ＩＰＯ抑價與事前不確定性的關(guān)系研究

摘要：文章引入事前不確定性，從信息不對稱假說的角度對抑價現(xiàn)象進行解釋。通過建立模型來分析事前不確定性對股票價格的影響，把影響事前不確定性的因素作為解釋變量，選擇我國2006年-2007年9月IPO上市的156只A股股票進行抑價與事前不確定性的回歸分析。得到如下結(jié)論：如果最初二級市場價格不存在不確定性，那么抑價將不會發(fā)生。不確定性隨著一級市場中產(chǎn)生信息的數(shù)量和質(zhì)量的增加而減小，在極限情況下一級市場產(chǎn)生的信息能完全預測到二級市場的價格時，IPO抑價需求也就消除了。

關(guān)鍵詞：Ipo抑價；股票價值；事前不確定性

一、引言

在關(guān)于股票首次公開發(fā)行(IPO)的研究中，新股抑價問題一直是研究的熱點問題，相關(guān)研究表明，在全世界幾乎所有的證券市場上都存在不同程度的IPO抑價現(xiàn)象。對新股抑價的解釋，學術(shù)界提出了很多不同的理論，其中信息不對稱假說(Asymmetric Information Hypothesis)認為不同的市場主體對可能影響價格的敏感信息的獲得能力是不同的。該假說最早是由Baron在1982年提出的，他認為在發(fā)行者和投資者之間存在信息不對稱，所以新股發(fā)行時通過抑價來補償投資者。而隨后Rock在假設(shè)外部投資者對IPO公司前景和質(zhì)量具有不同信息的前提下，將投資者分成兩類：完全掌握新股信息的有信息者(Informed)和其他完全不了解相關(guān)信息的投資者，稱為元信息者(unin-formed)。當兩類投資者同時申購新股時，后者就會面臨一個逆向選擇問題：如果發(fā)行價低于股票期望價值，他們得到的新股數(shù)量就會少于申購量：相反。如果發(fā)行價高于股票期望價值，他們就會如數(shù)得到申購數(shù)量的新股，因為有信息者會避開高價發(fā)行的股票。這就是所謂的“中簽者詛咒”。當然無信息者會預期到這種風險，于是他們要求為這種分配偏差而引起的風險進行補償，否則將進行逆向選擇。因此，抑價就是發(fā)行者為吸引無信息者參加申購對無信息者的補償。

Beatty和Ritter發(fā)展了Rock的假說，他們引入了事前不確定性(Ex-ante Uncertainty)這一概念來衡量信息不對稱的程度，認為事前不確定性越大，抑價程度就越高。并選取了公司年齡、IPO前一年的銷售收入以及發(fā)行規(guī)模等作為事前不確定性的替代變量進行研究，使得Rock的假說得到了實證上的檢驗。他們指出，當公司預期價值的不確定性程度越高時，就有更多的人在申購前花費更多的精力收集信息，否則，他們將面臨“中簽者詛咒”，正像Rock所證明的，這就使得對于那些寧愿當無信息者的投資者而言，逆向選擇問題就顯得更嚴重。更大程度上的風險需要更大的期望收益來補償，這只有通過一個比較低的發(fā)行價來實現(xiàn)。

不確定性普遍存在于IPO過程中。發(fā)行人不知道投資者情況，投資者又不能確定公司的價值及公司的長期表現(xiàn)怎么樣，因此，本文試圖建立一個模型來分析不確定性對設(shè)定一級市場股票發(fā)行價格的影響，并通過選擇影響公司價值事前不確定性的一系列因素作為變量來進一步驗證IPO抑價與事前不確定性的關(guān)系。

二、抑價程度與事前不確定性關(guān)系

我們將股票IPO過程和二級市場交易劃分成三個階段：

t=0，IPO階段，假設(shè)參與首次公開發(fā)行的公司是風險規(guī)避的。該階段，承銷商和發(fā)行人通過觀察到的數(shù)據(jù)和經(jīng)驗，選擇發(fā)行S股，并將選擇發(fā)行價P₀來使得IPO收益的期望效用最大化。在設(shè)定價格過程中，發(fā)行人也存在不確定性，即對投資者情況，對公司價值等的不確定性。否則他們也不用抑價發(fā)行股票。因此股票發(fā)行價格與投資者需求有關(guān)，P₀最終由投資者需求量決定。

t=1表示股票上市后的短期，對于參與申購新股的投資者，股票t=1的價格是不確定的。假定時期1的實際股票價格為P₁，在時期1，投資者會根據(jù)當時的股價P₁來決定是否賣出或買入。

t=2表示股票上市后一個較長的時期，此時股票回歸到真實價值P₂。假定對所有的投資者，t=2時股票的期望價值都是P^v，且此時股票價值是不確定的，用Vat(P₂)=σ²表示。

對于投資者來說，僅有兩種持有資產(chǎn)方式，投資股票和無風險資產(chǎn)。為了簡便起見。我們假定無風險資產(chǎn)的利率為0。無風險資產(chǎn)的供給隨著需求條件的改變的而改變，股票的供給標準化為1，且保持不變。投資者每個時期的財富用W_t來表示，(t=0，1，2)。假設(shè)投資者都是風險規(guī)避型的，都會最大化其將來財富的資本回收保證量：C=E(W₂)-θ/2/Var(W₂)，其中θ表示總風險厭惡系數(shù)，W₂代表t=2時的財富，它取決于t=0和t=1時的投資決定。設(shè)X^s_t，t∈{0，1}為投資者的股票需求量，I為投資者在無風險資產(chǎn)上

