持續性儲蓄率差異與中美間資本流動的調控

摘 要：持續性儲蓄率差異是指兩國間的儲蓄率水平在較長的時期內都保持較大的差額，其國內存在著方向不同的投資—儲蓄缺口。與偶然性儲蓄率差異的影響效果不同，持續性儲蓄率差異并不僅僅會帶來國內的資產泡沫，而且會在兩國間形成規模巨大的資本流動。筆者通過對中美間資本流動狀況的分析，研究持續性儲蓄率差異對中美資本流動的影響效果與趨勢，以此為基礎，本文提出了中美間資本流動調控的整體思路與方案，為我國正確處理國際資本流動，建立國際資本風險調控的政策體系等決策提供參考。

關鍵詞：資本流動；儲蓄率；直接投資

中圖分類號：F831文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2008）10-0112-07

影響資本國際流動的因素很多，各種形式的投資是資本實現跨國流動的主要載體。從全球視角上看，儲蓄是投資形成的惟一源泉。而在一個國家內部，儲蓄也是投資形成的最重要來源之一，儲蓄與投資的關系從根本上決定著國家間資本流動的方向和規模。當一個國家的國內儲蓄大于國內投資需求時，這個國家的閑置儲蓄就可能轉化為跨國資本流向其他國家；而當一個國家的國內儲蓄小于國內投資需求時，這個國家也必須從國外借入儲蓄以滿足國內的投資甚至是消費需求，成為跨國資本的凈流入國。

更進一步地說，國家間的儲蓄率差異是影響兩國間儲蓄與投資關系的決定性因素。按照儲蓄率差異的持續時間和規模特征可以將儲蓄率差異分為偶然性差異和持續性差異：偶然性差異是指兩國間的儲蓄率差異持續時間較短，水平差距較小，這種差異一般不會造成資本形成國際流動，而是通過國內資本市場的資產價格變動吸收掉這一差額；而持續性差異則是指兩國間的儲蓄率水平在較長的時期內都保持較大的差額，這種差額不僅會帶來國內資本市場的資產價格變化，而且將在一個較長的時期內形成規模巨大的資本跨國流動。考慮到上述特點，本文所說的儲蓄率差異均特指持續性的儲蓄率差異。中美之間儲蓄率自1984年以來一直存在著巨大差異，在對雙方國民經濟產生顯著影響的同時，也必將影響到中美兩國間的資本流動。

一、中美資本流動的具體情況

中美間資本流動的主要形式是跨國投資，因此對中美間資本流動情況的分析，其實質就是對中美間的跨國投資情況的分析和歸納。從類型上看，跨國投資一般可以分為三類：即以實業投資為目標的直接投資；以長期證券或政府國債為投資目標的長期間接投資；以短期證券或其他投機資產為目標的短期間接投資。

（一）中美間的直接投資情況

美國一直是中國最主要的直接投資的來源國之一，但在1999年前后中美儲蓄率差異問題出現后，美國對華直接投資在投資方向和投資規模上都出現了一定的新變化（見表1和表2）。

從規模上看，美國對中國的直接投資總額增加明顯，從20世紀90年代的平均7．22億美元增加到1999—2006年的平均21．71億美元，增幅達到200%，大大高于同期的美國對外整體投資增長率126%(注：BEA Working Paper，Analysis of U．S．Oversea Investment，2007-1．)。而從美國對華投資的產業結構來看，也呈現出新的特點，較高技術含量的投資額上升很快，而一般商品的投資額下降，投資從消費品領域開始轉向生產品領域。美國直接投資給中國帶來的整體技術外溢顯著增加，許多重要的制造產業已經納入到全球生產體系之中。

（二）中美間的長期間接投資情況

間接投資是指以股票和債券等有價證券為投資目標的投資行為。從中美間的情況看，長期間接投資主要由四大部分構成：第一，中國政府持有的美國財政部及其他準政府債券。第二，中國的國有及私人機構持有的美國私人證券。第三，美國通過QFII和B股市場操作等方式持有的中國公司證券。第四，美國各種機構持有的中國政府債券。由于第三和第四部分的投資難以在數據上進行有效的區分，故在本文的分析中全部混合列為美國持有中國證券項目。1999年以來的中美長期間接投資情況歸納為表3。

