金融復(fù)雜性與新金融理論框架

摘要：文章從研究范式的角度對新金融理論進(jìn)行了梳理。從對與經(jīng)典金融學(xué)理論相悖的市場異象深入研究，新金融學(xué)逐漸地將人的心理特征、行為特征引入到金融學(xué)研究中，而在金融市場特征描述中也從線性范式向非線性范式轉(zhuǎn)變。而重新對經(jīng)濟(jì)學(xué)中的演化觀點(diǎn)的審視，也意味著金融學(xué)研究日益重視投資主體的生命特征。簡單地說，在研究范式上從原來完全理性、線性、靜態(tài)的方法論向有限理性、非線性、動(dòng)態(tài)演化的方法論轉(zhuǎn)變。

關(guān)鍵詞：金融復(fù)雜性；行為金融學(xué)；非線性；演化

一、引言

有效市場假設(shè)和理性預(yù)期是現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)理論兩個(gè)基礎(chǔ)性概念。Fama(1970)，給出的有效市場假說定義為“價(jià)格總是‘完全反映(Fully Reflect)’了所有可得信息(All Available Information)的市場被稱為是‘有效的’。”他同時(shí)列出了有效市場的三種類型：第一，弱有效市場，即價(jià)格完全反映了包含在價(jià)格歷史記錄中的信息：第二，半強(qiáng)有效市場，即價(jià)格不但反映了歷史記錄中的價(jià)格信息，而且反映了與之相關(guān)的所有公開信息：第三，強(qiáng)有效市場，即價(jià)格反映了所有與其有關(guān)的信息，不僅包括公開信息還包括私有信息。Sheilfer(2000)認(rèn)為有效市場假說“基于三個(gè)逐漸放松的假定之上：首先，投資者被認(rèn)為是理性的，他們能對金融資產(chǎn)做出合理的價(jià)值評估；其次，在某種程度上某些投資者并非理性，但由于他們之間的交易是隨機(jī)進(jìn)行的、他們的非理性會(huì)相互抵消，因此價(jià)格不會(huì)受到影響：最后，在某些情況下，非理性的投資者會(huì)犯同樣的錯(cuò)誤，但是他們在市場中會(huì)遇到理性的套利者，后者會(huì)消除前者對價(jià)格的影響。”也就是說，如果金融市場中存在理性投資者，非理性投資者行為將微不足道，金融資產(chǎn)的價(jià)格由理性投資者決定，市場就可以達(dá)到有效。理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)是經(jīng)典金融學(xué)的核心假設(shè)。理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)包括兩個(gè)重要的元素，即期望效用最大化的選擇偏好以及根據(jù)已有信息為未來的不確定性賦予一個(gè)概率分布(稱之為信念)更新。

隨著金融學(xué)研究的深入，一系列經(jīng)典金融學(xué)框架下難以解釋的“異象”(Anomalies)被揭示出來。如果市場確實(shí)是有效的(價(jià)格服從隨機(jī)游走過程，不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，信息完全反映價(jià)格)，我們觀察到的將是一個(gè)服從正態(tài)分布的線性的均衡的簡單市場。但是，不少實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)實(shí)際金融市場表現(xiàn)出復(fù)雜現(xiàn)象，主要體現(xiàn)在金融變量的復(fù)雜特征和市場異常現(xiàn)象。

金融變量的復(fù)雜特征主要包括非線性性，非平衡狀態(tài)、動(dòng)態(tài)性、混沌、分形、突變性、非周期性和不可預(yù)測性等。另一方面在實(shí)證研究方面得出的結(jié)果在三個(gè)層面表現(xiàn)出市場異象：在證券市場整體層面上有資產(chǎn)溢價(jià)之謎、波動(dòng)性之謎；在上市公司個(gè)體層面表現(xiàn)為規(guī)模優(yōu)先效應(yīng)、股票回報(bào)率呈現(xiàn)出規(guī)律性時(shí)間模式、反應(yīng)過度(反向策略)和反應(yīng)不足(正反饋策略)、紅利之謎等；在投資者行為層面表現(xiàn)為過度交易、賣出決定之謎等。

正是對主流金融理論的質(zhì)疑，促使了金融研究范式的轉(zhuǎn)換，極大地促進(jìn)了新的理論和方法的產(chǎn)生和發(fā)展。“新金融理論”具有三個(gè)方面的特點(diǎn)和趨勢：將心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)原理結(jié)合的行為金融學(xué)理論研究與豐富：從金融系統(tǒng)內(nèi)部子元自反饋交互自組織特征出發(fā)復(fù)雜性科學(xué)理論研究：借喻生物進(jìn)化論和其他生物學(xué)理論中的一些概念和思想，從演化的觀點(diǎn)出發(fā)建立的市場適應(yīng)性理論。簡單地說，在研究范式上從原來完全理性、線性、靜態(tài)的方法論向有限理性、非線性、動(dòng)態(tài)演化的方法論轉(zhuǎn)變。

