基于投資者意見分歧視角的盈余公告效應(yīng)研究

摘要：文章以行為金融理論為基礎(chǔ)，以投資者決策時的信念差異為出發(fā)點，從投資者意見分歧的視角，對股市盈余公告效應(yīng)的產(chǎn)生和作用機理進行探究。

關(guān)鍵詞：行為金融；盈余公告效應(yīng)；投資者意見分歧

一、盈余公告效應(yīng)的界定

盈余公告效應(yīng)(Post-Earnings-Announcement Drift)指的是：上市公司財務(wù)報表中盈余數(shù)據(jù)的公布能夠?qū)е鹿蓛r產(chǎn)生長期、持續(xù)和方向一致的漂移(Drift)。根據(jù)Fama對于市場效率的分類，盈余公告效應(yīng)的實證研究應(yīng)屬于對半強式有效市場的檢驗。盈余數(shù)據(jù)是上市公司財務(wù)報表當中表現(xiàn)公司經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景最重要的指標之一。也是投資者最為關(guān)注的一種公司信息。

1968年，Ball和Brown最早發(fā)現(xiàn)了盈余公告效應(yīng)，他們研究了紐約證券交易所(NYSE)261家上市公司從1946年～1965年期間，當預(yù)測的年報盈余信息與實際的公告盈余信息不符時，其股票價格在收入信息披露前12個月到后6個月之間的序列特征。研究表明：市場的反應(yīng)與盈余預(yù)測誤差的方向相同，且盈余預(yù)測誤差與股票的異常收益成正相關(guān)：盈余數(shù)據(jù)中包含的信息在公布之前12個月就被市場預(yù)測到了，并且在公告后，異常收益指數(shù)還是朝著同一方向繼續(xù)單調(diào)增長。此后有許多學者，如G.Foster etal.(1984)采用不同的數(shù)據(jù)和方法對盈余公告后股價的變動進行了實證研究，同樣證實了盈余公告效應(yīng)的存在。在盈余公告效應(yīng)被大量實證研究證實后，其產(chǎn)生的原因又成為了學術(shù)界探討的重要課題。

傳統(tǒng)金融理論對盈余公告效應(yīng)的成因主要從三個方面做出歸納：(1)認為是計算上存在偏差。這是傳統(tǒng)理論對這種市場異象最初的解釋和歸因，但后來許多學者使用不同的盈余預(yù)測模型一再進行實證，結(jié)果卻顯示依然有股市盈余公告效應(yīng)的存在；(2)認為是系統(tǒng)性風險的影響。Bernard et al.(1989)認為：雖然收益報告發(fā)布前后，公司的系統(tǒng)性風險發(fā)生了一定程度的變化，但是這種變化遠不足以解釋盈余公告后股票超額回報的變化幅度，又否定了這種歸因；(3)認為是交易成本使然。如果股票價格的持續(xù)飄移是因為交易成本的影響，那么在股票價格飄移的幅度超過成本總量之前，投資者是不應(yīng)該進行交易的，但是實際情況是盈余公告發(fā)布后，投資者依然會持續(xù)地進行交易。

行為金融學從投資者有限理性的理念出發(fā)，以期望理論為基礎(chǔ)，構(gòu)建了不同的理論模型，對盈余公告效應(yīng)等市場異象作出了令人信服的解釋。其中被廣泛認可的以投資者的信念為基礎(chǔ)的模型有BSV、DHS模型，但是它們僅是從投資者個人的認知偏差和過度自信的角度來解釋，缺乏對不同投資者決策時的信念差異深入探討，本文聯(lián)系國內(nèi)外行為金融理論的最新研究成果，以投資者的信念差異為出發(fā)點，從投資者意見分歧(Investor Opinion Divergence)的角度，對盈余公告效應(yīng)的產(chǎn)生和作用機理，進行了如下剖析和研究。

