理來改善不確定性條件下的決策行為。

本文關注噪音交易存在的機理問題，認為噪音交易使金融市場成為可能，基于噪音的交易將噪音融入了價格中，使證券價格既反映了信息，同時也反映了噪音。噪音交易與理性套利都是金融市場運行不可或缺的條件，噪音交易者與理性套利者長期共存并形成了市場的博弈均衡。基于金融市場中噪音交易者與理性套利者長期共存的事實，管理層在未來證券市場的發展過程中，既不必片面追求市場中的交易行為的理性成分，也不必過度擔心噪音交易行為的存在，而應該對投資主體行為進行有效的引導，以保證市場的均衡向更加理性的方向發展。

(責任編輯 陳孝兵)