從表3的數據來看，中國持有美國國債的數額規模巨大，且增長很快，從1999年的130．1億美元增長到2006年的1 993．8億美元，增幅高達1 863．7億美元，年均增長率為40．67%，中國迅速成為美國國家債務的最主要的債權國。在美國持有中國證券的統計中，可以看出美國持有中國證券的數量在明顯上升，除了個別年份持有的數量略有下降外，整體的數量增長很快。雖然缺乏完整的統計，但可以肯定在QFII從100億美元擴張到現在的300億美元的水平后，這一項目的數值還將出現明顯的快速增長。在中國持有美國證券的項目中，持有的數額出現了波動，甚至在2003年出現了大幅度的逆轉的情況，這種波動情況的出現除了美國經濟的基本面出現一些問題之外，與國內證券和房地產業火爆，收益率畸高有關。總之，中美兩國在長期投資項目上是相互信任的，基本指標的表現非常優秀。

（三）中美間的短期間接投資情況

短期投資的主要目的是為了短期套利或者獲得其他較高投機收益，從性質上說，國際游資是其最為主要的構成成分。根據中美兩國的情況，由于中國的海外投資基金發展非常緩慢并且政府保持嚴格的資本項目下的外匯管制，中國對美國并沒有出現明顯的短期間接投資。而同樣由于中國政府對外匯和證券等市場的限制，美國大規模的投機基金也無法進入國內。因此，兩國間的短期間接投資發展速度并不快，規模也不突出。對于這一部分投資的統計在技術上存在很大的難題，為了能基本上說明問題，本文選擇了美國經濟統計局（BEA）所提供的美國私人在華投資數據予以參照和反映（見表4）。從表4中的數據看，這一部分投資的波動很明顯，毫無規律可循，盡管其目前規模有限，難以對經濟全局構成影響，但是我們仍必須對其保持足夠的警惕，以避免遭受不必要的損失。

從總體上看，在中美間資本流動的三種主要投資形式中，長期間接投資居于決定性地位，這種投資結構說明中國在美國規劃的全球經濟格局中，正在從單純的生產協作方向全方位的利益攸關方轉變。在美國對中國的投資環節上，以長期持有中國證券的投資居于主導地位，說明美國對中國的投資從創建型投資向并購型投資轉變，美國從單純地利用中國的要素優勢轉變為將關鍵產業納入到其全球布局的戰略之中。較小規模的私人在華投資，保證了中國的國際收支狀況不會因為市場的小幅波動和經濟的局部問題而遭致根本性的損害。從這種意義上看，中美間的資本流動情況是正常的、健康的，但是中美在儲蓄率上持續擴大的差異將導致兩國的經濟出現長期性失衡，從而給中美間的資本流動帶來深刻的影響。

二、持續性儲蓄率差異對中美間資本流動的作用與影響

（一）持續性儲蓄率差異對中美間資本流動的正面影響

1．儲蓄率差異擴大了雙方的資本流動規模

根據中美兩國儲蓄率的特點，中國的儲蓄率大大高于國內投資需求，存在多余儲蓄的國際轉出問題；而美國的儲蓄率則遠低于國內的投資需求，甚至就個人儲蓄而言，尚無法滿足消費需求的要求，美國需要從國外調入大量的儲蓄以彌補國內的儲蓄缺口。同時，作為美國最重要的貿易伙伴和債權持有國之一，中美間存在資本跨國轉移的良好通道。于是，在中美雙方相互需求的作用下，中國多余的儲蓄進入美國，轉化為投資以獲得必要的投資收益；美國獲得了國外的儲蓄，彌補了自身積累的不足，并滿足美國公民的消費需求，雙方儲蓄率的差異將持續擴大雙方的資本流動規模。

2．儲蓄率差異改善了兩國資本流動中的結構

中國的國民儲蓄過高的最直接原因是國內消費需求不振和凈出口總額過大；與中國的情況相反，美國國民儲蓄過低的原因恰恰是國內消費需求過旺而貿易赤字過多。于是在美國對中國的投資中，美國企業的主要注意力有兩點：第一，通過對華投資，提高中國產品的質量、性能和生產效率，以確保中國能夠提供出足夠的合格消費品滿足美國的國內需求。第二，通過對華投資，能夠在分享中國經濟高速增長經濟繁榮的同時，對中國的關鍵性行業和企業予以控制，以避免以中國為首的東亞貿易集團脫離美國的軌道。基于這種思維，美國的對華投資將出現高技術含量和長期化的新趨勢，而這正是中國最愿意引進的外國資本。而在中國儲蓄回流美國的過程中，美國只愿意通過貨幣和資本市場獲得利用中國資金的便利，而不愿意接受中國資本對美國企業的控制和并購，因此，在美國看來，最好的儲蓄調入模式是通過債權或分散股權的方法獲得國外資本，這種資本流動結構具有短期化、易變現和低風險的特點，而這正是當前階段中國作為美國主要債權人最愿意接受的投資結構。從而，兩國間的儲蓄率差異改善了兩國資本流動中的結構。