二、基于投資者意見分歧的盈余公告效應(yīng)剖析

1．投資者意見分歧產(chǎn)生的原因。(1)股票市場是一個信息不對稱的市場。在這樣的市場中，交易主體分為知情交易者(Informed Traders)、非知情交易者(Uninformed Traders)和噪音交易者(Noise Traders)三類，因交易主體各自擁有的信息不同，期望不同，對股票收益的分布就有著不同的判斷，從而導致了意見分歧的產(chǎn)生。(2)投資者存在不同類型和不同程度的認知偏差。投資者在接收到信息后，在信息的識別、編輯和評價階段都有不同的認知差異，即便是對同一信息不同投資者的理解也存在差異，投資者在進行股票交易的時候也有不同的風險偏好，這些因素都可能導致投資者意見分歧。(3)投資者個體的社會處境和心理特征不同。每個人的時間、注意力、記憶力以及處理信息的能力等都是有限的、不同的。從而造成了投資者的判斷、決策風格等的不同。對于獲得的信息。人們是以自己獨特的方式進行處理和加工并做出反應(yīng)的。投資者的情緒等個人因素也深深地影響著他們在金融市場中，對不確定性的感覺和判斷。(4)投資者大多是過度自信的。他們可能過度相信自己發(fā)現(xiàn)新信息的能力，也可能過度相信自己對信息的解釋能力。因此，在存有大量過度自信的投資者的市場中，投資者主要是依據(jù)自己的私有信息形成對市場的預(yù)期并依此進行交易，而且一旦他們形成了自己的觀點就很難被改變，這也構(gòu)成了縮小投資者意見分歧程度的重要障礙。

2．投資者意見分歧對盈余公告效應(yīng)影響的理論模型，與BSV和DHS建立在個人信念基礎(chǔ)上的理論不同，投資者意見分歧是把研究重點放在市場不同行為主體的作用機制上。在利用投資者意見分歧對盈余公告效應(yīng)進行解釋時，具有代表性的模型是Hong和Stein的HS模型和Vat-ian模型。

HS模型把投資者分為信息觀察者(News Watchers)和技術(shù)交易者(Technical Traders)，他們都是有限理性的投資者。信息觀察者僅以他們私自觀察到的關(guān)于金融資產(chǎn)未來價值狀況變化的信號來做出預(yù)測，其局限性在于他們完全不依賴當前和過去的價格來作出預(yù)測：技術(shù)交易者正好相反，他們只根據(jù)歷史價格變化做出預(yù)測卻忽略基本面的信息。除了對兩種投資者信息處理能力方面的限制性假設(shè)之外，Hong和Stein的模型還假設(shè)信息觀察者所獲得的信息是逐步擴散的，即會延遲釋放，從而造成市場對信息的反應(yīng)不足、緩慢調(diào)整。Hong和Stein認為，盈余信息的公布加劇了投資者的意見分歧，盈余公告后隨著意見分歧的增大，股價會朝著與非預(yù)期盈余相同的方向繼續(xù)做出調(diào)整。用HS模型的基本思想來對盈余公告效應(yīng)進行解釋的思路是：假設(shè)盈余信息公布的是利好消息，則信息觀察者會依據(jù)利好消息買入該股票，隨著股票價格的上漲，技術(shù)交易者也會加入購買股票的行列，進一步驅(qū)動股票價格的上漲。造成股票價格的長期、持續(xù)和同方向的漂移；而利空消息的發(fā)布則相反。

Varian以Arrow-Debreu均衡為基礎(chǔ)，假設(shè)投資者以效用最大化為目標，且不能從證券的歷史價格中獲得信息。在此假設(shè)基礎(chǔ)上，Varian推導出投資者的意見分歧與證券價格的變化負相關(guān)，即投資者將意見分歧的增大視為一種風險；當投資者的認知趨于一致時，證券的價格就會上升。他認為，如果某一事件的發(fā)生會導致投資者的意見分歧程度擴大，則事件發(fā)生前后，隨著投資者意見分歧程度的縮小，市場會出現(xiàn)正向的超常收益率，且這一結(jié)果的出現(xiàn)與當初事件帶給投資者的沖擊方向無關(guān)。由此還可以推導得出：若某一盈余公告帶給投資者的非預(yù)期盈余為負時，公告后市場會出現(xiàn)正向的超常收益率，

