滬深股市與香港股市一體化趨勢的實證研究

摘 要：滬深股市與香港股市的一體化趨勢是當前理論界和證券界研究的熱點問題。本文以股改為轉折點，將2003年1月2日—2007年12月28日分為兩個階段，運用Johansen協整關系檢驗和Granger因果檢驗對滬深股市和香港股市的日股指收盤數據的協整關系進行了實證研究，結果發現，經過股改的沖擊，恒生指數、紅籌股指數、H股指數與上證指數、深成指數之間的協整關系和因果關系發生了顯著變化，內地股市與香港股市之間的一體化趨勢更加明顯。

關鍵詞：滬深股市；香港股市；一體化

中圖分類號：F830．91文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2008)09-0080-05

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近年來，隨著內地企業在香港上市融資步伐的加快、在兩地同時上市的企業日漸增多，以及內地資金和境外資金分別通過QFII、QDII等各種渠道進入香港股市和內地股市，使得兩地股市的一體化趨勢越來越明顯，表現在兩地股市之間的聯動性和相關性日漸顯著，這一特征在內地市場“股改”之后進一步強化。

在當前內地資本市場進一步開放和快速發展的大背景下，研究兩地股市一體化趨勢及其特征和影響，對于積極穩妥地推進內地資本市場國際化發展進程，對于企業在兩地市場投、融資，對于各類投資者很好地把握兩地市場特點，規避風險獲得穩定收益都是十分必要的；而對于兩地監管部門而言，充分認識和把握兩地股市一體化趨勢，有助于積極推進兩地市場的監管合作，控制市場風險，促進兩地金融市場的協調發展。

一、文獻回顧

亞洲金融危機以后，一些國（境）外學者開始關注內地與香港股市關聯性及其一體化趨勢。Tan^[1]、Masih^[2]等的研究表明，在內地股市發展的早期，尤其是東南亞金融危機之前，內地股市與國際股市并不存在顯著的依存關系。Chang^[3]、Su^[4]、Francisco^[5]的研究都發現，香港一直是亞洲地區股市漲跌的“領頭羊”，這一地位在東南亞金融危機發生后更加鞏固。Sun^[6]等認為，紅籌股、H股和內地股市之間理應存在著千絲萬縷的聯系，Poon^[7]等運用了多變量的EGARCH模型發現，紅籌股、H股和滬深股市之間存在顯著的“波動的溢出效應”，其中紅籌股在這一波動傳遞鏈中始終扮演著“先行者”的角色。我國臺灣學者聶建中等^[8]運用時間序列多項方法，研究了兩岸三地股價的聯動性，發現三地股市長期間并無均衡共移之關系，但VAR模型分析卻顯示三地股市間存在著短期互動，香港股市分別領先于上海股市和臺灣股市之走勢，影響力最大。Yuming li等^[9]研究認為在市場分割條件下，H股相對A股折價是與同期H股所在市場相對A股所在市場的折價以及香港與內地的存款率差距有密切聯系的。Yuenan Wang等^[10]研究認為1995—2004年這段時間，A股市場與世界股票市場是分割的，而子周期檢驗結果卻意味著A股和B股市場以及A股和香港股票市場之間由分割走向一體化。

國內這方面的研究在進入21世紀后也逐漸增多，吳振信^[11]等采用協整的方法檢驗了上證指數與國外6個主要指數的關系，得出上證指數只與道#8226;瓊斯指數、恒生指數、新加坡指數存在長期協整關系。吳世農^[12]等認為不同地區資本市場之間的聯動關系通常會受到重大事件的影響而發生根本性的變化，并且通過實證分析證實了紅籌股、H 股和內地股市隨著東南亞金融危機和B 股開放，出現了日趨明顯的長期穩定協整關系。孫軼佳^[13]等對上證指數在股權分置改革前后與恒生指數、道#8226;瓊斯指數的聯動關系及先后引導作用進行了實證檢驗，得出了世界證券市場波動單項引導中國證券市場波動，股權分置改革促進我國更好融入國際金融市場的結論。

