滬深股市與香港股市一體化趨勢(shì)的實(shí)證研究

摘 要：滬深股市與香港股市的一體化趨勢(shì)是當(dāng)前理論界和證券界研究的熱點(diǎn)問題。本文以股改為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，將2003年1月2日—2007年12月28日分為兩個(gè)階段，運(yùn)用Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)對(duì)滬深股市和香港股市的日股指收盤數(shù)據(jù)的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過股改的沖擊，恒生指數(shù)、紅籌股指數(shù)、H股指數(shù)與上證指數(shù)、深成指數(shù)之間的協(xié)整關(guān)系和因果關(guān)系發(fā)生了顯著變化，內(nèi)地股市與香港股市之間的一體化趨勢(shì)更加明顯。

關(guān)鍵詞：滬深股市；香港股市；一體化

中圖分類號(hào)：F830．91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X(2008)09-0080-05

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近年來，隨著內(nèi)地企業(yè)在香港上市融資步伐的加快、在兩地同時(shí)上市的企業(yè)日漸增多，以及內(nèi)地資金和境外資金分別通過QFII、QDII等各種渠道進(jìn)入香港股市和內(nèi)地股市，使得兩地股市的一體化趨勢(shì)越來越明顯，表現(xiàn)在兩地股市之間的聯(lián)動(dòng)性和相關(guān)性日漸顯著，這一特征在內(nèi)地市場(chǎng)“股改”之后進(jìn)一步強(qiáng)化。

在當(dāng)前內(nèi)地資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放和快速發(fā)展的大背景下，研究?jī)傻毓墒幸惑w化趨勢(shì)及其特征和影響，對(duì)于積極穩(wěn)妥地推進(jìn)內(nèi)地資本市場(chǎng)國際化發(fā)展進(jìn)程，對(duì)于企業(yè)在兩地市場(chǎng)投、融資，對(duì)于各類投資者很好地把握兩地市場(chǎng)特點(diǎn)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)獲得穩(wěn)定收益都是十分必要的；而對(duì)于兩地監(jiān)管部門而言，充分認(rèn)識(shí)和把握兩地股市一體化趨勢(shì)，有助于積極推進(jìn)兩地市場(chǎng)的監(jiān)管合作，控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)兩地金融市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

一、文獻(xiàn)回顧

亞洲金融危機(jī)以后，一些國（境）外學(xué)者開始關(guān)注內(nèi)地與香港股市關(guān)聯(lián)性及其一體化趨勢(shì)。Tan^[1]、Masih^[2]等的研究表明，在內(nèi)地股市發(fā)展的早期，尤其是東南亞金融危機(jī)之前，內(nèi)地股市與國際股市并不存在顯著的依存關(guān)系。Chang^[3]、Su^[4]、Francisco^[5]的研究都發(fā)現(xiàn)，香港一直是亞洲地區(qū)股市漲跌的“領(lǐng)頭羊”，這一地位在東南亞金融危機(jī)發(fā)生后更加鞏固。Sun^[6]等認(rèn)為，紅籌股、H股和內(nèi)地股市之間理應(yīng)存在著千絲萬縷的聯(lián)系，Poon^[7]等運(yùn)用了多變量的EGARCH模型發(fā)現(xiàn)，紅籌股、H股和滬深股市之間存在顯著的“波動(dòng)的溢出效應(yīng)”，其中紅籌股在這一波動(dòng)傳遞鏈中始終扮演著“先行者”的角色。我國臺(tái)灣學(xué)者聶建中等^[8]運(yùn)用時(shí)間序列多項(xiàng)方法，研究了兩岸三地股價(jià)的聯(lián)動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)三地股市長(zhǎng)期間并無均衡共移之關(guān)系，但VAR模型分析卻顯示三地股市間存在著短期互動(dòng)，香港股市分別領(lǐng)先于上海股市和臺(tái)灣股市之走勢(shì)，影響力最大。Yuming li等^[9]研究認(rèn)為在市場(chǎng)分割條件下，H股相對(duì)A股折價(jià)是與同期H股所在市場(chǎng)相對(duì)A股所在市場(chǎng)的折價(jià)以及香港與內(nèi)地的存款率差距有密切聯(lián)系的。Yuenan Wang等^[10]研究認(rèn)為1995—2004年這段時(shí)間，A股市場(chǎng)與世界股票市場(chǎng)是分割的，而子周期檢驗(yàn)結(jié)果卻意味著A股和B股市場(chǎng)以及A股和香港股票市場(chǎng)之間由分割走向一體化。

