流動性過剩的診斷與從緊貨幣政策質疑
2008-12-31 00:00:00陸偉剛
財經問題研究 2008年10期
摘 要：流動性過剩往往被看做經濟過熱的征兆，這種基于有效需求的理論不能用來解釋消費、投資不足的金融主導性流動性過剩。與內生性的貨幣供給不同，這種流動性過剩帶有外生性，獨立于名義GDP流量變動的存量過剩。有效需求的緊縮政策在消除存量過剩時伴隨的將是流量的減縮。本文最后給出了不同于基于有效需求的消除流動性過剩的若干思路。
關鍵詞：流動性過剩；診斷；貨幣政策
中圖分類號：F830．31 文獻標識碼：A
文章編號：1000-176X(2008)10-0070-06
當前，宏觀經濟領域存在的諸如CPI上漲過快、對外貿易與國際收支雙順差、價格結構扭曲等問題，引起人們對宏觀經濟穩定性均衡的擔憂。本文認為，看待宏觀經濟領域的貨幣供給過剩首先弄清楚是不是有效需求過旺；其次弄清楚貨幣泛濫最終是從哪部門引發的；最后再看采取哪項政策符合上述性質。貨幣流動性過剩并不是由總需求太熱引起?？刂曝泿趴偭糠堑荒芟鹑谥鲗粤鲃有赃^剩，反而極有可能使價格體系更加扭曲并最終帶來滯脹。消除流動性過剩應主要加強資本市場監管與強化收入分配政策。
一、流動性過剩的基本診斷
1．近年來宏觀經濟指標
2．流動性過剩的基本診斷
對流動性過剩做出基本診斷：第一，貨幣供應量增加。自2002年以來，中國的宏觀經濟已經從通貨緊縮中走出。第二，存在潛在的通脹壓力。在經濟發展的同時，貨幣流通速度自2002年以來明顯放慢，流量名義GDP未能吸收盡廣義的貨幣供應量M2，購買力指數超過名義GDP增長指數。第三，銀行體系以外的融資規模（金融債券、可轉讓存單、可轉換公司債券、附認股權證債券、信托類存款等）有了較明顯的擴大。反映這一指標的籌資增長率快于社會商品零售增長率，流動資金比率、速動資產比率、凈資產值等在一些機械類上市公司都有明顯的提高，企業存在著過?；I資現象。第四，投資壓抑。銀行系統的中長期貸款增長雖較為穩定，但考慮到相當一部分上市公司年報中內部資金比率（資金總額/設備投資+折舊）的上升態勢及信貸資金具體運用于賬外資產，投資過熱并不存在。第五，外匯占款一直處在擴張態勢，這可能是在實體經濟領域貨幣投放較多的原因，但它不可能是造成流動性過剩的原因。因為，所謂過剩是沒有被總需求吸收的貨幣供給量，盡管最終可能導致總需求上升，但不是惟一的。外匯占款太多還有一個很重要的原因是結售匯制，使外匯過度集中在央行，如果讓外匯藏于民，貨幣投放壓力就可以減輕。這也說明外匯占款不足以反映出經濟體系的基礎受到破壞。第六，流動性過剩不宜估計太高。原因在于在金融主導性的流動性過剩背景下，一旦當資產價格下跌，賬外資產價值縮水，所欠債務償還、備抵壞賬增加等，極有可能是金融蕭條。
二、緊縮性貨幣政策實施功效質疑
1．貨幣流動性過剩并不表示實體經濟增長過速
傳統的需求管理政策的基點認為物價是貨幣現象，需求的增加最終是由貨幣購買力指數超過實際GDP增長指數所造成的，這一超額部分自然就表現在物價水平的上漲上。當總需求上升而總供給曲線不變（此時貨幣工資不變），實際工資下降，總需求減少，不會形成通貨膨脹。只有當貨幣工資增加，導致總供給曲線向左上方移動，才會出現通脹。傳統的需求管理把通脹歸為成本推動與需求拉動，這種理論實質是把金融世界與實體世界看做是內在一致的，金融領域的變化必然會反映在實體經濟領域?？梢哉f，弗里德曼的貨幣主義是休謨、費雪、卡塞爾理論的復活。當一國的出口增加，黃金就流入本國導致國內貨幣供給增加而物價上漲，物價上漲進口增加，黃金流出。黃金隨貿易的出超或是入超而發生變化。一國控制物價就要控制貨幣供應量。具體的做法是當一國面臨外匯儲備增加而基礎貨幣投放過多時，可以提高本國貨幣對外匯價或提高貼現率。迄今我們始終把金融領域與實體經濟領域的變化看做是一致的。比如匯率調整的背后始終看成是國與國的勞動生產率差異與物價差異，而沒有把匯率變動看做是獨立于實體經濟領域的一個宏觀外生變量。事實上，當今的金融交易與實體經濟并不是呈現出聯動關系，在兩國間物價增長比率不變的條件下，資本的對流同樣會引起匯率變動。
