持續(xù)性儲蓄率差異與中美間資本流動的調(diào)控

摘 要：持續(xù)性儲蓄率差異是指兩國間的儲蓄率水平在較長的時期內(nèi)都保持較大的差額，其國內(nèi)存在著方向不同的投資—儲蓄缺口。與偶然性儲蓄率差異的影響效果不同，持續(xù)性儲蓄率差異并不僅僅會帶來國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫，而且會在兩國間形成規(guī)模巨大的資本流動。筆者通過對中美間資本流動狀況的分析，研究持續(xù)性儲蓄率差異對中美資本流動的影響效果與趨勢，以此為基礎(chǔ)，本文提出了中美間資本流動調(diào)控的整體思路與方案，為我國正確處理國際資本流動，建立國際資本風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控的政策體系等決策提供參考。

關(guān)鍵詞：資本流動；儲蓄率；直接投資

中圖分類號：F831文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2008）10-0112-07

影響資本國際流動的因素很多，各種形式的投資是資本實(shí)現(xiàn)跨國流動的主要載體。從全球視角上看，儲蓄是投資形成的惟一源泉。而在一個國家內(nèi)部，儲蓄也是投資形成的最重要來源之一，儲蓄與投資的關(guān)系從根本上決定著國家間資本流動的方向和規(guī)模。當(dāng)一個國家的國內(nèi)儲蓄大于國內(nèi)投資需求時，這個國家的閑置儲蓄就可能轉(zhuǎn)化為跨國資本流向其他國家；而當(dāng)一個國家的國內(nèi)儲蓄小于國內(nèi)投資需求時，這個國家也必須從國外借入儲蓄以滿足國內(nèi)的投資甚至是消費(fèi)需求，成為跨國資本的凈流入國。

更進(jìn)一步地說，國家間的儲蓄率差異是影響兩國間儲蓄與投資關(guān)系的決定性因素。按照儲蓄率差異的持續(xù)時間和規(guī)模特征可以將儲蓄率差異分為偶然性差異和持續(xù)性差異：偶然性差異是指兩國間的儲蓄率差異持續(xù)時間較短，水平差距較小，這種差異一般不會造成資本形成國際流動，而是通過國內(nèi)資本市場的資產(chǎn)價格變動吸收掉這一差額；而持續(xù)性差異則是指兩國間的儲蓄率水平在較長的時期內(nèi)都保持較大的差額，這種差額不僅會帶來國內(nèi)資本市場的資產(chǎn)價格變化，而且將在一個較長的時期內(nèi)形成規(guī)模巨大的資本跨國流動。考慮到上述特點(diǎn)，本文所說的儲蓄率差異均特指持續(xù)性的儲蓄率差異。中美之間儲蓄率自1984年以來一直存在著巨大差異，在對雙方國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著影響的同時，也必將影響到中美兩國間的資本流動。

一、中美資本流動的具體情況

中美間資本流動的主要形式是跨國投資，因此對中美間資本流動情況的分析，其實(shí)質(zhì)就是對中美間的跨國投資情況的分析和歸納。從類型上看，跨國投資一般可以分為三類：即以實(shí)業(yè)投資為目標(biāo)的直接投資；以長期證券或政府國債為投資目標(biāo)的長期間接投資；以短期證券或其他投機(jī)資產(chǎn)為目標(biāo)的短期間接投資。

（一）中美間的直接投資情況

美國一直是中國最主要的直接投資的來源國之一，但在1999年前后中美儲蓄率差異問題出現(xiàn)后，美國對華直接投資在投資方向和投資規(guī)模上都出現(xiàn)了一定的新變化（見表1和表2）。

從規(guī)模上看，美國對中國的直接投資總額增加明顯，從20世紀(jì)90年代的平均7．22億美元增加到1999—2006年的平均21．71億美元，增幅達(dá)到200%，大大高于同期的美國對外整體投資增長率126%(注：BEA Working Paper，Analysis of U．S．Oversea Investment，2007-1．)。而從美國對華投資的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，也呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)，較高技術(shù)含量的投資額上升很快，而一般商品的投資額下降，投資從消費(fèi)品領(lǐng)域開始轉(zhuǎn)向生產(chǎn)品領(lǐng)域。美國直接投資給中國帶來的整體技術(shù)外溢顯著增加，許多重要的制造產(chǎn)業(yè)已經(jīng)納入到全球生產(chǎn)體系之中。

