鋼鐵行業上市公司資本結構與公司績效關系的實證分析

一、公司資本結構與公司績效關系概述

公司資本結構是現代企業財務理論中一個十分重要而復雜的問題，同時也是金融領域里最重要最復雜的問題之一，它是公司相關利益者權利義務的集中反映，尤其對上市公司績效及市場價值有重大影響。對于上市公司而言，合理的資本結構有利于公司行為的規范以及公司績效的提高，資本結構的改變還經常作為傳遞給外部投資者關于公司未來收益期望的信號，因此對于資本結構理論的研究不僅可以揭示公司資本結構與公司績效及市場價值的內在關系，而且可以為公司資本結構決策和投融資決策提供理論基礎和指導。

公司績效是指公司在一定經營期間的經營效益和經營者業績。經營效益主要表現在：盈利能力、資產運營水平、償債能力和發展能力等方面；經營者績效則通過經營者在經營管理過程中對企業經營、成長、發展所取得的成果和所做出的貢獻來體現。對上市公司而言，經營績效集中地體現了上市公司的綜合實力，這也是上市公司能夠通過自身的努力不斷加以改善的方面。

現代公司的資本結構普遍由外部融資和內部融資兩部分組成，其中銀行貸款、發行債券和發行股票構成了外部融資的絕大部分。這三種方式在發行成本、凈利潤、稅收以及對公司治理結構的影響等方面存在著很大的差異，所以不同的選擇就會形成不同的資本結構，從而對公司績效產生不同影響，因此選擇什么樣的資本結構，便成為公司需要做出的最重要的決策之一。

二、實證分析

(一)樣本數據的選取

本文選取了2002年12月31日之前上市的23家鋼鐵行業上市公司為樣本，選取了其2007年度四個季度以及2008年第一季度財務報表中相關數據以及公司概況中的公司—股權結構、公司—財務分析等數據。之所以選擇鋼鐵行業上市公司作為研究樣本，是因為我國鋼鐵行業是比較成熟的行業，上市公司總量較大，從而可以最大限度地選取符合研究條件的樣本；同時，許多實證研究表明，我國上市公司資本結構是存在行業間差異的，因此不同行業上市公司不易混同研究，故選取鋼鐵行業上市公司為樣本。樣本選取遵循以下原則：(1)上市期限較長，以確保公司行為相對成熟，樣本數據更具代表性；(2)由于指標體系中涉及國有股對于公司績效的影響，所以剔除不包含國有股的上市公司，使樣本數據具有可比性；(3)剔除ST類、PT類上市公司，因為其財務狀況已出現嚴重問題；(4)由于2007年年度內存在若干公司增發股票或配股，引起其股權結構的變化，為使樣本具有可比性，剔除這些股本發生變化的公司。

(二)變量設置

Morck. Shleifer Vishny 認為 Tobin’s Q值將貨幣的時間價值考慮進去，是衡量公司未來現金流量折現值的良好指標；并且，Tobin’s Q值考慮了公司的所有權、商譽與專利權等無形資產的價值，因此是衡量公司經營績效的恰當指標。本文以托賓Q值作為衡量公司績效的變量，反映公司市場價值以及對公司未來長期經營績效的預期。計算公式：

Tobin’s Q=公司市場價值/公司資產的重置價值

其中，公司市場價值是公司負債資本市值與權益資本市值之和，公司資產的重置價值則以公司總資產的賬面價值確定。

指標體系通過從總資本結構、負債結構、權益結構三個方面的構造來衡量資本結構狀況。見表1。

(四)結論及成因分析

(1)在其他因素不變的情況下，公司績效與非流動負債水平負相關。優序融資理論認為：財務杠桿比率與績效之間存在著負相關的關系。對公司而言，負債越高面臨破產風險就越大，當其資本結構中的債務提高到某個臨界點時，公司破產機率大大提高，公司的價值會降低；而且高財務杠桿會使公司在運營過程中面臨嚴重的財務約束，使其在激烈的市場競爭中處于不利地位。

實證結果顯示：鋼鐵行業上市公司績效與非流動負債財務杠桿比率負相關，這是由于實證研究的樣本全部含有國有股，其中很多公司國有股比例都相當高。鋼鐵行業關系國計民生，是國家國民經濟的重點控制對象，因此鋼鐵行業國有企業會更大程度上受到政府的控制，也更多地得到政策扶持和各種優惠貸款等，形成了長期依賴于財政撥款和銀行的指令性、政策性貸款的債權融資偏好。而目前上市公司大部分都是在原有的國有企業經過改制、資產重組上市的，國有股和法人股仍然占絕對多數，這使得這些上市公司一方面產權“超弱控制”，即國有資產沒有明確的所有者，另一方面受到政府在行政上“超強控制”，從而形成了內部人控制。國有股比重越高，內部人控制會越強，在管理者追求資源支配權和過度投資沖動的激勵下，公司負債比例隨之不斷提高，績效水平卻反而下降。

(2)在其他因素不變的情況下，公司績效與流動負債率負相關。這是由于上市公司資本結構并不完善，過分偏重于短期融資的融資策略，使得加權資本成本較高，大大影響了財務杠桿作用的發揮，而且增加了經營風險。尤其是小企業，由于其面臨的破產風險很大，長期融資成本(包括股權與債務)相對較高，致使其更傾向于尋求短期債務融資，因而其資本結構也可能表現出高負債特征。有研究表明，1992—1999年期間，上市公司流動債務比率呈攀升趨勢，流動負債在債務總額中均占77%以上。這表明，上市公司負債結構極不合理，流動負債水平偏高。

(3)在其他因素不變的情況下，公司績效流通股比率相關性不強。這與國內的一些研究基本一致。一般來講，公司流通股比例通過股票市場的價格信號和接管控制功能影響著公司價值。但由于我國目前資本市場發育不完善，投資者保護機制不健全等因素的影響，還沒有形成有效的控制權市場，而且流通股主要集中在二級市場以投機為主的散戶手中，難以發揮市場的監督管理作用，使得流通股比例與績效關系不顯著。

(4)在其他因素不變的情況下，公司績效與公司規模呈負相關，說明上市公司存在規模報酬遞減的現象。這是由于目前我國存在企業重復建設嚴重、盲目并購且缺乏效率等情況，尤其是鋼鐵行業企業，不考慮市場需求盲目擴大生產，不但大大增加了生產成本，而且使得市場競爭過于激烈、市場份額及價格的大幅下降，極容易造成虧損，績效水平隨之下降；并且公司規模的擴大，增加了管理上的復雜性，而公司治理結構并沒有得到相應完善，使得管理效率下降；而且在我國，企業規模越大，越易得到政府扶持，享有銀行信貸，所以規模大的公司負債水平也較高，這也是造成公司績效與規模負相關的一個原因。

(作者單位：新疆財經大學)

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