融資結構、融資治理與企業價值

摘 要：我國零售企業由于行業的特殊性，融資結構不同于我國資本市場中的其他企業，其融資治理對企業價值的影響也不同。本文選取2004—2007年的數據就零售業上市公司融資治理對企業價值的影響進行實證分析，結果表明零售企業的債權融資并沒有發揮其應有的治理作用；股權集中以及管理者持股對企業價值具有顯著的正向影響；股權分置改革對零售企業融資結構及融資治理效應產生了顯著影響。

關鍵詞：融資結構；融資治理；企業價值；股權分置改革；股權激勵

中圖分類號：F830．9文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2008）09-0103-05

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隨著零售業規模擴張趨勢的逐漸增強，如何以最佳方式進行融資，以滿足企業的資金需求，降低代理成本，提升企業價值，成為零售企業面臨的主要問題。雖然目前對企業融資治理的研究有許多，但是很少有專門針對零售業融資治理的研究。根據調查顯示，我國零售企業的資產負債率普遍偏高，不僅遠遠高于國內其它行業的資產負債率水平，而且高于國外同行業水平。這種行業特殊性導致零售企業與其他行業不同的融資結構，因此目前對我國一般企業融資結構的研究并不適用于零售業。此外，隨著股權分置改革的進行，中國的資本市場發生巨大的轉變。在這種環境下，零售企業融資結構是否發生變化，零售企業融資的治理效應是否得到提高，是零售企業正確進行未來的融資決策的關鍵所在。鑒于此，本文以零售業上市公司作為研究對象，分析在我國資本市場環境下零售企業的融資結構對企業價值的影響，并進一步提出融資治理建議。進一步研究股權分置改革對我國零售企業融資結構以及融資治理效應的影響，最后根據分析結果對零售業上市公司的融資治理提出幾點建議。

一、相關理論綜述

企業主要的融資方式是股權融資和債權融資。根據MM理論，企業價值創造的根本活動是企業投資活動，而與企業的融資方式和融資比例無關。但是由于股權融資和債權融資在降低公司所有權和管理權的分離導致的代理成本方面具有很大的功效，因此，融資結構對企業價值的治理效應引起眾多學者的關注。

根據許多理論與實證的研究，由于債權人的權利更為清晰，并且當權益被侵犯時更容易發現，因此，國外學者普遍認為債權能夠為投資者提供比股權更好的保護。此外，由于債務具有抵稅效應，且不會造成股權的稀釋，國外企業在進行融資的時候普遍偏好債權融資。我國學者也對中國資本市場進行了大量的研究，但是由于股權分置時期的特殊經濟狀況，在股權分置改革之前，我國資本市場上股權融資成本遠遠低于債權融資，導致上市公司在進行融資的時候普遍偏好股權融資；而股權分置改革之后，我國資本市場這種畸形的融資秩序是否得到改善，并沒有一個統一的結論。

（一）債權融資治理對企業價值的影響

負債就是債務人從債權人處得到資金，并承諾在未來給予債權人優先償付的權利。同時，債務人需要做出不傷害債權人權益的承諾，例如保留一定數量的資產。當債務人違背承諾時，債權人有權變賣企業資產或者通過破產程序索回其投入的資金。隨著融資結構和公司治理結構理論的發展，負債已經不單單是一種外部資金的流入，而被看作是債權人行使控制的能力。

關于負債的治理功能各國學者進行了大量研究。盡管研究的角度不同，但是研究結果均表明債權融資的治理功效是不容置疑的。債權融資對公司治理的影響可歸納為以下三點：一是期限約束。債務人必須在規定的期限內償還本金和利息，這就使得管理者的過度投資行為得到有效的約束。二是債權人會對企業進行考察，只有符合債權人條件的企業才有資格獲得債務資金。也就是說，只有獲利能力強、市場前景好的企業才能順利舉債，否則就會被驅逐出融資市場，因此對管理者形成了有效的經營激勵機制。三是由于破產成本的存在，若管理者不提高經營效益，那么當企業瀕臨破產時，管理者也將面臨失業的危機。

