從中航油事件透視我國金融衍生品市場的監管體制

一、中航油事件及其原因

中國航油(新加坡)股份有限公司(以下簡稱中航油)成立于1993年，由中央直屬大型國有企業中國航空油料控股公司控股，總部和注冊地均位于新加坡。公司成立之初經營十分困難，一度瀕臨破產，后在總裁陳久霖的帶領下，一舉扭虧為盈，逐步擴展到國際石油貿易業務，主要業務有現貨買賣和衍生品交易，并在2001年在新加坡交易所主板市場上市，成為中國首家利用海外自有資產在國外上市的中資企業。

自2003年下半年開始，中航油進入石油期權交易市場。到年底，公司的盤位是持有空頭200萬桶，而且稍有盈利。2004年第一季度國際油價繼續飚升，而中航油認為油價在未來將會降低，在油價漲到每桶30美元以上開始繼續做空；2004年第二季度油價繼續上升，中航油賬面虧損增至3000萬美元。但公司估計油價將會在下半年開始下跌，或者至少出現漲停，因此公司決定追加投資，繼續賣出看漲期權。直到2004年10月中下旬，國際原油價格一度達到每桶56美元，行權價格低于市場價格，投資者要求行權，從而使期權賣出方(中航油)在油價每桶50美元以上被迫強行平倉，產生了巨額虧損約5.5億美元，震驚海外。

中航油事件發生的主要原因可以歸結為：首先，在整個中航油內部，公司的所有事情由陳久霖一人說了算，其嚴重的個人獨斷作風為公司的巨額損失買下了伏筆。第二，中航油不顧國家禁令，在場外交易市場利用期貨交易進行投機，嚴重偏離了用期貨期保值操作目標。第三，公司內部的風險控制機制形同虛設，在達到預先設定的止損點時，公司并沒有及時斬倉，防止損失的進一步擴大，而在公司領導人的賭博心態下，不斷加大籌碼，甚至不惜犧牲母公司的控制來套取資金進行投資，最終使公司深陷其中而不能自拔。

二、從中航油事件看我國金融衍生品市場的監管缺陷

1.監管缺乏有效的制度保證

實踐經驗表明，成熟的法律框架是對金融衍生品市場實施有效監管的基本制度保障。目前，我國關于金融衍生品交易及其監管的相關法律基本上是一片空白。我國金融機構開辦衍生品交易所受的約束大多散見于金融監管當局發布的各類管理規定，如《商業銀行資本充足率管理辦法》、《商業銀行市場風險管理指引》、《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》、《關于對中資銀行衍生產品交易業務進行風險提示的通知》等。上述規定中雖然也涉及金融衍生品交易的監管問題，但只提出了市場風險管理的基本要求和指導性意見。這些法規在體系的嚴密性、科學性和管理的權威性等方面難以與法律相比，而且對于復雜的金融衍生品來說，太過簡單，缺乏系統的、配套的條例和細則，易造成現行監管缺乏操作依據，產生隨意性，從而不利于監管機構對衍生品業務實行有效的風險管理，也不利于監管部門實施審慎監管。此外，現行法律對我國機構參與境外金融衍生品交易存在監管真空，監管機構難以有效進行跨境監管，中航油事件凸現了我國在這方面存在的缺陷。

2.監管機構設置缺陷

(1)外部監管不足。政府監管和市場自律所構成的外部監管可以視為金融衍生品市場的外部約束。在世界經濟一體化、國際化背景下，作為金融市場高級形態的衍生品市場之監管模式，帶有更多的趨同性，即在倚重政府監管(行政監管)的同時，日益注重發展交易所、行業協會等市場組織的自律監管職能。當前，我國金融衍生品市場以政府監管為主，行業自律管理和交易所的自我管理顯得薄弱。

①由于金融衍生品涉及多個金融領域，系運用多種技術的“金融合成物”，所以，有效的金融監管制度必須針對“金融合成物”本身的性質特征來設計，對其實施有效監管的監管體系就必然具備跨市場、跨行業的綜合特征。金融衍生品創新經驗表明，統一的政府監管模式已成為金融衍生品市場發展的現實選擇。我國目前采用的政府監管體系是一線多頭監管模式，即金融監管權集中在中央政府一級，由中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會等多個中央級的金融監管機構及其派出機構負責對金融衍生品市場實施監管，顯然會增加監管成本、降低監管效率，不利于我國金融衍生品市場的發展。

