我國設立創(chuàng)業(yè)板塊的制度思考

一、引入做市商制度

做市商是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商制度是指以做市商為中心的市場交易方式與交易制度。在做市商制度下，做市商必須同時對其做市的股票報出買價(做市商愿意買進一定量股票的價格)和賣價(做市商愿意賣出一定量股票的價格)，并且必須按照其報價從投資者手中買入或賣出一定量的所做市的股票。投資者可以通過計算機報價系統(tǒng)選擇，從最優(yōu)報價的做市商處買賣股票。推行做市商制度有兩種形式：一種是以美國NASDAQ市場為代表的多元做市商制，另一種是紐約證券交易所采用的特許交易商制。

(一)做市商制度之評介

從現(xiàn)行的交易制度分析，國際上證券市場的交易組織方式主要有兩種，一種是指令驅動制度，又稱委托驅動制度及競價方式；另一種是報價驅動制度，即做市商制度。NASDAQ中國首席代表指出，NASDAQ的成功有三個：做市商制度，嚴格監(jiān)管和誠實的上市公司，而最重要的就是采用了做市商制度。

首先，做市商制度有利于提高市場的流動性。國內外證券市場發(fā)展的歷史證明，流動性是一個市場是否有效和穩(wěn)定的根本性因素，也是創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展的關鍵。做市商要維持雙向交易，就必須時刻為市場提供即時性服務，準備做市所需的資金，就會任何買賣，以便保證交易量的隨時存在；同時，在雙向報價情況下做市商制度能確保大宗交易在約定時間內迅速完成，從而節(jié)約了交易時間和價格變動引起的額外交易成本，保證了市場有較高的流動性。

其次，做市商制度能夠保證價格的穩(wěn)定性。股市正常運行的一個重要條件就是價格的穩(wěn)定，而造成價格波動過大的原因有兩個：一是過大的買盤和賣盤將價格推離價值；二是缺乏足夠的資金投入，交易不夠活躍。而做市商制度恰恰可以起到緩和的作用，在買盤和賣盤過大時，做市商會及時插手處理大額指令，平抑價格波動；而當市場缺乏資金時，做市商又會以自有資金投入市場進行股票買賣，從而保持股票市場的流動性。在委托單存在短期不平衡時，做市商還維持了短期價格的穩(wěn)定。

(二)我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度的必然性

做市商制度作為二板市場交易制度之一，在NASDAQ等國外眾多創(chuàng)業(yè)板市場取得了巨大的成功，其優(yōu)越性也為市場所證實。我國即將推出創(chuàng)業(yè)板市場，雖然在短期內設立做市商制度的條件還不成熟，但是從長遠來看，引入做市商制度是中國證券市場發(fā)展的必然趨勢。

首先，流動性是創(chuàng)業(yè)板市場的前提目標。建立創(chuàng)業(yè)板主要是為了促進高科技企業(yè)的發(fā)展，因而，在設計制度時，就必須考慮這些企業(yè)的特點，實現(xiàn)其市場目的。我國主板市場雖然目前不存在流動性不足的問題，但隨著經(jīng)濟的發(fā)展以及證券市場的成熟和完善，主板市場換手率下降是必然的。而在創(chuàng)業(yè)板市場上，做市商又被稱為“流動性提供者”，在維持流動性方面，它具有競價驅動制度所不可比擬的優(yōu)勢，因此，從保持流動性出發(fā)，引進做市商制度是極其必要的。

其次，做市商制度是發(fā)揮證券市場資源配置職能的最優(yōu)交易制度。我國證券市場發(fā)展時間短，經(jīng)驗少，因而它仍存在著很多缺陷，單純的電子競價交易方式的不足是客觀存在的，對其進行調整也是眾望所歸。雖然做市商制度也有不足，但它在穩(wěn)定證券價格、提高市場流動性、抗擊市場風險等方面的作用尤為明顯，因而引入做市制度也就更有積極意義了。

(三)我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度存在的障礙及具體操作建議

目前，我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度存在著諸多障礙：一是缺乏引入的法律依據(jù)；二是與做市商制度密切相關的資本市場體系不健全；三是缺少合格的能充當做市商的市場主體；四是缺乏一定的市場環(huán)境和市場機制不完備等障礙。這就必然導致了單純的做市商制度不適合我國創(chuàng)業(yè)板市場的初創(chuàng)階段。因而，有學者建議，我國設立創(chuàng)業(yè)板塊應該根據(jù)情況靈活掌握，將做市商制和市場集中競價制有機結合起來。筆者認為，這種混合型制度只是創(chuàng)業(yè)板設立初期的一種暫時性制度，縱觀各國創(chuàng)業(yè)板市場，也有采用混合型交易機制的，但其實際作用并不像人們期待的那樣真正做到“優(yōu)勢互補”，反而會造成諸多操作規(guī)則和監(jiān)管上的混亂。我國在沒有任何相關經(jīng)驗的情況下建立創(chuàng)業(yè)板市場，就應該在引入國外先進制度時加以比較，擇優(yōu)而用。目前，我國一板市場的競價制度仍未完善，甚至有諸多混亂處，如果再將市場競價制和做市商制度長期混合，就有可能也會造成二板市場的混亂。在這段過渡期中，應繼續(xù)完善我國的證券市場運行機制和相應的法律法規(guī)，同時大力培養(yǎng)機構投資者，為券商的融資提供暢通的渠道，使它們能夠具備提供做市的實力。待市場制度較完善，軟、硬件方面都已成熟的時候，再在整個創(chuàng)業(yè)板市場全面推行做市商制度，由實力雄厚的券商和投資基金來共同承擔做市商義務，建立單一的做市商制度。

