美國次貸危機的政治經濟學分析

摘 要：美國次貸危機的發生，有各種各樣的原因，既有政治上的原因，也有經濟上的原因；既有客觀上的因素，也有主觀上的因素。本文對美國次貸危機進行了比較全面的分析，希望對我國目前的房地產市場以某種啟示。

關鍵詞：美國次貸危機 ；降息；政治經濟學 

中圖分類號：F830．2 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2008)09-0071-09

一、前言

自2007年美國次貸危機發生以來至今已整整一周年，并且呈愈演愈烈之勢。

為防止次貸危機演變為曠日持久的經濟衰退，美國聯邦儲備委員會自2007年9月中旬以來已經連續7次降低利率，利率水平總計下降了3．25個百分點，以期刺激經濟。美聯儲表示，金融市場依然承受很大壓力，信貸和樓市問題將拖累經濟，經濟增長仍面臨下行風險。從另一個角度來看，美國經濟正面臨衰退危險和高企的通貨膨脹，因此，美國聯邦儲備委員會在降息與否的問題上正陷入兩難境地。

美國聯邦儲備委員會2007年8月17日宣布將貼現率下調0．5個百分點，從6．25%降至5．75%，至2008年4月30日已經先后9次降低貼現率。在2008年3月16日的媒體電話會議中，美聯儲做出了歷史上最大的一個承諾：“為了拯救華爾街金融公司，美聯儲未來提供的救市貸款將沒有上限。”

美國聯邦儲備委員會2008年3月7日宣布，將提高3月份短期貸款拍賣金額，并開始進行一系列債券回購交易，以增加市場流動性，緩解信貸危機。美聯儲宣布，分別定于3月10日和24日舉行的本月兩次貸款拍賣活動共計將提供資金1 000億美元，即每次500億美元，高于2月底宣布的每次300億美元。同時，美聯儲還計劃在未來至少6個月里繼續舉行貸款拍賣活動。除非市場形勢清楚顯示沒有再進行拍賣活動的必要，否則美聯儲將按這一計劃行事。美聯儲還宣布，從7日開始，將通過一系列債券回購交易，為金融系統注入1000億美元資金。（貸款拍賣機制是美聯儲2007年12月建立的，其目的是向面臨流動性不足的商業銀行提供資金。雖然美聯儲在信貸危機發生之后一再降低貼現率，但商業銀行大多不愿意通過貼現方式直接向美聯儲借款，它們擔心這么做會引發投資者的擔憂）。自2007年12月以來，美聯儲已舉行6次拍賣活動，共為商業銀行提供了1600億美元資金。美國聯邦儲備委員會2008年3月11日宣布，擬向銀行和投資公司借出2000億美元國債，同時接受住宅抵押貸款支持證券作為借款抵押。美國聯邦儲備委員會等西方主要經濟體5家中央銀行2008年3月11日宣布，決定采取聯合措施向金融系統注入資金。這是西方央行在過去3個月里第二次聯手應對信貸緊縮問題。

美聯儲2008年4月3日通過招標拍賣國債方式向大型投資公司提供250億美元貸款，以進一步增加市場流動性，緩解信貸危機。這是美聯儲第二次通過“定期證券借貸工具”進行國債招標拍賣。第一次是在3月27日進行的，當時美聯儲拍賣了750億美元國債。“定期證券借貸工具”被視為繼去年12月的“定期拍賣工具”后美聯儲推出的又一救市措施，其目的在于促進投資公司之間的拆借活動，并緩解與住房抵押貸款相關證券市場的壓力。美聯儲在3月份公布了“定期證券借貸工具”的具體細節，金融機構可用抵押貸款支持證券或機構證券作擔保，從美聯儲競拍美國國債，貸款期限為28天，總規模為2000億美元。為應對信貸危機，美聯儲采取了一系列措施，其中包括推出全新的融資工具，使投資公司從美聯儲獲得了以往只有商業銀行才能獲得的緊急融資。輿論認為，這是自上世紀30年代以來美聯儲第一次如此大范圍地為金融機構提供融資支持。

為避免房貸違約引發更嚴重的社會和經濟問題，美國政府和六大房貸商2008年3月曾提出一項“救生索計劃”。根據這項計劃，拖欠房貸逾期90天或以上的房主如符合一定的條件，將有機會獲得30天的緩沖期，其房屋可暫時中止被拍賣，房貸商將在此期間制定讓房主們更易負擔的還貸方案。

2008年6月2日，美聯儲通過短期貸款拍賣方式向商業銀行提供750億美元資金，并進行兩次短期貸款拍賣，每次提供資金750億美元。自2007年12月份建立短期貸款拍賣機制以來，美聯儲已通過10余次貸款拍賣活動，為市場提供了約6 000億美元資金。貸款拍賣等方式已經成為美聯儲不需降息，就能幫助銀行等金融機構克服信貸緊縮的一個主要政策途徑。

二、美國次級房貸市場危機回放

美國抵押貸款市場的“次級”（Subprime）及“優惠級”（Prime）是以借款人的信用條件作為劃分界限的。但次級市場的貸款利率通常比優惠級抵押貸款高2％～3％（風險溢價：指的是市場的風險補償機制，即如果一個投資項目面臨的風險比較大，它相應地就需要較高的報酬率，風險與報酬成正比。市場風險溢價是相對于無風險報酬而言的，比如國庫券的利率一般可以看作是無風險報酬率）。放貸機構再把這些貸款“證券化”，在華爾街銷售（回收資金，分散風險）。

在世界范圍內，房地產的繁榮和崩潰已成為經濟動蕩的一個根源，而這種繁榮和崩潰是由銀行貸款造成的。2001年后美國高科技網絡股泡沫破滅，尤其是“9#8226;11”之后，為避免美國經濟衰退，格林斯潘掌管的美聯儲不僅當即聯手歐、日央行共同注資，美聯儲連續13次降息，聯邦基金利率低至40多年來最低點1．25%。低利率會促使企業更多地借錢，更多地投資，再用收益更好的資產來償還增加的債務。加上布什政府推行的減稅政策等因素，導致大量廉價的資金涌入了美國房地產業，帶動房屋市場迅速發展。在經濟增長乏力這一暗淡背景下，房地產業成為一個耀眼的“亮點”。在低利率的刺激下，美國房地產市場一派繁榮景象，次級抵押貸款市場也隨之迅速發展。在樓市升溫的時候，這些貸款的風險并不高，壞賬率也始終保持在極低的水平。為了讓更多人借到更多的錢，美國還不斷放寬放貸標準，結果造成許多人盲目借貸。銀行業競爭的加劇會消除或者大幅度減少銀行從存貸利差中獲得的利潤，為了能在激烈的競爭之中尋求立足之地，許多放貸機構降低了針對所有借款人的信用門檻。同時，放貸機構間競爭的加劇催生了多種多樣的高風險次級抵押貸款產品；另一方面，在高房價的背景下（資產大于負債），借款人感到無力償還貸款時，完全可以通過出售房屋還清欠款，再憑借更寬松的條款獲得新的貸款。在進行次級抵押貸款時，放貸機構和借款人也認為，如果出現還貸困難，借款人只需出售房屋或進行抵押再融資就可以了。但事實上，一旦整個住房市場降溫，借款人就很難將自己的房屋賣出去，房屋價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的地步。華爾街的股票和信貸分析師們不斷發布“牛氣沖天”的報告，誘導投資者，即便貸款違約不斷攀升時也不曾停止；監管部門卻無所作為。德意志銀行的一份報告稱，在2006年發放的全部次級房貸中，此類“騙子貸款”占到40％，而2001年的比例為21％。據聯邦調查局（FBI）公布的數字，由銀行和其他貸款機構報告的“疑似”房貸欺詐案件的數目在2004—2006年間翻了一番。房地產泡沫一度使美國人的生活水平高于他們的支付能力，近兩年美國人的儲蓄是負增長。美國經濟雖然繁榮起來，但主要是因為美國家庭更多地貸款買房和負債消費。