（二）中美間的長期間接投資情況

間接投資是指以股票和債券等有價證券為投資目標(biāo)的投資行為。從中美間的情況看，長期間接投資主要由四大部分構(gòu)成：第一，中國政府持有的美國財(cái)政部及其他準(zhǔn)政府債券。第二，中國的國有及私人機(jī)構(gòu)持有的美國私人證券。第三，美國通過QFII和B股市場操作等方式持有的中國公司證券。第四，美國各種機(jī)構(gòu)持有的中國政府債券。由于第三和第四部分的投資難以在數(shù)據(jù)上進(jìn)行有效的區(qū)分，故在本文的分析中全部混合列為美國持有中國證券項(xiàng)目。1999年以來的中美長期間接投資情況歸納為表3。

從表3的數(shù)據(jù)來看，中國持有美國國債的數(shù)額規(guī)模巨大，且增長很快，從1999年的130．1億美元增長到2006年的1 993．8億美元，增幅高達(dá)1 863．7億美元，年均增長率為40．67%，中國迅速成為美國國家債務(wù)的最主要的債權(quán)國。在美國持有中國證券的統(tǒng)計(jì)中，可以看出美國持有中國證券的數(shù)量在明顯上升，除了個別年份持有的數(shù)量略有下降外，整體的數(shù)量增長很快。雖然缺乏完整的統(tǒng)計(jì)，但可以肯定在QFII從100億美元擴(kuò)張到現(xiàn)在的300億美元的水平后，這一項(xiàng)目的數(shù)值還將出現(xiàn)明顯的快速增長。在中國持有美國證券的項(xiàng)目中，持有的數(shù)額出現(xiàn)了波動，甚至在2003年出現(xiàn)了大幅度的逆轉(zhuǎn)的情況，這種波動情況的出現(xiàn)除了美國經(jīng)濟(jì)的基本面出現(xiàn)一些問題之外，與國內(nèi)證券和房地產(chǎn)業(yè)火爆，收益率畸高有關(guān)。總之，中美兩國在長期投資項(xiàng)目上是相互信任的，基本指標(biāo)的表現(xiàn)非常優(yōu)秀。

（三）中美間的短期間接投資情況

短期投資的主要目的是為了短期套利或者獲得其他較高投機(jī)收益，從性質(zhì)上說，國際游資是其最為主要的構(gòu)成成分。根據(jù)中美兩國的情況，由于中國的海外投資基金發(fā)展非常緩慢并且政府保持嚴(yán)格的資本項(xiàng)目下的外匯管制，中國對美國并沒有出現(xiàn)明顯的短期間接投資。而同樣由于中國政府對外匯和證券等市場的限制，美國大規(guī)模的投機(jī)基金也無法進(jìn)入國內(nèi)。因此，兩國間的短期間接投資發(fā)展速度并不快，規(guī)模也不突出。對于這一部分投資的統(tǒng)計(jì)在技術(shù)上存在很大的難題，為了能基本上說明問題，本文選擇了美國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)局（BEA）所提供的美國私人在華投資數(shù)據(jù)予以參照和反映（見表4）。從表4中的數(shù)據(jù)看，這一部分投資的波動很明顯，毫無規(guī)律可循，盡管其目前規(guī)模有限，難以對經(jīng)濟(jì)全局構(gòu)成影響，但是我們?nèi)员仨殞ζ浔３肿銐虻木瑁员苊庠馐懿槐匾膿p失。

從總體上看，在中美間資本流動的三種主要投資形式中，長期間接投資居于決定性地位，這種投資結(jié)構(gòu)說明中國在美國規(guī)劃的全球經(jīng)濟(jì)格局中，正在從單純的生產(chǎn)協(xié)作方向全方位的利益攸關(guān)方轉(zhuǎn)變。在美國對中國的投資環(huán)節(jié)上，以長期持有中國證券的投資居于主導(dǎo)地位，說明美國對中國的投資從創(chuàng)建型投資向并購型投資轉(zhuǎn)變，美國從單純地利用中國的要素優(yōu)勢轉(zhuǎn)變?yōu)閷㈥P(guān)鍵產(chǎn)業(yè)納入到其全球布局的戰(zhàn)略之中。較小規(guī)模的私人在華投資，保證了中國的國際收支狀況不會因?yàn)槭袌龅男》▌雍徒?jīng)濟(jì)的局部問題而遭致根本性的損害。從這種意義上看，中美間的資本流動情況是正常的、健康的，但是中美在儲蓄率上持續(xù)擴(kuò)大的差異將導(dǎo)致兩國的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)長期性失衡，從而給中美間的資本流動帶來深刻的影響。