HS模型和Varian模型都是運用投資者對信息理解的差異性來解釋盈余公告效應(yīng)，但是兩者又有不同，如果發(fā)布的盈余公告給投資者帶來的是負向的非預(yù)期盈余時，Hong和Stein的模型預(yù)期公告后市場會繼續(xù)朝負向調(diào)整，而Varian的模型則預(yù)期公告后伴隨著投資者認知差異性的縮小，市場會朝正向調(diào)整。

理論模型的提出，可以說為進一步研究投資者意見分歧對盈余公告效應(yīng)的影響奠定了基礎(chǔ)，然而如何衡量投資者的意見分歧狀況，又成了學術(shù)界需要解決的問題。

3．投資者意見分歧的衡量指標。Kandel和Pearson(1995)的研究認為交易量會隨著投資者對信息認知差異性的加大而增加。首先，他們發(fā)現(xiàn)在盈余公告期內(nèi)單位盈余所引起的交易量比非公告期相同收益單位引起的交易量要高。隨后。他們提出一種理論來解釋這一現(xiàn)象，他們假定不同的投資者擁有不同的似然函數(shù)，因此投資者對盈余信息的理解也不同。通俗地說，由于投資者意見不同，即使是在相同的價格上，有人賣出。也有人買人，這就造成了交易量的放大，因此交易量是衡量投資者意見分歧最直接的代理指標。Kandel和Pearson的貢獻在于：可以通過異常交易量的大小來衡量投資者意見分歧的程度。

除了應(yīng)用交易量之外，還有許多學者認為可以通過其它方法來衡量投資者意見分歧，比如：Joseph Chen et al(2002)使用了“所有權(quán)的廣度”來衡量投資者預(yù)期的不一致；Charles Jones et al(2002)以賣空成本來衡量投資者對股票收益預(yù)期的分歧程度；Karl Diether et al(2003)以股票分析師對股票當年收益預(yù)期的差異來衡量投資者意見分歧。Boehme et al(2005)發(fā)現(xiàn)股票的換手率和特質(zhì)波動率也能較好的衡量投資者意見分歧，

Garfinkel(2005)系統(tǒng)的比較了投資者意見分歧的衡量指標。其中包括盈余公告前后一段時間內(nèi)交易量、股市分析師對股票預(yù)測的分歧程度、股票收益的波動性等，并對具體的計算方法和意義做了闡述。他認為，通過交易量來衡量投資者意見分歧是最直接有效的，

4．投資者意見分歧影響盈余公告效應(yīng)的實證研究，基于Kandel和Pearson對交易量和投資者意見分歧之間關(guān)系的研究，Garfinkel最早檢驗了投資者意見分歧對盈余公告效應(yīng)的影響，用“非預(yù)期交易量”來衡量投資者意見分歧，他認為公告后投資者意見分歧增大是公告前的盈余信息不夠明確所造成的，非預(yù)期交易量與公告后的累積異常收益成正相關(guān)關(guān)系，

Garfinkel和Sokobin(2006)仍然以交易量為衡量投資者意見分歧的指標，對原來的衡量方法做出了改進，在去除公告影響因素和流動性因素后，以交易量作為衡量投資者意見分歧的指標，使用從1985年1月～1998年7月間在紐約股票交易所發(fā)布的所有盈余公告的數(shù)據(jù)，考察了投資者意見分歧與公告后市場持續(xù)調(diào)整異象的相關(guān)性。實證研究結(jié)果表明：投資者意見分歧程度與收益率成正相關(guān)。投資者意見分歧是公告后市場持續(xù)調(diào)整異象的重要解釋因素之一。此外，文章還發(fā)現(xiàn)相對于Hong和Stein的模型，他們的研究結(jié)論更支持Varian模型，即對于負的非預(yù)期盈余信息，市場表現(xiàn)了正向的超常收益率。

