中國(guó)上市公司績(jī)效與宏觀經(jīng)濟(jì)同步效應(yīng)的實(shí)證分析

摘 要：本文在系統(tǒng)研究我國(guó)公司績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)的公司收益從宏觀層次進(jìn)行考察，分析公司收益與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的同步效應(yīng)，從實(shí)證結(jié)果上看，在我國(guó)公司收益波動(dòng)中，宏觀層面信息影響是相當(dāng)大的，平均占到88%左右，公司收益的同步效應(yīng)非常強(qiáng)。同時(shí)，又測(cè)算了剔除宏觀因素影響的公司績(jī)效，進(jìn)一步對(duì)公司內(nèi)部治理機(jī)制進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證研究結(jié)果表明，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)好的公司，其收益同步性則較弱。

關(guān)鍵詞：收益同步效應(yīng)； 收益信息含量； 公司治理結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F830．91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X(2008)10-0076-07

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經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)總體的狀況，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較高時(shí)，經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，市場(chǎng)需求旺盛，公司的盈利水平較高且具有良好的預(yù)期，所以良好宏觀形勢(shì)是公司發(fā)展所需的良好的外部環(huán)境。在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中會(huì)引發(fā)需求結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，于是供給為適應(yīng)需求又引致社會(huì)上各個(gè)公司生產(chǎn)和銷售的變動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)了公司的收益變動(dòng)。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)對(duì)公司收益產(chǎn)生影響，這已經(jīng)被人們所認(rèn)識(shí)。近30年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)一直處于高速增長(zhǎng)過程中，對(duì)公司的發(fā)展起了強(qiáng)大的帶動(dòng)作用。國(guó)內(nèi)外對(duì)我國(guó)的各種商品和勞務(wù)需求的增大，給我國(guó)公司帶來了巨大商機(jī)和豐厚的利潤(rùn)。所以，我國(guó)公司收益與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同步效應(yīng)該是明顯的。

以前關(guān)于影響公司績(jī)效的因素研究?jī)H僅停留在一般性和微觀個(gè)案的研究層次，缺乏總體化和系統(tǒng)化的研究，大部分關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究成果都是直接采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）或Tobin’s Q等為公司績(jī)效指標(biāo)，而較少考慮公司績(jī)效與宏觀經(jīng)濟(jì)的同步性。近幾年來，很多學(xué)者熱情關(guān)注“宏觀經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)”，而對(duì)于“微觀經(jīng)濟(jì)的宏觀影響”卻較少研究。這樣就在評(píng)價(jià)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系時(shí)出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題。隨著我國(guó)加入WTO的承諾不斷兌現(xiàn)，中國(guó)公司面臨的是跨國(guó)公司的大量涌入，新技術(shù)、新產(chǎn)品開發(fā)速度不斷提高，這些變化及其不確定性對(duì)我國(guó)公司各種經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生重要的影響，尤其是對(duì)公司生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)運(yùn)作活動(dòng)提出了巨大的挑戰(zhàn)。我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化勢(shì)必對(duì)不同治理結(jié)構(gòu)的公司績(jī)效產(chǎn)生不同程度影響，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化反映越敏感的公司越易受到外部環(huán)境的沖擊。因此，在分析公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系時(shí)，一定要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)公司績(jī)效的影響。

一、公司績(jī)效的文獻(xiàn)回顧

公司績(jī)效（Business performance）是一個(gè)涵義廣泛的概念。Buekert，Walkerand Roering 指出：公司績(jī)效包括三層意思：(1)效果（effectiveness），即與競(jìng)爭(zhēng)者在產(chǎn)品和服務(wù)方面的對(duì)比結(jié)果；（2）效率（efficiency）即投入與產(chǎn)出的比例關(guān)系；（3）適應(yīng)性（adaptability）即面對(duì)環(huán)境威脅與機(jī)會(huì)選擇時(shí)的應(yīng)變能力。^[1]蘇武康認(rèn)為，公司績(jī)效是指公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)和效率，它反映了公司的經(jīng)營(yíng)效果。^[2]譚克則認(rèn)為公司績(jī)效是經(jīng)營(yíng)者合理配置公司內(nèi)外各種資源，有效達(dá)成公司目標(biāo)的程度或表現(xiàn)。^[3]

目前在相關(guān)實(shí)證研究中對(duì)公司績(jī)效的衡量或評(píng)價(jià)主要有三種方法：即財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)法、市場(chǎng)評(píng)價(jià)法和經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)法。