二、持續(xù)性儲蓄率差異對中美間資本流動的作用與影響?yīng)?/p>

（一）持續(xù)性儲蓄率差異對中美間資本流動的正面影響?yīng)?/p>

1．儲蓄率差異擴(kuò)大了雙方的資本流動規(guī)模

根據(jù)中美兩國儲蓄率的特點(diǎn)，中國的儲蓄率大大高于國內(nèi)投資需求，存在多余儲蓄的國際轉(zhuǎn)出問題；而美國的儲蓄率則遠(yuǎn)低于國內(nèi)的投資需求，甚至就個人儲蓄而言，尚無法滿足消費(fèi)需求的要求，美國需要從國外調(diào)入大量的儲蓄以彌補(bǔ)國內(nèi)的儲蓄缺口。同時，作為美國最重要的貿(mào)易伙伴和債權(quán)持有國之一，中美間存在資本跨國轉(zhuǎn)移的良好通道。于是，在中美雙方相互需求的作用下，中國多余的儲蓄進(jìn)入美國，轉(zhuǎn)化為投資以獲得必要的投資收益；美國獲得了國外的儲蓄，彌補(bǔ)了自身積累的不足，并滿足美國公民的消費(fèi)需求，雙方儲蓄率的差異將持續(xù)擴(kuò)大雙方的資本流動規(guī)模。

2．儲蓄率差異改善了兩國資本流動中的結(jié)構(gòu)

中國的國民儲蓄過高的最直接原因是國內(nèi)消費(fèi)需求不振和凈出口總額過大；與中國的情況相反，美國國民儲蓄過低的原因恰恰是國內(nèi)消費(fèi)需求過旺而貿(mào)易赤字過多。于是在美國對中國的投資中，美國企業(yè)的主要注意力有兩點(diǎn)：第一，通過對華投資，提高中國產(chǎn)品的質(zhì)量、性能和生產(chǎn)效率，以確保中國能夠提供出足夠的合格消費(fèi)品滿足美國的國內(nèi)需求。第二，通過對華投資，能夠在分享中國經(jīng)濟(jì)高速增長經(jīng)濟(jì)繁榮的同時，對中國的關(guān)鍵性行業(yè)和企業(yè)予以控制，以避免以中國為首的東亞貿(mào)易集團(tuán)脫離美國的軌道。基于這種思維，美國的對華投資將出現(xiàn)高技術(shù)含量和長期化的新趨勢，而這正是中國最愿意引進(jìn)的外國資本。而在中國儲蓄回流美國的過程中，美國只愿意通過貨幣和資本市場獲得利用中國資金的便利，而不愿意接受中國資本對美國企業(yè)的控制和并購，因此，在美國看來，最好的儲蓄調(diào)入模式是通過債權(quán)或分散股權(quán)的方法獲得國外資本，這種資本流動結(jié)構(gòu)具有短期化、易變現(xiàn)和低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，而這正是當(dāng)前階段中國作為美國主要債權(quán)人最愿意接受的投資結(jié)構(gòu)。從而，兩國間的儲蓄率差異改善了兩國資本流動中的結(jié)構(gòu)。

3．儲蓄率差異推動中國成為區(qū)域金融中心

金融中心地位的形成與一個國家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、優(yōu)良的基礎(chǔ)設(shè)施和在貿(mào)易與投資領(lǐng)域中的獨(dú)特地位密切相關(guān)。從中國現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，已經(jīng)具備了成為東亞金融中心的基本條件，但由于國內(nèi)落后的金融市場和低層次的監(jiān)管手段等因素的影響，還不能滿足成為完整金融中心的要求。但隨著中美兩國儲蓄差異的作用，中國通過貿(mào)易和投資等方式獲得了大量的美元資本，而又通過購買債券和其他有價證券的方法將其中一部分的過剩美元又回流美國，大量的資金清算和交易將在中國境內(nèi)完成，這種龐大的資金交易需求在合適的條件下必將成為金融中心建設(shè)的強(qiáng)大助推力量。當(dāng)然，在人民幣資本項(xiàng)目可兌換尚未實(shí)現(xiàn)的情況下，這種金融中心只能建成離岸金融中心；而當(dāng)人民幣資本項(xiàng)目開放后，在離岸金融中心的基礎(chǔ)上，將迅速建立起完整的金融中心，成為東亞貨幣和資本流動的主渠道。