3．儲蓄率差異推動中國成為區域金融中心

金融中心地位的形成與一個國家的經濟實力、獨特的經濟結構、優良的基礎設施和在貿易與投資領域中的獨特地位密切相關。從中國現有的經濟實力和經濟結構來看，已經具備了成為東亞金融中心的基本條件，但由于國內落后的金融市場和低層次的監管手段等因素的影響，還不能滿足成為完整金融中心的要求。但隨著中美兩國儲蓄差異的作用，中國通過貿易和投資等方式獲得了大量的美元資本，而又通過購買債券和其他有價證券的方法將其中一部分的過剩美元又回流美國，大量的資金清算和交易將在中國境內完成，這種龐大的資金交易需求在合適的條件下必將成為金融中心建設的強大助推力量。當然，在人民幣資本項目可兌換尚未實現的情況下，這種金融中心只能建成離岸金融中心；而當人民幣資本項目開放后，在離岸金融中心的基礎上，將迅速建立起完整的金融中心，成為東亞貨幣和資本流動的主渠道。

4．儲蓄率差異推動東亞美元回路的形成

所謂回路是借鑒了物理學中電學的概念，即通過完整的導線、用電器和控制器的有效聯接，從而實現一個閉合的線路以供電流的循環。這里所說的回路是指通過便捷的傳輸路徑、高效的資本市場、適宜的管理體系和科學的運作機制以實現美元資本自美國流出，在滿足東亞各國的需要后，又便捷地回流美國的資本流動線路。現行的東亞美元流動路線的最突出特點就是分散化、小型化和單一化，線路瓶頸突出，資本損耗很大。

中美兩國的儲蓄率差異，將推動中國逐步建立起完善的金融市場，這個金融市場的形成，既是資本流動的控制器，又是東亞美元的蓄水池，從而避免結構單一、資本量過小對于東亞美元市場的困擾。而由儲蓄率差異所帶來的在中美兩國間不斷擴大的交易規模和不斷拓展的資本結構又為市場提供了充足的活力和足夠的清償手段。隨著以中國為區域結點的東亞新貿易結構逐步強化，東亞國家與中國間的貿易和投資也在不斷的發展，而這種發展成為東亞美元流動回路的第二環，既受到中國資本市場的制約，又具有各自獨立性，協作與競爭共存，分市場的效率也將得到明顯的改善，如圖1所示。在新東亞美元回路的建設完成后，東亞貨幣和資本將逐步增強對美國金融市場的影響，改變在美亞資本流動中的單向不利地位，作為新東亞美元回路的核心國家，中國既是最大的受益者，也是責任的最大承擔者。

（二）持續性儲蓄率差異對中美資本流動的負面影響

1．在新“資本回路”的形成中，中國處于被動的不利地位

正如FDI對貿易的影響一樣，中美貿易狀況也對中美間的資本流動產生重要的影響。中美兩國間的儲蓄率差異導致中國對美國貿易的長期順差，體現在資本流動上就是大量的美元和美元資產流入中國，中國獲得充裕而穩定的外匯儲備。但是，由于中美兩國間經濟結構和經濟發展水平的差異，中國巨額貿易順差并非主要通過有效的勞動生產效率提高和高附加值的技術密集型商品而取得的，大量而廉價的勞動密集型和資源粗加工產品仍在中美貿易中占據十分重要的地位。這種貿易結構一方面使中國獲得貿易順差的代價非常高昂，另一方面又使中國商品在美國市場的競爭地位十分微妙，經常的貿易摩擦和美國的優勢地位使得中國單方面承擔了過多的摩擦成本，而這又嚴重影響了中國具體產業和企業的貿易利益，進一步提高了中國獲自美國貿易順差的代價。