（二）股權融資治理對企業價值的影響

股權融資即企業對外發行股票籌集資金。股權融資是公司治理結構的基礎，對公司治理結構的組織形式、模式選擇以及公司治理結構的效率都有重要的影響。對于股權治理的研究主要集中于兩個方面：一是股權集中度與公司績效的關系。普遍的研究結果認為公司股權結構的分散會削弱股東對公司管理者的制約能力，從而導致公司績效的下降。相反，也有學者提出盡管公司股權分散會導致成本的提高和利潤的下降，但是股東能夠通過資本兼并的成本降低或是其它方面的利潤增長的促進來彌補這一損失。股權結構的變化是股東追求利潤最大化的結果，因此股權的集中度與公司的績效并無關聯（Demsetz，1983）^[1]。二是內部股東持股比例與公司績效的關系。當管理者持有一定比例的股票時，可使他們的自身利益與股東利益一致，防止他們為了自身利益而做出背離公司價值最大化的決策，從而提高公司績效（Jensen and Mechling，1976）^[2]。然而還有的學者提出隨著內部持股比例的增加，公司因經營不善而被接管的可能性會降低。同時也有學者認為企業價值在被接管后會得到增加，而內部持股會降低這種企業價值增值的機會（Stulz，1990）^[3]。

一、研究設計

（一）假設

1．債權融資對企業價值的影響

負債融資對企業價值的正面效應得到許多實證研究結論的支持。Lys and Sivamakrishman（1988）^[1]，Dann et al．（1989）^[2]以及Israel，Ofer，et al．（1989）^[3]等的實證結果均表明企業的價值與負債比例正相關。在我國，陳曉、單鑫（1999）^[4]研究發現我國上市公司的債務融資比例與企業價值具有正相關關系。程惠芳、幸勇（2003）^[5]對1994—2001年科技型上市公司數據進行分析，結果表明資本結構和企業成長性呈較為顯著的正相關關系。汪輝（2003）^[6]對1998—2000年上市公司數據進行分析發現總體上債務融資具有加強公司治理、增加市場價值的作用，但是對于少數資產負債率非常高的公司，這種作用并不顯著。綜合上述，本文提出假設如下：

假設1（a）：上市公司債權融資比例越大，公司價值越大，體現出正面的治理效應。

2．股權融資對企業價值的影響

對于股權集中度與企業價值，各國學者也進行了許多實證研究，其中Zeckhouser and Pound（1990）^[7]提出股票價格與公司盈余的比率與股權集中度顯著正相關。許小年、王燕（2000）^[8]研究了中國上市公司股份構成與企業經營績效會計指標之間的關系，發現股權集中程度與公司經營業績正相關。肖作平（2003）^[9]的研究表明TobinQ與股權集中度顯著正相關。綜合上述，本文提出假設如下：

假設2（a）：上市公司股權越集中，企業價值越大，體現出正面的治理效應。

對于管理層持股比例與公司價值的關系，大部分研究認為是非線性的。McConnell and Servaes（1990）^[10]對Tobins Q比率與股權結構關系進行分析發現管理層的股權從0開始增加時企業價值上漲，而當股權比例達到40%—50%之間時，企業價值開始下降。Morck et al（1988）則發現董事會成員持股比例在0－5%的范圍內Tobins Q與持股比例正相關，當董事會成員持股比例達到5－25%的范圍內，Q值與持股比例成負相關，當持股比例超過25%的時候兩者又呈正相關關系。Holderness et al．（1999）^[11]的研究支持董事會持股比例在0—5%范圍內與Q值的正相關關系，但是在董事會持股比例大于5%的范圍內與Q值的關系并不顯著。Makhija and Spiro（2000）^[12]的研究結果表明企業股票價值與內部人持股比例正相關。而在我國，管理層持股比例普遍偏低，上市公司管理層持股比例之和最大僅為0．42%，遠低于國外水平。宋增基、張宗益（2003）^[13]的研究表明在我國管理層持股比例與企業價值呈正相關關系，基本上與國外研究結論保持一致。綜合上述，本文提出假設如下：