4．儲蓄率差異推動?xùn)|亞美元回路的形成

所謂回路是借鑒了物理學(xué)中電學(xué)的概念，即通過完整的導(dǎo)線、用電器和控制器的有效聯(lián)接，從而實(shí)現(xiàn)一個閉合的線路以供電流的循環(huán)。這里所說的回路是指通過便捷的傳輸路徑、高效的資本市場、適宜的管理體系和科學(xué)的運(yùn)作機(jī)制以實(shí)現(xiàn)美元資本自美國流出，在滿足東亞各國的需要后，又便捷地回流美國的資本流動線路。現(xiàn)行的東亞美元流動路線的最突出特點(diǎn)就是分散化、小型化和單一化，線路瓶頸突出，資本損耗很大。

中美兩國的儲蓄率差異，將推動中國逐步建立起完善的金融市場，這個金融市場的形成，既是資本流動的控制器，又是東亞美元的蓄水池，從而避免結(jié)構(gòu)單一、資本量過小對于東亞美元市場的困擾。而由儲蓄率差異所帶來的在中美兩國間不斷擴(kuò)大的交易規(guī)模和不斷拓展的資本結(jié)構(gòu)又為市場提供了充足的活力和足夠的清償手段。隨著以中國為區(qū)域結(jié)點(diǎn)的東亞新貿(mào)易結(jié)構(gòu)逐步強(qiáng)化，東亞國家與中國間的貿(mào)易和投資也在不斷的發(fā)展，而這種發(fā)展成為東亞美元流動回路的第二環(huán)，既受到中國資本市場的制約，又具有各自獨(dú)立性，協(xié)作與競爭共存，分市場的效率也將得到明顯的改善，如圖1所示。在新東亞美元回路的建設(shè)完成后，東亞貨幣和資本將逐步增強(qiáng)對美國金融市場的影響，改變在美亞資本流動中的單向不利地位，作為新東亞美元回路的核心國家，中國既是最大的受益者，也是責(zé)任的最大承擔(dān)者。

（二）持續(xù)性儲蓄率差異對中美資本流動的負(fù)面影響?yīng)?/p>

1．在新“資本回路”的形成中，中國處于被動的不利地位

正如FDI對貿(mào)易的影響一樣，中美貿(mào)易狀況也對中美間的資本流動產(chǎn)生重要的影響。中美兩國間的儲蓄率差異導(dǎo)致中國對美國貿(mào)易的長期順差，體現(xiàn)在資本流動上就是大量的美元和美元資產(chǎn)流入中國，中國獲得充裕而穩(wěn)定的外匯儲備。但是，由于中美兩國間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異，中國巨額貿(mào)易順差并非主要通過有效的勞動生產(chǎn)效率提高和高附加值的技術(shù)密集型商品而取得的，大量而廉價的勞動密集型和資源粗加工產(chǎn)品仍在中美貿(mào)易中占據(jù)十分重要的地位。這種貿(mào)易結(jié)構(gòu)一方面使中國獲得貿(mào)易順差的代價非常高昂，另一方面又使中國商品在美國市場的競爭地位十分微妙，經(jīng)常的貿(mào)易摩擦和美國的優(yōu)勢地位使得中國單方面承擔(dān)了過多的摩擦成本，而這又嚴(yán)重影響了中國具體產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的貿(mào)易利益，進(jìn)一步提高了中國獲自美國貿(mào)易順差的代價。

與經(jīng)常項(xiàng)目的資本流動相反，由于貿(mào)易結(jié)構(gòu)的影響，美元在中國的對外貿(mào)易結(jié)算中占據(jù)著十分重要的地位。為了避免外匯儲備的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，中國的外匯儲備中必然要保持大量的美元資產(chǎn)，而體現(xiàn)在資本項(xiàng)目上主要表現(xiàn)為中國的巨額外匯儲備回流美國。由于我國持有外匯儲備的基本立場是防御性的，其目標(biāo)主要是維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定、保證政府的調(diào)控能力和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)，因此對持有美元資產(chǎn)性質(zhì)的基本要求是期限靈活、易變現(xiàn)和低風(fēng)險(xiǎn)，這種資產(chǎn)需求偏好必然使美國國債成為中國外匯儲備的最主要投資形式。而作為主要的儲備貨幣發(fā)行國，美國卻并不承擔(dān)反向的義務(wù)，相反由于國債需求的增加，獲得了大量的資產(chǎn)溢價。總之，由于儲蓄率差異的影響，中國以代價高昂的貿(mào)易順差換得了低收益的美元資產(chǎn)，在雙邊資本流動上，中國處于被動的不利地位。