②我國行業協會起步較晚，行業自律意識較為薄弱；交易所針對衍生品交易所設的制度不嚴密，存在漏洞，致使交易者有機可乘，交易所對于所設制度缺乏有力的執行。在我國政府監管與自律監管邊界不清，政府監管處于絕對強勢地位，自律監管形同虛設，市場自律的不足導致我國的監管同市場動態相比顯得更加滯后。

(2)內部監管薄弱。由于法律或外部監管往往具有時滯性，要防范衍生品的交易風險還必須依靠有效的內部監管——即市場交易主體的內部控制機制，其構成了金融衍生交易主體的自我約束。首先，市場交易主體制定的內部控制因對高層人員監管的缺失而形同虛設。在中航油事件中，公司雖然成立了獨立的風險管理部門和跨部門的風險管理委員會，曾聘請國際知名會計師事務所—安永會計師事務所編制《風險管理手冊》和《財務手冊》，采用了目前世界上最先進的風險管理系統—Kiodex Risk Workbench系統，設有專門的風險控制員及軟件監控系統，還規定了嚴格的預警和止損制度，但中航油事件發生時，公司總裁陳久霖個人權力卻凌駕于公司內部監督及風險內控制度之上，他從來不上報相關情況，集團公司也沒有制衡的辦法。由于缺乏對高層人員有效的監督，公司的風險管理制度和內控制度在關鍵時刻根本沒有發揮作用，最終導致中航油多損失4.5億美元虧損。其次，多數市場交易主體構建的內部控制整體框架還不夠明晰，因而在內部控制的管理組織機構、設計、范圍、內容、執行、評估與考核、信息披露等方面的操作難度較大，不能保證內控制度有效防范金融衍生品交易風險。

3.監管效率低下

(1)監管手段落后。金融衍生品的特征使得在現行權責發生制的財務會計制度下，現場監管和非現場監管這兩種重要的傳統監管手段日顯落后。金融衍生品交易大多為表外業務，降低了市場參與者資產負債表和金融市場風險特點及分布的透明度，監管部門難以通過財務報表獲取充分的信息。尤其是場外衍生品交易，沒有類似于交易所這樣的機構提供統一的價格和交易信息，其市場透明度更差，導致中航油在期權交易上的巨虧沒有及時被外界發現。

(2)風險意識淡薄。從中航油事件來看，無論金融衍生品的外部監管主體，還是其主要交易者都表露出風險防范意識不足。風險監管是現代金融監管的核心，而風險意識對于風險監管的效率具有十分重要的影響。我國金融衍生品市場發展尚處初期，并未將風險監管真正付諸實施，如對市場交易主體風險監管過于依賴事先的資格審批和市場準入，對其內部風險控制規范不夠，引導不力；監管人員被動地按上級領導的指示，完成所要求的統計報表和檢查工作，監管者與被監管者對風險監管的認識仍存在較大差距；市場交易機構的管理層和員工對衍生品的潛在風險認識不足，重視不夠，導致市場交易主體自我約束的內部風險控制機制不健全，無法對高風險的衍生品交易市場起到有效的監控、制約和預警作用。

(3)國際監管合作不足。金融衍生品交易市場的開放性和全球性，客觀上要求通過國際合作來對其交易進行有效的監管，防范交易風險和金融危機的出現。但目前在監管國際合作上面臨衍生交易明細與信息不易收集，國際市場起伏不定，經濟變量變化迅速，相關信息無法全盤掌握的問題，使得衍生品市場的國際監管合作困難重重。

三、完善我國金融衍生品市場監管體制的建議

1.盡快推動金融衍生品市場的監管立法

在立法體系建設方面，一要盡快制定統一的《金融衍生品交易法》、《金融衍生品交易所法》和《金融衍生品市場監管法》，以保證金融監管框架的穩定性、持續性和一致性；二要針對不同種類的金融衍生品分別制定相應的法律法規，強化各類規范的協調性和可操作性。值得重視的是：首先應當在抓緊出臺新法律法規的同時，適時修改現有法律中不適應衍生金融市場出現和發展的內容，使現有法律在新的市場環境中能夠有效的發揮作用；其次，立法應當為衍生金融市場未來的發展留有余地，同時也要考慮法律自身與國際接軌的問題，使金融市場能夠平穩運行并順利實現開放和發展。