我們先來看經濟學家們對中國2007年經濟增長的走勢預測是如何偏離軌道的。大多數經濟專家預測2007年的經濟增長率為10%左右，而實際上經濟增長率高達17．8%。扣除物價預期5%，預測值與實際值相差接近3%。如果考慮收入低估因素則差距更大。偏離人們預測的經濟增長率究竟來自何方？按標準理論來分析，無非是消費、投資、政府支出與凈出口。在消費領域中，由于收入領域預期的不穩定，按照持久收入理論，即使收入獲得暫時性的增加，其支出也不會增加；按照一般宏觀經濟理論，在經濟增長景氣時，平均的消費傾向要小于邊際消費傾向，而邊際消費傾向本身是遞減的，平均消費傾向也不可能增加。在中國，居民邊際儲蓄傾向的遞增現象表現得尤為明顯，居民儲蓄存款歷年呈提高趨勢，而且與實際利率沒有多大關系。我們有理由相信，隨著涉及民生領域改革的深入，居民對自己的預期收入不穩定性因素因缺乏公共物品的有效供給而增大，儲蓄傾向遞增還會持續。據武劍的研究，預期是推動儲蓄的主要力量[1]，這點在溫總理報告中也首次提出穩定預期的重要性。可見，這幾年推動名義GDP上升的消費幾乎不存在。投資又在GDP增長中確切地說在經濟增長過熱中貢獻了多少？是投資過剩了嗎？這可以從I 顯然，流動性過剩并不是由經濟過熱引起，而是實體經濟以外的因素。從統計數字來看，金融交易的增長率明顯快于實體經濟增長率。1998年的英國經濟學家雜志發表了“get ready for the phoenix”的文章，指出20世紀70年代初開始出現的世界經濟最大變化在于左右兌換率的力量從商品貿易轉移到了通貨領域。 再來看看近鄰日本1990年10月1日的“黑色星期一”。無論從基本面的哪個視角，都沒有理由相信股票價格會大暴跌。在經濟變化前，既沒有物價的上漲，也沒有經濟增長的停滯。而在藍領工人失業前白領工人首先失業，這絕不是新古典經濟學與凱恩斯主義經濟學能夠解釋的經濟現象?，F在的美國市場流動性不足主要針對的是實體經濟增長緩慢，消費者信心指數大幅下滑，但這并不等于說是整個市場流動性的不足。在股市上表現出來的股價下滑、銀行體系流動不足、美元對歐元等主要貨幣持續貶值在初始形態上與實體經濟并無多大關聯。市場流動性不足的根子在于遠離實體經濟的金融資產價格下滑而導致后續資金鏈的斷裂，一些主要依靠不動產抵押與股票等有價證券質押的金融機構在資產價格下滑時，其賬面價值自然發生下滑，為滿足BIS的要求，貸款的額度也就只好削減。因而欲借聯儲體系的注資與下調貼現率行為來緩解金融體系的流動性不足，其結果除了提升物價水平與美元的持續貶值并帶來貿易伙伴因升值壓力而使其國內問題愈發嚴重以外，不會有太多的幫助。其實，美國經濟所面臨的此類金融蕭條所導致的實體經濟蕭條并不是第一次。20世紀80年代初以來，在金融自由化浪潮下，M2+CD及其他貨幣市場的金融資產規模猛增。隨之而來的就是高風險資產規模猛增，最終演化成整個金融體系的全面倒閉。這種由金融主導下的經濟蕭條單純采用擴張性的貨幣政策與對外的弱勢美元政策并沒有幫助美國真正削除經濟領域中一些不安定因素，特別是金融脫媒現象的消除。 2．貨幣流動性過剩并不是由銀行信用體系創造所致 對銀行體系而言，貨幣供給量的增加或減少受到準備金數額的限制與貨幣乘數的限制。