股權(quán)集中度與上市公司業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證研究

[摘 要] 本文采用實(shí)證方法研究了中國(guó)上市公司股權(quán)集中度和股權(quán)制衡對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響#65377;研究發(fā)現(xiàn):股權(quán)集中度#65380;股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，而不存在顯著的非線性關(guān)系#65377;

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)集中度;業(yè)績(jī);實(shí)證研究

[中圖分類號(hào)]F275;F421.36[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1673-0194(2008)11-0042-05

一#65380;引 言

中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其對(duì)公司績(jī)效的影響，是近幾年來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一#65377;基于代理理論的模型證明:因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)反映公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和利益分配機(jī)制，影響對(duì)管理層的監(jiān)控#65380;公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)選擇#65380;自由現(xiàn)金流投資等價(jià)值創(chuàng)造和分配行為，所以會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不同的影響#65377;在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散條件下，單個(gè)股東缺乏監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理#65380;積極參與公司治理和驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)的激勵(lì)，因?yàn)樗麄儚闹械玫降氖找孢h(yuǎn)小于他們監(jiān)督公司的成本#65377;在股權(quán)適度集中的情況下，大股東具有限制管理層犧牲股東利益#65380;謀取自身利益行為的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)及能力，可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，有助于增強(qiáng)接管市場(chǎng)運(yùn)行的有效性，降低經(jīng)理層代理成本#65377;但如果股權(quán)高度集中，大股東可能利用其在公司中的控股地位從事?lián)p害中小股東以及公司利益的行為，這會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊?65377;本文擬從股權(quán)集中度與股權(quán)制衡的角度研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響#65377;

二#65380;國(guó)內(nèi)相關(guān)研究綜述

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行了大量實(shí)證研究，但沒(méi)有得到一致結(jié)論#65377;孫永祥#65380;黃祖輝(1999)以在滬#65380;深上市的503家發(fā)行A股的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與以托賓Q值衡量的公司業(yè)績(jī)存在著微弱的“倒U型”關(guān)系[1]#65377;張紅軍(2000)以1997年12月31日以前在滬#65380;深上市的385家發(fā)行A股的公司為樣本，得出了托賓Q值與用前五大股東持股比例之和衡量的股權(quán)集中度之間呈顯著的正線性相關(guān)關(guān)系的結(jié)論[2]#65377;朱武祥#65380;宋勇(2001)以家電行業(yè)20家上市公司為樣本，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性#65377;結(jié)果表明，在競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的家電行業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值并無(wú)顯著相關(guān)性[3]#65377;陳小悅#65380;徐曉東(2001)考察第一大股東持股比例與ROE和CROA(主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率)關(guān)系后認(rèn)為，在非保護(hù)性行業(yè)，第一大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)[4]#65377;杜瑩#65380;劉立國(guó)(2002)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈顯著的倒U型相關(guān)[5]#65377;蘇武康(2003)通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為，中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中控股股東的存在有助于公司績(jī)效的改善，股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)關(guān)系[6]#65377;苑德軍#65380;郭春麗(2005)以深#65380;滬兩市發(fā)行A股的上市公司為樣本空間，以2003年為數(shù)據(jù)窗口，并綜合考慮股權(quán)的所有者屬性和集中程度，發(fā)現(xiàn)僅在法人為第一大股東的上市公司中，股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間存在倒U型曲線關(guān)系[7]#65377;徐莉萍#65380;辛宇和陳工孟(2006)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間有著顯著的正向線性關(guān)系，而且這種關(guān)系在不同性質(zhì)的控股股東中都是存在的[8]#65377;佘鏡懷和胡潔(2007)運(yùn)用統(tǒng)計(jì)和回歸分析方法驗(yàn)證了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的作用效果，結(jié)果表明中國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的作用不顯著[9]#65377;

三#65380;實(shí)證研究

(一)樣本選取

本文所選擇的樣本為2006年滬深300成分股，根據(jù)相關(guān)研究慣例剔除金融類和數(shù)據(jù)不全的13家公司，將余下的287家公司作為研究樣本，運(yùn)用2006年相關(guān)數(shù)據(jù)分析股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系#65377;本研究中使用的樣本數(shù)據(jù)來(lái)自證券之星和上海證券交易所網(wǎng)站#65377;

(二)研究變量說(shuō)明

1. 被解釋變量

本文選取公司業(yè)績(jī)作為被解釋變量#65377;衡量上市公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)有很多，股東權(quán)益報(bào)酬率ROE和托賓Q值是最常用的兩個(gè)指標(biāo)#65377;但在我國(guó)，由于ROE是證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行首次發(fā)行#65380;配股和特別處理的考核對(duì)象，企業(yè)對(duì)這一指標(biāo)進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象也比較嚴(yán)重，這導(dǎo)致ROE并不能準(zhǔn)確代表上市公司績(jī)效#65377;另外，由于上市公司存在大量非流通股，股票價(jià)格并不能完全代表公司價(jià)值，而且公司資產(chǎn)的重置價(jià)值也難以準(zhǔn)確估算，因此用托賓Q值來(lái)衡量中國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)并不合適#65377;所以本文選用不易被操縱的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和總資產(chǎn)利潤(rùn)率作為衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)#65377;

