論滬深３００指數期貨套利策略設計及應用

摘要：我國滬深300指數期貨的仿真交易已經推出，指數期貨的正式啟動也指日可待。這對于豐富我國證券市場交易品種，促進金融工程的發展都有著重要意義。本文對指數期貨的套利功能進行考察，并應用于我國市場的實際情況，為投資者利用滬深300指數期貨進行實際套利操作提供參考。

關鍵詞：滬深300指數；指數期貨；套利

一、引言

隨著我國證券市場上各種金融工具的不斷推出，各金融品種不斷發展完善。這些為投資者利用合適的金融工具進行套利、套期保值等操作提供了可能性，進而加強了證券市場的價值發現功能，促進了市場的有效性。

各種指數基金的推出使投資者能夠通過長期持有策略來分享中國經濟中長期增長帶來的穩定收益。同時，作為我國第一個金融期貨品種，滬深300指數期貨的推出也已經列入日程。通過兩者的結合，可以在分享市場收益的同時進行套利操作，從而獲得無風險的套利利潤。本文利用兩者的內在關系對這一套利策略進行探討。

二、滬深300指數期貨及指數期貨的定價與套利理論回顧

(一)滬深300指數期貨簡介

滬深300指數由中證指數有限公司編制，該指數選擇滬深兩市流動性強，規模最大的300只股票組成，可用于投資評價基準和開發金融衍生產品。滬深300指數是從2005年4月8日正式投入市場，基點為1000點。

滬深300指數期貨是以滬深300指數為基礎資產的指數期貨，雙方交易的是一定期限后的股票指數價格水平，通過現金結算差價來進行交割。根據目前的仿真交易規則，合約乘數每點300元、報價單位為指數點、最小變動價位0.2點。期貨成交日為到期月份的第三個星期五。

(二)指數期貨定價模型

根據持有成本定價模型，兩種具有相同償付形態的金融商品，其價格必須一致，否則可以利用買低賣高的方式獲取無風險的套利利潤。

假設在完全市場情況下，投資人t于期進行下列投資策略：

策略一：于t時點持有一單位指數期貨契約；

(三)指數期貨的套利區間

在我國證券市場上，對證券交易產生的資本利得暫不征收所得稅，故稅收的影響可以忽略。此外，由于指數期貨合約的交易量大多集中于最近月份的合約，套利期很短，利率變動的隨機性因素也可忽略。這樣，指數期貨的套利區間為：

三、數據的選擇與處理

(一)現貨的選擇

利用期貨進行套利，需要選擇相應的現貨進行必要的持有或賣空操作。考慮到指數期貨的特殊性，投資者在進行相對應的股票配置時存在難以跟蹤模仿的技術性困難，本文選取大成基金管理有限公司開發的大成滬深300基金替代股指300現貨。

滬深300基金通過嚴格的投資程序約束和數量化風險管理手段，實現指數投資偏離度和跟蹤誤差的最小化。在正常市場情況下，基金日均跟蹤偏離度的絕對值不超過0.35%，年跟蹤誤差不超過4%。基金以擬合、跟蹤滬深300指數為原則，進行被動式指數化長期投資。

1.滬深300基金與滬深300指數擬合度分析

由圖可以直觀地看出，該基金對滬深300指數進行了很好的模擬，可以選擇作為滬深300指數現貨的有效替代物。

2.指數與基金間的函數關系

為了進行定量的計算，我們需要精確的指數與基金間的函數關系。本文對自2006年4月21日至2008年4月22日的487個數據進行計算，得到以下函數：Y=1977.047X-1，其中Y：滬深300指數；X：大成滬深300份額累計凈值。

(二)交易成本的選取

1.現貨交易費用

本文采用大成滬深300基金替代指數期貨的現貨，用其網上交易申購費(前端)200萬以下的費率0.6%表示買入現貨費用；用小于1年的贖回費率0.5%表示賣出現貨費用。

2.指數期貨交易費用

根據滬深300指數期貨仿真交易的規定，交易費率為成交金額的萬分之0.5，本文以此作為期貨交易費用。

(三)資金利率的選擇

在資金利率的選擇上，本文采用2007年12月執行的銀行一年期存貸款利率。其中RL(貸放利率)選用一年期存款利率4.14%，扣除5%的利息所得稅，得3.933%；RB(融資利率)選用一年期貸款利率7.47%。

四、滬深300期貨套利的實際應用

(一)套利區間

大成滬深300基金的計算采用份額累計凈值，已考慮到股息收益，故dt=0。

由上文所得函數Y=1977.047X-1，可知滬深300指數與大成滬深300基金份額累計凈值之間的關系。代入上述區間，得：

(二)套利操作

在上述套利區間中，我們考慮到指數期貨對理論價值的偏離情況，同時，也考慮到指數基金對滬深300指數進行模擬時可能遇到的偏差。這樣，通過代入當前市場上的基金凈值與期貨的到期時間，我們能得到套利區間。

當指數期貨的價格超過區間上限時，可以賣出指數期貨、買入滬深300指數基金進行套利；當指數期貨的價格低于區間下限時，可以買入指數期貨、賣出滬深指數基金進行套利。

股指現貨與指數期貨套利中的比例關系：設共投入資金規模為A元，當日滬深300指數基金凈值B元，滬深300指數期貨市場價F點，則A/B份基金份額對應A/(300*F)份指數合約。

(三)應用示例

我們利用上述套利方法，取2008年每月第一個交易日數據，對滬深300指數期貨IF0806合約進行計算，得下表：

由表可得，2008年1至3月份月初，指數期貨IF0806市場價格偏高且超出套利區間，可以賣空期貨、買入現貨進行套利操作；而4至6月份月初，指數期貨IF0806市價偏低同時超出套利區間，可買入期貨、賣出現貨進行套利。

此計算結論也反映出了市場實際情況。2008年前三個月，市場延續前兩年的牛市情緒，看多股指致使指數期貨價格過高；而接下來的三個月，市場逆轉，又導致市場對股指看空進而指數期貨大跌。

參考資料：

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[2]蔡健翔.股指期貨淺探.中國科技信息，2005年14B期.

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[6]白靖，袁倩.股指期貨與相關套利交易的探討.中國流通經濟，2001年01期.

(作者單位：合肥工業大學人文經濟學院)

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