2．儲蓄率差異加強(qiáng)了雙邊資本流動不對稱性，造成中國資本流動的效率缺失

在中美間的資本流動中，美國對華的資本輸出處于主動地位，其輸出具有選擇性、戰(zhàn)略性和逐利性。由于中國的資本項(xiàng)目管制，其形態(tài)基本上是FDI形式，流向以生產(chǎn)領(lǐng)域?yàn)橹鳌拿绹Ｍ馔顿Y的目的來看，其一是轉(zhuǎn)移落后的產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品。其二是實(shí)施全球戰(zhàn)略性布局，加強(qiáng)對發(fā)展中國家企業(yè)和市場的控制。從這兩個目的來看，即使是在美國處于相對落后地位的產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品，其資本和技術(shù)也在全球范圍內(nèi)具有一定的優(yōu)勢，而若實(shí)施戰(zhàn)略性投資，其資本規(guī)模、技術(shù)和管理投入的先進(jìn)程度將更加顯著。因此，優(yōu)質(zhì)而雄厚的美國FDI一直是全球發(fā)展中國家竟相爭取的對象，我國也不例外。為了獲得這種優(yōu)質(zhì)的資本流入，我國付出了巨大的代價，提供土地、稅收、銀行信貸等各方面的優(yōu)惠政策，開放國內(nèi)尚未成熟的產(chǎn)業(yè)市場，在知識產(chǎn)權(quán)、環(huán)境與勞工標(biāo)準(zhǔn)等領(lǐng)域積極協(xié)助美國。近年來，隨著美國FDI模式的變化，中國在國家審查的基礎(chǔ)上還進(jìn)一步開放了重要的機(jī)電裝備產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，以承接美國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，獲取優(yōu)良的生產(chǎn)技術(shù)和管理方法。這些政策措施保障了美國資本的贏利能力，同時也造成了我國引進(jìn)美國資本流入成本的大大提高。

而在中國對美國的資本流動上，由于儲蓄率差異等原因?qū)ΜF(xiàn)階段中國債權(quán)國和美國債務(wù)國的地位進(jìn)行了鎖定——中美雙方無力單方面改變現(xiàn)行的資本流動地位，中國存在著將過量儲蓄轉(zhuǎn)入美國形成投資并獲得收益的動機(jī)；美國存在從中國借入儲蓄，滿足國內(nèi)需求的動機(jī)。從目前看，雙方存在剛性的交易關(guān)系。也就是說，中國將不得不把自己的外匯儲備以購買美國資產(chǎn)的方式回流美國，如前所述，所購買的美國資產(chǎn)絕大部分是低收益的美國國債。近年來隨著中國外匯儲備規(guī)模的迅速擴(kuò)大，以購買美國國債為目標(biāo)的中國資本流動也相應(yīng)增加，中國對美國的資本流出形成了高流入、低成本（美國引進(jìn)資本的成本）特點(diǎn)。有測算表明，美國對華投資的利潤率相當(dāng)于中國購買美國國債平均收益率的6倍多，如果加上政府承擔(dān)的其他隱性成本，中國引進(jìn)美國FDI的高成本、低流入的特點(diǎn)將更加突出。

3．加劇中美兩國的匯率爭議

影響匯率的因素很多，貨幣購買力水平、以該貨幣計(jì)價的有價證券的利率水平以及一個國家貨幣當(dāng)局的干預(yù)措施都是重要的因素，但根本上說，匯率水平還是由金融市場的外匯供求決定的。在中美兩國儲蓄率差異的作用下，通過貿(mào)易順差和分享收益，中國的金融市場上集中了大量的美元供應(yīng)，這些截面上過度供應(yīng)的美元加劇了人民幣升值的壓力。而另一方面，美國作為儲蓄的主要借入國，為了滿足其國內(nèi)大量的消費(fèi)需求并避免需求拉動型通貨膨脹，希望中國能夠在盡可能低的價格下提供大量的一般消費(fèi)品，而這種愿望反映在商業(yè)活動中就是美方希望中方能夠盡可能地壓低商品的美元價格。這種雙方利益上直接對立和矛盾，反映在宏觀經(jīng)濟(jì)層面就成為中美雙方久談不下的匯率糾紛。