國內(nèi)這方面的研究在進(jìn)入21世紀(jì)后也逐漸增多，吳振信^[11]等采用協(xié)整的方法檢驗(yàn)了上證指數(shù)與國外6個(gè)主要指數(shù)的關(guān)系，得出上證指數(shù)只與道#8226;瓊斯指數(shù)、恒生指數(shù)、新加坡指數(shù)存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。吳世農(nóng)^[12]等認(rèn)為不同地區(qū)資本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系通常會(huì)受到重大事件的影響而發(fā)生根本性的變化，并且通過實(shí)證分析證實(shí)了紅籌股、H 股和內(nèi)地股市隨著東南亞金融危機(jī)和B 股開放，出現(xiàn)了日趨明顯的長(zhǎng)期穩(wěn)定協(xié)整關(guān)系。孫軼佳^[13]等對(duì)上證指數(shù)在股權(quán)分置改革前后與恒生指數(shù)、道#8226;瓊斯指數(shù)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系及先后引導(dǎo)作用進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出了世界證券市場(chǎng)波動(dòng)單項(xiàng)引導(dǎo)中國證券市場(chǎng)波動(dòng)，股權(quán)分置改革促進(jìn)我國更好融入國際金融市場(chǎng)的結(jié)論。

本文試圖通過Johansen多變量協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)來考察“股改”對(duì)兩地指數(shù)之間相互關(guān)系的影響，從而揭示兩地股市一體化趨勢(shì)的演變發(fā)展規(guī)律、特征及其影響。

二、樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

1．樣本選擇

選取上證綜合指數(shù)（SHZI）、深圳成分指數(shù)（SHCI）、香港恒生指數(shù)服務(wù)公司編制的恒生指數(shù)（HIS）、紅籌股指數(shù)（HSCCI）和H股指數(shù)（HSCEI）為研究對(duì)象，采用的樣本為各種指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)，內(nèi)地的指數(shù)數(shù)據(jù)來源于平安證券，香港的指數(shù)數(shù)據(jù)來源于錢龍資訊。

時(shí)間跨度為2003年1月2日—2007年12月28日，以2005年4月29日中國證監(jiān)會(huì)宣布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》為標(biāo)志事件，將其分為兩個(gè)時(shí)間段：（Ⅰ）股改前，2003年1月2日—2005年4月29日；（Ⅱ）股改后，2005年5月9日—2007年12月28日。

通過對(duì)比香港各股指指數(shù)與上證綜指和深圳成指（見圖1、圖2），我們可以直觀地看出，不論是上證指數(shù)和香港股指還是深證指數(shù)和香港股指，它們之間聯(lián)動(dòng)性顯然很好，2003—2007年，它們之間有很明顯的共同運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)，這也為我們的分析提供了可能。

2．?dāng)?shù)據(jù)處理

香港與內(nèi)地股市交易時(shí)段的基本一致避免了統(tǒng)計(jì)上的“時(shí)間差”問題，但由于香港和內(nèi)地股市開市和休市并不一致，如節(jié)假日等都會(huì)令兩地股指在時(shí)間上不能匹配，為了保證五個(gè)價(jià)格時(shí)間序列樣本的持續(xù)一致性，剔除了有股指沒有交易的那個(gè)日期的數(shù)據(jù)，經(jīng)過整理后得到1 154個(gè)樣本數(shù)據(jù)，分析工具采用EViews5．0軟件。

