雷曼破產背后的結構性危機

成立達158年之久的美國第四大投資銀行——雷曼兄弟公司根據美國破產法案第11章向美國破產法庭申請破產保護，這是美國金融史上最大的一宗公司破產案例。此后，美林的出售、對美國國際集團的接管以及高盛和摩根士坦利變成受監管的銀行，自1933年《格拉斯—斯蒂格爾法案》頒布以來美國投資銀行業遭遇了最嚴重的金融危機。目前美國社會各界都在期望政府能夠拿出穩妥的應對危機方案，但問題是政府如何在政策上尋求一種既能夠解決結構性問題又不損害投資激勵機制的萬全之策。

雷曼的發跡與困境

雷曼的發跡和破產軌跡既是一個成功實現的美國夢，也見證了美國投資銀行業由盛而衰的發展歷程。

雷曼兄弟公司的前身僅僅是一對移民兄弟開辦的小雜貨店。經濟大蕭條時期，雷曼兄弟公司是大力推廣新型融資方式的先行者之一，曾幫助大量急需資金的公司成功融資。20世紀60、70年代，雷曼兄弟公司開始拓展其在全球的業務。截至2008年5月，雷曼兄弟公司擁有資產達6390億美元，其中有1105億美元高級無擔保票據、1260億美元次級無擔保票據和50億美元初級票據。大量的無擔保票據和初級票據使雷曼在次貸危機的風波中不堪一擊。2007年夏美國次貸危機爆發后，雷曼兄弟公司因持有大量抵押貸款證券，資產大幅縮水，公司股價在次貸危機后的一年之內大幅下跌近95％。該公司財報顯示，截至2008年第三季度末，總股東權益僅為284億美元。為籌集資金渡過難關，雷曼兄弟公司被迫尋找收購方。但與韓國開發銀行的收購談判無果而終，而美國銀行和英國第三大銀行巴克萊銀行也在美國政府拒絕為收購行動提供擔保后宣布放棄收購。種種努力失敗后，雷曼兄弟公司無奈之下宣布破產。根據破產申請的法律規定，提請破產保護的主體是雷曼兄弟控股公司，不包括公司旗下從事經紀業務的各分支機構，如雷曼兄弟資產管理公司和紐伯格·伯曼咨詢公司等。

美國財長保爾森認為次貸危機的本質是“資金流動性不足”，實際上根本原因在于支付源頭出了問題。為了擴展業務，雷曼發放了大量無擔保的貸款，這一金融創新使很多低收入者也能夠住上房子，從某種意義上為實現社會公正作了很大貢獻。但這一思維是建立在假定貸款客戶都能夠如約還貸，一旦客戶還不上貸款危機不可避免。

美國金融監管制度的結構性危機

100多年前，美國第十六任總統亞伯拉罕·林肯曾說過，“我有兩個主要的敵人：一個是我面前的南方軍隊，還有一個就是我后面的金融機構。在這兩者之中，后者才是最大的威脅。我看見未來的一場令我顫抖的危機正在向我們靠近，讓我對我們國家的安危戰栗不已。金錢的力量將繼續統治并傷害著人民，直到財富最終積聚到少數人手里，我們的國家將被摧毀。我現在對這個國家安危的焦慮勝過以往任何時候，甚至比在戰爭中更為焦慮。”100多年前的林肯的憂慮正在襲擊著美國社會。從低收入者因為沒有還貸能力被迫失去房子命運到一路走低的不良房產拍賣，從銀行的擠兌到政府的接管，美國的投資銀行和房貸機構正在遭遇前所未有的困局。次貸危機和投資銀行危機拉響了美國金融監管制度的警鐘。一系列金融領域危機的此起彼伏證明大蕭條以來的金融監管制度在金融全球化以及金融發展新思路中已經基本失效，實際上美國財政部和新任財長保爾森已有所準備，早在2007年在保爾森的倡議下，美財政部已經在運籌調整金融監管體系，2007年3月爆發的次貸危機成了金融改革新藍圖迅速出臺的催化劑。

當前美國的金融監管體系，沿襲自金融業分業經營時期。在1929-1933年大蕭條之后，美國國會通過的《格拉斯—斯蒂格爾法案》奠定了銀行、證券、保險分業經營的基調。在該法案下，美聯儲與貨幣監管局負責商業銀行的監管、儲蓄機構監管局負責儲貸協會的監管、證券交易委員會和商品期貨交易委員會負責投資銀行和經紀公司的監管，這一格局延續至今。然而，美國1999年頒布的《金融服務現代化法案》象征著分業經營向混業經營的復歸，美國金融機構的跨界并購整合與交叉經營銷售成為新趨勢。然而，盡管重開混業經營已10年之久，但分業監管的格局仍未被打破。這就為金融機構鉆空子留下了機制性漏洞。進入21世紀以來，隨著金融創新和金融全球化的進一步發展，金融機構利用實質性的混業經營手法來規避分業監管體系的手段越來越豐富、動機越來越強烈。例如，商業銀行通過實施證券化，就可以將風險資產從資產負債表中轉出，從而規避美聯儲對資本充足率的管制。與此同時，由于相關ABS和MBS的發起人是商業銀行，證券交易委員會也未全力介入對此類資產支持證券的監管。證券化將信貸風險由信貸市場轉移到資本市場，但由于信貸市場和資本市場的監管體系是彼此分割的，從而不能充分識別和控制證券化的風險，最終釀成了次貸危機。