早在2004年，根據房價、房價／租金比率、可支配收入系數、空置率、住宅換手率和房價／收入比率等指標衡量，高盛公司已經認定美國房價高估10%。

可是這樣的經濟增長總有難以維持的一天。因為經濟過熱，美聯儲自2004年6月至2006年年中連續17次提高聯邦基金利率，聯邦基金利率從早期1％一直上升到5．25％，在收入情況沒有明顯改變的情況下，抵押信貸者每年的還款負擔越來越重（本來次級市場的貸款利率就比優惠級抵押貸款高2％—3％），使抵押信貸者的違約風險逐漸由可能變為現實，部分地區房價甚至開始下降，住房抵押貸款就立刻開始成為高一種高風險的業務。同時，美國房地產市場自2006年開始迅速降溫。一方面，房子出手越來越難（買漲不買跌），另一方面，賣房所得也未必能夠幫助借款人還清貸款。在高房價時期通過次級抵押貸款購買房屋的消費者，在房價下跌而利率又不斷升高的雙重夾擊下，已無力償還貸款，違約率逐漸上升，最終導致了抵押貸款公司破產。多種因素（利率上升—購房負擔加重—購房需求下降—房價下跌—資不抵債）作用的結果，最終使得次級房貸違約率連創新高。由于次級抵押貸款已被金融機構通過證券化分級打包銷售給全球的機構投資者，包括對沖基金。他們從購房者償還的貸款中獲得相應比例的投資收益，一旦后者無力償還貸款，他們的收益便泡湯，這時投資者“用腳投票”——贖回或清倉處理，直接導致對沖基金資金鏈斷裂，最終引發危機，引發全球股市共振。并從2007年4月開始，以新世紀金融申請破產為標志，美國次級房貸市場危機爆發。從2007年下半年開始，由于眾多金融機構在美國次貸危機中遭受嚴重損失，加上美國經濟減速甚至有可能陷入衰退的跡象日益增多，股市投資者的信心遭到嚴重打擊，紐約股市三大股指總體呈現劇烈波動態勢。

美國經濟是全球經濟的發動機。因此，美國次級房貸危機就好像一只蝴蝶，這只蝴蝶扇了扇翅膀，全世界都感受到它掀起的颶風，并帶動澳洲、歐洲以及亞洲等與國際市場聯動性較強的市場集體跳水。美國的次級債危機猶如風暴云團，不僅令道指持續跳水，日經指數、恒生指數也紛紛出現了暴跌行情。

自從美國房屋市場出現蕭條導致信貸危機后，不少放貸機構提高了放貸標準，市場惜貸氣氛嚴重，許多金融機構飽受流動性短缺之苦，美國經濟便開始走下坡路。美國經濟衰退最直接的證據之一就是就業崗位的急劇減少。美國最大銀行花旗集團2008年2月19日發表聲明說，為改善財務狀況并降低持有房地產資產的風險，該集團已將位于東京的日本總部大樓出售給摩根士丹利公司。據悉，花旗集團計劃在2008年內裁員1萬7千人到2萬4千人左右，這些員工主要集中在花旗的固定收益部門。目前，花旗集團的員工人數約為30萬，此次裁員人數約占員工總人數的6%到8%之間。2008年2月份的數據顯示，美國就業崗位再度減少6．3萬個，為近5年來最大減量。美聯儲主席伯南克2008年4月2日表示，今年上半年，即使美國經濟實現增長，增幅也不會很高，“甚至可能略有收縮”。這是他首次承認“可能出現經濟衰退”。隨后，4日美國勞工部發布的數據證實了伯南克的警告。數據顯示，3月份就業人數連續第三個月大幅下滑，非農就業人數減少80000人，創下了5年來的最大降幅，當月失業率也大幅上升至5．1%，為2005年9月份觸及5．1%以來的最高水平。其中制造類公司就業人數減少48000人，連續近兩年出現下降。建筑類公司就業人數減少51000人，為連續第九個月出現下降。服務業就業人數僅增加13000人，其中金融業就業人數連續第八個月出現下降。該數據清楚地證明，美國經濟增長正在放緩，將面臨進一步減息的壓力，盡管利率水平已沒有多少下調空間。自2007年12月份以來，美國失業率一直保持在接近5%的歷史高位。就業崗位大幅減少，表明次貸危機正侵蝕美國的經濟基本面。

美國聯邦儲備委員會2008年2月20日發布報告，下調對2008年美國經濟增長速度的預測值，根據最新預測，美聯儲估計今年美國經濟增速為1．3%至2．0%，低于此前預測的1．8%至2．5%。美聯儲認為：“房價下跌幅度可能會比預期的更大，從而侵蝕美國家庭財富并削弱其取得貸款的機會，這對經濟增長和就業展望構成重大風險。” 由于經濟整體降溫，美國很多企業開始壓縮差旅開支，這對該國的航空運輸、住宿餐飲和車輛出租等行業產生明顯影響。隨著住宅貸款的違約情況日益嚴重，更多與次級抵押貸款相關的證券和抵押擔保債券憑證（ＣＤＯ）的評級遭到降低。

美國《紐約時報》2008年3月發表文章說，信貸危機已不再僅僅是次級抵押貸款問題，美國的優質貸款拖欠率也在上升，對遭受重創的樓市和疲軟的經濟構成威脅。報道說，據行業統計和經濟學家透露，隨著房價下跌，銀行嚴格貸款標準，擁有良好信貸記錄的美國人也越來越多地開始拖欠房貸、汽車貸款，并出現信用卡透支。

美國聯邦儲備委員會2008年3月5日發表的全國經濟形勢調查報告（俗稱：褐皮書）稱，步入2008年以來，美國經濟增速放緩，12個聯邦儲備區中有三分之二商業活動疲軟或萎縮，三分之一溫和增長。報告認為，住房市場持續疲軟影響了個人消費開支和企業投資。2008年3月18日的美國聯邦儲備理事會(FED)公布會議記錄顯示，樓市和金融市場壓力可能引發經濟嚴重下滑，同時通膨將繼續被推高。

從2007年年初開始的次貸危機給全球帶來的損失規模和涉及范圍越來越大。到2008年3月為止，這場危機帶來的損失高達1 882億美元，全球45家最大的銀行和券商都卷入其中。這些損失中，資產減記所占比例最大，總額達1 624億美元，占總額86%；信貸損失總額為258億美元，占總額14%。資產減記最厲害的是美林證券，資產減記額為245億美元；而全球信貸損失居首的是英國匯豐銀行，其信貸損失高達94億美元。亞洲地區受影響最小，所有損失加起來共計87億美元，中國銀行減記損失少于10億美元。歐洲地區損失總額約747億美元，受損最大的為北美地區，總額共計1 048億美元，其中美國占據該地區損失絕大部分，總額約980億美元，占全球比例的52%。

美聯儲的2008年3月最新公布的數據表明，由于房地產和股票貶值，美國家庭擁有的凈資產在去年第四季度下降，這是5年來首次下降。數據還顯示美國人擁有的住房凈資產占住房市值的比例降到1945年以來的最低水平。

