我國流動性過剩研究的新視角

一、流動性過剩的界定

凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中首次對流動性進行了界定，他認為流動性就是貨幣：前美聯(lián)儲副主席Roger Ferguson卻認為流動性不是個精確的概念，狹義可以指中央銀行發(fā)行的貨幣，廣義可以指政策利率水平：IMF在2000年制定頒布的《貨幣與金融統(tǒng)計手冊》給流動性的定義是“金融資產在多大程度上能夠在短時間內以全部或接近市場的價格出售”。學術界和實務界基本認同凱恩斯關于流動性的界定，即流動中的貨幣。但是，何謂流動性過剩?如何衡量流動性過剩?

本文認為流動性過剩是“流動性陷阱”的反面，即人們更愿意持有流動性較強的貨幣、債券和股票等貨幣金融資產，表現在宏觀層面上為M1不斷膨脹，金融資產價格不斷上升：微觀層面上即私人部門所持有的流動性強的資產所占的比重不斷上升。

二、我國流動性過剩驗證

本文主要通過研究2000—2007年我國M1、債券和股票的變化情況：以及與GDP的比重來衡量我國是否存在流動性過剩的問題。

2000—2007年，我國的M1不斷增加，平均為16.03％，遠超過GDP的年均增長速度9.24％。同時，M1與GDP的比一直處于較高位置，2003年高達71.98％，2000-2007年平均為64.27％，遠高于美國同期的54％和歐盟的42％，這說明我國經濟的貨幣化程度在快速加深，貨幣深化的結果必然是流動性的不斷加速和金融資產的不斷膨脹。隨著我國經濟的發(fā)展、金融體制的改革和金融市場的發(fā)展，股票和債券市場規(guī)模不斷擴大，金融深化不斷加強，從而金融資產在國民財富中的比重不斷上升。2006—2007年，我國的股票市場和債券市場發(fā)展十分迅速，A股市值分別為8.94萬億元和32.71萬億元，分別較上年增長175.7％和256.9％，債券余額分別為9.25萬億元和12.33萬億元，分別增加117.1％和33.3％。同時，反映我國經濟貨幣化和金融深化指標的MI與GDP比值、股票市值與GDP比值和債券余額與GDP比值分別為62.04％、132.65％和50.00％，前兩個指標遠高于同期的發(fā)達國家。由于我國債券市場正處于發(fā)展初期，債券融資規(guī)模不大，但是2007年我國推出公司債，預計未來幾年我國債券市場將會迎來前所未有的發(fā)展，債券市場的金融深化現象將會得到加強。

我國經濟貨幣化和金融深化現象不斷加深的同時，金融資產價格不斷膨脹。我國資本市場雖然起步較晚。但發(fā)展十分迅速。2001年6月14日至2005年6月6日，我國股市經歷了4年的熊市，上證指數從2245.43點一直跌到998.23點，跌幅達55.54％。之后，上證指數一路攀升，2007年10月16日上證指數最高達到6124.04點，較998.23上升了513.49％，資產價格不斷上升。同時，居民加大了對資本市場的投資，2007年我國A股賬戶相當于2000年的180.89％，增長了80.89％，金融資產在居民財富中的比重不斷提高。可見，2006-2007年，我國資本市場的火爆，使得居民改變了財富的持有方式，我國“迷失的貨幣”真正地進入了流通領域，居民單一財富持有方式變成了多元化財富持有方式，金融資產價格不斷膨脹，且在居民財富中的比重不斷提高。從這個角度來說。我國目前存在流動性過剩。

三、我國流動性過剩原因分析

(一)投資與消費的深層次矛盾是流動性過剩的根本原因

我國是世界上儲蓄率較高的國家，2005我國的儲蓄率高達51％，遠高于世界平均水平19.71％。同時，我國的存款余額與GDP的比也較高，最高達到1.89。較高的儲蓄率和較高的存款余額與GDP的比造成了我國消費的低迷和投資的缺失，大量的資金沉淀于商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再通過存款準備金沉淀于央行。這種貨幣沉淀或貨幣迷失減少了流通中的貨幣和居民用于金融投資的資金，進而出現流動性不足。2005年以后，我國出現了“儲蓄大挪移”，這種“挪移”導致巨額的沉淀貨幣重新進入流通領域和投資領域，我國由流動性不足轉變?yōu)榱鲃有赃^剩。

(二)資本市場的快速發(fā)展是流動性過剩的前提

1990年11月26日和12月1日上海證券交易所和深圳證券交易所分別掛牌成立。標志著我國股票市場正式成立：2005年4月29日，我國股權分置改革試點正式啟動，標志著我國證券市場走上了規(guī)范發(fā)展之路；2007年8月14日，中國證監(jiān)會頒布實施《公司債券發(fā)行試點辦法》，拓寬了企業(yè)的融資渠道。在這種情況下出現“儲蓄大挪移”，大量儲蓄轉化為證券投資資金，金融資產在居民財富中的比重不斷提高。

(三)全球流動性過剩是流動性過剩的外部環(huán)境

進入21世紀，由于美國新經濟的破滅以及東南亞金融危機的持續(xù)影響，造成全球經濟的低迷和衰退。為了刺激經濟，走出衰退，世界各國均實行擴張性的貨幣政策，導致全球性貨幣供給不斷增加。1991—1997年，美國、歐盟和日本M1占GDP比重平均為40.6％、24.1％和29.5％，但1998-2006年，分別上升到54.1％、42.3％和75.2％。全球擴張性的貨幣政策導致全球經濟貨幣化和全球流動性不斷累積，一旦這些擴張的貨幣進入流通領域和金融市場，流動性過剩就不可避免。