假設2（b）：上市公司管理層持股比例越大，公司的價值越大，體現出正面的治理效應。

（二）變量選擇

因變量為企業價值，采用Tobins Q來衡量。其中流通股股票市值采用公司年末前30個交易日收盤價格的算術平均數；非流通股（股改前）的股票市值采用每股凈資產近似獲得；限售股（股改后）的每股股票市值采用流通股市場價值的90%進行折價（變量定義如表1所示）。股權分置改革之前，上市公司國有股權轉讓通過“協議轉讓”和“無償劃撥”兩種形式完成，協議轉讓價格以公司的凈資產為基礎；而股權分置改革之后，根據國務院國資委、中國證監會公布的《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫時辦法》中規定：“上市公司國有股權轉讓通過交易所轉讓，且協議轉讓價格應以上市公司股份轉讓信息公告日前30個交易日的每日加權平均價格算數平均值為基礎確定，確需折價的，其最低價格不得低于該算數平均值的90%。”

自變量分別用資產負債率衡量企業的債權融資結構、用股權集中度和管理層持股比例衡量企業的股權融資結構。

除此之外，本文還加入四個控制變量，即股改完成情況、公司規模、業務增長率以及年度虛擬變量。其中股改完成時點設為實施階段復牌日，即復牌日之前企業股改未完成，復牌日之后企業完成股改。

（三）樣本的選取

在中國商業聯合會公布的2006年零售企業百強名單中2006年中國零售企業百強名單及其基本情況參見中國商業聯合會主頁http：//www．china-retailers．com/，剔除外資零售企業，共有本土零售企業88家，這其中直接或間接在國內外上市的零售公司有近70家，因此以上市零售公司作為本文的研究樣本，具有很好的代表性。出于數據信息可獲得性的考慮，本文以滬深兩市按照證監會行業類別標準公布的56家A股零售類非ST上市公司為初始研究樣本。為保證研究的有效性，本文剔除了異常以及缺失數據樣本，最終選定53家零售類上市公司2004—2007年212個有效樣本，就企業融資結構對企業價值的影響進行實證研究。數據主要來源于Wind中國金融數據庫以及國泰安研究服務中心，數據分析采用SPSS軟件。

二、模型與實證分析

（一）描述性統計

在對假設進行檢驗之前，首先對數據進行描述性檢驗，結果如表2所示。通過描述性統計可以大體看出零售業上市公司的融資結構狀況。首先是資產負債率較高，均值為57．457%，最高值甚至超過了100%；其次是股權集中度的平均值也比較高，為50．978%，最高值達到82．320%；再次是企業的管理層持股比例卻并不高，平均值僅為3．604%，而持股比例最高的企業也只達到了42．403%。此外，零售業上市公司業務增長率平均值僅為3．075%，最小值達到-156．799%，說明零售行業2004—2007年業務增長水平較低；衡量規模的總資產自然對數均值僅為21．099，方差為1．064，說明零售行業整體規模偏小。

在Model 1中，股改是否完成、業務增長率、公司規模和年度虛擬變量被引入回歸方程，結果顯示它們對企業價值的影響并不顯著。Model 2中引入資產負債率后方程的擬合度從0．570提高到0．581。資產負債率的回歸系數為-0．117，并在5%的水平上顯著，這說明零售企業負債水平與企業價值水平呈顯著負向關系，公司負債的增加會導致企業價值的降低，這與我國大部分學者的研究結果類似（如陳小悅、李晨，1995^[17]；文宏，2000^[18]；李義超、蔣振聲，2001^[19]；于東智、谷立日，2002^[20]；杜瑩、劉立國，2002^[21]等）。零售企業盡管顯示了相對其他行業較強的債權融資偏好，但債權融資并未達到預期的治理效應。假設1（a）被否定。Model 3中繼續引入股權融資結構指標，方程的擬合度又進一步提高到0．602。前10大股東持股比例之和與企業價值在5%的顯著水平上正相關，相關系數為0．093，管理層持股比例之和與企業價值正相關，相關系數為0．124，且相關關系在1%的水平上顯著。可見，股權越集中，管理層持股比例越高，企業價值水平就越高，股權融資在零售企業中顯示出較好的治理效應，假設2（a）與假設2（b）均得到驗證。

