預期、不可置信的承諾與政策失效

摘 要：本文結合中國房地產市場的典型事實，通過建立一個完全信息動態博弈模型與實證研究，分析了公眾預期對經濟政策效果的影響。文章的結論表明，由于政策效果的事前不可觀測與事后執行當中的逆轉，房地產調控政策成為不可置信的承諾；在社會公眾理性預期的基礎上，政策承諾的不可信導致調控政策失效；預期與政策承諾的不可信是房價的Granger因，且三者之間存在長期的均衡關系，預期與政策承諾的不可置信性對房地產價格有著長期的正向動態影響，且隨著時間的推移其影響逐漸增加。

關鍵詞：預期；不可置信的承諾；房地產業政策

中圖分類號：F293．30文獻標識碼：A文章編號：1000-176X（2008）09-0056-07

一、引 言

自1998年進行住房體制改革以來，中國的房地產行業迅猛發展，房價持續上漲，國家統計局的數據顯示2003—2005年三年房屋銷售價格分別較上年上漲了4．8%、9．7%和7．6%，2006年前三季度都以同比5%以上的速度增長。不斷上漲的房價引起中國政府的高度關注，2003年以來出臺了一系列的宏觀調控政策，涵蓋了行政、經濟與法律等手段，主要有2003年土地實行“招、拍、掛”，2005年新舊“國八條”，2006年 “國六條”，上調房貸基準利率、對二手房交易征收營業稅、個人所得稅，限制外資炒房等。但是為什么政府在宏觀調控的同時房價卻一漲再漲？調控成為“空調”？

已有的文獻對房價的高漲從不同角度做出了解釋。在需求與供給方面，影響房地產價格的主要因素有房地產市場需求量、租金、開發量、供給量、轉讓價格與開發成本。華偉、閆雷^[1]的研究表明人民幣匯率升值的預期推動了外資炒房，從而加大房地產的投資需求；易憲容^[2]認為目前國內房地產市場人為操縱的情況非常嚴重，導入了過高的空置率及價格快速上漲，當國內房地產市場投資者過多，特別是當外國資金對國內房地產市場長驅直入時，這種炒作就更為嚴重，同時由于轉讓土地成為地方政府的“第二財政”，地方政府也樂意與開發商合謀推高房價；況偉大^[3]從空間競爭的角度指出房地產市場的基本特征是空間競爭，而不是集中于點的非空間競爭，空間壟斷與價格合謀是房價剛性的根本原因；張曉晶、孫濤^[4]從房地產周期與金融穩定的角度利用1992—2004年的季度數據進行實證分析，指出無論是房地產業發展還是房地產價格總水平，在今后較長時期內都會呈現穩中趨升的態勢。

以上的分析都能對近期的高房價做出一定解釋，但無法真正說明為什么在中央政府不斷出臺宏觀調控政策的同時房價還保持高速上漲，沒有從政策制定者的角度分析房地產調控政策的有效性。Kydland和Prescott^[5]開創性地提出了政府政策的動態一致性問題，認為一個政策不僅在制定時應該是最優的，而且在制定之后執行階段也應該是最優的，只有這樣的政策才是動態一致的，才能獲得社會公眾的信任。如果政府公布的政策只在制定階段是最優的而在執行階段不是最優的，政府就沒有積極性真正落實這項政策，理性的社會公眾則可以預期到政府的這一行為，同時造成宏觀經濟政策的失效。另外，如果政策在制定之時就不是最優的，則問題會更加嚴重。本文的結構安排如下：第二部分為基本模型分析，從政策承諾的角度建立一個簡單的完全信息動態博弈模型來分析中國房地產政策的動態不一致性；第三部分結合中國房地產市場的具體情況與典型事實來分析政策承諾不可置信的原因；第四部分運用中國的數據進行實證分析，最后總結全文。