與經常項目的資本流動相反，由于貿易結構的影響，美元在中國的對外貿易結算中占據著十分重要的地位。為了避免外匯儲備的結構性風險，中國的外匯儲備中必然要保持大量的美元資產，而體現在資本項目上主要表現為中國的巨額外匯儲備回流美國。由于我國持有外匯儲備的基本立場是防御性的，其目標主要是維護人民幣匯率穩定、保證政府的調控能力和經濟穩定的實現，因此對持有美元資產性質的基本要求是期限靈活、易變現和低風險，這種資產需求偏好必然使美國國債成為中國外匯儲備的最主要投資形式。而作為主要的儲備貨幣發行國，美國卻并不承擔反向的義務，相反由于國債需求的增加，獲得了大量的資產溢價。總之，由于儲蓄率差異的影響，中國以代價高昂的貿易順差換得了低收益的美元資產，在雙邊資本流動上，中國處于被動的不利地位。

2．儲蓄率差異加強了雙邊資本流動不對稱性，造成中國資本流動的效率缺失

在中美間的資本流動中，美國對華的資本輸出處于主動地位，其輸出具有選擇性、戰略性和逐利性。由于中國的資本項目管制，其形態基本上是FDI形式，流向以生產領域為主。從美國海外投資的目的來看，其一是轉移落后的產業和產品。其二是實施全球戰略性布局，加強對發展中國家企業和市場的控制。從這兩個目的來看，即使是在美國處于相對落后地位的產業和產品，其資本和技術也在全球范圍內具有一定的優勢，而若實施戰略性投資，其資本規模、技術和管理投入的先進程度將更加顯著。因此，優質而雄厚的美國FDI一直是全球發展中國家竟相爭取的對象，我國也不例外。為了獲得這種優質的資本流入，我國付出了巨大的代價，提供土地、稅收、銀行信貸等各方面的優惠政策，開放國內尚未成熟的產業市場，在知識產權、環境與勞工標準等領域積極協助美國。近年來，隨著美國FDI模式的變化，中國在國家審查的基礎上還進一步開放了重要的機電裝備產業和企業，以承接美國產業轉移，獲取優良的生產技術和管理方法。這些政策措施保障了美國資本的贏利能力，同時也造成了我國引進美國資本流入成本的大大提高。

而在中國對美國的資本流動上，由于儲蓄率差異等原因對現階段中國債權國和美國債務國的地位進行了鎖定——中美雙方無力單方面改變現行的資本流動地位，中國存在著將過量儲蓄轉入美國形成投資并獲得收益的動機；美國存在從中國借入儲蓄，滿足國內需求的動機。從目前看，雙方存在剛性的交易關系。也就是說，中國將不得不把自己的外匯儲備以購買美國資產的方式回流美國，如前所述，所購買的美國資產絕大部分是低收益的美國國債。近年來隨著中國外匯儲備規模的迅速擴大，以購買美國國債為目標的中國資本流動也相應增加，中國對美國的資本流出形成了高流入、低成本（美國引進資本的成本）特點。有測算表明，美國對華投資的利潤率相當于中國購買美國國債平均收益率的6倍多，如果加上政府承擔的其他隱性成本，中國引進美國FDI的高成本、低流入的特點將更加突出。

3．加劇中美兩國的匯率爭議

影響匯率的因素很多，貨幣購買力水平、以該貨幣計價的有價證券的利率水平以及一個國家貨幣當局的干預措施都是重要的因素，但根本上說，匯率水平還是由金融市場的外匯供求決定的。在中美兩國儲蓄率差異的作用下，通過貿易順差和分享收益，中國的金融市場上集中了大量的美元供應，這些截面上過度供應的美元加劇了人民幣升值的壓力。而另一方面，美國作為儲蓄的主要借入國，為了滿足其國內大量的消費需求并避免需求拉動型通貨膨脹，希望中國能夠在盡可能低的價格下提供大量的一般消費品，而這種愿望反映在商業活動中就是美方希望中方能夠盡可能地壓低商品的美元價格。這種雙方利益上直接對立和矛盾，反映在宏觀經濟層面就成為中美雙方久談不下的匯率糾紛。

4．儲蓄率差異導致現階段美國的國際收支紀律松馳

近年來美國的貿易逆差居高不下，國際收支赤字狀態嚴重。但在中美雙方儲蓄率差異的情況下，美國對待國際收支問題的態度十分溫和，措施也不甚得力，甚至在某些情況下嚴重影響了中國等債權國的利益。美國作為儲蓄的主要借入國，由于中國在貿易中積累了大量的美元資產，在不存在市場競爭的情況下，美國成為美元利率的單邊定價者，其意愿提供的市場利率自然是越低越好。這種低利率的美元政策使得美國獲得了比國內儲蓄更廉價的借入資本，既能保證消費不斷增長的需要，又能夠滿足國內經濟發展和投資的需求，美國的國際收支紀律將更加松馳，從而間接地損害中國的應得利益。