美國銀行2008年2月發表的一份報告顯示，美國次貸危機使全球股市自2007年10月以來損失7．7萬億美元。據英國媒體2008年1月28日報道，由于金融動蕩，倫敦金融城2008年將被迫減少最多兩萬個就業崗位。大洋彼岸的美國金融機構，也在近期接連宣布裁員計劃。

2007年初，格林斯潘曾警告美國經濟成長可能急凍。格林斯潘認為，2008年最大的威脅是美國住房的價格問題。如果房屋價格可以走穩，金融界的損失就不會再擴大。格林斯潘預計房地產價格將進一步下挫。他說，隨著各大銀行紛紛清理次級抵押貸款問題遺留下的創傷，一些銀行將披露進一步資產減記消息，甚至宣布破產。格林斯潘2007年3月在美國期貨業協會上表示，美國次級房屋貸款市場惡化問題可能擴散到其他經濟領域。

格林斯潘還認為，美國次貸危機的關鍵是投資機構的判斷失誤，而非低利率政策，低利率政策并未導致大規模信貸擴張，監管機構無法阻擋次貸危機的爆發。不少業內人士認為，格林斯潘在本世紀初執行的低利率政策導致了次貸危機和通脹。格林斯潘撰文回應稱，直到2003年6月，低利率政策并未引發大規模的信貸擴張，次年的基礎貨幣和M2上漲幅度也小于5%。格林斯潘曾將聯邦利率從2000年的6．5%降至2003年中的1．0%。格林斯潘公開表示，次貸危機是50年來最嚴重的經濟危機。他的講話呼應了其他市場人士的觀點，包括國際貨幣基金組織（IMF）在內的經濟學家，對當前的信貸危機的看法都非常悲觀。格林斯潘認為，次貸危機的損失程度，在未來數月都不可能顯現出來。而與格林斯潘看法類似的是，IMF稱美國正處于大蕭條時期以來最嚴重的金融危機。IMF最新的估算是，美國因信用緊縮而造成的可能損失總金額可能超過9450億美元。IMF說，與房屋市場有關的損失可能超過5650億美元，其余的損失則來自信用卡、商業不動產與企業。市場目前的動蕩反應為財務狀況疲弱，及普遍缺少資金。因而，其影響可能更廣、更深，且時間可能更長。IMF認為，美國仍為這項危機的“震央”，但其他國家的金融機構也受到沖擊。IMF在新發布的全球金融穩定報告中說，雖然目前為止，大多新興市場皆具韌性，但部分新興市場仍然脆弱。但實際上，其他國家也未必有IMF說的那么樂觀，英國房價已經開始出現大挫跡象，雖然所有歐洲政客都堅持歐洲并未陷入衰退，情況與美國不同，但問題還是顯露出來，西班牙政府面對瀕臨崩潰的房屋市場采取了與美國抵押回付援助和財政刺激計劃類似的措施，巴黎經歷又一輪的學生暴動，歐洲經濟和金融市場未來可能繼續承受來自房價下跌的壓力。

德國中央銀行行長韋伯2008年4月5日表示，2008年對全球絕大多數銀行來說都是極其困難的一年。他說，大量的銀行的資產減記將在2008年下半年發生，去年獲得的利潤甚至也不能減輕金融危機的后續影響，目前還不清楚金融危機的影響究竟有多大。1997－1998年，亞洲金融危機與華爾街對美國長期資本管理公司（LTCM）展開的緊急救援行動持續了6個季度，21世紀初互聯網泡沫破滅對市場產生的負面影響持續了7個季度，此次金融危機很有可能會持續8－10個季度。隨著業界并購數量與首次公開募股（IPO）下降，2008年第一季度各投資銀行的收入也已經處于減速停滯狀態。自2007年次貸危機爆發以后，次貸資產相關的減記和損失已經給全球大型金融機構共造成大約2300億美元的虧損。銀行業界的復蘇可能要等到兩年以后。

英國財政大臣達林稱，七大工業國(G7)必須考慮一切可能的政策措施，以緩解信貸危機并遏制負面經濟影響的蔓延。

此外，美國次級房貸危機可能對美國消費需求產生遏制，中國出口又高度依賴于美國，出口無疑會受到沖擊。

2008年1月22日，投資大鱷索羅斯(George Soros)在接受奧地利日報Standard采訪時稱，全球正面臨著二戰以來最嚴重的金融危機，美國經濟則受到衰退風險的威脅。根據美國全國實業經濟學協會公布的一項民意調查，在美國人的心目中，不良信貸已超越恐怖主義，成為直接威脅美國經濟發展的首要因素。“金融市場動蕩弱化了人們對恐怖主義的擔心，使次級貸款以及其他信貸問題成為短期內影響美國經濟走向的首要因素。”

一、“反恐”戰爭使美國政府顧此失彼，導致次貸危機愈演愈烈

1． “反恐”戰爭使美國政府顧此失彼。

對于小布什總統來說，他的政績、他的功勞、他在美國歷史上的地位，都是與讓美國人沒齒難忘的“9#8226;11”以及“反恐戰爭”聯系在一起的。“9#8226;11”事件發生后，美國政府當局借口“反恐”，先后于2001年和2003年出兵阿富汗和伊拉克，然而，恐怖大亨拉登依然逍遙法外；薩達姆被絞死后，伊拉克混亂如故，布什政府的反恐政策受到了越來越多的質疑。前“9#8226;11”事件獨立調查委員會正、副主席基恩和漢密爾頓在《華盛頓郵報》上撰文指出：由于布什政府的一系列政策失誤，與六年前相比，美國的安全狀況并未得到改善。美國輿論普遍認為，布什反恐政策的最大失誤是發動伊拉克戰爭，使得美國的財政、軍事、情報等資源長期受其牽制，直接影響到本土防御和反恐能力，導致反恐形勢愈加惡化。伊戰已經邁過兩個標志性門檻：一是時長已經超過美國二戰參戰時間，在美國歷次對外戰爭中僅次于越戰；二是開支已經超過朝鮮戰爭，并將很快超過越戰。據美國國會研究處統計，截至2008年6月，美國為在海外發動“反恐戰爭”已耗資6 100億美元，美軍傷亡3萬多人。軍人出身的美國資深眾議員默撒也指出，伊戰的后果其實是為全球恐怖主義提供了孳生地，反而助長了恐怖主義。英國媒體2008年6月15日報道，美國總統布什爭取到英國特種部隊的支持，力圖離任前抓住任內“最大敵人”拉登。而布什總統的任期只剩下半年，而民主黨步步緊逼，要求撤軍。

在次貸危機爆發之初，布什政府和美聯儲雖然也都有所應對，但顯然低估了形勢的嚴峻性。隨后危機急劇惡化，迫使布什政府和美聯儲不得不全面調整政策，一系列重大救市措施已經或即將出臺。

2007年8月8日，美國總統布什表示，目前美國經濟仍保持著穩定增長狀態，相信美國股市也會走出目前的劇烈波動并實現“軟著陸”。布什還列舉了一系列數據來強調美國經濟仍處在健康運行狀態。他說，在過去4年中，美國經濟保持了連續增長，2007年第二季度經濟增長率達到了3．4%。此外，7月份美國的失業率為4．6%，處于歷史較低水平，并預言：美國經濟仍將保持穩定增長步伐。然而，2008年3月7日，美國總統布什說，他對已經明顯放緩的美國經濟感到擔憂。在美國勞工部公布2008年2月份美國就業人數減少6．3萬個及美聯儲宣布采取緊急措施降低銀行系統的流動性壓力之后，布什發表了上述講話。