二、基本模型

1．房地產業的特征與政府調控目標

房地產業作為基礎產業，有著產業鏈長、波及面廣的特點。王國軍、劉水杏^[6]的研究表明，在OECD各國35個產業中，除政府服務業外其余34個產業均與房地產業相關；而在中國的40個產業中，除廢品及廢料業外其余39個產業均與房地產業有關聯，房地產的收益會直接影響到其上下游產業的變化。王國軍和劉水杏的研究結論表明，中國的房地產行業的帶動系數為1．416，房地產行業增長1個百分點可以帶動其他40個行業增長1．416個百分點，房地產業對國民經濟各產業具有明顯的帶動效應。對此，梁云芳等^[7]經過測算，在2004年的中國經濟增長中，房地產投資開發拉動部分達到2．7%，貢獻率達28．5%。這些研究結論表明，房地產業的發展對中國國民經濟起著舉足輕重的作用，房地產業已經成為中國國民經濟的支柱產業。大量的研究將目光集中于房地產價格的快速增長對宏觀經濟的沖擊之上。在實質資本收益率確定的情況下，如果存在的話，適當的資產定價泡沫對中國經濟有益，能促使資源配置達到帕累托最優；在實質資本收益率隨機的情況下，資產定價泡沫對經濟的影響不確定^[8]。袁志剛與樊瀟彥^[9]給出了地產均衡價格中，泡沫形成與破裂的相應條件。崔光燦^[10]用一個包含金融加速器的動態宏觀經濟模型分析中國以房地產價格為代表的資產價格波動對宏觀經濟穩定的影響。房地產價格上升帶來銀行以房地產為抵押的信貸數量快速增加，而這些信貸將會形成房地產投資或是對房地產的需求，在短期，房地產需求增加會推動房地產價格的進一步上升，而對房地產投資的快速增長可能會帶來整個宏觀經濟過熱。同時，過高的住房價格也會增加居民的住房支出，降低社會公眾的消費能力；火爆的樓市會吸引大量的社會資金流入房地產市場，從而擠出其他生產部門的社會投資。因此，政策制定者在面對持續高漲的住房價格時，不僅要考慮過高的房價增長速度所帶來的風險集聚，同時還要評估房地產市場降溫對整個宏觀經濟的加速沖擊，也就是說政策制定者的目標函數是多元的，這也間接證明了政治組織的多重任務（multi-tasking）特性^[1]更完整的政治組織中的激勵特性評論可以參見王永欽等（2007）：“中國的大國發展道路——論分權式改革的得失”，經濟研究，第1期，PP4-16。。

2．模型的構建

我們假定政府的效應函數為：U（y，π）=y-(π-π*)2。在這里，y表示國民產出，π為房價增長速度，π*為政府認為的一個可以容忍的房價增長速度，即房地產市場健康運行的閥值。對政府而言，房價增長速度超過或者低于這一閥值都不利于其效應最大化。如果房價上漲過快而超過了π*，則房地產行業有過熱的危險，如果不加以調控，會對整個經濟產生較大負面沖擊；反之，如果房地產市場不景氣，房價總是處于低水平運行，房地產對各行業的帶動作用就不能得到充分的發揮，不利于GDP的增長。這樣，政府的效應為國民產出y與房價增長速度π以及政府可以容忍的房價增長速度π*的函數，政府不喜歡一個較大的房價增速，但是如果房價能保持一個合理、穩定的速度增長，由于房地產行業的帶動效應，政府則會容忍這一增長速度。

顯然，宏觀經濟政策的制定與公眾的預期是不可分割的，政府希望保持一個合理房價增長速度的政策如果能夠被公眾理性預期到，社會公眾則會通過調整其他資產的持有比重或是通過要求增加工資來抵消政策執行的效果。由于交易成本和時間成本的存在，短期內公眾改變資產組合或是其他行為決策是不可能的，或是由于交易成本太大而不經濟，這樣如果公眾事先沒有做好預期防范，未預期到的房價增長速度會影響實際產出。特別地，我們假定房價增長速度對產出的影響函數為y=y*+(π-πe)。其中，y*為潛在的國民產出，πe為公眾的預期房價增長速度，如果實際房價增長速度超過了公眾的預期增長速度πe，則總產出會有所增長。

3．政府行為分析

政府在房價增長迅猛的情況下，希望通過宏觀經濟政策來平抑過快的房價增長速度，以降低經濟泡沫破裂的風險。假定政府宣布將會將房價增長速度控制在可以容忍的π=π*，如果公眾相信政府的承諾，即：πe=π*，而政府履行它的承諾，嚴格執行它事先宣布的控制房價增長速度的政策，則政府的最終效應為U1=Y*，π1=π*。但事實上，給定公眾相信政府的承諾，π=π*并不是一個動態一致的政策，此時政府所面臨的問題是：