二、建立完善的獨立董事制度

獨立董事又稱外部董事，它是指獨立于管理層，并在作為審計委員會成員時不受可能會影響其獨立判斷的關系干擾的董事。獨立董事制度首創(chuàng)于美國，與董事會中的其他成員相比，獨立董事的最大特點在于其獨立性——獨立于上市公司及其管理層。現(xiàn)代公司產(chǎn)權制度的重要特點是所有權與經(jīng)營權相分離，董事是所有者的代表，然而董事的個人利益與公司利益之間又存在無法避免的矛盾。在董事會成員中引入一定數(shù)量的獨立董事，可以在某些董事與公司發(fā)生利益沖突時獨立幫助公司進行決策。

應該說，獨立董事制度的設立，是促進董事會獨立性的重要因素。但在學界和實業(yè)界，對獨立董事制度褒貶不一，在肯定獨立董事制度所起重要作用的同時，對獨立董事制度持批評態(tài)度并認為其根本起不到作用的也大有人在。

從股東的角度來看，獨立董事有助于保持董事會獨立性，維護所有股東利益，增加股票價值。董事會的獨立董事能為董事會提供知識、客觀性判斷和權力的平衡，從全體股東利益出發(fā)監(jiān)控公司管理層。但是，獨立董事制度在現(xiàn)實中的作用也受到一定的質疑。如有的學者就批評到：“在現(xiàn)在制度安排下，獨立董事可能并不是真正獨立的，或者可能沒有能力和激勵措施去做細致的工作。外部董事的提名由現(xiàn)任董事的提名委員會控制，而該委員會可能又反過來被內部董事控制。而且，獨立董事花在公司經(jīng)營事務上的時間很少——幾個小時或每個月一兩天——而必須加以考慮的事務，其范圍又非常之大。在美國，很多學者就董事會的獨立性(獨立董事的比例)與公司業(yè)績的相關性進行了大量的實證研究。最近的研究結果使人對獨立董事的作用產(chǎn)生了更大的懷疑。有研究機構通過研究認為，獨立董事的比例與公司的業(yè)績之間存在著重大的負相關，即獨立董事越多，公司業(yè)績反而越差。

筆者認為，這些爭議涉及的最關鍵的問題，便是獨立董事能否真正“獨立”?能否真正提升公司業(yè)績?在各種利益關系錯綜交橫的現(xiàn)代商業(yè)社會，能否切斷獨立董事的所有利益關系，這是有很大疑問的。但是，我們不能因此就否定獨立董事制度。對“獨立性”的判斷，主要應基于以下幾個因素：與該公司或該公司關聯(lián)企業(yè)的雇傭關系；與該公司或該公司關聯(lián)企業(yè)的經(jīng)濟利益關系；與該公司或該公司關聯(lián)企業(yè)的高級管理人員的私人關系或經(jīng)濟利益關系。對“獨立性”予以嚴格的界定，是為了保證獨立董事在行使其職權而作獨立判斷時，可以不受任何利益關系的干擾。這也是設立獨立董事制度防止內部人控制的主要目的。

根據(jù)中國企業(yè)界的實際情況，由于大多數(shù)國有上市公司中的國有股含量很高，上級公司必須要派出董事，因此，極有可能上市公司在確定獨立董事時會取下限，在這種情況下，獨立董事到底能發(fā)揮多大作用就很難評估。筆者認為，應該借鑒國際通行的做法。首先，增加我國上市公司獨立董事的名額，一般可以考慮增加到百分之五十左右的比例，以滿足人數(shù)限制和比例限制。其次，適當增加獨立董事的權限。由于我國上市公司中執(zhí)行董事往往就是大股東，在實際情況中往往會存在忽視中小股東的利益問題。為了解決這一問題，上市公司在高級管理人員的提名、薪金、任命和年度考核等事項上聽取獨立董事的意見，如果條件允許可以經(jīng)過獨立董事的投票表決決定。最后，獨立董事的人選不應該由上市公司大股東單獨決定，而應當會同中小股東的意見決定，以最大限度地代表并保護中小股東的利益。