三、研究方法與實(shí)證結(jié)果

1．平穩(wěn)性檢驗(yàn)（ADF）

由于協(xié)整關(guān)系要求序列都是一階差分平穩(wěn)序列，在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)之前，我們先運(yùn)用Dickey Fuller提出的ADF檢驗(yàn)（Augmented Dickey-Fuller Test）對(duì)五個(gè)股指序列及股改前后子序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1。

ADF檢驗(yàn)表明，各個(gè)原序列都是非平穩(wěn)的，而各一階差分序列都是一階差分平穩(wěn)的，即這些序列都是I（1）序列，可以繼續(xù)對(duì)這些序列進(jìn)行協(xié)整的分析。

2．Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

Engle提出的“協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)”為研究多個(gè)變量是否具有協(xié)整關(guān)系提供了一種行之有效的計(jì)量工具。協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)的基本思想是：如果兩個(gè)（或兩個(gè)以上）的時(shí)間序列變量是非平穩(wěn)的，但他們的某種線性組合卻表現(xiàn)出平穩(wěn)性，則這些變量之間存在協(xié)整關(guān)系。本文選用Johansen多變量協(xié)整關(guān)系法來考查兩地股票指數(shù)序列的協(xié)整關(guān)系，根據(jù)AIC、SC最小的原則確定最優(yōu)滯后階數(shù)，具體檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果表明，在1%和5%的顯著性水平下，總樣本時(shí)期，5個(gè)指數(shù)間存在1個(gè)協(xié)整向量，可見兩地股市之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，具有共同的隨機(jī)趨勢(shì)，它們的線性組合有向均衡收斂的趨勢(shì)。第Ⅰ階段（股改前）的子樣本沒有協(xié)整向量，即股改前的兩年，內(nèi)地與香港股指之間不存在協(xié)整關(guān)系，沒有共同的發(fā)展趨勢(shì)。而經(jīng)過股改的沖擊，第Ⅱ階段（股改后）的子樣本存在1個(gè)協(xié)整向量，我們可以認(rèn)為，股改后的兩年，兩地股指間存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，一體化得到顯著加強(qiáng)。肖磊、楊睿的實(shí)證研究^[14]也證明了股權(quán)分置改革使得香港紅籌股和國企股與內(nèi)地股市的協(xié)整關(guān)系進(jìn)一步加強(qiáng)。

3．Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

Granger指出，如果多個(gè)變量之間存在1個(gè)協(xié)整向量，那么這些變量之間至少存在單向的因果關(guān)系。對(duì)于股市而言，如果一個(gè)市場(chǎng)是另一個(gè)市場(chǎng)的Granger成因，那么可以認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)先行于另一市場(chǎng)；如果兩個(gè)市場(chǎng)之間不存在因果關(guān)系，則認(rèn)為這兩個(gè)市場(chǎng)之間并不存在明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系；如果兩個(gè)市場(chǎng)之間互為對(duì)方的Granger成因，則可以認(rèn)為兩個(gè)市場(chǎng)是緊密聯(lián)系在一起的，具體檢驗(yàn)結(jié)果見表3和表4。

從表3和表4可以看到，在5%的顯著性水平下，股改前的兩年，兩地股市之間幾乎不存在Granger因果關(guān)系，說明兩者之間的相關(guān)程度很低，不存在明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系。股改使得內(nèi)地與香港股指間的因果關(guān)系發(fā)生顯著變化，由互相獨(dú)立變?yōu)槭軆?nèi)地股市的影響，其中，HSCEI在股改前是SHZI的Granger成因，而股改后SHZI成了HSCEI的成因。股改前后兩地股市間因果關(guān)系發(fā)生顯著變化，并且第Ⅱ階段的P值比第Ⅰ階段更小了，由此可見，內(nèi)地股市對(duì)香港股市的影響逐漸增大。

四、結(jié)論與啟示

實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，兩地股市的一體化趨勢(shì)和互動(dòng)關(guān)系在股改前后呈現(xiàn)出完全不同的情況：

第一，股改前的兩年，5個(gè)指數(shù)之間不存在協(xié)整關(guān)系，沒有共同的發(fā)展趨勢(shì)，說明兩地股市的一體化趨勢(shì)還不明顯。而股改后的兩年，恒生指數(shù)、紅籌股股指、國企股股指與內(nèi)地股市股指之間產(chǎn)生了長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