1．財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)法

財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)法就是選擇一種或多種財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行衡量或評(píng)價(jià)。評(píng)價(jià)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)主要有：（1）總資產(chǎn)收益率（稅后利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比率）；（2）凈資產(chǎn)收益率（稅后利潤(rùn)與凈資產(chǎn)之比率）；（3）主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比率）；（4）現(xiàn)金流資產(chǎn)收益率（凈現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之比率）；(5)銷售收益率（主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比率）；（6）每股收益（稅后利潤(rùn)與總股本之比率）。

陳小悅和徐曉東認(rèn)為，凈資產(chǎn)收益率是中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行首次公開發(fā)行（IPO）、配股和特別處理（ST）的考核指標(biāo)之一，上市公司對(duì)這一指標(biāo)進(jìn)行盈余管理（Earnings Management）的現(xiàn)象十分嚴(yán)重。^[4]凈資產(chǎn)收益率是公司的凈利潤(rùn)與賬面凈資產(chǎn)之比。其分子反映的是公司的凈利潤(rùn)，即公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所形成的全部利潤(rùn)，包含了企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)、其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)外收支以及投資收益；其分母是公司的所有者權(quán)益。這一指標(biāo)給一些公司創(chuàng)造了利潤(rùn)操縱的條件，某些公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)不能帶來很好的收益甚至是虧損，但是經(jīng)過了其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)、投資收益、營(yíng)業(yè)外收支和補(bǔ)貼收入等的調(diào)整之后，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)往往都比較好。

由于一些公司對(duì)凈利潤(rùn)進(jìn)行了操縱，使得外部信息使用者不能單純地依靠?jī)糍Y產(chǎn)收益率指標(biāo)來衡量公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果。主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率是主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與賬面總資產(chǎn)之比。其分子是公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)，王小哈、楊揚(yáng)、羅樂勤認(rèn)為，主營(yíng)業(yè)務(wù)在上市公司的可持續(xù)發(fā)展中起著決定性的作用，其不僅是公司穩(wěn)定利潤(rùn)的主要來源，而且還左右著上市公司的核心盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。^[5]主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占公司總利潤(rùn)的比重的高低及其穩(wěn)定性還將影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性，從而也影響到公司的后續(xù)發(fā)展。就我國(guó)絕大多數(shù)上市公司目前所處的發(fā)展階段而言，更應(yīng)該壯大主業(yè)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，分子使用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)來替代凈利潤(rùn)可在一定程度上制約公司利用非主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行利潤(rùn)操縱的可能性。公式的分母是總資產(chǎn)，可在一定程度上避免計(jì)算時(shí)很多公司的賬面凈資產(chǎn)很小甚至為負(fù)的情況。與凈資產(chǎn)收益率相比，主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率具有一定的不可操控性，它杜絕了通過非主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行利潤(rùn)操縱的可能性。鑒于此，本文采用了主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率指標(biāo)。但李常青、賴建清認(rèn)為，由于缺乏專業(yè)知識(shí)和專業(yè)技能，我國(guó)廣大中小投資者仍然主要采用凈資產(chǎn)收益率和每股收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)來評(píng)價(jià)公司績(jī)效。^[6]

2．市場(chǎng)評(píng)價(jià)法

財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)法的主要缺陷在于計(jì)算財(cái)務(wù)指標(biāo)所用的數(shù)據(jù)多為財(cái)務(wù)報(bào)表的歷史數(shù)據(jù)，這種歷史數(shù)據(jù)無法反映公司的現(xiàn)時(shí)價(jià)值或未來增值潛力，而市場(chǎng)評(píng)價(jià)法被認(rèn)為可以彌補(bǔ)這一不足。所謂市場(chǎng)評(píng)價(jià)法是指采用市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行衡量或評(píng)價(jià)。在國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中備受推崇的市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)是托賓Q值（Tobin’Q）。

托賓Q值是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家James Tobin于1969年在其經(jīng)典論文《貨幣理論中的一般均衡方法》中提出的，其原意是指資本資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本（價(jià)值）的比率。如果該比率大于1，表明企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值大于投入資產(chǎn)的成本，企業(yè)為社會(huì)創(chuàng)造了財(cái)富。同時(shí)該比率大于1，也表明投資者愿意支付高于資產(chǎn)重置成本的價(jià)格來購(gòu)買企業(yè)。因此，托賓Q值從一個(gè)側(cè)面反映了企業(yè)投入與產(chǎn)出之間的比例關(guān)系，常常被用來衡量公司的市場(chǎng)績(jī)效。托賓Q值雖然定義明確，但在具體計(jì)算時(shí)，由于受到樣本數(shù)據(jù)的可獲得性等諸多限制，國(guó)內(nèi)外學(xué)者又提出了許多不同的計(jì)算方法。