布什2008年3月１４日在“紐約經濟俱樂部”(“紐約經濟俱樂部”成立于１９０７年，主要成員包括紐約和美國東北各州的商業和金融界人士)發表的演講中指出，美國經濟“很明顯正在經歷一段艱難的時期”，如美元走軟、原油與黃金價格不斷創出歷史新高、失業人數增加、零售銷售額大幅下降以及嚴重信貸問題的影響還在繼續等等。他表示，對經濟前景的擔憂已經取代伊拉克戰爭成為美國總統選舉年選民最關注的問題。他說，美國經濟去年第四季度０．６％的增長速度“顯然是緩慢的”，食品與能源價格的上漲以及房價的下跌對美國經濟造成了傷害。布什指出，住房市場的滑坡是造成美國經濟放緩的根本原因。

美國亞歷山大州立大學房地產金融首席教授科洛克#8226;劉(CrockerH#8226;Liu)說：“根據我的基本預測，次貸危機的余溫在整個2008年，乃至相當長一段時間內還將繼續下去。大爆發時間可能在大選后。” 科洛克#8226;劉認為布什政府目前采取的短期應對政策，“無疑是在惡化目前的情況，或者說是使危機持續時間更長。因為布什今年是最后一任，只要問題不在他任期上爆發，就不關他事了。”

遺憾的是，人們對政府的期望往往高于政府所能做的。政府承諾的也往往比它們能夠做到的要少。

2．“反恐”戰爭使美國經濟形勢全面惡化。

對美國總統布什來說，他最恨的是獨裁者薩達姆，所以他對倒薩不遺余力，不惜花費巨資。對美國人民來說，他們最恨的是納稅，所以，布什要推行他的減稅計劃。由此，布什既實現了自己的目的，也贏得了民心，至于由誰來買反恐和減稅的賬單，他就管不了那么多了。

越南戰爭給四任總統留下了陰影，伊拉克戰爭與上述戰爭相比規模要小得多，并且還沒有超出一位總統的任期。到2008年財政年度結束時，伊戰直接總費用將達5 320億美元，從而超過越南戰爭的費用，成為美國歷史上僅次于二戰的經濟代價最高的戰爭。美國在伊拉克的軍事行動久拖不決，戰爭費用不斷上漲，引起美國朝野的普遍擔心。目前，美國在伊拉克和阿富汗每月的開支約為100億美元。與前幾次戰爭不同，美國在增加軍費開支的同時又進行了減稅。在這場戰爭上花的所有錢都是借來的。而每一分錢最終都是要還的。

越來越復雜的戰爭形勢和巨額的軍費開支，讓美國政府漸漸感到力不從心，也使全球經濟蒙上了一層不確定的陰影。戰爭對經濟的影響主要體現在國際石油價格居高不下，旅游業和航空業遭受重創，投資者和消費者信心受到打擊，美國經濟復蘇將步履艱難等幾個方面。

美國政府財政赤字曾在２００４年財年創下４ １３０億美元的歷史最高紀錄，在從2007年１０月１日開始的本財政年度頭８個月里，美國政府財政赤字達３ １９４億美元，白宮2008年初預測，美國政府財政赤字２００８年度將上升到４ １００億美元。

美元貶值與財政赤字有關系，首先美國內因減稅形成的，第二就是軍費開支，有內因和外因。外因就是伊拉克、阿富汗、反恐開支越來越大。

好在美元是國際貨幣，今日的亞洲美元代替了20世紀60年代的歐洲美元和20世紀70年代的石油美元，成為美國債券的最大買主，使美國可以在不膨脹通貨甚至不犧牲國內購買力的情況下，維持長期的赤字財政。在美國國內出現巨額財政赤字時，美國政府可以通過發行美元，以美元貶值的方式向全球輸出通貨膨脹和收取鑄幣稅；與此同時，其國內投機資金也可以通過資本輸出的方式進入那些本幣升值的國家，以獲取本幣升值預期下的資產增值及匯兌收益雙重利益。正如美國一位人士所言：美元是我們的貨幣，但它是你們的麻煩！

但是，對于美國經濟來說，美元貶值是一把“雙刃劍”。一方面，美元走低有利于美國擴大出口，從而彌補住房市場降溫給美國經濟造成的損失，為經濟增長提供新的支撐力量；另一方面，美元走低會促使進口產品價格上漲。對于美國這樣的消費和進口大國來說，進口產品價格上漲有可能推動消費價格攀升，從而助長通貨膨脹壓力。特別是在目前國際市場原油價格持續攀升的背景下，這一點特別值得注意。

盡管美元貶值也造成了石油等產品價格的上揚，但這不是美國政策制定者最主要的關注點，他們最主要的關注點是挽救金融市場。因此，它的最首要選擇不是保衛美元，而是通過擴張性貨幣政策防止金融危機的進一步惡化。

不過，這筆債最終還是要美國人來還的，不過不是現在的美國人，而是以后的美國人。因此，未來一代的美國人可能是減稅計劃最大的輸家，他們不得不支付跟自己沒有直接關系的、其父輩因反恐和減稅而遺留下來的賬單^[1]。

二、美國的金融監管部門嚴重失職

《華爾街日報》2008年4月3日報道，美聯儲（Fed）逾年來首度派員進駐高盛、貝爾斯登等華爾街券商，以監督其財務狀況，此舉可能是美國央行擴大監理角色，加強管理華爾街的第一步。摩根士丹利、雷曼兄弟、美林，以及摩根大通等其他券商也都會有Fed官員進駐。此項行動顯示Fed正雙管齊下，除放貸給華爾街券商外，并加強對他們的監督。Fed是在外界抨擊美國證券管理委員會（SEC）對券商監督不力之際，擴大其管理角色的。以往，SEC是華爾街券商的主管機構。美國財政部2008年3月31日公布“監理改革藍圖”，主張擴大Fed對華爾街的監管角色，并要求“總統金融市場任務小組”考慮建議Fed的融資過程應否更加透明化、附加貸款條件（例如擔保限制），以及現場運行檢測，最后一項建議顯然正在實施。

傳統上，貨幣政策與金融監管政策被視為截然不同的學科。前者基本上屬于宏觀經濟學范疇，而后者則是微觀經濟學的一個應用性分支。前者關注貨幣供給，后者則關注銀行的安全和穩健。貨幣政策以銀行體系為媒介，通過影響信用從而作用于經濟活動水平。貨幣政策——公開市場業務、存款準備金要求、資本充足率——的變化如何影響銀行的貸款激勵和它們所面臨的約束（它們的機會集），傳統的貨幣政策金融監管法規都會影響銀行的激勵和約束。貨幣政策與金融監管政策是相互交織的，兩者都涉及整體經濟活動水平和銀行體系的安全和穩健。盡管貨幣政策與金融監管政策相互交織在一起，但兩者都以銀行和信貸理論為依托，前者的重點在于信貸水平，而后者則在于信貸質量和冒險程度。銀行監管當局在控制銀行的風險承擔方面存在兩個問題：首先，銀行具有向監管當局隱瞞信息的激勵，以避免其行動受到干預。這樣，即使監管當局富有責任心，他們也很難阻止銀行從事過度風險行為；其次，由于存在委托代理問題，監管當局可能會產生監管縱容，不實施有效監管措施關閉破產銀行。監管者這樣做是因為他們往往希望逃脫對其監管不力的指責。此外，監管者還會為了保住其職位而屈從于某些對其職業生涯有重大影響的人——政治家。