準備金包括銀行的庫存現金及銀行在中央銀行的存款。庫存現金受到公眾現金/存款比率的影響?，F金/存款比率越大，銀行體系中的庫存現金就越少，銀行體系的貨幣乘數也就越小。流通中現金的增加也與流動性是否過剩沒有太大的關系：一個國家支付結算的形式在很大程度上決定著公眾持有現金的愿望，這直接決定著存款貨幣的多少與貨幣供給量的多少，銀行為何喜歡發卡，就是借電子貨幣在銀行間的劃撥與清算，使對公眾的負債永遠成為其穩定的存款貨幣來源，便于銀行資產擴張。但這種愿望的實現并不是銀行一家所說了算的。即使銀行無能力吸儲導致公眾現金太多，也一點都不會比吸儲以后形成的龐大的信用創造活動所形成市場流動性過剩來得大。此外現金與通脹率之間的關聯度也正在喪失。既然現金不可能成為防通脹的貨幣，自然通脹與公眾現金偏好無關，M2的擴張剩下的無非是存款貨幣以及它的擴張倍數。 存款貨幣來自于央行的基礎貨幣，如果基礎貨幣投放量多，貨幣供給量在其他因素不變下就大?；A貨幣是如何投放出去的也就成為對市場流動性過剩的性質做出界定的先決條件。基礎貨幣=（國外資產凈額+政府債權+對商業銀行債權+對其他金融機構債權+其他有價證券）－（政府存放+其他項目凈額）。因此，影響基礎貨幣的關鍵因素是：第一，政府財政收支。赤字=基礎貨幣增加。反之，則相反。近幾年政府的預算赤字比前幾年有了明顯的下降，因而這不可能成為貨幣流動性過剩的主要因素。第二，國際收支。若國際收支盈余，基礎貨幣增加。這些年來，我國的外匯儲備連年增加，外匯占款成為過多基礎貨幣投放的主要來源，中央銀行在買進外匯時，必須增發等值的基礎貨幣。但是出口的增加與匯制的改變顯然不可能是銀行體系一家的事，在開放經濟體條件下，甚至不是一個國家的事。第三，對商業銀行的債權。這部分的投放受貨幣市場體系的制約，特別是受公開市場業務的限制?？梢钥吹剑纬苫A貨幣投放壓力過大的是經常項目與國際收支。我們暫且可以說，通脹的壓力不是由于國內銀行部門形成的，也不可能是經濟過熱。人民銀行提高法定存款準備金率來控制信貸規模，防止經濟過熱，實際上沒有認識到流動性過剩并不是由于經濟過熱引起，在儲蓄大于投資下投資需求不可能是過熱的根源。同樣，在人民幣升值背景下的凈出口增加也不會是經濟過熱的原因。再說匯率變化對其他客觀經濟變量具有外生性人民幣，升值不會減少出口，消費就更不是經濟過熱的根源。 在影響流動性過剩中另一關鍵因素是貨幣乘數，而影響貨幣乘數的除現金漏損以外，主要由法定存款準備金率、超額存款準備金率、活期存款與存款總額的比率這三大因素所決定，存款準備金率一直很高，剩下來的也就無非是活期存款在存款總額中比例，如果該比例變小，導致貨幣乘數擴大。這似乎是在說，銀行經營因素導致流動性過剩。但定期存款比例過高既反映出利率杠桿未能真正發揮資源配置的作用（這取決于利率市場化改革步伐），也反映出投資壓抑而不是過熱。 3．企業融資渠道的變化是造成市場流動性過剩的主要根源 （1）融資領域的金融脫媒。在金融交易在后而實體經濟流動在前的經濟流向體系下，企業的生產投資流動構成貸款與存款的主要來源，企業的負債經營成為銀行部門的資產來源，而企業轉賬結算構成銀行的負債來源，這樣一種資產負債經濟流向，使企業的融資活動依賴于銀行。隨著資本市場的發展，企業的內部資金比率（內部儲備+折舊/設備投資總額）和以權益融資的設備投資額都在不斷增加。內部儲備金主要表現在企業現金資產與有價證券上，這得益于實際利率的下降與股價攀升，特別是2007年是中國證券市場表現非凡的一年。企業在證券市場募集到了巨額的現金資產，許多公司紛紛增發新股與可轉換公司債券及附認股權證的公司債券。