3．經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)法

經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)法是指運(yùn)用經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added，簡(jiǎn)稱EVA）指標(biāo)衡量或評(píng)價(jià)公司績(jī)效的新方法。該指標(biāo)由美國(guó)思騰思特公司在20世紀(jì)80年代推出，用于衡量公司價(jià)值創(chuàng)造能力。EVA不僅對(duì)債務(wù)資本計(jì)算成本，而且對(duì)權(quán)益資本也計(jì)算機(jī)會(huì)成本。它是企業(yè)稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)與全部投入資本（債務(wù)資本與權(quán)益資本之和）成本之間的差額，當(dāng)該差額大于零時(shí)，說明企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值或財(cái)富。而當(dāng)該差額等于零時(shí)，說明企業(yè)的利潤(rùn)僅能滿足債權(quán)投資者和股權(quán)投資者預(yù)期獲得的投資收益。因此，EVA實(shí)際上反映了企業(yè)的“經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)”。

綜上所述，關(guān)于影響公司績(jī)效的研究?jī)H僅停留在一般性和微觀個(gè)案的研究層次，缺乏總體化和系統(tǒng)化的研究，大部分關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究成果都是直接采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）或Tobin’s Q等為公司績(jī)效指標(biāo)，而沒有考慮公司績(jī)效與宏觀經(jīng)濟(jì)的同步性。國(guó)外學(xué)者已經(jīng)關(guān)注到宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響，Altman發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，公司更容易陷入財(cái)務(wù)困境；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、股價(jià)指數(shù)和貨幣供給量對(duì)公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性有顯著影響。^[7]Bae以亞洲金融危機(jī)為背景，證實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況通過銀企關(guān)系影響公司財(cái)務(wù)的可能性。^[8]因此，公司收益與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同步性是很明顯的。

二、公司績(jī)效指標(biāo)的修正

本文選擇了公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率為公司績(jī)效指標(biāo)，將影響公司主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率的信息劃分為兩個(gè)層次：宏觀層面信息和公司層面基本信息。宏觀層面信息是對(duì)公司所處的市場(chǎng)環(huán)境的描述，是使公司收益產(chǎn)生同步性的原因；公司層面基本信息是指公司內(nèi)部基本面所反映的信息。本文認(rèn)為，影響公司收益的宏觀層面信息主要有兩部分：（1）經(jīng)濟(jì)總體環(huán)境。使用GDP/CPI作為這方面的代表變量；（2）銀行貸款利率。使用一年期貸款利率（I）作為評(píng)價(jià)指標(biāo)。由于上市公司對(duì)利率的敏感度，主要與資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率有關(guān)；毫無疑問，負(fù)債越多，加息特別是貸款利率提高導(dǎo)致的財(cái)務(wù)成本越大。從財(cái)務(wù)杠桿的角度，利率水平與資產(chǎn)收益率的相對(duì)高低非常重要，只有資產(chǎn)收益率高于負(fù)債成本率，上市公司才能增加股東財(cái)富。

在分析了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和利率兩個(gè)宏觀指標(biāo)與公司收益的關(guān)系后，應(yīng)用計(jì)量方法剔除宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)公司收益影響的部分，得到公司層面基本信息對(duì)公司收益影響的部分，分析收益波動(dòng)中包括公司層面基本信息的份額。收益的非同步性指標(biāo)，測(cè)度了收益中公司層面基本信息的含量大小，因而也稱作收益信息含量。一般的，收益非同步性指標(biāo)越低，則收益包含的公司層面基本信息越少；相反，收益非同步性指標(biāo)越高，則收益包含的公司層面基本信息越多。進(jìn)一步地，本文把收益信息含量視作公司績(jī)效指標(biāo)，來考察公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司收益信息含量的影響。

本文選取公司外部信息是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值/消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（GDP/CPI），利率（I）兩項(xiàng)。它們關(guān)于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（INCOME）模型可以記為：

INCOMEit=βi0+βi1*（GDP/CPIit）+βi2*Iit+εit（1）

下面我們先對(duì)非同步性指標(biāo)的估計(jì)作一個(gè)介紹。

假設(shè)一般線性模型為Y=βX+ε，其中E（ε）=0，Var（ε）=σ2。Y的變化在很大程度上可以被X解釋，而余下的那些不能被解釋的部分將被作為由ε引起的Y的變化。Y的估計(jì)為：