主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率=主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入;

總資產(chǎn)利潤(rùn)率=利潤(rùn)總額/年初年末總資產(chǎn)平均值#65377;

2. 解釋變量

本文分別選取股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度作為解釋變量#65377;

(1)股權(quán)集中度采用以下3類變量衡量#65377;前n大股東持股比例之和CRn，本文選用CR1#65380;CR3#65380;CR5#65380;CR10共4個(gè)指標(biāo)，分別代表公司第一大股東#65380;前三大股東#65380;前五大股東和前十大股東持股數(shù)占公司總股份的比重#65377;

赫芬達(dá)爾指數(shù)，簡(jiǎn)稱H指數(shù)，指公司前n位大股東持股比例的平方和#65377;與CRn相比較，赫芬達(dá)爾指數(shù)的效用在于對(duì)持股比例取平方后，會(huì)出現(xiàn)馬太效應(yīng)，從而突出股東持股比例之間的差距#65377;公司的股權(quán)越集中，則前面n位大股東的持股平方和也越大;股權(quán)越分散，則赫芬達(dá)爾指數(shù)越小#65377;本文選用前五位股東持股比例的平方和H5進(jìn)行研究#65377;

Z指數(shù)，即第一大股東與第二大股東持股比例的比值#65377;Z指數(shù)越大，第一大股東的權(quán)力越大，主導(dǎo)公司經(jīng)營(yíng)管理的控制權(quán)也越大#65377;Z指數(shù)表示為Z1/2，Z1/2=第一大股東持股比例/第二大股東持股比例#65377;

(2)股權(quán)制衡度的衡量#65377;股權(quán)制衡，是指由少數(shù)幾個(gè)大股東分享控制權(quán)，通過(guò)內(nèi)部牽制使得任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，達(dá)到互相監(jiān)督#65380;抑制內(nèi)部人掠奪的股權(quán)安排模式#65377;本文采用第二至第五大股東中的部分或者全部持股比例之和相對(duì)于第一大股東持股比例的比值來(lái)衡量股權(quán)制衡度#65377;具體包含以下3個(gè)變量:

RSH2/1=第二大股東持股比例/第一大股東持股比例

RSH23/1=第二#65380;三大股東持股比例之和/第一大股東持股比例;

RSH2345/1=第二#65380;三#65380;四#65380;五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例#65377;

3. 控制變量

本文選擇公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)作為控制變量#65377;公司規(guī)模指標(biāo)S用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示，資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)采用資產(chǎn)負(fù)債率D表示，

S= ln asset(asset為公司總資產(chǎn));

D=年末負(fù)債總額/年末總資產(chǎn)#65377;

(三)模型設(shè)定

本文采用統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析方法來(lái)檢驗(yàn)中國(guó)上市公司股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系#65377;回歸分析方法以公司業(yè)績(jī)指標(biāo)作為被解釋變量，以股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度指標(biāo)作為解釋變量，在不考慮行業(yè)因素影響下，采用回歸分析方法中的多元線性回歸和多元非線性回歸方法來(lái)系統(tǒng)研究股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系#65377;數(shù)據(jù)處理采用SPSS 12.0軟件，用最小二乘法進(jìn)行回歸分析，構(gòu)造如下兩個(gè)模型:

模型1:Yi = b0 +b1S+b2D+b3Xi+ e

模型2:Yi = b0 +b1S+b2D+b3Xi+

b4 Xi2+ e

在模型1中，被解釋變量Yi代表公司業(yè)績(jī)指標(biāo)，采用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和總資產(chǎn)利潤(rùn)率來(lái)衡量;S代表公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，D代表資產(chǎn)負(fù)債率，X為股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度指標(biāo)，分別采用CR1#65380;CR3#65380;CR5#65380;CR10#65380;H5#65380;Z1/2和RSH2/1#65380;RSH23/1#65380;RSH2345/1來(lái)衡量，考慮到它們屬于同一類指標(biāo)，具有高度相關(guān)性，為避免產(chǎn)生共線性，分別進(jìn)行回歸#65377;

模型2用來(lái)檢驗(yàn)股權(quán)集中度#65380;股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間是否存在二次非線性關(guān)系，變量解釋同模型1#65377;

(四)實(shí)證研究結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)分析顯示，樣本公司第一大股東處于絕對(duì)控股地位(持股比例超過(guò)50%)的上市公司數(shù)量約占39.72%，第一大股東持股比例均值為43.42%，而前三大#65380;前五大和前十大股東持股比例之和的平均值分別為53.88%#65380;57.09%和61.20%#65377;這說(shuō)明樣本公司存在一股獨(dú)大#65380;股權(quán)高度集中的特點(diǎn)，股權(quán)高度集中于前三大股東，而第四大股東到第十大股東持股比例總和僅為7.32%#65377;