本文試圖通過Johansen多變量協整關系檢驗和Granger因果關系檢驗來考察“股改”對兩地指數之間相互關系的影響，從而揭示兩地股市一體化趨勢的演變發展規律、特征及其影響。

二、樣本選擇與數據處理

1．樣本選擇

選取上證綜合指數（SHZI）、深圳成分指數（SHCI）、香港恒生指數服務公司編制的恒生指數（HIS）、紅籌股指數（HSCCI）和H股指數（HSCEI）為研究對象，采用的樣本為各種指數的日收盤數據，內地的指數數據來源于平安證券，香港的指數數據來源于錢龍資訊。

時間跨度為2003年1月2日—2007年12月28日，以2005年4月29日中國證監會宣布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》為標志事件，將其分為兩個時間段：（Ⅰ）股改前，2003年1月2日—2005年4月29日；（Ⅱ）股改后，2005年5月9日—2007年12月28日。

通過對比香港各股指指數與上證綜指和深圳成指（見圖1、圖2），我們可以直觀地看出，不論是上證指數和香港股指還是深證指數和香港股指，它們之間聯動性顯然很好，2003—2007年，它們之間有很明顯的共同運動趨勢，這也為我們的分析提供了可能。

2．數據處理

香港與內地股市交易時段的基本一致避免了統計上的“時間差”問題，但由于香港和內地股市開市和休市并不一致，如節假日等都會令兩地股指在時間上不能匹配，為了保證五個價格時間序列樣本的持續一致性，剔除了有股指沒有交易的那個日期的數據，經過整理后得到1 154個樣本數據，分析工具采用EViews5．0軟件。

三、研究方法與實證結果

1．平穩性檢驗（ADF）

由于協整關系要求序列都是一階差分平穩序列，在進行協整檢驗之前，我們先運用Dickey Fuller提出的ADF檢驗（Augmented Dickey-Fuller Test）對五個股指序列及股改前后子序列進行單位根檢驗，結果如表1。

ADF檢驗表明，各個原序列都是非平穩的，而各一階差分序列都是一階差分平穩的，即這些序列都是I（1）序列，可以繼續對這些序列進行協整的分析。

2．Johansen協整檢驗

Engle提出的“協整關系檢驗”為研究多個變量是否具有協整關系提供了一種行之有效的計量工具。協整關系檢驗的基本思想是：如果兩個（或兩個以上）的時間序列變量是非平穩的，但他們的某種線性組合卻表現出平穩性，則這些變量之間存在協整關系。本文選用Johansen多變量協整關系法來考查兩地股票指數序列的協整關系，根據AIC、SC最小的原則確定最優滯后階數，具體檢驗結果見表2。

協整檢驗的結果表明，在1%和5%的顯著性水平下，總樣本時期，5個指數間存在1個協整向量，可見兩地股市之間存在著長期穩定的關系，具有共同的隨機趨勢，它們的線性組合有向均衡收斂的趨勢。第Ⅰ階段（股改前）的子樣本沒有協整向量，即股改前的兩年，內地與香港股指之間不存在協整關系，沒有共同的發展趨勢。而經過股改的沖擊，第Ⅱ階段（股改后）的子樣本存在1個協整向量，我們可以認為，股改后的兩年，兩地股指間存在穩定的協整關系，一體化得到顯著加強。肖磊、楊睿的實證研究^[14]也證明了股權分置改革使得香港紅籌股和國企股與內地股市的協整關系進一步加強。

3．Granger因果關系檢驗

Granger指出，如果多個變量之間存在1個協整向量，那么這些變量之間至少存在單向的因果關系。對于股市而言，如果一個市場是另一個市場的Granger成因，那么可以認為這個市場先行于另一市場；如果兩個市場之間不存在因果關系，則認為這兩個市場之間并不存在明顯的關聯關系；如果兩個市場之間互為對方的Granger成因，則可以認為兩個市場是緊密聯系在一起的，具體檢驗結果見表3和表4。