Y^=X

估計(jì)的誤差為i=Yi-Y^i。就可以被看做不能解釋Y的部分。因此，X可以視為Y的同步性指標(biāo)，看作Y的非同步性指標(biāo)，因此，需要對(duì)的值進(jìn)行估計(jì)。

由于收益的波動(dòng)不確定性要強(qiáng)于公司內(nèi)部治理信息的波動(dòng)，在用公司治理變量解釋收益變化時(shí)，難免出現(xiàn)較大的偏差，本文使用均方誤差，這樣就在一定程度上去除了收益波動(dòng)的不確定性影響。

先設(shè)均方誤差： MSE=(1/n)∑ni=12i

分解可得： MSE=(1/n)∑ni=1(Yi-Y^i)2

=(Y^-Y)2+（-rs）2+（1-r2）s2（2）

其中，Y^和Y分別是擬合值和真實(shí)值的平均值，2和s2分別為擬合值和真實(shí)值的方差估計(jì)，r是擬合值和真實(shí)值的相關(guān)系數(shù)。由OLS估計(jì)方法可知：=(1/n)∑ni=1Yi=（1/n）∑ni=1Y^i=Y^，方程（2）的右邊第一項(xiàng)為零；其第二項(xiàng)可以通過真實(shí)值與擬合值之間的回歸關(guān)系來解釋：

Y=α+βY^+誤差

擬合的集合是α=0且β=1。β的OLS估計(jì)可以表示為=rs/，所以-rs=(1-)，當(dāng)然，從這個(gè)回歸中得到的R2統(tǒng)計(jì)量等于r2，即等于真實(shí)值和擬合值之間的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)，也即等于方程Y=βX+ε回歸結(jié)果的擬合優(yōu)度R2，由此可見，方程（2）的右邊第二項(xiàng)也為零。因此，MSE作為不可以解釋誤差平方和，其估計(jì)值為（1-r2）s2。

綜上所述，本文采用MSE作為最終的非同步指標(biāo)，測(cè)度公司層面基本信息量含量的大小，可設(shè)收益信息含量INFO_INCOME，得：

INFO_INCOME=（1-r2i）*s2i（3）

其中，r2為下面回歸方程的R-square（即決定系數(shù)）：

INCOMEit=αi0+αi1*INCOMEit+μit（4）

其中，INCOMEit為INCOMEit的擬合值。收益信息含量INFO_INCOME著眼于收益中公司層面基本信息的沖擊，剔除了宏觀層面的信息成分，表示主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率中所反映的公司基本信息狀況。

三、公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的假設(shè)

實(shí)際上，不同公司收益信息含量的高低各不相同，進(jìn)一步地，本文把收益信息含量視作公司績(jī)效指標(biāo)，來考察公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司收益信息含量的影響。

1．股權(quán)集中度假設(shè)

依據(jù)McConnell和Servaes的研究成果，內(nèi)部人持股比例同公司的Tobin’s Q 值之間存在非線性關(guān)系，內(nèi)部人持股比例在40%—50%時(shí)最優(yōu)，內(nèi)部人持股比例沒有達(dá)到最優(yōu)之前，其持股比例與公司的Tobin’s Q值正相關(guān)，而其內(nèi)部人持股比例超出這一比例范圍時(shí)，二者的關(guān)系就成了負(fù)相關(guān)。^[9]關(guān)于我國(guó)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間關(guān)系的研究也有很多，孫永祥、董祖輝認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)不同會(huì)影響上市公司的治理機(jī)制，從而影響公司績(jī)效。他們以上市公司Tobins Q值作為公司績(jī)效的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)公司的Tobins Q 值與第一大股東持股比例之間存在一個(gè)駝峰狀的曲線關(guān)系。^[10]杜瑩、劉立國(guó)和周曉燕的研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度與公司績(jī)效是顯著的倒U型曲線關(guān)系，適度的集中股權(quán)能使公司治理效率趨于最大化。^[11-12]如果公司股份存在集中于少數(shù)大股東手中(擁有絕對(duì)控股權(quán)或相對(duì)控股權(quán))，按照所有權(quán)與剩余索取權(quán)相匹配的原則，公司所取得的一切利益大部分應(yīng)該歸這些股東所有，少數(shù)大股東為追求股東利益的最大化，就會(huì)利用一切制度和手段積極主動(dòng)地監(jiān)控經(jīng)營(yíng)者的行為，由于屬于高度的內(nèi)部監(jiān)控，因而監(jiān)控花費(fèi)少，治理成本低。但股權(quán)高度集中在少數(shù)大股東手里，對(duì)這些股東來說投資風(fēng)險(xiǎn)大，風(fēng)險(xiǎn)成本高，在利益的驅(qū)動(dòng)下，追求他們個(gè)人利益的最大化，坑害其他中小股東。由此分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司收益信息含量的非線性影響，由此得到以下假設(shè)：