股價的上揚，使可轉性債券紛紛行使轉換股票，由原來的債權轉換成股權，企業的籌資負債一下蛻變成企業的巨額現金資產，資產凈值在沒有相應負債支付下幾乎是直接融資多少就有多少。比如電廣傳媒，2007年的凈利比2006年增了11倍。這是典型的企業生財術現象，比從銀行借錢然后搞實體投資顯然劃算多了。如此廉價的籌資成本，使企業出現了過度籌資現象：企業籌資額的增長率超過正常交易(實物交易+正常金融交易)所需金額的增長率，這主要表現在流動資產/流動負債、速動資產/流動負債比率的提高上。流動資金比率的上升，使企業的運營風險被暫時掩蓋，這正是導致泡沫經濟膨脹的因素。流動資產除了現金外還體現在法人間相互持股而增加的有價證券。如果欲使直接融資能持續下去，就不能讓更多的資本金都變成股票導致股價下跌，法人間相互持股就可以保證股價穩定化。 （2）投資領域脫媒。這是指居民與企業投資不流入到實體經濟部門或者不把資金運用于交易中支付結算或是投資設備的重置，而是投資于股票與房地產。投資股票的途徑或是由居民企業直接購買股票或投資于基金或由貨幣信托機構將資金運用于股票資產形態上。1997年，居民將定期存款從銀行取出而轉向購置基金或房地產，導致基金數目猛增，一時供不應求，這也源于股市的繁榮。當股價持續上揚時，基金獲利頗為豐厚，新基金數目猛增以滿足居民與企業在股價上揚中分得一杯羹的需求。滬深兩市的開放基金數達到308家。在基金中還有一種特殊的基金即貨幣信托基金也頗受青睞。貨幣信托是銀行收下投資者的資金交給證券公司替代投資者購買股票，于是出現了螞蟻搬家的脫媒。特定的貨幣信托把有價證券賬戶所持有的證券當作企業的賬外資產來處理。這樣賬外資產意料不到的損失不會反映在企業的賬面價值上。再加上對特定貨幣信托收益率估計可以采用購置成本與市價孰低法來進行，更使特定貨幣信托成為股價上揚的推波助瀾者。在投資領域脫媒中，地價也是一個重要的角色扮演者。資產價格的急速上揚，使M2+CD增加迅速。在M2+CD急速增長中，貨幣流通速度低于正常年份，出現貨幣過剩。沒有轉向流量的過剩流動性就轉到了地價這一存量上。這幾年房地產價格指數長勢驚人，許多地方把房價達1萬元/平方米看成是大城市的標志。地價指數及批發物價指數連年上升也說明投資領域脫媒現象嚴重。 （3）銀行媒介功能脫媒。企業與居民脫離銀行，銀行依靠實體經濟的儲蓄—投資媒介而獲取收益的通道就被封死。銀行隨之便在房地產抵押貸款與股票等有價證券質押貸款兩個領域加大了資產運作的力度。地價與股價的上漲導致借款人賬外資產的增加與抵押能力的增強，從而促進了房地產抵押貸款與有價證券質押貸款的增加，對銀行來說金融資產的增加來自于企業與居民金融負債增加，而后者促使股價、地價上揚。這樣，金融資產與金融負債互為推動。當然，我們不能說存量資產價格的上揚是由貨幣供給增加所引起的。相反，貨幣供給的增加是由存量資產價格上揚所引起，根源在于M2+CD的M3得到了過快的增長。在貨幣供給增加、貨幣流向主要體現在存量領域的同時，由于金融創新的滯后，一些本應由銀行提供服務的機構卻得不到銀行的支持。中小企業與創新產業（企業）由于不具有銀行要求的不動產與質押票據而無法得到貸款，貨幣真實有效需求被壓抑。體現GDP流量的原材料、商品定單、科技發明專利等動產往往因為資質而不能像不動產與股票那樣用以貸款申請。由此，我們可以看到流動性過剩并不是所有部門表現出的特征，相當一些部門的流動性還顯不足。 4．法定存款準備金調控不了物價的上揚 幾乎大多數新興經濟市場體國家的中央銀行采用了法定存款準備金這一大棒政策來控制物價上漲以穩定宏觀經濟。在考慮物價上升預期下，這一政策的效果并不理想。 