5．儲蓄率差異為美國在資本流動中設置“鑄幣稅”創造了條件

如前所述，在中美雙方的資本流動中存在剛性的交易關系。而且，在剛性的交易關系中，雙方的地位和權利卻并非對等，美國始終處于主導地位。在這種情況下，美國為借入的儲蓄設置了較低的利率水平，而這種低利率導致了美元資產在資本市場上的貶值。對于美國的債權國來說，這種貶值顯著加大了中國政府和企業持有美元資產的風險，國家外匯儲備面臨著很大的縮水壓力。這是在儲蓄率差異的背景下，美國政府所征收的第一次“鑄幣稅”。

由于中國是資本項目下嚴格管制的國家，為了吸收國內外匯市場由于貿易順差等因素帶來的過量美元供給，央行被動地向市場投放了大量本幣和附有較高利率水平的央行票據。大量本幣的投放給國內市場帶來流動性過剩危機，通貨膨脹隱憂驟然顯現，為了反通脹，央行也只能被迫提高市場利率，而高利率水平的央行票據也起到了類似的效果。因此，中國國內金融市場存在加息的壓力。一方面美國利率水平保持在低位，另一方面中國的利率在不斷提高，兩者的利差必然導致美國大量的投機資本以各種渠道進入中國套利，而中國又不得不將這些過量的美元資本再流回低利率的美國，這種利差是美國政府所征收的第二次“鑄幣稅”。這兩次鑄幣稅的征收，不僅將大大損害中國的應有利益，而且將進一步推動匯率糾紛的激化，進而損害中美間資本流動的效率和規模。

總體上看，中美兩國的持續性儲蓄率差異對兩國間的資本流動的影響是復雜的，其作用也是復合的。一方面，這種差異導致了中美之間匯率矛盾的激化，使得主要儲蓄借入國放松紀律、安享現狀，損害國際資本流動的公平和效率；另一方面，這種差異擴大了中美兩國間資本流動規模，優化了資本結構，形成了較完善的東亞美元回路，為中國和其他東亞國家的潛在利益的實現創造了條件。但從根本上說，失衡下的中美資本流動體系并不符合中國和美國的長遠利益，解決的過程是長期的，但解決的努力卻要從現在開始。

三、持續性儲蓄差下中美間資本流動的調控方案

中美間資本流動以直接投資和中長期間接投資為主要構成，因此其調控政策也相應地集中于投資管理和金融市場管理兩個層面。

（一）中美間資本流動的投資管理調控

投資管理政策包括促進投資型政策和抑制投資型政策，其對兩國間儲蓄率調控的影響主要集中在政府儲蓄和企業儲蓄上。促進投資型政策包括諸如政府承擔部分公共費用的支出、實施債務減免、提供研發和環保等補貼以及對外來投資企業實施稅收優惠等措施，這些措施的實施會導致政府的支出增多或者收入減少，相對應地會導致企業風險控制費用的下降，使得企業不必保存過多的儲備以應對市場的波動。所以一般來說，促進投資型政策會導致政府儲蓄和企業儲蓄水平的下降，從而降低其國民儲蓄率。抑制投資型政策則主要包括投資審查、東道國融資管制、產業限制和負向稅收歧視（或重復征稅）等措施，這些措施很大程度上加大了企業的經營負擔，提高了企業的運營風險，企業不得不保持額外的儲蓄以應對市場或政策上的風險；而另一方面，這種措施又使得政府公共支出在部分社會經濟事務中“缺位”，使得政府得以保留額外的剩余，增加了政府儲蓄。因此，通常意義上，抑制投資型政策會提升國民儲蓄率的水平。

根據上述分析，中國應繼續執行以促進外來投資為取向的投資管理政策，通過引進外資的結構性調整來避免外資流入過程中的一些負面影響。而對于美國，由于其國內經濟發展的需要及作為WTO的TRIMs協議的主要倡議國和成員方，承擔著給予外國投資以“最惠國待遇”的普遍性義務和“國民待遇”的具體承諾義務。美國是世界上最重要的FDI流入國，其“國民待遇”的具體承諾水平在法律上和實踐上都達到了較高的程度，如果在投資政策上貿然實施“抑制型”政策，不僅會遭至國際上的嚴厲批評，而且也面臨著國內重大的法律困境和利益損失。因此，美國政府的投資政策仍將稟承既往的“國民待遇”和“最惠國待遇”原則，并伴隨著經濟的發展進行必要的結構性優化。