(四)國際收支的不平衡和外匯占款的持續(xù)增加是流動性過剩產生的直接原因

近年來，我國貿易順差持續(xù)增長，且由于對人民幣持續(xù)升值預期和對中國經濟的看好，大量的國際資本進入中國市場，結果造成中國經常賬戶和資本賬戶的“雙順差”，我國外匯儲備不斷增加，2007年我國的外匯儲備高達15282萬億美元。同時，外匯儲備的增加又導致我國外匯占款的大幅增加。1994—2007年8月，我國實行強制結售匯制，央行外匯儲備的增長會引起基礎貨幣的快速增加，基礎貨幣在貨幣乘數的作用下又導致貨幣供給成倍增加。如果以2007年底的外匯儲備為基數，以7.30元為人民幣匯率，則2007年底我國因外匯儲備而發(fā)行的基礎貨幣約為111萬億元，如果我國的貨幣乘數是5，則因外匯儲備而增加的N2約為55萬億元。

(五)“貨幣迷失”加劇我國的流動性過剩

上世紀90年代后期，我國開始實行擴張性的貨幣政策，貨幣供給在不斷增加，但物價卻沒有相應地增長，甚至出現了通貨緊縮現象，進而出現“貨幣迷失”現象。按照經典經濟學理論，擴張性的貨幣政策必然推動物價的上漲，但是中國的物價沒有上漲正好說明了現實經濟中擴張的貨幣被沉淀下來，大量的貨幣被“窖存”于銀行，導致銀行存款大幅增加，2007年我國金融機構存款余額超過40萬億元。如果這種被“窖存”的貨幣進入流通領域和資本市場，將會加劇我國的流動性，從而使我國流動性過剩問題愈加嚴重。

四、我國流動性過剩的應對之策分析

(一)擴大消費需求，建立消費主導的良性經濟發(fā)展模式，是應對流動性過剩的治本之策

我國流動性過剩產生的根源是消費不足，大量貨幣被“窖藏”，沒有用于消費和投資，這種隱性的流動性一旦進入流通領域和資本市場將會出現問題。只有建立了良性的消費模式，才能降低儲蓄，消耗被“窖藏”貨幣，將潛在的流動性轉化為居民的消費，而消費的增加又能緩和外貿順差，解決外匯儲備高速增長和外匯占款問題，最終解決流動性過剩問題。

(二)大力發(fā)展資本市場，吸收居民“存款大挪移”所產生的流動性，抑制金融資產價格的膨脹

2005—2007年，我國股票市場獲得了前所未有的發(fā)展，市值較2005年增長了近10倍，股指較2005年低點增長了6倍多，股市的快速發(fā)展在一定程度上吸收了我國銀行系統(tǒng)沉淀的流動性，但是在金融產品供給不足的條件下，金融市場吸收流動性的結果只能是金融資產價格的不斷膨脹。我國股市的高估值在很大程度上是資金拉動，這種資金主要來自“迷失的貨幣”。只有大力發(fā)展資本市場，如股市擴容、公司債發(fā)行、股指期貨推出和其他衍生品誕生等才能滿足居民的投資需求和抑制因流動性原因而導致的金融資產泡沫。

(三)改革我國的外匯儲備管理體制，切斷外匯儲備與貨幣供應的直接聯(lián)系

1994—2007年8月，我國實行強制結售匯制，創(chuàng)匯者將外匯賣給外匯指定銀行，外匯指定銀行再將外匯上交央行，從而形成外匯儲備。“藏匯于國”。央行在結售匯制下充當了外匯市場最終“做市商”角色，結果我國的外匯占款不斷膨脹。只有改革，甚至取消這種外匯管理體制，變“藏匯于國為藏匯于民”，才能割斷外匯儲備與貨幣供應之間的直接聯(lián)系，外匯占款和流動性過剩的問題才能得到緩解，甚至是消除。

(四)改革我國的匯率體制，弱化人民幣升值預期

經濟的快速發(fā)展，增強了我國的經濟實力，但人民幣卻被人為地確定，嚴重低估，人民幣升值預期強烈：我國目前的匯率制度實質上是釘住美元的小幅波動的有管理的匯率制度，由于美國放棄了“強勢美元”政策，美元不斷走低，雖然人民幣對美元已累計升值15.27％，但人民幣升值幅度并沒有美元貶值幅度大，導致人民幣對其他幣種不但沒有升值反而貶值，人民幣具有很強的升值預期。只有改革我國的匯率制度，讓人民幣能真實反映其價值，國際資本才會停止流入。因此，我國應該變釘住美元制為釘住一攬子貨幣制，或在條件允許下實現浮動匯率制，弱化人民幣升值預期。進而減少資本賬戶順差，減緩外匯占款帶來的流動性問題。

(五)提高我國貨幣政策的有效性，防止“貨幣迷失”現象轉化為“貨幣泛濫”現象

我國目前出現的流動性過剩在很大程度上是1997-2003年擴張性貨幣政策造成的，大量的貨幣被沉淀，“貨幣迷失”現象十分嚴重。2003年至今，全球都出現了流動性過剩問題，我國也不例外，為此央行實行了一系列緊縮性貨幣政策，但我國流動性過剩問題并沒有解決，甚至出現了“貨幣泛濫”。“貨幣迷失”和“貨幣泛濫”說明了我國貨幣政策的低效率，甚至可認為我國貨幣政策在此期間分別落入了“流動性陷阱”和“流動性過剩”。因此，只有提高貨幣政策的有效性考能防止由“貨幣迷失”轉化為“貨幣泛濫”。