市場本身的回報率高時，投資者所要求的回報率也會相應高；并且在市場處于上漲階段時，還會普遍存在對信息的過度反應，這些都加大了新股首日的收益率。

H5：主承銷排名和抑價程度正相關(guān)。一般認為，主承銷商的實力對新股發(fā)行的抑價程度有影響。承銷商對IPO抑價程度的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：對承銷商來說，追求IPO成功和提高其知名度往往比賺取利潤更重要，因此承銷商有意抑價發(fā)行一些比較好的股票來吸引更多的投資者，導致抑價率較高。對投資者來說，他們更愿意買人聲望較高的承銷商所承銷的股票，因為他們認為聲望較高的承銷商為了維持其聲譽，會對所承銷的股票進行更加嚴格的風險控制，這導致所承銷股票的事前風險較低。因而，投資者愿意以較高的發(fā)行價格買人股票。導致抑價率較低。

H6：EXD與抑價程度負相關(guān)。由于上海證券交易所上市的主要是大型企業(yè)，風險較小。而在深圳證券交易所上市的主要是中小型企業(yè)。風險大。

本文選擇2006年～2007年9月IPO上市公司共156只新股資料作為實證數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果如下：

完整的回歸方程為：

MIR=4.8780-0.262 5Size+0.018 3PE-0.057 5Time+0.000 5Market+0.016 6Rank-0.176 4EXD

從回歸的結(jié)果，可以得出對我國A股市場造成高抑價率的主要原因有：

(1)β₁＜0，這與假設(shè)1相符，且在1％的水平下顯著?？梢娪冒l(fā)行規(guī)模來反應信息的不對稱性是有效的，不僅顯著而且相關(guān)性較強。以往的研究也都得到過相同的結(jié)論。

(2)β₂＞0，這與假設(shè)2相符，在5％水平下顯著。市盈率越高，信息的不確定性越大，當然要求的抑價也就越大。

(3)β₃＜0，這與假設(shè)3不相符，而與Chowdhry and Sherman(1996)的研究結(jié)果一致?？赡苁且驗?。這個時間間隔越長，投資者就越可能了解企業(yè)的真實情況，減小信息不對稱，從而對投資者越有利。

(4)β₄＞0，這與假設(shè)4相符，在1％的水平下顯著。上市公司傾向于在熱點市場發(fā)行股票。當大盤處于上升階段時。投資者將資金集中于二級市場，導致一級市場認購資金不足，公司不得不制定出更高的抑價才獲得足夠的認購額。

(5)β₅＞0，這與假設(shè)5相符，但在統(tǒng)計上不是顯著的。這與部分學者對美國20世紀90年代的數(shù)據(jù)研究后的發(fā)現(xiàn)不一致，他們發(fā)現(xiàn)聲望較高的投資銀行承銷的IPO的抑價率卻更高。而對于統(tǒng)計上的不顯著。我們認為是由于中國證券市場成立時間比較短，券商的行為也不很規(guī)范。此外，關(guān)于承銷商的排名很復雜(本文采用的承銷商排名榜是中國證券協(xié)會2000年主承銷商信譽積分排名)，沒有一個權(quán)威的排行榜，多家機構(gòu)如中國證券業(yè)協(xié)會，上海證券交易所，深圳證券交易所都對承銷商進行排名，并且也沒有一個排名的權(quán)威標準。

(6)β₆＞0，這與假設(shè)6相符。深市公司中有很多新興的小企業(yè)。且流通盤相對滬市來說較小，容易炒作，因此，信息不對稱性也要大于滬市。

四、結(jié)論

造成中國股市IPO抑價率偏高的原因是多方面的，與整個市場的運行狀況和發(fā)行股票公司本身的質(zhì)量有關(guān)。也與IPO定價和發(fā)行方式有關(guān)，涉及監(jiān)管方、發(fā)行方、承銷方和投資方，它是多方博弈的結(jié)果。本文通過建立模型及對2006年～2007年9月的股票數(shù)據(jù)進行回歸分析，結(jié)果表明事前不確定性能導致IPO抑價，事前不確定性越大，抑價程度越大。不確定性隨著一級市場中產(chǎn)生信息的數(shù)量和質(zhì)量的增加而減小，在極限情況下一級市場產(chǎn)生的信息能完全預測到二級市場的價格時，IPO抑價需求也就得到一定程度的降低。因此，最大化一級市場的信息產(chǎn)量和透明度將使不確定性和抑價減弱，這能通過要求訂單指明價格和數(shù)量，允許所有的投資者平等的參與發(fā)行申購等方式達到。在我們模型所選擇的諸多變量中，新股發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、發(fā)行日至上市日的時間間隔天數(shù)、新股發(fā)行前的市場指數(shù)累計收益率等解釋變量，從事先不確定性假說的實證結(jié)果來看，與預期的假設(shè)相同。而且模型中所采用的這些因素能對中國A股IPO抑價率作出35％左右的解釋，這與國內(nèi)學者40％左右的研究結(jié)論基本吻合。根據(jù)我國具體情況，中國的新股發(fā)行的確存在信息不對稱，然而在用來反映事前不確定性因素的選取上，還有待進一步的探討。