第二，股改前，兩地股市之間幾乎不存在Granger因果關(guān)系。股改后，內(nèi)地股市成為香港股市的Granger的原因，這說明A股市場(chǎng)的運(yùn)行效率明顯提高，定價(jià)能力增強(qiáng)，主導(dǎo)作用明顯，改變了A股市場(chǎng)受制于香港中資概念股波動(dòng)的被動(dòng)局面，對(duì)香港股市中資概念股票指數(shù)的走勢(shì)產(chǎn)生了積極的影響。

第三，內(nèi)地與香港股市之間靜態(tài)相關(guān)性及動(dòng)態(tài)因果關(guān)系的實(shí)證結(jié)果都表明，兩地股市的一體化趨勢(shì)在股改后得到加強(qiáng)，且其相互關(guān)系越來越緊密。當(dāng)然，股改并不是兩地股市聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)的惟一原因。2002年底QFII 制度的建立，2004年1月1日CEPA的正式實(shí)施，2007年初推出的QDII產(chǎn)品，都會(huì)對(duì)兩地資本市場(chǎng)的進(jìn)一步融合產(chǎn)生積極的影響。但是，我們應(yīng)該看到，股改后，兩地股市的緊密關(guān)系制度基礎(chǔ)與互動(dòng)趨勢(shì)發(fā)生了根本性的變化，隨著內(nèi)地資本市場(chǎng)改革開放步伐的進(jìn)一步加快，香港股市的“內(nèi)地化”、兩地股市“一體化”和內(nèi)地股市國際化發(fā)展的大趨勢(shì)將不可逆轉(zhuǎn)。

第四，盡管內(nèi)地與香港兩地資本市場(chǎng)不斷融合、一體化趨勢(shì)日益明顯，但由于市場(chǎng)分割和外匯管制這兩個(gè)制約因素的長(zhǎng)期客觀存在，以及兩地市場(chǎng)在機(jī)構(gòu)、制度、投資者的基本構(gòu)成、產(chǎn)品與工具等方面的差異將在較長(zhǎng)一段時(shí)間繼續(xù)存在，使得A+H公司的股價(jià)差不可避免，這就為市場(chǎng)參與者利用這些差異進(jìn)行套利提供了機(jī)會(huì)，從而使得兩地資本市場(chǎng)間的互動(dòng)和短期風(fēng)險(xiǎn)更為明顯。

從這個(gè)意義上說，現(xiàn)實(shí)形勢(shì)的發(fā)展已迫切要求我們對(duì)全流通時(shí)代兩地股市的相關(guān)性、聯(lián)動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警控制機(jī)制進(jìn)行全面系統(tǒng)的研究認(rèn)識(shí)。這是新形勢(shì)下科學(xué)認(rèn)識(shí)和把握兩地股市發(fā)展變化規(guī)律，制定未來兩地市場(chǎng)的分工、交流與合作的發(fā)展戰(zhàn)略，也是在金融全球化和加入WTO后中國證券業(yè)進(jìn)一步改革開放，實(shí)現(xiàn)中國資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程中所不能忽視的重要課題。

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An Empirical Analysis of the Integration Trend of Shanghai 

Shenzhen Stock Markets and Hong Kong Stock Market

SHI Jian-xun ，WU Ping

(The School of Economics Management of Tongji University ，Shanghai200092，China)

Abstract: The integration trend of Shanghai Shenzhen stock markets and Hong Kong stock market is a hotspot studied by both economists and stock brokers. This paper uses the daily data from stock markets in shanghai shenzhen and Hong Kong from Jan.2， 2003 to Dec.28， 2007 to analyze the influences of the shareholder structure reform on the integration trend between them. The results of Johansen cointegration test and Granger test all suggest that the interdependence between the stock markets of the China mainland and Hong Kong is increasing and the integration trend is more obvious after the reform.

Key words:Shanghai Shenzhen stock markets; Hong Kong stock markets; integration

（責(zé)任編輯：于振榮）