二、投資者行為與行為金融學(xué)

行為金融學(xué)的主要借鑒來自于心理科學(xué)的研究成果。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中認(rèn)為經(jīng)濟(jì)人是理性及效用最大化的，以此為出發(fā)點(diǎn)建構(gòu)理論并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：與此不同，行為金融學(xué)更傾向于借鑒心理科學(xué)研究方法，通過觀察人類行為提出基于觀察結(jié)果的假設(shè)。從研究路線上，可以認(rèn)為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)是由理論到實(shí)證，行為金融學(xué)是由實(shí)證觀察引出理論。從方法論上講。后者是自下而上的方法。

Barberis和Thaler(2003)認(rèn)為行為金融學(xué)為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)貢獻(xiàn)了一種新的理論、一套新的對市政檢驗(yàn)的解釋和一種新的預(yù)測方法。行為金融理論從心理學(xué)與有限套利兩個(gè)角度放寬理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，建立相應(yīng)的分析模型。根據(jù)行為金融學(xué)對理性假設(shè)修正的主要出發(fā)點(diǎn)可以將其分為基于信念的模型和基于偏好的模型。基于信念的模型主要應(yīng)用的心理學(xué)基礎(chǔ)是情感心理學(xué)和認(rèn)知方式及認(rèn)知偏差：而利用前景理論(Prospect Theory)的相關(guān)假設(shè)來捕捉投資者的偏好特征是基于偏好模型的最常用做法。

目前心理科學(xué)的研究成果所發(fā)現(xiàn)的認(rèn)知偏差主要有：(1)過度自信(Overconfidence)，即對自己的能力過于自信。(2)啟發(fā)式(Heuristic)認(rèn)知，就是利用非常簡單的方法來簡化復(fù)雜的問題。典型方式如代表性思考(Representative-ness)，即人們在不確定性的情形下，會(huì)抓住問題的某個(gè)特征直接推斷結(jié)果，而不考慮這種特征出現(xiàn)的真實(shí)概率以及與特征有關(guān)的其他因素，也稱拇指法則。(3)認(rèn)知失諧，即人們對錯(cuò)誤行為常采取回避新信息或開發(fā)出扭曲的理論以保持自己信念，回避新信息也稱為保守主義(Conserva-tion)。(4)錨定(Anchoring)法則，也是啟發(fā)式認(rèn)知的一種，指投資者在定價(jià)過程時(shí)易受外部已有信息暗示影響，對新信息反映不足。

前景理論是行為金融學(xué)應(yīng)用最廣泛的偏好理論。Kahneman和Tversky(1979)首次提出了前景理論的最初形式。期望理論的效用函數(shù)呈“S”型——在獲利區(qū)間凹。在損失區(qū)間凸，這與對人們風(fēng)險(xiǎn)偏好的實(shí)際觀察結(jié)果是一致的(即損失厭惡)。通過引入價(jià)值函數(shù)、概率評價(jià)函數(shù)、參考點(diǎn)等概念，期望理論更好地描述了人們在不確定性條件下的決策行為。許多異常現(xiàn)象可以用期望理論來做出合理的解釋。如阿萊悖論、證券溢價(jià)之謎、期權(quán)微笑現(xiàn)象等。

行為金融學(xué)另外一個(gè)研究重點(diǎn)是逃離限制。理性套利者實(shí)施套利行為的時(shí)候需要考慮基本面風(fēng)險(xiǎn)、噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)、執(zhí)行成本、模型風(fēng)險(xiǎn)等(Barberis and Thaler，2003)。這些風(fēng)險(xiǎn)使得套利者減少或放棄套利行為。