貨幣政策能夠而且經常對銀行體系的安全和穩健有顯著影響，監管政策對宏觀經濟活動的影響更加顯著。經濟活動水平的大部分波動——資本主義的歷史就是一部金融危機的歷史——都能追溯到糟糕的貸款實踐。房地產行業的繁榮和崩潰是由于對該部門過分的投機性貸款造成的。發生在泰國和斯堪的納維亞的危機是最近的案例；人們普遍認為保證金貸款是導致1929年證券市場崩潰的重要原因。……人們普遍認為，美國儲貸協會的崩潰可以歸因于沃爾克擔任美聯儲主席期間（為反通貨膨脹）突然提高利率和里根政府時期放松管制的共同作用。（需要明確的是，“寬大為懷”的政策通過創造“虛假資本”，導致損失的數額加大）問題的惡化持續了幾年，而且被隱藏起來不為公眾所知，但在1989年，這些問題再也隱瞞不下去了。1989年美國政府迅速加強監管導致20世紀90年代早期的宏觀經濟衰退。…美國在20世紀80年代經歷了高利率和放松金融市場監管，最終以1989年美國儲貸協會的崩潰收場。然而，不幸的是，即使放松金融監管導致的危機是可預測的，而且被預測到了，發展中國家也缺乏資源、制度和安全網絡來防范這樣的危機。

所以，在2007年3月22日美國國會參議院銀行委員會“房貸市場危機：原因與后果”的聽證會上，委員會主席Dodd對美國金融監管部門，特別是美聯儲的不作為作了聲色俱厲的指責：“我們的金融監管部門本來應該是枕戈待旦的衛士，保護勤勞的美國人免遭不負責任的金融機構的傷害。但遺憾的是，長期以來他們一直袖手旁觀。”“早在2004年春天，金融監管部門已經開始關注貸款標準的放松。與此同時，聯儲一邊持續加息，另一邊卻繼續鼓勵貸款機構開發并銷售可調整利率房貸。在我看來，正是這種自相矛盾的行為造就了當前席卷數百萬美國住房所有者的大風暴。”

放松監管的結果是可想而知的，那就是政府，或者廣而言之，社會將承擔過度冒險行為造成的巨大成本。放松管制增強了銀行進行冒險的激勵，又增加了銀行進行冒險的機會。實際上，宣布在未來放松管制的舉措甚至會在冒險機會沒有增加之前就增強銀行從事冒險行為的激勵。如果加強對房地產貸款施加額外的限制，這些負面效應是應該能夠避免的，至少可以減輕。

現行美國金融監管體系建立于75年前，金融領域已發生巨變，根據市場變化建立新的監管層次成為趨勢。許多經濟學家認為，美國次貸危機發生的原因之一就是落后的監管體制無法適應金融發展的新情況。因此，2007年底以來在美國要求對金融監管體制進行徹底改革的呼聲越來越高。美國財政部長亨利#8226;保爾森2008年3月31日宣布，美國政府將對金融監管體制進行全面改革，其內容將涉及大銀行、投資公司、地方保險代理以及抵押貸款經紀人等廣泛范圍，據悉，這將是美國20世紀20年代末30年代初經濟“大蕭條”以來最大的一次金融監管體制改革。保爾森當天公布了這項長達218頁的改革計劃。他說，一個強有力的金融制度不僅對于華爾街十分重要，而且對每個美國人也很重要。根據這項計劃，政府將把目前由5個機構負責的日常銀行監管事務歸總由一個機構負責，并擴大美國聯邦儲備委員的監管權限，以保護整個金融系統穩定。同時，政府將設立一個新的監管機構，主要行使目前由證券交易委員會和商品期貨交易委員會行使的職能，負責規范商業活動和保護消費者利益。另外，政府將要求國會建立一個聯邦委員會，制定抵押貸款經紀人執照發放最低標準，以改變目前許多此類經紀人脫離聯邦監管的現狀。政府還將要求國會在財政部內部設立一個全國保險業監管辦公室，以逐步開始由聯邦政府負責監管保險業。財政部認為，目前美國儲蓄機構、商業銀行、投資銀行，以及其他金融機構的管理架構重疊甚至沖突，未來美聯儲將整合各項金融監管權，在金融監管體制中發揮核心作用。不過，仍有一些國會議員對這一改革方案不滿。民主黨參議員查爾斯#8226;舒默認為，財政部的改革方案還不夠，沒有對近年來出現的復雜投資工具給予足夠關注。 

三、美國放貸的金融機構不能自律，存在嚴重的道德風險

“商業銀行在金融市場的基本框架中具有決定性的作用。當它們資本金不足、貸款標準不嚴格、監管不力時，它們就會成為國內和國際社會系統風險的來源”（格林斯潘，1998）。大量的經濟低迷實例都是源于房地產繁榮的崩潰，這種繁榮通常是由抵押貸款推動的。銀行愿意貸款是因為它們相信（錯誤地）這樣是安全的，因為抵押品的價值是貸款價值的（比如）120%。只有當市場價格下降20%時，銀行才面臨風險。而這種下降是極少見的。銀行發放此類貸款的意愿助長了泡沫的形成。但所有的這類泡沫最終都是要破滅的。當泡沫破滅時，價格下降遠遠高于20%。當然，只有當抵押品的價值下跌時，借款人才會有不償還貸款的強烈激勵。由于不同房地產的市場價值下降是相關聯的，所以，當許多貸款成為不良貸款時，銀行的生存能力受到真正的威脅。隨著銀行的資產凈值陡然暴跌，它不得不被迫減少貸款發放，甚至可能收回部分貸款。這樣，（尤其是對房地產市場的）信貸收縮加劇了房地產市場價值的下跌。

銀行為什么要發放風險過高的貸款？因為銀行承擔的私人成本低于社會成本——當銀行倒閉時，社會要同時承擔宏觀經濟成本和緊急救助成本。由于有存款保險，某種格雷欣法則（Gresham’slaw）在起作用：壞的或高風險的銀行驅逐好的或安全的銀行。既然政府承擔風險，存款者并不關心風險。他們所關心的只是銀行承諾的收益。一方面，安全網對于阻止破產的蔓延是必要的，另一方面，如果安全網過于強大，就會使銀行進行一些不安全的投資。此外，一家想要從事冒險活動的銀行顯然會創造一種風險評估方法，該方法既給予它相當的自由做其想做之事，同時還能取悅監管者。

銀行迅速擴張是高息攬存（或者銀行通過給予其他非金錢的好處，銀行可以規避存款利率限制）的結果。它們能夠支付高利率并盈利的唯一途徑是承擔更大的風險。更大的風險意味著出現問題的可能性更大。在某些情況下，銀行迅速擴張是一種隱形的“圈錢游戲”。實際上，新的存款被用于支付對前期存款承諾的利息（像所有的圈錢游戲一樣，基于銀行擴張的圈錢游戲最終必然崩潰）。貸款規模越大，道德風險活動所產生的利益越大。

凱恩斯曾經說過，如果你欠銀行100美元，那你會有麻煩；如果你欠銀行100萬美元，那銀行就會有麻煩。“把東西賣給買不起的人，把錢借給還不起的人”，這種思維讓很多財務金融公司創造出傲人的經營成績；整個社會也進入了一個巨大的謊言里：政府要作多，企業要業績，人們要買更多的東西；大家拼命玩數字游戲，一直往上堆、往外推，直等到泡沬爆炸。

四、美國次貸危機對美聯儲主席伯南克的能力提出嚴重挑戰

貨幣政策直接影響銀行體系，但它對經濟的全部影響通過信貸鏈網絡分別于整個經濟。

本#8226;伯南克(Ben Bernanke)于2006年1月31日正式擔任美國聯邦儲備委員會主席，2007年4月開始，美國次級房貸市場危機爆發，時隔僅僅1年。人們不禁對美聯儲主席伯南克的能力提出質疑！