4．儲蓄率差異導(dǎo)致現(xiàn)階段美國的國際收支紀(jì)律松馳

近年來美國的貿(mào)易逆差居高不下，國際收支赤字狀態(tài)嚴(yán)重。但在中美雙方儲蓄率差異的情況下，美國對待國際收支問題的態(tài)度十分溫和，措施也不甚得力，甚至在某些情況下嚴(yán)重影響了中國等債權(quán)國的利益。美國作為儲蓄的主要借入國，由于中國在貿(mào)易中積累了大量的美元資產(chǎn)，在不存在市場競爭的情況下，美國成為美元利率的單邊定價者，其意愿提供的市場利率自然是越低越好。這種低利率的美元政策使得美國獲得了比國內(nèi)儲蓄更廉價的借入資本，既能保證消費(fèi)不斷增長的需要，又能夠滿足國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資的需求，美國的國際收支紀(jì)律將更加松馳，從而間接地?fù)p害中國的應(yīng)得利益。

5．儲蓄率差異為美國在資本流動中設(shè)置“鑄幣稅”創(chuàng)造了條件

如前所述，在中美雙方的資本流動中存在剛性的交易關(guān)系。而且，在剛性的交易關(guān)系中，雙方的地位和權(quán)利卻并非對等，美國始終處于主導(dǎo)地位。在這種情況下，美國為借入的儲蓄設(shè)置了較低的利率水平，而這種低利率導(dǎo)致了美元資產(chǎn)在資本市場上的貶值。對于美國的債權(quán)國來說，這種貶值顯著加大了中國政府和企業(yè)持有美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，國家外匯儲備面臨著很大的縮水壓力。這是在儲蓄率差異的背景下，美國政府所征收的第一次“鑄幣稅”。

由于中國是資本項(xiàng)目下嚴(yán)格管制的國家，為了吸收國內(nèi)外匯市場由于貿(mào)易順差等因素帶來的過量美元供給，央行被動地向市場投放了大量本幣和附有較高利率水平的央行票據(jù)。大量本幣的投放給國內(nèi)市場帶來流動性過剩危機(jī)，通貨膨脹隱憂驟然顯現(xiàn)，為了反通脹，央行也只能被迫提高市場利率，而高利率水平的央行票據(jù)也起到了類似的效果。因此，中國國內(nèi)金融市場存在加息的壓力。一方面美國利率水平保持在低位，另一方面中國的利率在不斷提高，兩者的利差必然導(dǎo)致美國大量的投機(jī)資本以各種渠道進(jìn)入中國套利，而中國又不得不將這些過量的美元資本再流回低利率的美國，這種利差是美國政府所征收的第二次“鑄幣稅”。這兩次鑄幣稅的征收，不僅將大大損害中國的應(yīng)有利益，而且將進(jìn)一步推動匯率糾紛的激化，進(jìn)而損害中美間資本流動的效率和規(guī)模。

總體上看，中美兩國的持續(xù)性儲蓄率差異對兩國間的資本流動的影響是復(fù)雜的，其作用也是復(fù)合的。一方面，這種差異導(dǎo)致了中美之間匯率矛盾的激化，使得主要儲蓄借入國放松紀(jì)律、安享現(xiàn)狀，損害國際資本流動的公平和效率；另一方面，這種差異擴(kuò)大了中美兩國間資本流動規(guī)模，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，形成了較完善的東亞美元回路，為中國和其他東亞國家的潛在利益的實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造了條件。但從根本上說，失衡下的中美資本流動體系并不符合中國和美國的長遠(yuǎn)利益，解決的過程是長期的，但解決的努力卻要從現(xiàn)在開始。