2.建立健全高度協同的金融衍生品市場監管體系

(1)金融衍生品市場的監管體系應建立市場參與者自控、市場自律、政府監管多層次且高度協作的管理模式。

首先，由于金融業出現了分業經營向混業經營發展的趨勢，我國原來的分業監管體制也必須過渡到集中監管體制上來。就政府監管而言，可以借鑒歐美的做法，建立一個統一監管機構，對金融產品從現貨、期貨到衍生品實行集中監管，提高監管效率。鑒于我國混業經營的廣度與深度不夠，金融衍生品交易的規模偏小，目前實行的分業監管制度仍有一定的必要性，比較現實的選擇是加強不同監管機構之間的協調合作，并從銀監會、保監會和證監會中抽調相關人員組成一個獨立的金融衍生品監管委員會，專門負責衍生品的監督管理。這樣既能充分利用監管資源，捉高監管效率，避免監管重復或監管缺位甚至是監管競爭的發生，又適應了我國金融監管體制的改革方向。其次，建立市場自律的監管體系，重視金融衍生品市場的非官方監管和市場自律。第三，完善內部控制。市場交易主體應整合現有內部控制資源，統籌制定金融衍生品市場風險的識別、計量、監測和報告程序。加強內部控制，嚴格控制交易程序，將操作權、結算權、監管權分開，要有嚴格的層次分明的業務授權，加大對越權交易的處罰力度；設立專門的風險管理和監管部門，對交易人員的交易進行記錄、確認、市值試算，評價、度量和防范在金融衍生品交易過程中面臨的信用風險、市場風險、流通性風險、結算風險、操作風險和法律風險等，逐步采用最新的市場風險管理技術及相應模型，對風險進行持續監控，提高管控能力。第四，一個較完善的監管體系需要有關監管部門的通力合作、協調配合，統一制訂我國衍生產品發展規劃，修訂完善衍生產品發展的法規政策，協調監管職責，加大對監管人員的培訓力度，迅速提升相關管理人員的監管水平，監管信息共享，提高監管的整體效率。

(2)加強國內監管與國際監管的合作和協調。由于金融衍生品市場的開放性，市場的參與者很容易通過離岸市場規避本國法律的監管和約束。為了使監管的效果更加明顯，我國的衍生金融市場監管體系從建立之初就應當積極準備與國外監管當局和國際組織開展廣泛的交流與合作。這不僅要求國家引入國際組織的監管規則及各國通行的監管標準，為市場參與者創造公平的競爭平臺，還要求國內監管機構加強與他國監管機構間的信息交流，共同處理具有跨國性質的事件并參與到國際組織全球化監管標準制定的過程中。

3.培育先進的監管理念

(1)當前，我國金融衍生品市場尚處于起步和發展階段，市場不成熟，規則和制度不健全，加之金融衍生品市場風險具有強烈的擴張效應，這就決定了我國應確立政府監管在整個監管體制中的主體地位。金融衍生品市場內外部監管的目標和重點在于風險防范。從政府監管的角度看，風險管理的重點主要在于市場參與主體“重收益輕風險”的非理性本能、市場信息不對稱、市場操縱、欺詐客戶等市場缺陷，以強化市場參與者的風險意識，提高市場信息透明度，遏制市場違規行為，保護投資者利益。風險控制的目的不是消除單個的風險，而是要防止單方面、單一性風險蔓延，轉化為多層而、多群體、多品種的系統性風險。

(2)政府監管機構可采用舉辦培訓班、實施檢查等多種形式，向監管者與被監管者輸送風險管理的理念，使他們對風險管理由被動轉為主動，形成自覺行為。

(3)順應國際監管趨勢，改變行政和自律監管過去的重審批的剛性監管思路，建立以內控制度和風險管理為核心的靈活性監管架構，指導并監督金融衍生品交易主體建立、執行有效的內部風險管理制度。

4.改進監管方式，完善監管手段

我國的金融衍生品市場的監管方式應由過去粗放式監管向風險目標監管轉變，采取現場檢查與非現場檢查相結合、定期檢查與隨機檢查相結合、靜態監管與動態監管相結合的多種監管手段。為了捉高監管的有效性，充分發揮各監管手段預防、控制和化解風險的功能，目前應做好兩方面的工作：一是改革現行的會計制度，使金融衍生品業務能在市場交易機構的資產負債表或其他財務報表中得到充分的披露；二是盡快開發一套非現場監管計算機信息系統，將各市場交易機構信息通過計算機系統轉換并輸送到監管部門，這樣既能準確、及時掌握市場交易機構的經營情況，實現對金融業的同步監管，又能實現對金融數據的積累。

(作者單位：北京信息科技大學經管學院)