（二）中美間資本流動的金融市場管理調控

金融市場管理政策主要包括交易品種管理、市場交易效率管理和利率管理三個方面，其各自的特點如下：

1．交易品種管理政策

交易品種管理政策主要是指政府主管當局限制國內金融市場上的交易類型和資產品種，從其政策的影響效果來看，主要影響企業的未分配利潤。一般情況下，交易品種數量越豐富，交易類型越多，企業保留的未分配利潤數額就越少；而若情況相反，企業保留的未分配利潤數額就越多。因此，交易品種的數量和類型與儲蓄率的高低呈反向變動關系，中國應適時增加交易品種和交易類型，而美國則應加大監管力度，防范市場風險，適度控制衍生品的交易類型和品種。

2．市場交易效率管理政策

市場交易效率主要是指政府監管當局對市場交易規模、交易時間和交易次數的管理與控制。從其政策效果上看，其對于當期消費的影響較為顯著。市場交易效應越高，居民應對未來不確定性的工具越多、成本越低，為未來保留的風險性儲蓄的數量可以有明顯的下降，且由于其便利性，當期用于消費的支出則可以大幅增長（甚至超過其當期收入水平）；相反，居民則會提高當期儲蓄以應對未來的不確定性，從而減少當期消費（或者使當期的剛性消費支出的消費者剩余大大減少）。因此，市場交易效率與儲蓄率變化成反向變動關系，市場交易效率越高，儲蓄率的水平越低，而市場交易效率越低則儲蓄率水平越高。

因此，我國應著力提高金融市場的交易效率，增大交易規模，減少時間和次數控制，擴大交易主體，從而降低國民儲蓄率的水平。而對于美國，“降低金融市場的交易效率”盡管可以抑制企業投機和消費擴張，但會使金融機構喪失通過市場獲得避險的能力，其現實的政策選擇是通過科學的引導和控制，改善金融市場目前的交易機制。3．利率管理政策

利率對儲蓄率的影響主要是通過企業庫存和當期消費兩個變量間接發揮作用的。一般來說，利率的提高會加大企業庫存的成本，企業有減少庫存的動因，從而提高利率有助于減少企業儲蓄；另一方面，利率的提高會加大當期消費的成本，從而會抑制消費，有助于增加個人儲蓄，其綜合影響是復雜的。從中國的情況來看，由于中國企業儲蓄水平和結構相對合理，且沒有經驗數據表明利率對中國企業的儲蓄狀況產生明顯影響，所以本文只考察利率對中國居民儲蓄率的影響。中國的恩格爾系數偏高，即食品等非耐用消費品在消費中的比重偏大，這部分消費品一方面受利率的影響較小，另一方面基本上屬于必需品的范疇，調整的余地較小，利率對個人儲蓄的增加影響不明顯，2007年中國居民儲蓄的利率彈性僅為9．13%根據中國人民銀行2007年貨幣政策數據計算而得，其中利率使用的是央行存款利率。，就是這一結論的重要支持。因此，在中國存在提高利率以應對國內結構性通脹的空間，這種利率調整中短期內不會顯著提升儲蓄從而導致國際經濟失衡的進一步加劇。而在美國，居民消費的收入彈性大于1，奢侈品和耐用消費品消費在居民消費中占有很大的比重，在利率提高時，會明顯降低居民的消費需求，提高儲蓄率；美國企業的產品以高附加值、高技術含量為主要特征，且其金融市場發達，企業的直接融資渠道較多，在利率提高時，對企業庫存的影響并不顯著。因此，美國利率與儲蓄率的變化是同向的，也即美國政府為提高國內的儲蓄率水平應適度提高市場利率水平。但這種結論只是理論上的，在實際中考慮到美國“次貸危機”的影響，加息會進一步加大房市和股市的壓力，美聯儲不會采取加息政策來提升美國的儲蓄率，甚至為了救市還可能采取階段性的降息來補充市場流動性和需求的不足。根據上述情形，本文在此的結論是美國貨幣當局近期采用降息的方式來應對危機，而在中長期，則會采用加息的方式提升儲蓄率，應對國內的儲蓄—投資缺口。更進一步來看，在美國實體經濟尚未受到完全波及，總需求仍保持在一定水平的時候，美國的降息政策會進一步拉大儲蓄—投資缺口，而缺口的補償則會以美國與主要貿易伙伴的貿易逆差更加擴大為代價，換句話說，近期的中美貿易關系會更加復雜。

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（責任編輯：劉 艷）