美國財政部早在次貸危機全面爆發前的2007年3月就開始醞釀這一改革方案。這說明美國政府的金融監管改革計劃并非全然由危機驅動，如果說全球投資者曾經對美國金融市場和監管體系充滿信心的話，那么次貸危機的爆發則摧毀了市場信心。即使在如此發達的美國金融市場上，依然充斥著結構性金融漏洞帶來的信息不對稱、牟利動機下的過度放貸與欺詐、利益沖突下客觀性的喪失等等。而零散分割的金融監管體系，未能及時覺察、甄別、防范和化解危機，保爾森及財政部醞釀的改革計劃勢在必行。

保爾森計劃面臨的瓶頸

為了減輕次貸危機以及消除金融監管的盲區，2008年3月31日，美國財長亨利·保爾森向國會提交了一項長達218頁的金融改革方案《金融監管體系現代化藍圖》。這一改革藍圖是自美國1929年經濟大蕭條以來最大規模的金融改革計劃。該計劃分別為短期、中期、長期三個階段提出詳盡的解困方案。

短期方案具有典型頭痛醫頭腳痛醫腳的特點，美國金融監管體系一向具有“危機指向”的歷史特征，它總是因應各類金融市場動蕩或危機而做出相應調整，成立于1987年10月股票市場“黑色星期一”之后的協調機構——總統金融市場工作小組此次成為短期方案的媒介。《藍圖》的短期建議就是在該小組中加入銀行監管者，同時將該小組關注的領域從金融市場擴展到整個金融系統，以增進金融監管機構之間的合作和協調。為解決迫在眉睫的次貸危機，新成立抵押貸款創始委員會，通過設置執照標準、為州級監管機構評級打分的方式，來監督各州對按揭貸款的管理，以改變目前許多此類經紀人脫離聯邦監管的現狀。《藍圖》建議給美聯儲擴權，除監管商業銀行外，還將有權監管投資銀行、對沖基金等其他可能給金融體系造成風險的商業機構。美國對商業銀行、儲蓄和貸款機構以及非銀行次貸機構不同、有時甚至相互沖突的監管規定存在已久，既有監管空白，也有重疊。為了將其理順，財政部認為應讓美聯儲發揮核心作用。美聯儲官員應獲得檢查經紀公司、對沖基金、商品交易所和其他可能給金融體系造成風險的機構商業行為的權力，甚至希望賦予美聯儲檢查上述機構內部賬目的權力。

就中期方案來說，其一，發放聯邦儲蓄牌照的初衷在于持牌機構為居民住房抵押貸款提供充足的資金，但是，隨著時間的推移，聯邦儲蓄機構業務范圍已經擴展到居民住房抵押貸款之外，近年來，該類機構在居民住房抵押貸款中的比例大幅度縮減。因此，《藍圖》建議取消聯邦儲蓄機構牌照，將其納入國民銀行牌照體系。同時撤銷20世紀80年代末成立的用于監管儲蓄和貸款的聯邦機構——儲蓄管理局，將其職責合并給具有全國銀行監管權的貨幣審計局，并可能將州級銀行交給美聯儲或聯邦儲蓄保險公司來監管。其二，長期以來，支付清算體系一直沒有一個統一的監管體系，具有很大的隨意性，美聯儲應當承擔支付清算系統的主要監督責任，有權設計對于金融系統非常重要的支付清算系統，全權負責制定監管標準，即美聯儲可能得到支付和轉移證券的監管權。其三，在保險領域，過去135年都是由州保險監管當局進行監管，而保險業的快速發展對這種分散管理體系提出了新的挑戰，因此《藍圖》建議在財政部下設立國民保險辦公室，負責監管按照聯邦保險章程從事保險業的公司，專注于國際性問題和顧問服務事宜，以逐步實行由聯邦政府負責監管保險業。其四，隨著金融市場的發展，期貨與證券市場的差異不斷縮小，二者分業監管存在潛在的損害，且影響效率，因此《藍圖》建議合并美國商品期貨交易委員會和證券交易委員會，對期貨和證券行業提供統一的監管。

在長期目標中，《藍圖》希望建立一個理想的金融監管架構，將所有金融機構分為三大類：其一為市場穩定監管者（美聯儲），建議加大美聯儲的權力，由它來收集信息并對整個金融風險進行監控，該職能將建立在目前美國貨幣監理署和儲蓄監管辦公室二者的基礎上，在整個金融系統中起核心作用；其二為審慎金融監管者，把此前由5個機構負責的日常銀行監管事務歸總由審慎金融監管者統一領導，這一新機構負責向所有銀行、由聯邦存款保險公司和其他聯邦機構支持的存款機構派出檢查人員。它將消除對大多數消費者來說沒有區別的“銀行”和“儲蓄銀行”間的差別。其三為商業行為監管者，它將負責監管所有類別機構的商業行為(包括保護消費者、信息披露、商業實踐及注冊牌照等事宜)并為行業進入提供統一的標準。在此架構下，州的金融監管當局對州注冊的金融機構保留執法和懲戒的職能。

但問題是金融創新最大的好處就是給低收入者提供了一個有彈性的初始空間，監管收口之后，如何在規避金融風險與社會公正之間尋求一種平衡，這也是金融改革應該思索的衍生性難題。■

編輯：陳暢鳴