令實際價格上漲率為π， id為銀行系統對各種期限的各類存款提供的名義存款利率，令it為對各類借款人索要的名義貸款利率。實際存款利率rd與實際貸款利率ri分別表示為： rd=id-πri=it-π（1） 再設平均存款準備要求為k%（1>k>0），因而，停留在銀行存差形態上的實際存款L只是基礎存款的（1-k）%，表示為： L=(1-k，l)（2） 再設準備金是以無息形態出現的?，F在來看準備金要求會對在發生通脹預期的情形下的利率走向構成何種沖擊。 我們進一步假設接受存款的商業銀行的營業利潤為零，即存款無利差空間。該假設實質是從證偽的視角來看i在解決宏觀經濟不穩即高利率與高物價、低利率與低物價時的作用，零利潤的條件為： il=id1-k（3） 將公式（2）兩邊各減去π，再根據公式(1)，實際貸款利率又可寫成： rL=rd1+k+πk1-k（4） 等式（4）表明，實際貸款利率超過實際存款的部分是k，π和rd的遞增函數。對一定的實際存款利率rd和準備金要求k而言，實際貸款利率與π是同步的。 進一步地，由于通脹率的上升，迫使銀行給存款支付更高的利率，以維持自己的可貸頭寸，但由于要在存款中拿出k的部分，因而迫使銀行進一步提高貸款利率。如果對公式（4）做一變換對其左右各減rd并做簡單代數處理，得： rL-rd=rd#8226;k1-k+πk1-k=it-id（5） 等式（5）表明，存貸差與k及π一同增加。顯然，旨在穩定宏觀經濟的準備金制度安排不但起不到實質的作用，反而會成為利率進一步趨高的推進器。 如貨幣當局不愿利率趨高而設置存貸款利率上限，結果會使得貸款規模在高準備情形下而趨減，貨幣市場就會存在貸款的過度需求，非正規的融資安排將會出現來填補正規融資的空缺，從而導致亂拆借，亂集資。特別地，當一些非正規金融機構不受貨幣當局統一管制時，其貸款的利率與存款的利率會一并增長，從而導致金融資源價格“雙軌制”，嚴重擾亂金融秩序。這在我國1996年清理違規拆借中找到這一理論的經驗支持。而若當π上漲，宏觀經濟運行出現流動性過剩時，如果k不變，那么，要使公式（5）成立，存貸款利率必須上調。但同樣的道理，由于銀行系統的利差空間需要，貸款利率上升得比存款利率為快。作為利率上調的一個組成部分，這時的準備k必須提高。在物價、利率、存款準備金的相互關系上，一旦形成對物價的上漲預期，利率向上調整的壓力就會始終存在。這時，調高法定準備，以此緊縮可貸頭寸的貨幣政策可能的結果是使那些依賴銀行的部門難以正常運轉。 上面的分析清晰地顯示出，存款準備金制度并不能解決通貨膨脹問題。特別是當物價上漲來自存量價格上漲的財富效應時，就更是難以穩定宏觀經濟。 三、緩解流動性過剩的政策思考 1．強化收入分配政策，增加貨幣供給的吸蓄能力 按一般的宏觀經濟學理論，貨幣需求中的交易需求是國民收入的函數。收入的增加有助于提升貨幣的交易需求，同時也有助于經濟增長，防止貨幣供給增加過多（這里主要是指銀行體系以外的貨幣回流即企業與居民金融資產組合的調整）而造成通貨膨脹壓力。收入分配政策主要從以下三個方面考慮：第一，增加低收入群體的收入。穩定低收入群體的收入增長預期，降低其出于收入增長不穩定考慮而出現的消費不足。具體而言，應加大政府的財政轉移支付力度，真正使想消費的群眾能消費得起。轉移支付的力度應與物價指數掛鉤且略高于CPI。這主要在養老金、退休金、醫療保險金等方面要有切實的措施，讓所有的“地”都有“水”的滋潤。第二，收入增長應先于經濟增長。之所以要強調收入增長先于經濟增長，主要考慮到在經濟增長后，居民對相應的物價上漲也有一定的承受力，對物價上漲的理解力會得到相應提高。如果物價先漲，工資后漲，心里上的感覺總是覺得工資趕不上物價，而工資先漲物價后漲會有一種心理上的領跑感覺。