三、繼續(xù)健全信息批露制度

(一)證券發(fā)行時及上市前和上市后的信息披露

以證券發(fā)行前后時間為標準，信息披露分為證券發(fā)行時及上市前的信息披露和證券上市后的持續(xù)信息披露。前者指證券發(fā)行前、交付前或交付時及證券上市前，發(fā)行人或上市申請人向公眾投資者提供法定公開資料的行為；后者指上市公司在其證券上市后，在經(jīng)營期間，隨時依法或約定公開企業(yè)信息的行為，以保證公開信息資料的持續(xù)性。信息披露制度是證券法的重要組成部分，是現(xiàn)代證券法的核心和基石。在國外，信息披露被稱之為二板市場的“精髓”。同主板市場相比較，我國創(chuàng)業(yè)板市場的信息披露制度應更為嚴格，并且應更偏重公司上市后的持續(xù)信息披露。我國高新技術板市場信息披露制度的目的是確保維持一個公正、有序、透明和高效的證券市場，保證所有投資者均可同時獲取同樣的信息，為證券持有人及社會公眾全面提供可能影響他們利益和投資決策的因素。

公司在創(chuàng)業(yè)板上市后的持續(xù)信息披露包括三項制度：1.上市公司一般資料的披露，是指上市公司對屬股份敏感的一般資料必須在作出有關決定后即時向其證券持有人和公眾披露，在此之前，公司董事須確保該項資料絕對保密，其范圍包括：與上市公司業(yè)務有關的一般事項的披露；與上市公司證券有關的一般事項的披露；上市公司有關會議和董事會決議的披露；上市公司章程更改、重大人事變動及其資料表修訂的披露等。2.定期報告，也稱上市公司財務資料的披露，包括年度報告，年中報告和季度報告等。3.上市公司重大事件的披露，如果發(fā)生可能對上市公司股票交易價格產(chǎn)生嚴重影響，而投資者尚未得知的重大事件時，上市公司應立即將該重大事件的情況向其證券持有人和社會公開。重大事件的范圍包括公司控股或收購、上市公司決定減資、解散及申請破產(chǎn)等。

(二)關聯(lián)交易的信息披露

關聯(lián)交易就是企業(yè)關聯(lián)方之間的交易，具體是指創(chuàng)業(yè)板上市公司或其附屬公司與在本公司直接或間接占有權益、存在利害關系的關聯(lián)人士之間所進行的交易。由于是有利益關系的關聯(lián)方之間的交易，在交易中難免存在一些不公平、不公正的內幕交易，特定情況下容易先滿足關聯(lián)方的要求，損害國家利益、少數(shù)股東權益和債權人利益。因此，如果披露不全面，就會引發(fā)控股股東與上市公司之間的利潤分配過程中侵占國有資產(chǎn)，侵害投資者合法權益的行為，其危害性不言而喻。創(chuàng)業(yè)板上市公司利用集團公司、創(chuàng)業(yè)板上市公司、子公司等關聯(lián)企業(yè)各成員之間稅收待遇上存在的較大差異，將利潤由高稅負企業(yè)調控或轉移到低稅負企業(yè)，降低企業(yè)的稅負，增加利潤，逃避應交納的國家稅收。因而，許多國家都通過立法對創(chuàng)業(yè)板上市公司的關聯(lián)交易加以一定的限制，全面規(guī)范關聯(lián)方及關聯(lián)交易的信息披露，以消除關聯(lián)交易中的不公平現(xiàn)象，維護公司及全體股東的利益。

根據(jù)中國證監(jiān)會和相關部門的要求，創(chuàng)業(yè)板上市公司需就關聯(lián)方關系、關聯(lián)方交易在招股說明書、上市公告書、定期報告和臨時報告中披露，根據(jù)《企業(yè)會計準則》和中國證監(jiān)會《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，必須在年度會計報表、中期報告中披露。其內容包括關聯(lián)方關系、關聯(lián)方交易，存在控制關系的情況下，不論創(chuàng)業(yè)板上市公司與關聯(lián)方之間有無交易，都應當在會計報表附注中披露有關事項。

創(chuàng)業(yè)板上市公司并不是一定要披露所有的事項，創(chuàng)業(yè)板上市公司與關聯(lián)人達成的下列關聯(lián)交易可以免予披露：1.關聯(lián)人按照創(chuàng)業(yè)板上市公司的招股說明書、配股說明書或增發(fā)新股說明書以現(xiàn)金方式繳納應當認購的股份；2.關聯(lián)人依據(jù)股東大會決議領取股息或者紅利；3.關聯(lián)人購買創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行的企業(yè)債券；4.創(chuàng)業(yè)板上市公司與其控股子公司發(fā)生的關聯(lián)交易。

(作者單位：福建社科院法學研究所)