解上述最優化問題，政府的最優房價增長速度為π2=π*+12，而均衡的效應則為U2=y*+14。由于U2＞U1，政府并沒有積極性來遵守自己的承諾，也就是說給定公眾相信自己將會控制房價，“理性”的政府就有激勵不執行事先承諾的平抑房價上漲速度的政策，通過選擇一個π2=π*+12＞πe=π*的房價增長速度來最大化自身的效應。

但是理性的社會公眾是能夠預期到政府有違約的傾向的，事實上，由于政府的承諾在沒有其他沉沒成本的條件下并不是那么可靠，這樣理性社會公眾就不會相信政府的政策宣言。政府面臨的問題是在給定公眾的房價增長速度預期下選擇最優的實際增長速度，因此均衡的實際增長速度π滿足：

解上述最優化問題，我們得到政府短期最優房價增長速度為π=π*+12，政府的均衡效應為U=y*+(π*+12-πe)-14，假定公眾有理性預期，能夠預測到政府的最優增長速度，從而πe=π*+12，那么政府的最終效應為U=y*-14，U＜U1＜U2。這樣，一方面，政府的政策被公眾理性預期到，沒有增加實際產出，y=y*；另一方面，由于房價增長速度高于閥值，π=π*+12＞π*，政府最終效應減小，U=y*-14＜y*，政府沒享受到高房價增速帶來的產出增長。

可見，由于政府的政策信譽得不到擔保，或是政府的聲譽并不可靠，政府在宣布政策時，在理性預期的條件下公眾并不會輕信宏觀經濟政策，從而造成政策的動態不一致，現實的均衡是一個高的房價增長速度與低的政府效應，也就是宏觀經濟政策失效。

三、不可置信的承諾：具體分析與中國的典型事實

一個承諾要有可信性，它必需符合以下兩個條件：（1）事前十分清晰并可觀測；（2）事后不可逆轉（迪克西特，2004）。轉引自周業安與包林梅．承諾和經濟政策的有效性分析［J］．教學與研究，2005，（4）：26-33．更為詳細的論述請參見［美］阿維納什#8226;K#8226;迪克西特．經濟政策的制定：交易成本政治學的視角［M］．北京：中國人民大學出版社，2004．如果能根據未來的每種情況，制定相應的相機規則，那么政策制定過程中就不會出現機會主義，或者說是一個完全契約。但現實中契約往往是不完全的。契約不完全的原因可以歸納為以下三方面：一是預見成本，由于參與人的有限理性，或是社會環境的不可預測性，導致無法預測到所有的或然狀態；二是締約成本，即使當事人可以預見到所有或然狀態，但是以一種雙方無爭議的語言寫入契約也很困難或是成本太高；三是證實成本，即關于契約的重要信息對雙方是可觀察的，但對第三方（如法庭）是不可證實的。由于事先無法簽訂一個完全契約，那么對這個契約的承諾也就變得不可置信了。可信承諾的第二個條件要求政策制定之后不可逆轉，但政治組織委托人的異質性卻與之沖突。政治組織中的激勵不同于經濟組織中的激勵，政治組織委托人的偏好往往是異質的，而企業組織中股東的偏好基本一致，也就是收益最大化，而在政治組織當中，每個利益集團都有它自己的偏好與利益^[11]。由于政策的制定與執行是一個長期動態過程，因此，經濟政策的制定與執行也就成為不同利益集團競爭與協調的過程。經濟政策的出臺往往是多方利益妥協的結果，政策的落實也就成為不同利益集團的動態博弈均衡。不同利益主體從自身利益最大化出發，要求不同的政策傾向，不能綜合各方利益訴求的政策往往成為事后“違約”的誘因；而事后由于客觀環境的改變，在契約不完全條件下，事前能協調各利益主體的政策也許不再是均衡，成為事后“違約”的口實。具體到執行過程中，在多級政府框架下，不同層級政府之間的競爭成為經濟政策是否完全執行的主要決定因素。