假設(shè)1：民營(yíng)上市公司的前十大股東的持股比例與公司收益信息含量呈倒U型曲線關(guān)系。

2．股東大會(huì)特征假設(shè) 

股東大會(huì)是現(xiàn)代公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)和決策機(jī)構(gòu)，我國(guó)《公司法》規(guī)定，股東大會(huì)應(yīng)當(dāng)每年召開一次年會(huì)。股東大會(huì)是股東表達(dá)意見的主要渠道，在股東大會(huì)上，股東可以通過投票來改選董事會(huì)，并對(duì)公司的大政方針進(jìn)行決策，對(duì)經(jīng)理人員間接的施加壓力，來實(shí)現(xiàn)他們的要求。^[13]所以，股東大會(huì)的參與人數(shù)反映了股東參與公司決策的積極性，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：民營(yíng)上市公司的股東大會(huì)參與人數(shù)與公司收益信息含量正相關(guān)。

3．董事會(huì)特征假設(shè)

董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職兼任是一個(gè)經(jīng)常被用來衡量總經(jīng)理對(duì)董事會(huì)影響的公司治理變量，與公司收益信息含量存在一定的關(guān)系。當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一時(shí)，由于決策控制權(quán)（Decision Control）和決策管理權(quán)（Decision Management）集于一身將導(dǎo)致董事會(huì)對(duì)總經(jīng)理監(jiān)督的有效性降低，而董事會(huì)不能有效行使監(jiān)督、考核、解聘總經(jīng)理等關(guān)鍵職能，內(nèi)部治理系統(tǒng)將會(huì)失靈，^[14]這樣，董事長(zhǎng)或總經(jīng)理對(duì)公司決策就有絕對(duì)的發(fā)言權(quán)。當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離時(shí)，股權(quán)融資的大部分收益會(huì)被協(xié)調(diào)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理之間的意見分歧而產(chǎn)生的交易成本所抵消。為了驗(yàn)證上述觀點(diǎn)，提出以下假設(shè):

假設(shè)3：民營(yíng)上市公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任與公司收益信息含量負(fù)相關(guān)。

Changanti等認(rèn)為規(guī)模小的董事會(huì)比規(guī)模大的董事會(huì)在協(xié)調(diào)各項(xiàng)事務(wù)上，阻止內(nèi)部人控制現(xiàn)象發(fā)生更有效。^[15]Jensen(1993)發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模越小，內(nèi)部機(jī)制越有效，總經(jīng)理對(duì)董事會(huì)的控制力就越小。因此，董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司收益信息含量有一定的解釋力。董事會(huì)成員在公司領(lǐng)取工資，一般認(rèn)為董事成員薪酬越高，董事能有足夠的積極性去監(jiān)督和控制管理層，使董事會(huì)的作用更有效，由此設(shè)置了金額最高的前三名董事薪酬之和指標(biāo)考察其對(duì)公司收益信息含量的影響。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：民營(yíng)上市公司董事會(huì)規(guī)模與公司收益信息含量負(fù)相關(guān)。

假設(shè)5：民營(yíng)上市公司董事會(huì)成員的薪酬與公司收益信息含量正相關(guān)。

4．監(jiān)事會(huì)特征假設(shè)

監(jiān)事會(huì)的作用主要起著監(jiān)督董事會(huì)的成員的行為是否違規(guī)公司章程，這一點(diǎn)監(jiān)事會(huì)有權(quán)力直接指名，同時(shí)在董事長(zhǎng)選舉時(shí)起監(jiān)督作用。監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用能夠限制董事會(huì)的違規(guī)行為，其作用可能對(duì)公司收益信息含量產(chǎn)生影響。監(jiān)事會(huì)成員在公司領(lǐng)取工資，使得其監(jiān)督作用降低，對(duì)公司出現(xiàn)的問題視而不見，這樣會(huì)對(duì)公司收益信息含量產(chǎn)生嚴(yán)重的影響，我們用監(jiān)事會(huì)在公司領(lǐng)取工資的成員數(shù)來考察其對(duì)公司收益信息含量的影響。

