論滬深３００指數(shù)期貨套利策略設計及應用

摘要：我國滬深300指數(shù)期貨的仿真交易已經(jīng)推出，指數(shù)期貨的正式啟動也指日可待。這對于豐富我國證券市場交易品種，促進金融工程的發(fā)展都有著重要意義。本文對指數(shù)期貨的套利功能進行考察，并應用于我國市場的實際情況，為投資者利用滬深300指數(shù)期貨進行實際套利操作提供參考。

關鍵詞：滬深300指數(shù)；指數(shù)期貨；套利

一、引言

隨著我國證券市場上各種金融工具的不斷推出，各金融品種不斷發(fā)展完善。這些為投資者利用合適的金融工具進行套利、套期保值等操作提供了可能性，進而加強了證券市場的價值發(fā)現(xiàn)功能，促進了市場的有效性。

各種指數(shù)基金的推出使投資者能夠通過長期持有策略來分享中國經(jīng)濟中長期增長帶來的穩(wěn)定收益。同時，作為我國第一個金融期貨品種，滬深300指數(shù)期貨的推出也已經(jīng)列入日程。通過兩者的結合，可以在分享市場收益的同時進行套利操作，從而獲得無風險的套利利潤。本文利用兩者的內(nèi)在關系對這一套利策略進行探討。

二、滬深300指數(shù)期貨及指數(shù)期貨的定價與套利理論回顧

(一)滬深300指數(shù)期貨簡介

滬深300指數(shù)由中證指數(shù)有限公司編制，該指數(shù)選擇滬深兩市流動性強，規(guī)模最大的300只股票組成，可用于投資評價基準和開發(fā)金融衍生產(chǎn)品。滬深300指數(shù)是從2005年4月8日正式投入市場，基點為1000點。

滬深300指數(shù)期貨是以滬深300指數(shù)為基礎資產(chǎn)的指數(shù)期貨，雙方交易的是一定期限后的股票指數(shù)價格水平，通過現(xiàn)金結算差價來進行交割。根據(jù)目前的仿真交易規(guī)則，合約乘數(shù)每點300元、報價單位為指數(shù)點、最小變動價位0.2點。期貨成交日為到期月份的第三個星期五。

(二)指數(shù)期貨定價模型

根據(jù)持有成本定價模型，兩種具有相同償付形態(tài)的金融商品，其價格必須一致，否則可以利用買低賣高的方式獲取無風險的套利利潤。

假設在完全市場情況下，投資人t于期進行下列投資策略：

策略一：于t時點持有一單位指數(shù)期貨契約；

(三)指數(shù)期貨的套利區(qū)間

在我國證券市場上，對證券交易產(chǎn)生的資本利得暫不征收所得稅，故稅收的影響可以忽略。此外，由于指數(shù)期貨合約的交易量大多集中于最近月份的合約，套利期很短，利率變動的隨機性因素也可忽略。這樣，指數(shù)期貨的套利區(qū)間為：

三、數(shù)據(jù)的選擇與處理

(一)現(xiàn)貨的選擇

利用期貨進行套利，需要選擇相應的現(xiàn)貨進行必要的持有或賣空操作。考慮到指數(shù)期貨的特殊性，投資者在進行相對應的股票配置時存在難以跟蹤模仿的技術性困難，本文選取大成基金管理有限公司開發(fā)的大成滬深300基金替代股指300現(xiàn)貨。

滬深300基金通過嚴格的投資程序約束和數(shù)量化風險管理手段，實現(xiàn)指數(shù)投資偏離度和跟蹤誤差的最小化。在正常市場情況下，基金日均跟蹤偏離度的絕對值不超過0.35%，年跟蹤誤差不超過4%。基金以擬合、跟蹤滬深300指數(shù)為原則，進行被動式指數(shù)化長期投資。

1.滬深300基金與滬深300指數(shù)擬合度分析

由圖可以直觀地看出，該基金對滬深300指數(shù)進行了很好的模擬，可以選擇作為滬深300指數(shù)現(xiàn)貨的有效替代物。

2.指數(shù)與基金間的函數(shù)關系

為了進行定量的計算，我們需要精確的指數(shù)與基金間的函數(shù)關系。本文對自2006年4月21日至2008年4月22日的487個數(shù)據(jù)進行計算，得到以下函數(shù)：Y=1977.047X-1，其中Y：滬深300指數(shù)；X：大成滬深300份額累計凈值。

(二)交易成本的選取

1.現(xiàn)貨交易費用

本文采用大成滬深300基金替代指數(shù)期貨的現(xiàn)貨，用其網(wǎng)上交易申購費(前端)200萬以下的費率0.6%表示買入現(xiàn)貨費用；用小于1年的贖回費率0.5%表示賣出現(xiàn)貨費用。

2.指數(shù)期貨交易費用

根據(jù)滬深300指數(shù)期貨仿真交易的規(guī)定，交易費率為成交金額的萬分之0.5，本文以此作為期貨交易費用。

(三)資金利率的選擇

在資金利率的選擇上，本文采用2007年12月執(zhí)行的銀行一年期存貸款利率。其中RL(貸放利率)選用一年期存款利率4.14%，扣除5%的利息所得稅，得3.933%；RB(融資利率)選用一年期貸款利率7.47%。

四、滬深300期貨套利的實際應用

(一)套利區(qū)間

大成滬深300基金的計算采用份額累計凈值，已考慮到股息收益，故dt=0。

由上文所得函數(shù)Y=1977.047X-1，可知滬深300指數(shù)與大成滬深300基金份額累計凈值之間的關系。代入上述區(qū)間，得：

(二)套利操作

在上述套利區(qū)間中，我們考慮到指數(shù)期貨對理論價值的偏離情況，同時，也考慮到指數(shù)基金對滬深300指數(shù)進行模擬時可能遇到的偏差。這樣，通過代入當前市場上的基金凈值與期貨的到期時間，我們能得到套利區(qū)間。

當指數(shù)期貨的價格超過區(qū)間上限時，可以賣出指數(shù)期貨、買入滬深300指數(shù)基金進行套利；當指數(shù)期貨的價格低于區(qū)間下限時，可以買入指數(shù)期貨、賣出滬深指數(shù)基金進行套利。

股指現(xiàn)貨與指數(shù)期貨套利中的比例關系：設共投入資金規(guī)模為A元，當日滬深300指數(shù)基金凈值B元，滬深300指數(shù)期貨市場價F點，則A/B份基金份額對應A/(300*F)份指數(shù)合約。

(三)應用示例

我們利用上述套利方法，取2008年每月第一個交易日數(shù)據(jù)，對滬深300指數(shù)期貨IF0806合約進行計算，得下表：

由表可得，2008年1至3月份月初，指數(shù)期貨IF0806市場價格偏高且超出套利區(qū)間，可以賣空期貨、買入現(xiàn)貨進行套利操作；而4至6月份月初，指數(shù)期貨IF0806市價偏低同時超出套利區(qū)間，可買入期貨、賣出現(xiàn)貨進行套利。

此計算結論也反映出了市場實際情況。2008年前三個月，市場延續(xù)前兩年的牛市情緒，看多股指致使指數(shù)期貨價格過高；而接下來的三個月，市場逆轉，又導致市場對股指看空進而指數(shù)期貨大跌。

參考資料：

[1][美]約翰·赫爾.期權、期貨和其他衍生產(chǎn)品(第三版).華夏出版社.

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[6]白靖，袁倩.股指期貨與相關套利交易的探討.中國流通經(jīng)濟，2001年01期.

(作者單位：合肥工業(yè)大學人文經(jīng)濟學院)

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