行為金融學(xué)認(rèn)為正是由于信念、偏好以及行為偏差的存在非理性行為對市場的影響可能會(huì)是長期和本質(zhì)的。目前，基于以上的理論分析研究者相應(yīng)地建立了對市場異象進(jìn)行解釋的模型。如BSV(Barberis，Shleifer Vishny，1998)模型是從代表性偏差和保守主義出發(fā)構(gòu)建的心理模型，用來解釋股票市場過度反應(yīng)和反應(yīng)不足。DHS模型(Daniel，Hirshleifer Subrahmanyam(2001))構(gòu)造了一個(gè)類似CAPM的靜態(tài)定價(jià)模型，刻畫了由特定的投資者心理因素導(dǎo)致的信念偏差對均衡股票收益率的影響。Hong和Stein(1999)(HS)假設(shè)市場中存在兩類有限理性的投資者：一類是根據(jù)私有信息交易的投資者(“消息守候者”)：另一類是慣性交易者。兩類有限理性的投資者相互影響，進(jìn)而提出資本市場中反應(yīng)不足、動(dòng)量交易和過度反應(yīng)的統(tǒng)一理論模型。Barberis，Huang和Santos(2001)(BHS)將前景理論引入到股票的一般均衡定價(jià)模型中。BHS假設(shè)投資者偏好的形成分為兩個(gè)部分：一部分是投資者消費(fèi)獲得的效用：而另一部分則是投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值變化所帶來的效用。該模型證明投資者損失厭惡傾向?qū)е滤麄兊姆抢硇孕袨椋捎趯κ找媾c損失評價(jià)的短視行為造成動(dòng)量交易和羊群效應(yīng)。J.Bradford De Long，Andrei Shleifer，Lawrence H.Summers and Robert J.Waldmann(1990)研究了金融市場上的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，得到的結(jié)論是噪聲交易者通過承擔(dān)更多的由他們自己創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)(噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn))，可以比厭惡風(fēng)險(xiǎn)的理性套利者獲得更高的回報(bào)。

行為金融學(xué)在理論上引入了心理學(xué)、社會(huì)學(xué)的研究成果，從投資主體人性的角度解釋了現(xiàn)代經(jīng)典金融理論無法解釋的異常現(xiàn)象。為金融市場復(fù)雜性提供了新的思路。同時(shí)，在實(shí)踐上也逐漸廣泛應(yīng)用于投資策略分析上。但是，行為金融學(xué)尚不能像經(jīng)典金融理論那樣，從一些基本的假設(shè)出發(fā)，在一個(gè)統(tǒng)一的框架下對金融市場的問題給出一個(gè)全面的、令人滿意的解釋。怎樣建立一個(gè)能夠適應(yīng)不同狀態(tài)下投資者行為的統(tǒng)一的行為金融學(xué)理論框架就是行為金融學(xué)面臨的一個(gè)最大的挑戰(zhàn)。

三、線性范式向非線性范式的轉(zhuǎn)變

證券市場是一個(gè)龐大而復(fù)雜的開放系統(tǒng)。復(fù)雜系統(tǒng)通常是開放系統(tǒng)，其中許多子單元再反饋機(jī)制下存在非線性交互作用。基于這種認(rèn)識(shí)，金融市場非線性動(dòng)力學(xué)特征將為研究金融市場本質(zhì)特征提供一個(gè)全新的視角。憶混沌理論、分形理論與自組織理論為代表的非線性復(fù)雜科學(xué)為金融市場復(fù)雜特征研究提供了理論基礎(chǔ)，而大型數(shù)據(jù)庫，甚至高頻數(shù)據(jù)的存在，使得通過數(shù)據(jù)去發(fā)展模型與測試模型的準(zhǔn)確性及預(yù)測能力成為可能。

埃德加·E·彼得斯(Peters.E.E.1996)的研究提供了大量的證據(jù)表明證券市場確實(shí)存在分形、混沌特征。認(rèn)為證券價(jià)格并不是隨機(jī)游動(dòng)的，而是受到某種確定性趨勢的作用，并具有對初始波動(dòng)的高度敏感性，換言之，股價(jià)運(yùn)動(dòng)具有混沌性質(zhì)。據(jù)此，彼得斯(1994)提出了分形市場假說，認(rèn)為：(1)市場是由很多具有不同投資預(yù)期的投資者組成的；(2)與每一個(gè)投資預(yù)期相聯(lián)系的信息集是不同的。只要市場維持這種分形結(jié)構(gòu)，并且沒有特征時(shí)間標(biāo)度，市場就會(huì)保持穩(wěn)定。當(dāng)市場的投資預(yù)期變得一致時(shí)，市場就會(huì)變得不穩(wěn)定，因?yàn)槊總€(gè)人都基于同樣的信息集進(jìn)行交易(Pe-ters，1994)。

研究金融資產(chǎn)價(jià)格變化隨機(jī)過程的統(tǒng)計(jì)特征是該方向一個(gè)重要研究領(lǐng)域。這個(gè)方向的研究主要集中在對隨機(jī)過程不同統(tǒng)計(jì)特征的分析上，如價(jià)格變化的分布形狀、短期記憶特征和高階統(tǒng)計(jì)性。該領(lǐng)域一個(gè)重要成就是研究者對價(jià)格變化的有限性達(dá)成一致。