假設(shè)6：民營(yíng)上市公司監(jiān)事會(huì)規(guī)模與公司收益信息含量正相關(guān)。

假設(shè)7：民營(yíng)上市公司監(jiān)事會(huì)成員的報(bào)酬與公司收益信息含量負(fù)相關(guān)。

5．公司規(guī)模假設(shè)

公司的總資產(chǎn)與公司收益的多寡有一定的相關(guān)關(guān)系，一般認(rèn)為公司的總資產(chǎn)越高，公司收益越大。

假設(shè)8：民營(yíng)上市公司總資產(chǎn)與公司收益信息含量正相關(guān)。

四、變量定義

1．被解釋變量

本文被解釋變量為公司收益信息含量，采用前文所得到的公司收益信息含量（INFO_INCOME）衡量。

2．解釋變量

本文的解釋變量為公司治理結(jié)構(gòu)變量，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東大會(huì)特征、董事會(huì)特征和監(jiān)事會(huì)特征8個(gè)變量，另有一個(gè)公司總資產(chǎn)作為控制變量。

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)變量（CR、CR2）

本文設(shè)置了反映股權(quán)集中度的前十大股東的持股比例之和（CR）與它的平方（CR2）。

（2）股東大會(huì)特征變量（GDDH）

本文引入了股東大會(huì)的參與人數(shù)指標(biāo)（GDDH）。

（3）董事會(huì)特征變量（D_CEO、DSIZE、DB）

董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職兼任（D_CEO），有關(guān)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職狀態(tài)的計(jì)量問題，一般文獻(xiàn)均是采用二分虛擬變量的方法處理，當(dāng)兩職完全合一即董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理時(shí)，虛擬變量取值為“1”；當(dāng)兩職完全分離即董事長(zhǎng)不兼任總經(jīng)理時(shí)，虛擬變量取值為“0”。董事會(huì)規(guī)模（DSIZE）是指公司在年度報(bào)告中披露的公司董事會(huì)全體董事的人數(shù)。金額最高的前三名董事薪酬之和（DB）。

（4）監(jiān)事會(huì)特征變量（JSIZE、JB）

監(jiān)事會(huì)規(guī)模變量（JSIZE）是指公司在年度報(bào)告中披露的公司監(jiān)事會(huì)全體監(jiān)事的人數(shù)。監(jiān)事會(huì)在公司領(lǐng)取工資的成員數(shù)（JB）。

（5）公司總資產(chǎn)變量（ASSET）

為了保證變量之間的可比性，本文對(duì)總資產(chǎn)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化：Xi=Qi-σQ。其中，Qi為公司i的總資產(chǎn)，為所有公司總資產(chǎn)的算術(shù)平均數(shù)，σQ為所有公司總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差。

3．模型設(shè)定

根據(jù)前文的論述，本文擬采用的回歸方程模型設(shè)定如下：

INFO_INCOMEi=α0+α1×CRi+α2×CR2i+α3×GDDHi+α4×DCEOi+α5×DSIZEi+α6×DBi+α7×JSIZEi+α8×JBi+α9×ASSETi+εi（5）

五、實(shí)證分析

1．樣本

我們選取的樣本為2002年以前已在滬深證券交易所上市的民營(yíng)A股上市公司，并剔出了樣本期曾被ST和PT處理的公司。最后得到有效樣本118家，樣本期為2002—2006年。樣本數(shù)據(jù)取自CCER色若芬數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失數(shù)據(jù)由Wind數(shù)據(jù)庫(kù)補(bǔ)充。

2．收益非同步性的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

為了衡量主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率的非同步性相對(duì)值的大小，對(duì)其作如下處理：INFO=INFO_INCOME / INCOME，這樣保證了其可比性。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，樣本期內(nèi)INFO指標(biāo)的均值為0．1197，中位數(shù)為0．0761，最大值為0．6716，最小值為0．0135，序列的偏度為0．8807，峰度為2．9559。偏度值來看，正偏差較大，為右偏分布；峰度值來看，約等于3，表明序列分布的陡緩程度約為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。總的來說，我國(guó)公司收益波動(dòng)中公司層面信息的影響平均僅占到12%，表明我國(guó)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率同步效應(yīng)非常明顯，即公司外部環(huán)境對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率影響非常明顯。結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)高漲意味著GDP的增長(zhǎng)速度快，此時(shí)，公司整體經(jīng)濟(jì)效益好，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率的增加大部分來源于經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。

3．計(jì)量方法檢驗(yàn)