以下結合中國近年針對房地產市場的宏觀調控政策來分析承諾不可置信的原因。

1．政策效果的不可觀測性

縱觀中國政府近年來所出臺的針對房地產市場的種種政策，涵蓋了房地產市場的各個方面，從行政與法律手段，到財政、貨幣政策，顯示出政府希望控制房價增長速度的決心。但從政策執行后的房地產市場反應來看，調控效果并不明顯。政策的實際執行效果與制定者的主觀意愿發生偏差。以征收二手房轉讓營業稅與個人所得稅為例，政策制定者希望通過提高交易成本來控制房地產市場的投資或投機，從而保證住房的真實需求供應。從中國目前的實際情況來看，住房的需求彈性很小，流轉稅的增加只是提高了二手住房的供應價格，而供給量或是二手住房的成交量并未有很大幅度的減少，這樣，稅收更多的是轉嫁到了購房者，而非住房投資者，客觀上反而助長了房價的上升。相反，更多的討論集中于對住房持有環節征稅，同時取消或降低流轉稅，在提高房屋囤積成本的同時降低交易費用，加快存量房地產市場的流通速度，降低住房空置率關于房屋持有稅詳細的論述請參見陳釗與陳杰（2007） http://zhaochen-cces．blog．sohu．com/59983969．html。同時，也有議論集中于提高第二套住房的首付比率之上，不僅存在對購買第二套住房的實際認定困難，同時對政策所針對的目標群體也存在偏差，因為能大量投資于住房并能實際拉動房價的投資者并不缺少個貸資金支持。他們可能用大量的自有資金投資，可以通過其他變通方式從銀行融資間接投資于房地產市場，并不一定得通過個人住房抵押貸款這一渠道讀者如果對此觀點感興趣不妨參見郭凱（2007）http://kaiecon．blog．sohu．com/65847188．html。這兩個事例說明，政策制定者的主觀意愿與政策的執行的實際效果并不完全一致，甚至存在較大的偏差，政策的執行效果事前并不可觀測。

2．政策執行過程中的事后逆轉

上面所分析的是政策的客觀不完全性會造成效果偏差，但是，由于政治組織委托人的異質性，即使一項合理的經濟政策也不一定能得到完全實行，造成事后逆轉。以土地市場的調控為例，2002年5月9日，中國國土資源部出臺《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規定》，明確要求轉讓國有經營性用地，必須以招標、拍賣或者掛牌方式出讓。而2004年3月30日，中國國土資源部、監察部又聯合下發了《關于繼續開展經營性土地使用權招標拍賣掛牌出讓情況執法監察工作的通知》，要求從即日起就“開展經營性土地使用權招標拍賣掛牌出讓情況”進行全國范圍內的執法監察，明確各地要在2004年8月31日前將歷史遺留問題處理完畢，否則國家土地管理部門有權收回土地，納入國家土地儲備體系。這充分說明事前的政策并沒有得到完整的實施，政策承諾出現了事后逆轉。之所以出現政策的事后逆轉，我們可以從如下兩個角度分析中國的特征事實。

首先，事后逆轉可能來自中央政府的不完全落實。由于政治組織的多任務性質，中央政府在關注高房價增長速度帶來的風險集聚的同時，也不可忽視房地產市場對宏觀經濟的拉動作用，因此在政策落實當中可能存在對“度”的把握，不會嚴格執行事先的承諾。而如果社會公眾預期到政府的事后“擔心”，則會將之理解成為中央政府的“隱性擔保”，也就不會改變其原有的投資決策。

其次，中國房地產調控政策的事后逆轉更有可能來自財政分權之后的地方政府行為異化，而這與中國特有的政府激勵機制相關^[12]詳盡理解中國的分權式改革與地方政府激勵可以參見周黎安（2004，2007）與王永欽等（2006，2007）。。1994年的分稅制改革奠定了中國財政分權的基礎，在財政分權的前提下，由于地方政府享有高度的財政自主權，地方政府有強勁動力發展地區經濟來獲取更多的財政資金。但是單一的財政分權并不足以構成地方政府發展經濟的全部激勵，中國特殊的政治激勵也是地方政府發展經濟的不可或缺的一環。中國政治體制的兩個特征，一是以GDP為主的政績考核機制，二是（基于民意調查基礎上的）上級官員任免制度。上級官員任免制度牢牢控制了下級官員的晉升激勵，形成自上而下的標尺競爭，而上級政府主要通過考察下一級政府轄區的經濟發展（尤其是GDP）的相對績效來晉升地方官員。在一個這樣的地方政府激勵機制框架下，地方政府有著強勁的動力在短時間內通過各種措施來促進轄區內GDP的快速增長。房地產投資作為固定資產投資的重要組成部分，容易成為地方政府通過投資來迅速拉動GDP增長的主要方式。再者實行分稅制后，與房地產業相關的絕大部分稅種——如房產稅、城鎮土地使用稅、耕地占用稅等都屬于地方稅，不少地方財源對土地出讓金、房地產營業稅、契稅以及管理費形成了較高的依賴。與房地產行業相關的稅收與費用收入以及土地批租收入成為地方政府財政收入的重要組成部分。房地產行業的繁榮所帶來的GDP增長有利于地方政府政治晉升，同時稅費收入與土地轉讓金也成為財政收入的重要部分，地方政府就有著強有力的內部激勵來通過各種措施化解中央政府的宏觀調控政策，保持房地產市場的高度繁榮。雖然通過房地產投資能短期內迅速拉動GDP增長，但從長期來說過于依靠投資增長的經濟增長方式不利于地區經濟的長期發展，但掌握更為充分信息的社會公眾并沒有充分的官員評價權力，上級官員任免制度同樣可以保證官員的政治晉升。