三、持續(xù)性儲蓄差下中美間資本流動的調(diào)控方案

中美間資本流動以直接投資和中長期間接投資為主要構(gòu)成，因此其調(diào)控政策也相應(yīng)地集中于投資管理和金融市場管理兩個層面。

（一）中美間資本流動的投資管理調(diào)控

投資管理政策包括促進(jìn)投資型政策和抑制投資型政策，其對兩國間儲蓄率調(diào)控的影響主要集中在政府儲蓄和企業(yè)儲蓄上。促進(jìn)投資型政策包括諸如政府承擔(dān)部分公共費(fèi)用的支出、實(shí)施債務(wù)減免、提供研發(fā)和環(huán)保等補(bǔ)貼以及對外來投資企業(yè)實(shí)施稅收優(yōu)惠等措施，這些措施的實(shí)施會導(dǎo)致政府的支出增多或者收入減少，相對應(yīng)地會導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制費(fèi)用的下降，使得企業(yè)不必保存過多的儲備以應(yīng)對市場的波動。所以一般來說，促進(jìn)投資型政策會導(dǎo)致政府儲蓄和企業(yè)儲蓄水平的下降，從而降低其國民儲蓄率。抑制投資型政策則主要包括投資審查、東道國融資管制、產(chǎn)業(yè)限制和負(fù)向稅收歧視（或重復(fù)征稅）等措施，這些措施很大程度上加大了企業(yè)的經(jīng)營負(fù)擔(dān)，提高了企業(yè)的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)不得不保持額外的儲蓄以應(yīng)對市場或政策上的風(fēng)險(xiǎn)；而另一方面，這種措施又使得政府公共支出在部分社會經(jīng)濟(jì)事務(wù)中“缺位”，使得政府得以保留額外的剩余，增加了政府儲蓄。因此，通常意義上，抑制投資型政策會提升國民儲蓄率的水平。

根據(jù)上述分析，中國應(yīng)繼續(xù)執(zhí)行以促進(jìn)外來投資為取向的投資管理政策，通過引進(jìn)外資的結(jié)構(gòu)性調(diào)整來避免外資流入過程中的一些負(fù)面影響。而對于美國，由于其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要及作為WTO的TRIMs協(xié)議的主要倡議國和成員方，承擔(dān)著給予外國投資以“最惠國待遇”的普遍性義務(wù)和“國民待遇”的具體承諾義務(wù)。美國是世界上最重要的FDI流入國，其“國民待遇”的具體承諾水平在法律上和實(shí)踐上都達(dá)到了較高的程度，如果在投資政策上貿(mào)然實(shí)施“抑制型”政策，不僅會遭至國際上的嚴(yán)厲批評，而且也面臨著國內(nèi)重大的法律困境和利益損失。因此，美國政府的投資政策仍將稟承既往的“國民待遇”和“最惠國待遇”原則，并伴隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)行必要的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。

（二）中美間資本流動的金融市場管理調(diào)控

金融市場管理政策主要包括交易品種管理、市場交易效率管理和利率管理三個方面，其各自的特點(diǎn)如下：

1．交易品種管理政策

交易品種管理政策主要是指政府主管當(dāng)局限制國內(nèi)金融市場上的交易類型和資產(chǎn)品種，從其政策的影響效果來看，主要影響企業(yè)的未分配利潤。一般情況下，交易品種數(shù)量越豐富，交易類型越多，企業(yè)保留的未分配利潤數(shù)額就越少；而若情況相反，企業(yè)保留的未分配利潤數(shù)額就越多。因此，交易品種的數(shù)量和類型與儲蓄率的高低呈反向變動關(guān)系，中國應(yīng)適時增加交易品種和交易類型，而美國則應(yīng)加大監(jiān)管力度，防范市場風(fēng)險(xiǎn)，適度控制衍生品的交易類型和品種。

2．市場交易效率管理政策

市場交易效率主要是指政府監(jiān)管當(dāng)局對市場交易規(guī)模、交易時間和交易次數(shù)的管理與控制。從其政策效果上看，其對于當(dāng)期消費(fèi)的影響較為顯著。市場交易效應(yīng)越高，居民應(yīng)對未來不確定性的工具越多、成本越低，為未來保留的風(fēng)險(xiǎn)性儲蓄的數(shù)量可以有明顯的下降，且由于其便利性，當(dāng)期用于消費(fèi)的支出則可以大幅增長（甚至超過其當(dāng)期收入水平）；相反，居民則會提高當(dāng)期儲蓄以應(yīng)對未來的不確定性，從而減少當(dāng)期消費(fèi)（或者使當(dāng)期的剛性消費(fèi)支出的消費(fèi)者剩余大大減少）。因此，市場交易效率與儲蓄率變化成反向變動關(guān)系，市場交易效率越高，儲蓄率的水平越低，而市場交易效率越低則儲蓄率水平越高。

因此，我國應(yīng)著力提高金融市場的交易效率，增大交易規(guī)模，減少時間和次數(shù)控制，擴(kuò)大交易主體，從而降低國民儲蓄率的水平。而對于美國，“降低金融市場的交易效率”盡管可以抑制企業(yè)投機(jī)和消費(fèi)擴(kuò)張，但會使金融機(jī)構(gòu)喪失通過市場獲得避險(xiǎn)的能力，其現(xiàn)實(shí)的政策選擇是通過科學(xué)的引導(dǎo)和控制，改善金融市場目前的交易機(jī)制。3．利率管理政策