采用懷特（White）檢驗(yàn)對(duì)方程進(jìn)行異方差性檢驗(yàn)，記2i為對(duì)模型（5）進(jìn)行OLS回歸得到的殘差平方項(xiàng)，將其余解釋變量及其平方項(xiàng)與交叉項(xiàng)作輔助回歸，得到回歸方程的擬合優(yōu)度為0．168，可得懷特統(tǒng)計(jì)量nR2=118×0．168=19．824，該值小于5%顯著性水平下自由度為16的χ2分布的相應(yīng)臨界值χ20．05=26．3，因此，接受同方差性的原假設(shè)，即隨機(jī)干擾項(xiàng)不存在異方差。D-W檢驗(yàn)時(shí)杜賓（J．Durbin）和瓦森（G．S．Watson）提出一種檢驗(yàn)序列自相關(guān)的方法，本文中D-W值為2．072，約等于2，表明模型不存在序列相關(guān)性。方程總體的顯著性檢驗(yàn)，旨在對(duì)模型中被解釋變量與解釋變量之間的關(guān)系在總體上是否顯著，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)用F統(tǒng)計(jì)量作此檢驗(yàn)，模型（5）的回歸中，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量值為9．066，其P值小于1%的顯著水平，所以模型的線性關(guān)系在99%的置信水平下顯著成立。

4．回歸結(jié)果分析

下面進(jìn)一步考察公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與公司信息含量的相關(guān)關(guān)系，依據(jù)模型（5）所設(shè)定的基本模型進(jìn)行回歸分析（見表1）。

依據(jù)回歸結(jié)果，得出以下初步結(jié)論：

前十大股東的持股比例（CR）通過了顯著性檢驗(yàn)，CR、CR2項(xiàng)系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著，前十大股東的持股比例與公司收益信息含量確實(shí)存在非線性關(guān)系，即存在顯著的倒U型曲線關(guān)系，其持股比例在39%時(shí)最優(yōu)，適度的股權(quán)集中能夠使公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)最大化，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。

股東大會(huì)的參與人數(shù)（GDDH）與公司收益信息含量正相關(guān)，但未通過10%顯著水平下的顯著檢驗(yàn)，假設(shè)2未獲得支持。

總經(jīng)理與董事長(zhǎng)不是兩職兼任（D_CEO）、董事會(huì)規(guī)模（DSIZE）越小與金額最高的前三名董事薪酬之和（DB）越高，公司收益信息含量則表現(xiàn)越好，且D_CEO、DSIZE、DB項(xiàng)系數(shù)分別在10%、5%、5%的顯著水平下顯著，可以認(rèn)為假設(shè)3、假設(shè)4和假設(shè)5成立。

監(jiān)事會(huì)規(guī)模（JSIZE）項(xiàng)系數(shù)在10%顯著水平下不顯著，表明監(jiān)事會(huì)規(guī)模與公司收益信息含量無關(guān)，在本文樣本范圍內(nèi)，假設(shè)6不成立。監(jiān)事成員在公司領(lǐng)取薪酬的人數(shù)越多，則監(jiān)事的獨(dú)立性將會(huì)受到質(zhì)疑，在本文回歸中監(jiān)事會(huì)成員在公司領(lǐng)取薪酬的人數(shù)（JB）與公司收益信息含量在10%顯著水平下顯著負(fù)相關(guān)，也正是驗(yàn)證了假設(shè)7成立。

公司的規(guī)模越大，則公司收益信息含量越好，市場(chǎng)的同步效應(yīng)越不明顯，回歸結(jié)果得出的1%顯著水平下顯著也反映這個(gè)現(xiàn)實(shí)，可以認(rèn)為假設(shè)8成立。

綜上所述，回歸分析主要有以下兩個(gè)規(guī)律：第一，收益信息含量指標(biāo)與CR、CR2、D_CEO、DSIZE、DB、JB顯著相關(guān)，顯示公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)越好的公司，收益信息含量越高，即市場(chǎng)同步效應(yīng)越弱，公司收益波動(dòng)的獨(dú)立性要大于市場(chǎng)性。從原因上看，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)越好的公司，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)更合理，各組織和各項(xiàng)事務(wù)更加協(xié)調(diào)，減少了代理成本，從而使公司的收益信息含量越高，其同步效應(yīng)則越弱。第二，資產(chǎn)規(guī)模越大的公司，其收益信息含量越大，市場(chǎng)同步現(xiàn)象越不明顯，原因可能在于這類公司規(guī)模較大，難于被市場(chǎng)操縱，因而收益與資產(chǎn)規(guī)模常常更為一致。