而不可忽視的一個現象是：在相對績效評估的錦標賽下，贏家的數量是有限的，而大部分則是輸家^[11]。落選的地方官員往往就失去了再次晉升的機會，而官員的晉升與落選有著巨大的利益差異，在既有的職位得以保存的前提下，如果晉升失利或是晉升的可能性比較小，地方政府官員往往會伸出其“攫取之手”^[13]，尋求替代的辦法進行補償，如貪污腐敗。具體到房地產市場，地方政府可以與開發商合謀，接受來自開發商的賄賂，不嚴格執行來自中央政府的宏觀調控政策，這也可以解釋近年來房地產市場成為腐敗重災區的一個原因。

四、實證檢驗

1．變量選擇與數據來源

為了全面考察公眾預期與政策承諾對房地產市場的影響，本文選取1998年1季度到2007年2季度共38個樣本的國房景氣指數、房地產投資占GDP的比重與房屋實際價格進行實證研究。就反映社會公眾對市場的預期而言，中國編制了相關的預警信號圖與景氣指數，如國民經濟預警指標信號圖、消費者景氣指數、行業企業景氣指數等，具體到房地產業有國房景氣指數。它由中國國家統計局編制發布，選擇與房地產緊密相關的土地、資金和市場三大類指標來量化反映房地產行業的變化趨勢與變化程度，每月公布1次。本文利用國房景氣指數（jq）變量來反映社會公眾對房地產市場的預期。由于原始數據為月度數據，為了獲得季度數據，我們將之進行算術平均處理，數據來源于中國經濟景氣月報。國房景氣指數在2005年進行了模型變化，數據相應進行了更新；同時在2006年采用了新的季節調整方法，歷史數據也進行了調整。本文2004年到2005年的數據為2006年更新后的月報所得。2004年及以前的數據由于月報未進行更新，故用原始值。為了量化政府的政策承諾，本文選取了房地產投資占GDP比重這一變量（ratio），數據來源于中經網統計數據庫。一般而言，房地產投資對GDP的占比越大，則房地產業對地區經濟增長的貢獻越大，這樣中央政府就會更加慎重考慮其對房地產業的宏觀調控政策，而地方政府也有著更高的積極性維護當地房地產市場的繁榮，以保持地區GDP的快速增長和地方財政收入的穩定，當然也就有更強的激勵去化解來自中央政府的政策壓力，這樣，房地產投資占GDP的比重越大，說明政府政策承諾的可靠性越小，它們之間存在負相關關系。房屋實際價格(hp)用全國房屋銷售價格指數替代，數據來源于中經網統計數據庫。由于全國房屋銷售價格指數為季度同比數據，為求得反映房價變動的時間序列數據，在實際研究當中一般將同比數據定基化處理，并假定基期年的各季度數據反映了當年房價的實際變動。況偉大（2005）、張濤、龔六堂、卜永祥（2006）采取了同樣的方式對數據進行了處理。本文在此基礎上搜集了2006年全國70個大中城市房價變化的月度環比數據，根據各月的環比數據推出2006年各月房價變動的定基數據，據此再推出2006年前后各季度的房價定基指數，從而使得我們的數據更加真實地反映房地產市場的實際價格變動。由于是季度數據，在建模之前我們對所有的變量都進行了季節調整，以消除季節因素與不規則因素的影響；并對房價數據與景氣數據取了自然對數，以消除異方差影響。