美國次貸危機不禁讓人鉤起對艾倫#8226;格林斯潘(Alan Greenspan) 擔任美國聯邦儲備委員會主席時期的美好回憶。1987年8月11日，格林斯潘被里根總統任命為聯邦儲備委員會主席，到2006年１月31日卸任為止，歷經里根、老布什、克林頓和小布什四任總統的“四朝元老”，格林斯潘擔任美聯儲主席一職達18年５個月20天，任期之長僅次于在1951年至１９７０年擔任這一職務的威廉#8226;邁克切斯內#8226;馬丁，后者的任期為18年９個月29天。在格林斯潘擔任美聯儲主席的18年多時間里，美國經濟出現了創紀錄的長達10年的持續增長期，中間只發生過兩次溫和的衰退。格林斯潘領導美聯儲成功應對了紐約股市大崩盤、亞洲金融危機、技術股泡沫破滅以及“９#8226;１１”恐怖襲擊事件等一系列重大危機。

與其他人不同的是，格林斯潘同時降低失業率和通貨膨脹率長達7年之久。在他任期之前這種情況從未聽說過。美聯儲的主要職責是穩定物價和治理通貨膨脹。艾倫#8226;格林斯潘做到了這一點并且做得很好。自艾倫#8226;格林斯潘接任美聯儲主席以來，美國通貨膨脹率和失業率下降了接近兩個百分點，利率下降了2．5%，道#8226;瓊斯工業指數上升了325%，整個經濟以每年3．2%的速度增長。2000年，當格林斯潘第四次被任命為美聯儲主席時，新聞媒體如此報道：“在這個經濟繁榮的時代，我認為關鍵的決策者是美聯儲主席艾倫#8226;格林斯潘。格林斯潘主席的技術經驗、判斷力、以及他對財政紀律的貢獻，將繼續為所有美國人創造我國經濟的繁榮。”

作為一名經濟學家，格林斯潘部分聰明才智體現在他明白數據和統計能起到的作用有限以及貨幣政策存在一個較長的時滯。在某些情況下，經驗和對風險的判斷在決策過程中會起一定的作用。“我們這些監管者們被大量的各種各樣的數據所淹沒，我們必須日復一日的研究它們，我認為看到這些數據下面隱藏的內容是極為重要的”（格林斯潘，1998）。

格林斯潘成功的秘訣之一是他的良好聲望。所有的政治派別都信任他，甚至，他的反對者們可能不同意他的信仰，但是沒有人說他是不值得信任的，或者說他不遵守承諾。

也許，格林斯潘與伯南克最主要的不同之處在于：格林斯潘在金融業有著豐富的實務經驗。1954年，年輕的格林斯潘加盟紐約的湯森公司，不到5年，他便擁有了該公司的一半股份，公司也被改名為湯森—格林斯潘咨詢公司，并出任總裁。那段時間，格林斯潘廣交朋友，在華爾街贏得“最精明證券商”的聲譽。30年里，格林斯潘不僅在華爾街聲譽卓著，而且頻頻游走于華盛頓官場，為自己從商人向官員轉變作足了準備。1987年，美聯儲主席沃爾克退休，格林斯潘出人意料地應聲而起，被里根總統任命為繼任者。在美聯儲的歷史上，格林斯潘的出現之所以顯得突兀，是因為美聯儲主席向來從內部產生，而格林斯潘以前從來沒有在美聯儲任過職。格林斯潘在1988年1月的股災前夕受命于危難之際，上任伊始就遇上了1987年美國股市的“黑色星期一”，許多投資者甚至絕望自殺。格林斯潘冷靜出招，他當時開出的藥方是放松銀根，中止股市繼續惡性發展，穩穩地撥正美國這艘大船的航向，令許多原先對他能力表示懷疑的美國人大喜過望，并從此就與美聯儲主席一職結下了不解之緣。從此后格林斯潘“怪招”頻頻，1994年他一次接一次地提高利率，被人視為“簡直瘋狂”；1998年的全球金融危機中沉著應戰，三次削減利率，從而使美國免受金融危機的波及，并且最終遏制住那次危機蔓延的勢頭。這一次次的輝煌使他被煤體稱為“金融之神”。格林斯潘總是對美國經濟過熱保持著一種警覺，只要一出現過熱的跡象，他就會采取措施把溫度降下來。他指揮著美國經濟巨輪駛過了暗礁叢生的20世紀80年代，使美國在20世紀90年代經歷了前所未有的經濟繁榮。對于這一點，就連苛刻的批評者們也不得不承認，過去25年來沒有人比格林斯潘更勝任美聯儲主席這個職位。

經濟、金融危機本身就是由經濟行為醞釀產生的，它的解決也會因為新的經濟行為而成功，但這其中的關鍵就是經濟金融風險和時機的提前識辨與預防控制！對于經濟決策，更需要提前知曉它的作用過程和評估它的未來結果。市場現在看不到的，并不意味著未來結果的不存在。在2007年2月28日，美聯儲前主席格林斯潘先生在一次國際會議的講話中，指出美國經濟未來有衰退的危險，大致會出現在今年的晚些時候。扭轉這一局面和弱化潛在經濟或金融事件危機爆發的最佳辦法是——美聯儲不遲于2007年的1、2月進行第一次減息！如果錯失了這一戰略時機，則既使其后進行補救，也難以挽救美國經濟先面臨一輪大幅轉弱甚至衰退的經濟必然。如果美聯儲在2007年1月左右減息了，美國“次貸失誤”本可以僅是“問題”而不轉為“危機”。該問題會在市場降息的作用和預期下，會阻止其成為危機。

雖然格林斯潘頭頂的光環漸漸褪去，還是有很多人對其在位時的成績表示肯定。分屬不同學派的諾貝爾經濟學獎得主蒙代爾和弗里德曼，都曾公開稱贊格林斯潘是美聯儲史上最出色的主席，同樣是諾貝爾獎得主的托賓也毫不吝嗇地給格林斯潘的表現以“Ａ”級評分。

然而，美國仍有相當一部分經濟學家認為，美聯儲在過去１０年所采取的寬松貨幣政策，使美國出現了家庭儲蓄負增長和經常項目赤字創紀錄這兩大嚴重的經濟問題，將使美國經濟在未來的長期發展中付出痛苦的代價。從２０００年前后發生的經濟大起大落，到后來的由于利率過低而催發的房地產泡沫，主要是格林斯潘的決策失誤造成的。2007年8月23日，世界銀行前負責經濟發展的高級副行長兼首席經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者美國人約瑟夫#8226;斯蒂格利茨在法國《回聲報》上發表文章指出，美國當前的次級抵押貸款市場危機與美聯儲前主席格林斯潘在任時實行的政策有關。斯蒂格利茨最后總結說，有句話用在格林斯潘身上很合適：斯人已去，遺害猶在。

從美國經濟歷史上繁榮期最長的這18年的實踐來說，格林斯潘領導的美聯儲的貨幣政策的藝術性的提前行為功不可沒，因此，不管外界如何對格林斯潘吹毛求疵，但市場都不得不承認他的經濟大成。經濟之所以出現繁榮與蕭條的更替，原因就是它們是建立在人類貪婪與恐懼的心理之上，在無根據的樂觀與無理性的悲觀之間擺動。所以，與其說次級房貸危機源于格林斯潘的政策，不如說源于人類自身的本性：貪婪和恐懼。貪婪至極，意味著繁榮見頂物極必反，恐懼即到，意味著蕭條已現。反之亦然。