此外，回歸結果還顯示在控制其他變量之后，公司價值與公司規模顯著負相關，這與以往學者的研究結論一致，表明規模小的公司成長性可能更好。

2．股權分置改革對融資結構及效應的影響

在Model 2和Model 3中，股改是否完成對企業價值的影響分別在5%和10%的顯著水平上正相關，表明股權分置改革對企業價值有顯著的影響。為了檢驗股權分置改革后零售企業的融資治理效應是否發生變化，我們進一步將樣本企業分為未完成股改企業和已完成股改企業分別進行回歸。表4對按股改是否完成進行分類的變量均值進行統計描述。

從表4可看出，股權分置改革之后企業價值有所上升，Tobins Q從股改前的1．201上升為2．369；主營業務成長率均值有所下降，實際上，自從股權分置改革以來主營業務成長率普遍明顯下降；企業規模變化較小，均值分別為21．023和21．182；融資結構方面，資產負債率普遍上升，股權集中度則普遍下降，而管理層持股比例在股改未完成企業中均值為3．472%，完成股改的企業管理層持股比例為3．748%。由此可見，股權分置改革對企業的融資結構有較大的影響，首先加強了負債融資的使用，其次降低了股權集中度，而管理層持股比例則未發生較大變化。

為了檢驗股權分置改革是否對企業融資的治理效應造成影響，建立回歸模型2，分別對未完成股權分置改革的企業和已完成股權分置改革的企業進行回歸，回歸結果如表5所示。所有回歸均控制了年份虛擬變量，但結果沒有匯報。

Model 4中對未完成股改企業進行回歸，回歸結果顯示資產負債率與企業價值負相關，相關系數為-0．014，但相關關系并不顯著；股權集中度與企業價值正相關，相關關系同樣不顯著；管理者持股比例則在5%的顯著水平上與企業價值正相關，相關系數為0．162。Model 5中對已完成股改企業進行回歸，回歸結果顯示資產負債率與企業價值在1%的顯著水平上負相關，相關系數達到-0．257，股權集中度在5%的顯著水平上與企業價值正相關，相關系數為0．187，而管理者持股比例依然在5%的顯著水平上與企業價值正相關，但相關系數由股改前的0．162提高至0．172。

從回歸結果上看，股權分置改革對零售企業融資治理效應也有較大的影響。首先，債權融資在股改前對企業價值的負面影響并不顯著，而股改后則對企業價值產生顯著的負面影響。其次，股權集中度的治理效應在股改前同樣并不顯著，但在股改后得到了大幅度的提高。最后，管理者持股比例在股權分置改革前后治理效果均顯著，但是股改后回歸系數要大于股改前。

三、結論與建議

根據以上的研究結果，可以看出零售業上市公司融資治理的效應。債權融資與零售業上市公司價值的關系在股權分置改革前還并不顯著，在股權分置改革后則顯著負相關。這表明在我國上市公司的債權約束效應并沒有達到預期的效果，主要是因為我國上市公司絕大部分債務是銀行貸款，由于我國特殊的經濟體制，銀行信貸收到較大的政府行政干預，債務的約束機制起不到治理的作用。此外，股權分置改革后，零售行業負債率普遍升高，但營業成長率大幅度降低，企業無法通過運營還本付息，這種高負債低利潤率的經營方式會對零售企業未來的擴張造成巨大的障礙，過度的負債融資可能會使企業經理放棄一些正凈現值的項目，縮減對外投資，這對處于規模擴張的零售企業來說會導致一些前景較好的項目被迫放棄，減少了企業價值增長的機會。