2. 多元回歸結(jié)果

模型1的回歸結(jié)果見(jiàn)表1#65380;表2和表3;模型2的回歸結(jié)果見(jiàn)表4和表5#65377;

從表1可以看出第一大股東持股比例CR1與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;前3大股東持股比例之和CR3與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系;前五大和前十大股東持股比例之和CR5和CR10與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;H指數(shù)與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率關(guān)系不顯著;Z指數(shù)即第一大股東與第二大股東持股比例的比值與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系#65377;以上實(shí)證結(jié)果顯示第一大股東持股比例高不利于主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的提高，而股權(quán)適度集中于前五和前十大股東有利于公司主營(yíng)業(yè)績(jī)的提高#65377;

從表2可以看出第一大股東持股比例CR1與總資產(chǎn)利潤(rùn)率呈正向關(guān)系，但缺乏顯著性;前三#65380;前五和前十大股東持股比例之和CR3#65380;CR5和CR10與總資產(chǎn)利潤(rùn)率均呈顯著的正向關(guān)系;H指數(shù)與總資產(chǎn)利潤(rùn)率呈顯著的正向關(guān)系;Z指數(shù)與總資產(chǎn)利潤(rùn)率呈顯著的負(fù)向關(guān)系#65377;以上實(shí)證結(jié)果顯示股權(quán)適度集中于前三#65380;前五和前十大股東均有利于總資產(chǎn)利潤(rùn)率的提高#65377;但在第一大股東持股比例相對(duì)于第二大股東有更大優(yōu)勢(shì)的情況下，將會(huì)對(duì)總資產(chǎn)利潤(rùn)率產(chǎn)生負(fù)向影響#65377;

從表3可以看出各項(xiàng)股權(quán)制衡度指標(biāo)與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明第二#65380;三#65380;四#65380;五大股東對(duì)第一大股東的制衡作用有利于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)的提高#65377;不過(guò)各項(xiàng)股權(quán)制衡度指標(biāo)與總資產(chǎn)利潤(rùn)率均成正向關(guān)系，但不顯著，說(shuō)明第二#65380;三#65380;四#65380;五大股東對(duì)第一大股東的制衡作用對(duì)總資產(chǎn)利潤(rùn)率的正向影響不明顯#65377;

從表4和表5可以看出，本文所選的股權(quán)集中度指標(biāo)和股權(quán)制衡度指標(biāo)無(wú)論與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率還是總資產(chǎn)利潤(rùn)率均不存在顯著的二次關(guān)系#65377;

四#65380;主要結(jié)論與建議

本文從股權(quán)集中和股權(quán)制衡的角度研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司業(yè)績(jī)的關(guān)系#65377;根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，得到以下結(jié)論:

(1)股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)之間存在顯著的正向關(guān)系#65377;這可能是因?yàn)閷?duì)于正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的中國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，法律對(duì)于外部投資者的利益保護(hù)不夠，中小投資者普遍存在“搭便車”行為，相對(duì)集中的股權(quán)使得大股東有足夠的激勵(lì)與能力去監(jiān)督代理人，從而降低代理成本#65377;

(2)“一股獨(dú)大”不利于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)#65377;實(shí)證研究顯示，Z指數(shù)即第一大股東與第二大股東持股比例的比值與公司業(yè)績(jī)存在顯著的負(fù)向關(guān)系#65377;這可能是因?yàn)樯鲜泄镜谝淮蠊蓶|持股比例過(guò)高，同時(shí)上市公司第一大股東所持股份多為國(guó)家股#65380;法人股等非流通股，流通股比例相對(duì)較小#65377;在這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，所有作為外部公司治理機(jī)制的資本市場(chǎng)#65380;經(jīng)理人市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)都難以發(fā)揮作用，大股東不怕股價(jià)下跌而被收購(gòu)和兼并，他們往往會(huì)利用其控股地位損害廣大中小股東的利益#65377;同時(shí)往往采用不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易#65380;長(zhǎng)期占用上市公司的巨額資金等方式嚴(yán)重?fù)p害上市公司的利益#65377;

(3)股權(quán)制衡作用對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有促進(jìn)作用#65377;本文的實(shí)證研究表明股權(quán)制衡度與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率存在顯著的正向關(guān)系#65377;說(shuō)明第二#65380;三#65380;四#65380;五大股東能夠在一定程度上發(fā)揮其對(duì)第一大股東的監(jiān)督和約束作用#65377;

(4)股權(quán)集中度#65380;股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間均不存在顯著的二次關(guān)系#65377;

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出如下建議:適當(dāng)降低上市公司第一大股東的持股比例#65380;提高第二大至第十大股東的持股比例，通過(guò)形成前幾大股東持股相當(dāng)?shù)母窬忠蕴岣吖蓹?quán)制衡的程度，制約第一大股東做出損害上市公司發(fā)展的行為，促進(jìn)上市公司績(jī)效的提升#65377;由于第一大股東往往是國(guó)家股，因此應(yīng)積極引入法人股#65380;外資股，增加社會(huì)公眾股，降低國(guó)家持股比例，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)#65377;

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