五、美聯儲連續降息對美國次貸危機無濟于事

利率是資源配置的一種信號機制。

自美國次貸危機發生以來，美聯儲已經連續7次降低利率。美聯儲降息無疑可以刺激經濟增長。因為降息即意味著降低個人和企業的借貸成本，有助于推動消費和投資增長，增加就業。住房抵押貸款人的還貸壓力將有所減輕，有助于減輕次貸危機的影響，從而緩解信貸緊縮，恢復金融市場穩定。但是，按照伯南克對美國經濟和金融形勢的判斷，在短期之內是無法實現的，因為貨幣政策存在一個比較長的“時滯”，再說，在消費者的消費信心遭受重大打擊的情況之下，下調利率刺激消費和投資的作用相對有限。而且，連續降息導致美元對歐元等主要貨幣持續貶值，許多投資者將原油等商品期貨作為規避風險的工具，部分推動了國際油價大幅上漲。由于國際市場商品價格的持續急劇上漲，美國經濟中通脹上升風險依然很高。而持續的高通脹可能拉升公眾的長期價格預期，進而影響消費和投資。由于美國經濟仍面臨衰退風險，而通貨膨脹壓力卻在明顯上升，這種形勢必然會加大美聯儲未來決策的難度。美國聯邦儲備委員會主席伯南克2008年6月3日暗示，美聯儲下調利率已經告一段落，其目前最大的憂慮來自美元貶值對通貨膨脹帶來的壓力。2008年在日本大阪舉行的G8會議后，各國在聲明中指出，全球經濟依然面臨不確定和持續下行的風險，這其中，高漲的大宗商品價格特別是石油和食品，給全球經濟帶來了嚴峻的挑戰。八國財長一致表示，螺旋上升的食品和燃油價格是當前全球經濟最棘手的問題，這也將會成為他們下一階段關注的重點。在過去的一年，油價翻了一番，各國財長將油價列為強烈關注的對象；而包括從大米到豆米在內的各種食品價格今年也經歷了破紀錄的飛升，通貨膨脹加速上漲已經成為全球性問題。國際貨幣基金組織（IMF）預計，今年發達國家的通貨膨脹速度將達到自1995年以來最快的一年。但對于引起全球通脹的原因，各國財長的看法不一，俄羅斯財長庫德林（AlexeiKudrin）聲稱由于美元貶值，導致投資人把資金大量投入大宗商品以求保值。而美國財長保爾森則列舉自2002年以來的美元貶值與石油價格上漲步調不一致的數據，弱化兩者之間的聯系。同樣保爾森也拒絕對石油市場的投機性行為提出批評，并表示“所有證據”都表明是供需不平衡導致了油價的上漲。

雖然美聯儲降息將導致美元繼續走軟，美國的貿易逆差有望改善，但也可能導致新一輪貿易保護主義抬頭。美元持續貶值，匯率不穩定性增加，可能將導致各國采取“以鄰為壑”的匯率政策，激化貿易糾紛。美聯儲不斷降息或令國際貨幣政策合作面臨困境。美聯儲通過降息使美元貶值，還吹大了資本輸入國資產價格泡沫，為其投機性資金在海外攫取高額投機利潤創造條件，美國國內投機資本紛紛進入發展中國家尋求新的投資機會，投機性外資對新興市場的介入一方面提升了外資流入國本幣的需求，使得外資流入國本幣出現升值；另一方面外資利用流入國本幣升值所形成的貨幣幻覺，對資源、資產等不動產進行大幅炒作，以獲取巨額投機收益。而且，對一些發展中國家來說，美元儲備居高不下，一邊快速增長，另一邊快速貶值，高美元儲備國家受到大損失，美國從中獲得大利益。

在通貨膨脹的背景下，美聯儲降息將使美國進入“負利率”時代，從而繼續鼓勵信貸、鼓勵消費，這猶如抱薪救火。

格林斯潘（1995）認為，降低利率和提高利率對住房購買者而言都是有害的。因為它給人一種物價不穩定的印象，這會使得人們不愿意購買任何東西——包括住房。“過去二十年來最重要的教訓是，如果希望房地產業持續繁榮，那么，你需要穩定——貸款的有效性、貸款成本以及消費者信心和需求的穩定。歷史上不乏“物極必反’（過度繁榮會帶來問題）的例子。” 市場戰略分析師弗雷德#8226;迪克森說，降息無助于刺激經濟，美聯儲“應當停止降息”。迪克森說：“降息根本不起作用，還給美元及石油價格帶來更大壓力，這使信貸市場和經濟領域的問題更加復雜。” 國際貨幣基金組織（IMF）2008年4月3日指出，單憑貨幣政策不能完全應對房價泡沫，政府監管者在預防放貸機構放松放貸標準從而導致房價劇烈波動方面應發揮“至關重要的”作用。從歷史角度看，2001—2003年美國經濟有與當前類似的經濟態勢，美聯儲所采取的連續13次降息對美國經濟的挽救有效嗎？結果是相反，其對經濟信心和投資信心的抑制以及擴大經濟結構矛盾十分明顯，進而加重美國經濟協調的難度。而當前美國經濟同樣面臨這樣的問題，維持投資信心對美國經濟而言的重要性是關鍵，美聯儲降息是否適宜美國經濟環境和氣氛更為值得關注和思考。

預期影響人們的經濟決策，從而就會影響未來的經濟走勢。對將來利率下降的預期會具有降低資本邊際效率曲線的作用，因為這意味著，現在的機器所生產的產品，在該機器未來的一部分壽命中，將與未來機器生產的產品競爭，未來機器的生產可以保持低收益。了解一給定量的資本品的邊際效率取決于預期的改變這一點是很重要的，因為，主要是這種依賴關系才使資本邊際效率具有相當強烈的波動，即正是這種波動解釋了商業周期。經濟繁榮之后之所以會出現蕭條，蕭條后之所以又會出現繁榮，可以用資本邊際效率相對于利率的波動來加以分析和解釋。現有資產的價格，總是隨著對未來價值的預期的變動而調整自己。這種預期變動的重要性，在于可以通過對資本邊際效率的影響而迅速影響新資產的生產。人們預期價格上漲會刺激生產…對產量的刺激，取決于一特定量資本的邊際效率與利率的相對提高。如果人人都預期下雨，天不一定會下雨，但如果人人都預期要發生衰退，經濟真的就可能出現衰退。自然界與經濟生活不同。下雨不下雨不以人的意志為轉移，但衰退不衰退卻會以大部分人（不是個別人）的預期為轉移。如果市場參與者認為中央銀行是無效的，那么中央銀行在事實上就是無效的。依據這種解釋，中央銀行和中央銀行家的“信譽”是關鍵。在克林頓時期，隨著市場擴張，市場參與者極其相信格林斯潘的信譽，盡管很少有證據表明經濟繁榮是他的杰作。

分析表明，貨幣政策在刺激經濟方面可能是一種日漸無效的工具。銀行業內部日益增加的競爭，甚至是更為重要的來自非銀行金融機構的競爭，人為管制約束的減少，特別是對支付利率的管制，以及銀行業效率的提高（很大程度上源于新技術），都導致儲蓄存款利率和國債利率的差異變小。這從根本上改變了貨幣政策影響信貸供給（進而影響經濟）的方式。貨幣政策的效應在很大程度上是通過替代效應和監管約束實現的，這些渠道可能比傳統效應弱，傳統效應是通過儲蓄水平以及銀行從存貸利差中獲得的利潤來實現的。從這個角度來看，當今的貨幣政策是不太有效的，特別是在刺激處于蕭條中的經濟時效果不佳，在將來更是如此。