第三，改變企業內部的收入分配格局。這個問題涉及到企業內部的治理結構，即股東收益最大化，還是經營者收益（托賓q）或企業職工收益最大化，抑或是各種利益主體的平衡。以股東收益最大化，體現在股息的增長高于收入的資本化率。企業的未分配利潤，留存盈余比就會降低；以經營者為最大化，就會使未來股息收入的資本化率（無風險資產收益率+風險溢價）高于股息增長率，以職工收益最大化則使股息增長率與資本化率增長同時下降，股價就可以保持穩中有降。在我國目前大多數企業的治理結構中，均以經營者收益為最大化。這樣，權益類賬戶的余額因此而得到膨脹，使借助可轉換公司債券與附認股權證的權益融資能力得到投資者的青睞。一些國有獨資壟斷性企業在境外成功發行權益融資證券就是例證。而如果以職工收益為最大化，則無疑會降低其權益融資能力。在M3主導的流動性過剩中調整企業內部的收入分配格局，無疑是有積極的作用。附帶要指出的是卡爾多的分配論是針對全社會儲蓄率不足而提出的。我們這里是基于S>I而提出來的分配理論，增加職工的收入在既增加貨幣需求的同時也減弱了M3的貨幣擴張能力。 2．加大金融監管力度，提升金融監管水平 20世紀80年代開始的美日兩國的經濟蕭條源自于金融自由化的同時，金融監管未能及時跟進至場外市場。一系列的金融機構與“生財術”大的企業紛紛與原有的金融機構相抗衡，尤其是一些金融衍生證券更缺乏有效的監管措施。這雖然使金融創新層出不窮，各種投資理財品種紛紛亮相，但在規避風險的同時又成了風險的根源。在日本泡沫經濟的形成過程中，一個重要的因素是由于金融自由化而導致的。這種金融自由化具體表現在：第一，金融喪失媒介。資金從實際利率偏低的定期存款轉到了貨幣信托。第二，日元的自由兌換，導致游資的增加。第三，期貨交易的推出，直接推動了日經225指數的上揚。第四，BIS的資本充足率限制，導致銀行信貸資產減少。第五，金融交易離開實體領域。日元轉換限制的取消，企業過度融資等，大量資金流入風險資產。日本當時的情況除了股票指數期貨交易以外與我國目前的情況頗為相似。當然，金融領域的自由化是經濟開放的必然要求，問題不在于要不要自由化，而在于如何開放，如何在自由化的同時，加強對金融領域的監管。當前監管領域中的一個突出問題是多頭監管，職能交叉重疊。因此，監管機構的設立是實施監管有效的第一步。第二步，是選擇監管的領域。在金融日益自由化的今天，貨幣資本市場是連成一體的，我們很難區分清楚虛擬經濟金融與實體經濟金融的邊界，如果虛擬經濟的泡沐膨脹到一定程度就會發生溢出而流入實體經濟部門。就金融風險的匯聚源來說，主要的不在于銀行領域。因為銀行的監控指標，如審慎條例、資本充足率指標比較完備，且中央銀行對商業銀行的控制手段也較為嚴厲。主要監控對象應從貨幣市場轉向同樣也能提供與貨幣具有同等資產效力的資本市場。就我國目前而言，由于公開市場業務還不完備，預警風險指標、內部監控指標沒有真正確立，投機心理較嚴重，不適宜推出股票指數期貨交易，也不適宜推出創業板市場。第三步，監管的手段必須由場外走向場內，對每周的M3進行及時必要的審慎分析。如果連續2—4周出現M3異常變動，或出現定期存款/活期存款的異常變動，就必須采取臨時性的隨機干預措施。在金融自由化的全球背景下，一些核心國的泡沫會由匯率調整而向其他經濟體轉嫁，因此，實施有效監督還必須觀察國外指標，構筑防火墻，主要手段是減少游資對流。在2007年凈增加的6 000多億美元的外匯儲備中，令人憂慮的是儲備資產的來源不可能完全來自經常項目順差，大量流入的資本也可能是資產價格泡沫的作俑者。 3．理順貿易品與非貿易品的相對價格體系，提高出口部門成本 與依靠名義匯率提高不同，實際匯率的提升可以通過提高出口部門的成本來進行。