從表3和表4可以看到，在5%的顯著性水平下，股改前的兩年，兩地股市之間幾乎不存在Granger因果關系，說明兩者之間的相關程度很低，不存在明顯的關聯關系。股改使得內地與香港股指間的因果關系發生顯著變化，由互相獨立變為受內地股市的影響，其中，HSCEI在股改前是SHZI的Granger成因，而股改后SHZI成了HSCEI的成因。股改前后兩地股市間因果關系發生顯著變化，并且第Ⅱ階段的P值比第Ⅰ階段更小了，由此可見，內地股市對香港股市的影響逐漸增大。

四、結論與啟示

實證檢驗的結果表明，兩地股市的一體化趨勢和互動關系在股改前后呈現出完全不同的情況：

第一，股改前的兩年，5個指數之間不存在協整關系，沒有共同的發展趨勢，說明兩地股市的一體化趨勢還不明顯。而股改后的兩年，恒生指數、紅籌股股指、國企股股指與內地股市股指之間產生了長期穩定的協整關系。

第二，股改前，兩地股市之間幾乎不存在Granger因果關系。股改后，內地股市成為香港股市的Granger的原因，這說明A股市場的運行效率明顯提高，定價能力增強，主導作用明顯，改變了A股市場受制于香港中資概念股波動的被動局面，對香港股市中資概念股票指數的走勢產生了積極的影響。

第三，內地與香港股市之間靜態相關性及動態因果關系的實證結果都表明，兩地股市的一體化趨勢在股改后得到加強，且其相互關系越來越緊密。當然，股改并不是兩地股市聯動性加強的惟一原因。2002年底QFII 制度的建立，2004年1月1日CEPA的正式實施，2007年初推出的QDII產品，都會對兩地資本市場的進一步融合產生積極的影響。但是，我們應該看到，股改后，兩地股市的緊密關系制度基礎與互動趨勢發生了根本性的變化，隨著內地資本市場改革開放步伐的進一步加快，香港股市的“內地化”、兩地股市“一體化”和內地股市國際化發展的大趨勢將不可逆轉。

第四，盡管內地與香港兩地資本市場不斷融合、一體化趨勢日益明顯，但由于市場分割和外匯管制這兩個制約因素的長期客觀存在，以及兩地市場在機構、制度、投資者的基本構成、產品與工具等方面的差異將在較長一段時間繼續存在，使得A+H公司的股價差不可避免，這就為市場參與者利用這些差異進行套利提供了機會，從而使得兩地資本市場間的互動和短期風險更為明顯。

從這個意義上說，現實形勢的發展已迫切要求我們對全流通時代兩地股市的相關性、聯動性和風險預警控制機制進行全面系統的研究認識。這是新形勢下科學認識和把握兩地股市發展變化規律，制定未來兩地市場的分工、交流與合作的發展戰略，也是在金融全球化和加入WTO后中國證券業進一步改革開放，實現中國資本市場的戰略轉型過程中所不能忽視的重要課題。

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An Empirical Analysis of the Integration Trend of Shanghai 

Shenzhen Stock Markets and Hong Kong Stock Market

SHI Jian-xun ，WU Ping

(The School of Economics Management of Tongji University ，Shanghai200092，China)

Abstract: The integration trend of Shanghai Shenzhen stock markets and Hong Kong stock market is a hotspot studied by both economists and stock brokers. This paper uses the daily data from stock markets in shanghai shenzhen and Hong Kong from Jan.2， 2003 to Dec.28， 2007 to analyze the influences of the shareholder structure reform on the integration trend between them. The results of Johansen cointegration test and Granger test all suggest that the interdependence between the stock markets of the China mainland and Hong Kong is increasing and the integration trend is more obvious after the reform.

Key words:Shanghai Shenzhen stock markets; Hong Kong stock markets; integration

（責任編輯：于振榮）