利率對儲蓄率的影響主要是通過企業(yè)庫存和當(dāng)期消費(fèi)兩個變量間接發(fā)揮作用的。一般來說，利率的提高會加大企業(yè)庫存的成本，企業(yè)有減少庫存的動因，從而提高利率有助于減少企業(yè)儲蓄；另一方面，利率的提高會加大當(dāng)期消費(fèi)的成本，從而會抑制消費(fèi)，有助于增加個人儲蓄，其綜合影響是復(fù)雜的。從中國的情況來看，由于中國企業(yè)儲蓄水平和結(jié)構(gòu)相對合理，且沒有經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明利率對中國企業(yè)的儲蓄狀況產(chǎn)生明顯影響，所以本文只考察利率對中國居民儲蓄率的影響。中國的恩格爾系數(shù)偏高，即食品等非耐用消費(fèi)品在消費(fèi)中的比重偏大，這部分消費(fèi)品一方面受利率的影響較小，另一方面基本上屬于必需品的范疇，調(diào)整的余地較小，利率對個人儲蓄的增加影響不明顯，2007年中國居民儲蓄的利率彈性僅為9．13%根據(jù)中國人民銀行2007年貨幣政策數(shù)據(jù)計(jì)算而得，其中利率使用的是央行存款利率。，就是這一結(jié)論的重要支持。因此，在中國存在提高利率以應(yīng)對國內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹的空間，這種利率調(diào)整中短期內(nèi)不會顯著提升儲蓄從而導(dǎo)致國際經(jīng)濟(jì)失衡的進(jìn)一步加劇。而在美國，居民消費(fèi)的收入彈性大于1，奢侈品和耐用消費(fèi)品消費(fèi)在居民消費(fèi)中占有很大的比重，在利率提高時，會明顯降低居民的消費(fèi)需求，提高儲蓄率；美國企業(yè)的產(chǎn)品以高附加值、高技術(shù)含量為主要特征，且其金融市場發(fā)達(dá)，企業(yè)的直接融資渠道較多，在利率提高時，對企業(yè)庫存的影響并不顯著。因此，美國利率與儲蓄率的變化是同向的，也即美國政府為提高國內(nèi)的儲蓄率水平應(yīng)適度提高市場利率水平。但這種結(jié)論只是理論上的，在實(shí)際中考慮到美國“次貸危機(jī)”的影響，加息會進(jìn)一步加大房市和股市的壓力，美聯(lián)儲不會采取加息政策來提升美國的儲蓄率，甚至為了救市還可能采取階段性的降息來補(bǔ)充市場流動性和需求的不足。根據(jù)上述情形，本文在此的結(jié)論是美國貨幣當(dāng)局近期采用降息的方式來應(yīng)對危機(jī)，而在中長期，則會采用加息的方式提升儲蓄率，應(yīng)對國內(nèi)的儲蓄—投資缺口。更進(jìn)一步來看，在美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未受到完全波及，總需求仍保持在一定水平的時候，美國的降息政策會進(jìn)一步拉大儲蓄—投資缺口，而缺口的補(bǔ)償則會以美國與主要貿(mào)易伙伴的貿(mào)易逆差更加擴(kuò)大為代價，換句話說，近期的中美貿(mào)易關(guān)系會更加復(fù)雜。

參考文獻(xiàn)：

［1］ 保羅#8226;克魯格曼．國際經(jīng)濟(jì)學(xué)［M］．北京：中國人民大學(xué)出版社，2006．

［2］ 國際貨幣基金組織．世界經(jīng)濟(jì)展望［M］．北京：中國金融出版社，2006．

［3］ 李揚(yáng)，殷劍峰．中國高儲蓄率問題探究［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2007，（6）．

［4］ 閻坤，孟艷．匯率、流動性過剩與財(cái)政政策的現(xiàn)實(shí)選擇［J］．財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2007，（7）．

［5］ 余永定．全球不平衡條件下中國經(jīng)濟(jì)增長模式的調(diào)整［J］．國際經(jīng)濟(jì)評論，2007，（1-2）．

［6］ 楊帆，楊麗花．人民幣升值對收入分配的影響［J］．云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2007，（5）．

［7］ IMF Staff．Staff Report on the Multilateral Consultation on Global Imbalances with China，the Euro Area，Japan，Saudi Arabia，and the United States．June 29，2007．

［8］ U．S．International Transactions Accounts Data，Bureau of Economic Analysis，2007-7-13．

（責(zé)任編輯：劉 艷）