一國的商品價格有些是可以借用卡塞爾購買力平價來闡述的貿易品價格，而另一些則是非貿易商品價格，一國的貿易商品價格與非貿易商品價格在商品價格指數中的權重大小直接影響著實際匯率的確定。實際匯率=國內商品（非貿易商品）價格/貿易商品價格，這一等式實質是購買力平價的一個變種。如果非貿易商品價格在總價格指數中的占比低于貿易品價格在總價格指數中的占比，那么按購買力平價理論就不能真正地衡量出不同經濟結構國家之間實際的購買力水平，往往是低估了上述情形下的購買力水平。匯率低估人為地使進口品對于消費者而言變得昂貴而對生產者來說變得便宜了，生產者將增加貿易商品的生產。因為此時生產貿易品的獲利更多，導致外匯儲備急劇增加。宏觀金融部門盡管可以采取發行票據或國庫券的方式進行沖銷，但籌資成本因吸引商業銀行把資產由獲利頗豐的貸款轉變成票據或國庫券難度加大也會增加，最終加大貨幣發行的壓力。如果將外匯儲備購買了比如收益率較低國家旨在增加市場流動性的國庫券，這等于把資本出口到該國，該國再把得到的資本投資到流出國，此時，由于匯率低估，一進一出雙倍損失。不僅如此，流入國還可以購買流出國國內商品而獲取收益，如果是短期游資還會加大金融的不穩定性，特別會加重流動性過剩。匯率低估，進口投入品的成本要大于國內生產的投入品甚至國內勞動力的成本，國內企業就會以國內的投入品替代進口投入品。在這種情形下，資源配置的結構就會發生根本性的變化，即貿易品部門的投資需求會受到鼓勵。而當實際部門的投資需求因產能過剩與投資壓抑并存而下降時，往往是存量資產部門需求的旺盛時期，其結果就是使一個國家變成大賭場，導致整個經濟體風險加大，出現泡沫經濟。特別需要強調的是，出口部門的鼓勵源自出口成本的人為操縱，體現在較低的能源價格、土地價格、勞動力價格、環境價格等領域。這些價格瓶頸的存在，使出口部門的競爭力具有虛胖現象，如果考慮到2007年實際每月平均250多億美元的順差，而2006年末到2007年末外匯（美元）儲備卻凈增加6 000億元美元的因素，那么虛胖現象就更加嚴重?？梢?，現在的人民幣匯率政策調整空間非常有限。因此，在流動性過剩時，提高國內部門的投資，尤其是教育、衛生、社會保障、環境保護等是解決流動性過剩的關鍵性領域。 4．加快票據市場建設，打通貨幣經濟與實物經濟的通道 （1）發展票據市場，可以為金融市場總體發展奠定基礎。 其一，如何看待貨幣市場與資本市場的發展順序。（1）從金融市場發展的一般規律來看，貨幣市場是資本市場的基礎。貨幣市場體現名義GDP的流量與流向。金融的本意是為現實經濟的運營在更廣的時空條件下提供必要的資金融通支持。斯密在闡釋銀行功能時把它限定在為企業提供短期資金便利上，既使這樣這部分資金也不能完全依賴銀行。而資本市場具有代際特征，如果其融資過度，等于把未來的資金流放到現實的物流中，而未來的物流又不能彌補這一缺口時，經濟與金融的協調關系就會被破壞。其二，如何看待貨幣市場中不同子市場的發展順序?，F代貨幣市場主要是由票據市場、同業拆借市場、短期債券市場及銀行短期（1年內）借貸市場構成。構成貨幣市場的各個子系統彼此獨立，又相互貫通，相互依存、相互制約。不同國家的歷史背景不同，各個子市場發展的順序也不盡相同。但對中國來說，英國傳統要比美國傳統來得合適。當前與今后，應把發展貨幣市場的著眼點放在票據市場的發展上。理由如下：（1）企業是國民經濟的細胞，特別是那些從事真實GDP產出的企業。票據市場主要是這些企業的短期融資市場。（2）末稍市場發展太快，而基礎市場發展緩慢。