信心崩潰對現代經濟生活的打擊很沉重。“就像我以前曾經說過的那樣，歷史告訴我們，信心的喪失是非常突然的，大多數情況下甚至沒有一點先兆。這種喪失是一種自我加速的過程，它可以在一個很短的時間段內大幅度上升。市場上恐慌的特征是——顯著改變其行為，企圖最小化短期損失。對長期終值要求權的貼現變得沒有意義了。最有意思的是：這種行為說明經過很多代之后，人類的反應沒有絲毫改變。無論是荷蘭人的郁金香球莖，還是俄國人的股票，其市場價格模式都是一樣的。我們可以立刻形容這一過程，但是到目前為止，經濟學家還不能預測信心喪失的發生。信心的喪失通常被形容為泡沫的破滅。要預測一個將要破滅的泡沫需要先預測資產價格的急劇下降——這是由多數百萬投資者的判斷決定的。他們中的許多人非常了解特定投資（這些投資構成了我們的股票和其他資產的價格指數）的前景”（格林斯潘，1999）。

降息與否對美聯儲來說是一個兩難選擇：不降息，次貸危機的影響依然嚴重，經濟增長放緩不可避免；降息，則通貨膨脹的壓力也不小。美國連續7次降息，出現了幾個“不顧”：不顧國際石油價格的直線上升，對世界可能出現的能源危機不管不顧，甚至火上澆油；不顧美元的國際地位和國際聲譽，口頭上講支持強勢美元，行動上卻相反；不顧及世界其他國家經濟狀況，客觀上造成“放水”沖垮世界新興經濟體國家的狀況；甚至不顧國內已經出現的通貨膨脹狀況。那么，美國顧及什么呢？只顧及本國利益，只顧及本國經濟，為了阻止經濟衰退可謂不遺余力。減稅、向實體金融體大舉注資，連續7次降息，把貨幣政策用足、用盡，運用的游刃有余。在經濟衰退和通貨膨脹并存中，果斷選擇了阻止經濟衰退，甚至不顧通貨膨脹。

目前看來，美聯儲是將促進經濟增長、防止衰退作為當前貨幣政策運作的一個主要目標，而半年前則是將防通脹作為第一目標。2008年是大選年，如果美國經濟在大選年出現衰退，那么對執政的共和黨來說就十分不利了。而伯南克作為一名共和黨人，伯南克將美聯儲的許多負責人陸續都換成了共和黨人。

六、注資將導致道德風險

自美國次貸危機爆發以來，美聯儲及世界各國央行已經多次向美國金融體系注資。為應對因經濟放緩造成的信貸緊縮，美聯儲2008年3月12日宣布，將與歐洲央行、瑞士央行以及加拿大銀行和英格蘭銀行聯手采取多項措施，向金融系統注資以增加全球金融系統的流動性。

反對注資救市的專家指出，延緩一個泡沫的破滅，也是在積累更大的泡沫；在極力延長一個經濟增長周期的同時，也在為下一個經濟衰退周期埋下種子。

從長期來看，向脆弱的銀行注入公眾資金并不能改善其資產負債表，因為這些銀行依然脆弱，而且會產生道德風險，銀行從事大量風險活動卻將風險轉嫁給納稅人，只會導致未來出現更多魯莽的投資，因為投資者將認為他們總能得到保護。而真正受到懲罰的，是普通的納稅人、循規蹈矩的銀行和金融機構。

美國財政部長保爾森強調，許多房產投資者在住房市場過熱時購買房產，其實就跟2000年網絡泡沫時的股市投機者一樣，他們應該為自己的冒險舉動承擔責任。保爾森曾表示，他只關注能幫助處于困境的房主保住房產的解決方案，而無意救助房產投資者、房貸商及投機者。

七、中介機構的公正性和中立性受到質疑

2007年8月開始的由次級按揭引發的全球性信貸危機中，評級機構扮演了不可忽視的重要角色。因為那些證券化產品，都需要評級機構給予評級或其他公司擔保，才能被市場吸納。

美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve， 簡稱Fed)副主席科恩（Donald Kohn）2008年2月26日稱，信用評級機構對部分由次級抵押貸款支持的抵押債券或貸款抵押證券(CLO)等缺乏透明度的金融工具給予了高評級，這是種錯誤做法。2008年2月19日，中倫金通律師事務所高級顧問Lawrence C．Foster接受記者采訪時指出，“評估機構以非正常估值方式故意高估房產價值，并將這種高估的價值作為信息傳遞給投資銀行，投資銀行再將錯誤的信息傳遞給投資者，欺騙投資者進行購買，若調查核實確系評估機構與銀行或者貸款提供機構因利益合謀欺詐，則違反《聯邦證券法》(Federal Security Law)將依法追究相關責任方責任。” 

紐約州檢察官Andrew Cuomo控告美國一家大型房地產評估公司與美國最大儲貸機構Washington Mutual Inc．合謀將美國房價抬高，是促成美國次按危機爆發的因素之一。據報道，從2008年1月起，美國市民、機構等對銀行、律師與債券評級機構的起訴陸續開始。美國證券與交易委員會（SEC）2008年5月26日表示，已開始調查標普、穆迪和惠譽三大信用評級機構。對于次貸“游戲”，安邦分析師此前就曾指出，“評級公司、國際投行和大銀行們，似乎已經通過混合型資本工具，結合成為了緊密的利益共同體。”國際投行們負責拆分大銀行的資產進行銷售賺取營銷費用；大銀行們因為資產的出售而獲取大筆的流動性，同時通過次級債與股權的轉化，大幅提高資本收益率；而評級公司們，則在其中向發行債券的企業收取大筆的評級費用。吃虧的，最終是那些看上去風險承受能力更強的傳統投資者和激進的銀行。如今，“游戲”結束，到了評級公司被“評級”的時候了。美國證券交易委員會主席克里斯托弗#8226;考克斯日前就表示，SEC近期將出臺新規定，尤其將限制評級機構的咨詢業務。新規還將禁止信用評級機構向債券發行商提供咨詢服務，并將禁止信用評級機構對那些他們參與設置的證券進行評級。除了SEC作出限制評級機構的表示外，其他監管部門也紛紛將指責的矛頭指向信用評級業。美聯儲主席伯南克呼吁，重新審視現行監管制度和評級系統，短期內降低金融動蕩對美國經濟的沖擊。伯南克表示，市場投資者未來將不會僅僅依賴信用評級公司的評級就作出投資決定，而會要求信用創造者和支持者提供更多的相關產品信息。

八、結 論

對于管理極其混亂（或管理極其腐敗）的銀行，最好的解決辦法就是關閉，并將其資產賣給健康的金融機構，或者，盡快地銷售那些被關閉銀行的資產，使其能夠盡快進入私人生產領域，損失則由財政資金承擔，在這種方式下，大量的組織資本和信息資本得以保存。

可以將一些銀行的不良資產剝離，支持從銀行剝離資產的主要論據是：它允許銀行集中關注新貸款，不受舊貸款的管理問題的干擾；此外，它還允許對銀行的業績有一個更好的評價，好像它又是白紙一張。

免除次級貸款借款人的房貸利息，延長次級貸款借款人還款的期限。

更換被關閉的金融機構和金融監管部門的管理層，徹底整頓房地產業中介機構。

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參考文獻：

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［10］ 美國公布1 500億經濟刺激方案，http://www．sina．com．cn， 中國新聞網，2008-01-25．

［11］ 美國５月財政赤字創歷史新高［N］．證券時報，2008-06-13．

［12］ 美聯儲主席暗示：降息已結束通脹需關注，http://www．sina．com．cn， 2008-06-05．（責任編輯：楊全山）