2．相關變量平穩性的單位根檢驗

傳統經濟計量學理論以序列平穩為前提，因而在揭示模型變量間結構依存關系時，往往不能給出客觀、準確的分析結論。事實上，在實際問題的分析中，所涉及變量往往是非平穩的。現代經濟計量學以非平穩、非對稱、非線性為特征，以一定的經濟理論為基礎，選擇更加科學的方法與評價指標體系，建立擬合與預測精度均較高的模型，對宏微觀經濟政策進行模擬分析。由于變量之間因果關系的確立，僅當各變量的單整階數相同時才有效。本文相關變量的單位根檢驗結果如表1所示。

由表1可以看出，loghp、logjq和ratio都是一階單整I(1)序列。換言之，它們均為非平穩時間序列，不能使用傳統的經濟計量學理論來構建模型。為此，我們使用現代經濟計量學中的協整理論及向量誤差修正模型（VECM），來研究中國1998—2007年間公眾預期、政策承諾與房價之間的長期動態均衡關系。這需要首先確認相關變量之間的Granger因果關系。

3．Granger因果關系檢驗

從表2可以看出，在5%的顯著水平下，我們可以拒絕相關原假設，認為國房景氣指數和房地產投資占GDP的比重與房價之間至少存在單向的Granger因果關系，國房景氣指數的自然對數序列logjq 和房地產投資占GDP的比重ratio是實際房價對數序列 loghp的Granger原因。

5．脈沖響應函數與方差分解分析

通過Granger因果關系分析與協整分析，我們可以清楚地看出公眾預期、政策承諾與房價之間的因果關系及長期均衡關系。下面我們通過脈沖響應函數與方差分解方法來研究系統的動態性。從圖1可以看出，社會公眾對房地產市場的預期提高帶來的沖擊對房地產價格會產生長期為正的動態影響，而且這種沖擊是動態變化的，隨著時間的推移其效應逐漸增大；房地產投資占GDP的比重對房價也有著長期的正向沖擊，沖擊在前三期效應相對較大，對房價的正向影響快速上升，之后保持繼續保持一個穩定上升的勢頭。這樣的結論表明，由于房地產行業在地區經濟中的支柱性地位，在一定程度上決定了各級政府對房地產業的政策態度比較模糊。一方面，房價的快速上升不利于地區經濟的穩定，社會公眾的消費支出與投資支出受到擠出，公眾的經濟壓力增大，政府需要采取措施來調控房地產市場；另一方面，由于房地產業給各級政府帶來了政治晉升的“資本”與各種稅費收入，即使承諾將控制房價，但這一承諾也不會得到完全實行。這樣理性的社會公眾預期到政策承諾并不可靠時，就會改變當期的行為，不再等待政策調控后的房價穩定或下跌，而是立即購買，進一步推動了房價的上漲。并且，脈沖響應函數的沖擊結論表明，由于政策承諾的不可靠性導致的上漲預期一旦形成，其影響長期持續并且逐漸增加。

圖2是不考慮房價自身影響的公眾預期與政策承諾的不可信對房價影響的貢獻率。從圖2可以看出，在第1到第5期，預期對房價的影響要小于房地產投資對GDP占比對房價的影響，但在長期，上漲的預期一旦完全形成，它對房價沖擊的貢獻率要高于房地產投資對GDP的占比。

五、結 論

本文通過理論分析與實證檢驗研究了中國房地產市場的預期與不可置信的政策承諾對房地產市場調控政策效果的影響。本文建立了一個簡單的社會公眾與政府之間的完全信息動態博弈模型，模型的結論表明，如果政府政策得不到有效保障，社會公眾的理性預期會使得政策無法達到政策制定者初始的預期效果，現實的均衡是一個高的房價增長速度與低的政府效用，也就是宏觀經濟政策失效。在中國房地產市場典型事實的基礎之上，本文指出，由于政策制定者對個別政策執行效果事前不可觀測，且在政策執行過程當中各級政府都存在對政策事后逆轉的可能性，房地產調控政策往往成為不可置信的承諾。在此基礎之上，本文的實證研究表明，預期與政策承諾的不可置信性對房地產價格有著長期的正向動態影響，且隨著時間的推移其影響逐漸增加。

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（責任編輯：孟 耀）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”