由于票據市場發展滯后，已給我國金融運行中帶來了一系列困難：一是中小企業資金頭寸短缺只能單一依賴銀行貸款，若無法取得，只能形成債務拖欠；二是大企業資金頭寸充裕導致融資過剩；三是在物價增長率高于利率增長率下重復建設嚴重，投資效率低下；四是中央銀行再貼現政策由于缺乏市場基礎，難以形成對法定準備金的替代。（3）票據市場的發展對整個金融市場發展起龍頭作用。票據是貨幣市場最有活力、綜合性最強的信用工具。票據可以作用商業信用工具，商業銀行信用工具、銀行同業信用工具，也可作為中央銀行信用工具。票據不論作為何種信用工具，隨著信用系統票據化程度的提高，都會推動信用關系的發展。其三，票據利率在利率體系總體構造中具有獨特作用。從票據利率的內部結構來看，包括：（1）企業間的票據轉讓利率，被直接包含在商品價格關系中；（2）銀行間票據承兌利率、貼現率，是對銀企資金供求關系最直接、最靈敏的反映；（3）銀行同業間票據轉貼現率，是對銀行同業間資金頭寸供求關系的反映；（4）中央銀行的再貼率，是對中央銀行貨幣政策意圖的反映。票據在轉移過程中，跨越了多種信用形式，從而構成了一個獨立的票據利率體系。主要體現在票據利率體系的各部分具有可傳導性：再生產過程中商品交易規模的變化→企業對票據信用需求的變化→票據承兌利率、貼現率變化→票據轉貼現率變化→票據承兌利率、貼現率變化→對票據信用需求的變化；或，央行再貼現率的變化→轉貼現率變化→承兌利率、貼現率變化→票據信用需求變化。 （2）票據利率放開在漸進式利率市場化中具有特別重要作用。 根據利率期限結構理論，長期利率是短期利率的函數。利率市場化就應先從短期利率著手。在短期利率中有銀行短期借貸利率、同業拆借利率、短期債券利率、票據利率等。短期利率的選擇應滿足：（1）能夠真正代表市場利率，作為確定和調整其他利率的標準；（2）能夠作為市場利率的基本生長點，由點到面推動利率市場化；（3）“放”與“發展”同時兼顧，符合漸進改革要求。以此三項標準來看，同業拆措利率由于是整個金融市場的神經中樞，因而滿足（1）與（2），但中國的同業拆措利率實質上沒有成為市場利率的基本成長點，且英國基于票據交換所發展基礎的現在不能當作中國銀行間同業拆借的現實；國債利率就更不符合（1）、（2）、（3）。因為國債，還無真正市場化，并且國債屬于證券范疇；銀行的存款利率雖滿足（1）、（2），但在銀行資產負債80%處在存貸形態上，對其先行利率市場化，對銀行乃至整個金融業沖擊太大，因而不滿足（3）；至于外幣存貸款利率，在資本項還無開放的情形下，它對整個利率體系的影響不大，且外幣利率一直實行盯市制度，因而，也不存在利率市場化的問題；票據利率既滿足（1）、（3），更滿足（2）。因此改革票據利率應成為利率市場化的“突破口”。上述分析實質是將利率市場化問題的重要性在當前解決金融主導性流動性過剩時又被突顯出來了。 在將要結束本文時，引述1990年4月9日日本財長橋本的話頗有意味：“從日本經濟情形來看，物價穩定，但經濟依然保持擴張的態勢。我并不認為日本的經濟的基本條件發生了什么變化，日本經濟依然強勁。而且我們有理由相信今后我們有能力繼續擴大內需?！豹?/p> 參考文獻： ［1］ 武劍．貨幣政策與經濟增長［M］．上海：上海三聯書店，2000． ［2］ 吳曉靈，吳敬璉，劉世錦．通貨膨脹與發展轉型——宏觀經濟三人談［N］．經濟觀察報，2008-03-17． ［3］ 小羅伯特#8226;E．盧卡斯．經濟周期理論研究［M］．北京：商務印書館，2000． ［4］ 宮崎義一．復合蕭條論［M］．北京：中國人民大學出版社，2000．（責任編輯：韓淑麗） 注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文?！?/p>