六、研究結(jié)論

本文以2002—2006年滬深兩市共118家民營(yíng)上市公司為樣本，旨在修正我國(guó)公司績(jī)效指標(biāo)，論述了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和利率兩個(gè)宏觀指標(biāo)對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率的關(guān)系，分析了主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的同步效應(yīng)，采用收益非同步性指標(biāo)對(duì)我國(guó)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)展開了實(shí)證研究。通過應(yīng)用計(jì)量方法剔除宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率影響的部分，采用收益同步性指標(biāo)對(duì)收益的非同步特征進(jìn)行實(shí)證測(cè)度。考察收益的非同步性指標(biāo)，測(cè)度了收益的信息含量（修正的公司的績(jī)效指標(biāo)），又將其作為績(jī)效指標(biāo)，來考察公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司收益信息含量的影響。

統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表明，我國(guó)公司收益波動(dòng)中公司基本面信息所揭示的比例平均為12%左右，而公司外部信息解釋的比例達(dá)到88%，我國(guó)公司基本面信息含量指標(biāo)的數(shù)值還相當(dāng)?shù)停找嫱叫?yīng)十分顯著。說明我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展帶動(dòng)了這些公司的發(fā)展。多年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)“粗放型”增長(zhǎng)問題較為突出，在一定程度上削弱了經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的能力，從本文的實(shí)證結(jié)果中可以看出，“粗放型”快速增長(zhǎng)方式對(duì)公司的收益影響極大，公司對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的依賴很強(qiáng)，相反反映在公司層面基本的信息對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率影響相當(dāng)小。中央2006年召開的兩次重要會(huì)議都提出，要努力實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)“又好又快發(fā)展”，與過去“又快又好發(fā)展”的提法有所改變，“好”字排在了“快”字之前。由此相信我國(guó)公司也將向良性發(fā)展方向發(fā)展，宏觀整體同步性會(huì)減弱，公司績(jī)效變化與公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)“兩張皮”的現(xiàn)象逐漸得到改觀。

實(shí)證分析結(jié)果表明，民營(yíng)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與收益信息含量存在顯著的倒U型曲線關(guān)系，即當(dāng)前十大股東持股比例在39%左右時(shí)，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)達(dá)到最大化；總經(jīng)理和董事長(zhǎng)不是兩職兼任、董事會(huì)規(guī)模越小，代理成本則越低而且內(nèi)部機(jī)制則越有效，總經(jīng)理對(duì)董事會(huì)的控制力就越小，其收益信息含量上表現(xiàn)越好；金額最高的前三位董事薪酬之和的高低，表現(xiàn)出公司對(duì)董事的激勵(lì)程度，薪酬越高，其能有足夠的積極性去管理或監(jiān)督，使董事會(huì)的作用更有效，則公司的收益信息含量越高。由此我們認(rèn)為，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)越好的公司，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)更合理，各組織和各項(xiàng)事務(wù)更加協(xié)調(diào)，減少了代理成本，從而使公司的收益信息含量越高。公司收益信息含量越高，表明公司績(jī)效提高更多地依賴公司自身內(nèi)部合理的治理結(jié)構(gòu)，其績(jī)效受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較小，同步效應(yīng)則較弱，公司的收益更加穩(wěn)定。資產(chǎn)規(guī)模越大的公司，市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)其收益的波動(dòng)影響越不顯著，它的收益非同步性特征更不明顯。由中國(guó)公司家調(diào)查系統(tǒng)調(diào)查顯示：大型公司經(jīng)營(yíng)者認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)狀況“良好”的比認(rèn)為“不佳”的多43．5個(gè)百分點(diǎn)，中型公司多36．1個(gè)百分點(diǎn)，小型公司多15．3個(gè)百分點(diǎn)。由此可見，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中公司規(guī)模的大小代表著盈利能力的強(qiáng)弱。

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（責(zé)任編輯：楊全山）

An Empirical Analysis of Corporate Performance and Synchronization Effect of Macro Economic Based on Chinese Listed Company

Abstract: This article based on study our country’s corporate performance， investigated synchronized effect of corporate performance and the macro economic environment， the result shows that the macroscopic information influence is quite big， occupies equally 88%， corporate performance’s synchronized effect is strong． Also after obtaining the corporate income that discount influence of the macroscopic factor， further study to the corporate interior government mechanism． The result indicated that the better the corporate internal government structure， the weaker corporate income synchronism．

Keywords: Income Synchronization Effect， Information Content of Income， Corporate Government Structure

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。”