另一個(gè)方向便是建立非線性動(dòng)力學(xué)模型來描述股價(jià)的動(dòng)態(tài)行為，探尋證券市場價(jià)格波動(dòng)行為的形成機(jī)理。這些模型都是基于異質(zhì)投資者上的，即投資者是有限理性的。他們之間是有差別的，而非傳統(tǒng)的金融研究將投資者簡化為典型的理性人。Brock和Hommes(1997，1998)(簡稱BH)提出了一個(gè)信念自適應(yīng)系統(tǒng)(Adaptive Belief System簡稱ABS)的理論框架。ABS能產(chǎn)生一些重要的實(shí)證研究和觀察到的市場特征現(xiàn)象，如收益的不可預(yù)測性、厚尾、投機(jī)泡沫和波動(dòng)集群性等。Lux(1995)模型企圖刻畫市場上投資者的“從眾”行為或相互模仿的傳染現(xiàn)象，描述了對基本面不完全知情的投資者的預(yù)期的形成。Lux模型較好地刻畫了市場中的從眾行為，能很好地解釋股市泡沫的形成、破滅(過度波動(dòng))和均值回復(fù)。T.Vaga(1991，1999)提出的協(xié)同市場假定認(rèn)為，市場價(jià)格的概率分布是基于以下兩類因素在時(shí)間上的變化：基本的或經(jīng)濟(jì)的環(huán)境：市場中存在的情形偏倚量或“集體思維”的水平。隨著兩個(gè)因素組合的變化，市場狀態(tài)也變化，可以達(dá)到四個(gè)不同的相：隨機(jī)游動(dòng)、過渡市場、混沌市場、協(xié)同市場。這樣就把市場價(jià)格的隨機(jī)變動(dòng)與可能的混沌性質(zhì)統(tǒng)一到一個(gè)框架下。換言之，把有效市場理論與分形市場理論統(tǒng)一為一體。

其他一些活躍的研究領(lǐng)域包括：放寬Blaek-Seholse模型的經(jīng)典假設(shè)，討論對衍生品合理定價(jià)問題、資產(chǎn)選擇及其動(dòng)態(tài)最優(yōu)問題。更進(jìn)一步的研究是分析金融市場價(jià)格動(dòng)力學(xué)與湍流等物理過程的類同與差別。

行為金融學(xué)放松了投資者“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，而復(fù)雜科學(xué)理論的引入則使金融市場研究由線性范式向非線性范式轉(zhuǎn)變。同時(shí)結(jié)合行為金融學(xué)與非線性理論研究資本市場是一個(gè)十分嶄新的領(lǐng)域。

四、市場適應(yīng)性與演化

經(jīng)濟(jì)學(xué)中演化思想的起源在時(shí)間上先于生物學(xué)中的應(yīng)用。達(dá)爾文認(rèn)為，在形成其自然選擇理論中，他自己曾受到馬爾薩斯(T.R.Malthus)以及古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家的影響。阿爾奇安(A.Alchian)和弗里德曼(M，F(xiàn)riedman)為了激發(fā)好像(As If)最優(yōu)化方法而推廣了演化隱喻(Evolutionary Meta-phor)。當(dāng)今，經(jīng)濟(jì)理論通常被人們解釋成“行為人不是嚴(yán)酷的最大化者，而是某種選擇過程促使我們所觀察到行為人的活動(dòng)好像在以尋求最大化方式實(shí)施一樣”。這種觀點(diǎn)促使人們認(rèn)識(shí)到。最優(yōu)化行為或許是所有可能人類行為作為元素構(gòu)成的集合中一個(gè)微小的子集。然而，所觀察到的優(yōu)化行為很有可能就是來自于這個(gè)微小的子集，

市場適應(yīng)性來源于行為人的有限理性。其一，當(dāng)復(fù)雜性超出某一水準(zhǔn)時(shí)，人類邏輯推理能力便應(yīng)對不了它，或者換句話說，人類的理性是有限的。其二，在相互作用影響的復(fù)雜局勢下，行為人在完美理性條件下想要依賴于其他行為人所處理的內(nèi)容來行動(dòng)，這幾乎是不可能的。因此，行為人不得不推測其他行為人的行動(dòng)。無疑，這將使行為人陷入一個(gè)主觀信念世界中——關(guān)于主觀信念的主觀信念，等等。

Andrew Lo(2004)從以有效市場假說為基石的現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)與行為金融學(xué)的分歧出發(fā)，指出演化的觀點(diǎn)是解決兩種學(xué)說分歧的關(guān)鍵。近而系統(tǒng)地將演化動(dòng)力學(xué)、演化心理學(xué)引入金融學(xué)研究，形成市場適應(yīng)性假說。

市場適應(yīng)性假說認(rèn)為：證券市場各方通過試錯(cuò)形成信念：市場風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系是不穩(wěn)定的，同時(shí)具有多重穩(wěn)定點(diǎn)；市場效率是情景依賴的：套利機(jī)會(huì)可以經(jīng)常性地發(fā)生。無疑，從市場適應(yīng)性假說出發(fā)，可以很好地解釋證券市場價(jià)格的序列相關(guān)性。