三、投資者意見分歧與套利有限性的結(jié)合對盈余公告效應(yīng)的解釋

一些學者將投資者意見分歧和套利的有限性結(jié)合起來用以解釋股市橫截面異象。其中具有代表性的理論是Miller提出的，他認為當盈余信息發(fā)布后，投資者對某一股票的預(yù)期不一致時，對該股票持樂觀態(tài)度的投資者會買入股票；對該股票持悲觀態(tài)度的投資者則希望拋售該股票，但是受到賣空約束的限制導致他們不能或者不愿進行賣空交易，結(jié)果悲觀的投資者只能選擇離場觀望。這樣導致了股票的價格反映的是樂觀的投資者的預(yù)期，股票的價格就會呈現(xiàn)出持續(xù)同方向的調(diào)整。

在Miller理論的基礎(chǔ)上，Joseph Chert，Hong和Stein(2002)以1979年～1998年的基金為研究對象，把投資者意見分歧與賣空約束結(jié)合起來建立模型，與Garfinkel和Sokobin不同的是，他們使用“所有權(quán)的廣度”來衡量投資者預(yù)期的不一致，他們認為一只股票持有者的人數(shù)越少，意味著因賣空約束而在股市外觀望的投資者的人數(shù)越多，該股票的預(yù)期分歧程度就越大：一只股票持有者的人數(shù)越多，意味著在股市外觀望的人數(shù)相對較少，該股票的預(yù)期分歧程度就越小，即所有權(quán)廣度與投資者意見分歧成負相關(guān)。同時他們還假設(shè)時刻的意見分歧的增大預(yù)示著在到時段內(nèi)會有更少的收益，即意見分歧程度與隨后的收益成反比，他們通過實證證明了假設(shè)的正確。他們的研究檢驗了Miller的理論是正確的，同時他們還發(fā)現(xiàn)股票所有權(quán)廣度同賬面市值比、收益率，價格正相關(guān)。

四、結(jié)論

1．引入投資者意見分歧對盈余公告效應(yīng)研究的理論價值。從最初的以個人認知偏差為基礎(chǔ)的BSV和DHS模型到以市場行為主體信念差異為基礎(chǔ)的投資者意見分歧理論，行為金融學對盈余公告效應(yīng)的解釋已經(jīng)歷了從個人差異分析到市場整體作用分析的跨越：從理論的推演到實證檢驗的轉(zhuǎn)變。

投資者意見分歧理論對信念模型在如下方面做了進一步的完善：首先，從個人認知差異的局部研究上升到不同作用者共同作用的整體研究：其次，對盈余公告效應(yīng)產(chǎn)生的機理有了更清晰的解讀：再次，建立了衡量投資者意見分歧的指標，并以此對股市盈余公告效應(yīng)這種市場異象進行實證檢驗。

2．投資者意見分歧對實踐的啟示。由于投資者意見分歧對未來股票收益有一定的預(yù)測作用，因此投資者可以通過觀察盈余公告后短時間內(nèi)股票交易量來選擇股票，仍然可以獲得超額收益。

除了應(yīng)用于解釋股市的異象，投資者意見分歧還有更多的應(yīng)用空間，比如在股價波動領(lǐng)域，以往的研究大多認為股價的變動是由企業(yè)真實價值、投資者對企業(yè)真實價值的認可程度、市場制度約束、市場資金充裕供求關(guān)系等因素造成的，現(xiàn)在從投資者意見分歧角度也可以對股價的變動進行解釋，加入了意見分歧這個變量必然會更有便于我們?nèi)フJ識和測算股價的變動。相信對于投資者意見分歧的研究，還會有著更為廣闊的應(yīng)用領(lǐng)域。等待人們?nèi)グl(fā)現(xiàn)。