另外，股權融資對企業價值的治理效果則相對較為顯著。首先是股權集中度對企業價值的影響。股改前，零售業上市公司的股權集中度較高，但并沒有顯示出股權集中后對管理者行為的約束效應。這說明并不是股權集中度越高，公司價值就越高，而是要看股權是否集中于具有驅動公司價值增長能力并且愿意這樣做的人手中（朱武祥、宋勇，2001）。在股權分置改革之前，大部分上市公司占控股地位的幾乎都是國有股或國有法人股。他們盡管擁有絕對控股的權利，但是缺乏對管理者監控和約束的動機，管理者也就失去了改進經營管理、提高公司業績的內在動力。股權分置改革后，股權集中度有所降低，但卻對企業價值有顯著的正向影響。其次是股權激勵對企業價值的影響。零售業上市公司的管理者持股比例較低，這是由于我國目前相關的政策不明朗以及法律法規的不健全導致管理層持股的股份來源與實現方式受到很大的限制，因此，盡管我國目前上市公司對管理層持股存在極大的需求，但實際上應用股權激勵對管理者進行激勵的企業較少。與股改前相比，股改后管理者持股比例盡管無太大變化，但激勵效果卻有所提高。

根據上述研究結果，本文對零售企業的融資治理提出以下建議：第一，應著力改善債權融資的現狀。由于行業特殊性，零售企業的債權融資比率偏高，但債權的治理效應非但不顯著，甚至對企業價值具有顯著的負面影響。因此，應著力改善債權融資現狀，首先建立有效的債務約束機制；債權融資治理之所以失效，正是因為債務的破產機制起不到治理的作用，債權人的利益缺乏應有的保障。因此要盡快對國有銀行進行改革，脫離政府干預，使銀企間債務關系正常化，同時完善債務約束機制，建立完整的信用評估機制、債務合同和破產機制的相關法律法規，使得債權能夠真正對企業管理者產生約束效應。其次大力發展債券市場，拓寬債權融資渠道，豐富債務融資工具；充分發揮各種債務工具的長處，改變目前企業負債為銀行貸款的單一化局面。最后通過配股、增發等手段進行再融資，將企業的資產負債水平降低到合理水平。第二，建立合理的財務風險預警體系。加入WTO之后，隨著國外零售企業陸續進入我國，我國零售企業紛紛開始增加店鋪、擴大規模。但是由于規模小、負債率高、利潤低等特點，我國零售企業常常面臨無法還本付息的問題，在擴張過程中遭受很大阻礙，很難與國外企業進行競爭。因此應針對我國零售企業的行業特征制定科學合理的財務風險預警體系，對因過度舉債而可能導致的財務風險進行合理控制。第三，加大國有股權的減持力度，目前零售業上市公司股權集中度較高，隨著股權分置改革的進行，股權集中度逐漸降低，企業價值也得到了更顯著的提高。這是因為股權分置改革前，大部分上市公司占控股地位的幾乎都是國有股或國有法人股。國家作為最高權力機構，他們盡管擁有絕對控股的權利，但是缺乏對管理者監控和約束的動機，導致股權集中的治理效應并未得到完全的發揮。因此，逐步降低國有股以及國有法人股比例，使公司的控制權掌握在有足夠動力去監督管理者行為的真正意義上的大股東手里，這樣才能更好地發揮股權融資的治理效應。第四，積極發展機構投資者。機構投資者一方面擁有足夠的資金獲得公司的控制權，另一方面也具有一定的專業水平和管理能力，能夠對管理者進行有效的監管。因此，應注重培育機構投資者，使其成為真正有效的責任股東，完善公司治理結構，并以解決股權分置改革帶來的股權分散可能導致“內部人控制”問題，從而實現對公司的管理者有效的監督和約束機制。此外，還應引入一些經驗豐富、信譽良好的外商投資者，利用其先進的技術、管理和經營理念，提升企業競爭力，并促進相關法律環境與國際環境接軌。第五，廣泛使用股權薪酬對管理者進行激勵，。目前零售企業管理層持股比例普遍較低，但是盡管如此，管理者持股在緩解管理者和股東的利益沖突、降低代理成本等方面效果的十分顯著，因此應該在公司內部推行股權激勵，以股權薪酬、限制性股票、股票期權、管理層收購等多種方式，將管理者的利益與股東利益相聯結，從而抑制他們為謀取自身利益而掠奪企業和股東的權益。

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（責任編輯：韓淑麗）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”