中國股市與世界主要股票市場聯動性的實證研究

一、引言

由于全球股市的波動，不僅影響和蔓延全球經濟活動的各個方面，而且對整個國際金融領域的影響更為劇烈，特別是貨幣市場。目前國際貨幣市場危機隱患無處不在，隨時有可能導致全球性金融危機。如果全球股市在2008年反復振蕩，將使全球經濟前景不確定性進一步增大，國際金融市場也有可能因此風雨飄搖。

2006年以來，隨著經濟與金融形勢的繁榮與發展，全球股市也進一步活躍，但隨之也積累了大量的泡沫和帶來了股市的動蕩。全球股市起伏，特別是以美國股市為主導的西方股市表現得更為突出，導致全球股市動蕩不定，成為全球股市矚目的焦點。中國股市自2007年2以來出現了前所未有的大波動，上證指數從3000點一路攀升，到2007年9月28日突破6000點，卻于2008年3月跌破4000點。全球股市變幻莫測，股市的大幅度波動對全球金融市場的穩定構成了嚴重威脅。種種跡象預示著2008年對于全球股市將是不平靜的一年。

對于中國股市呈現的大幅度的波動，不僅要歸因于中國內部政策調控的影響，周邊主要股市市場帶來的聯動性的波及也不可忽視。證券市場國際化是市場發展的必然趨勢，2002年中國入世以及《合格境外投資者境內證券投資管理暫行辦法》實施使中國資本市場有限度地放開，與國際資本市場增加聯系，我國股票市場也勢必受到影響。2005年5月股權分置改革使中國股市進入一個歷史新階段，有效縮短了中國與成熟市場經濟國家的差距。而美國次債危機正呈現著愈演愈烈的趨勢并且在國際市場間形成了骨牌效應，中國股市也受其影響震蕩反復。我們將利用EG協整檢驗以及VAR模型來對2000年~2002年，2003年~2005年及2006年~2008年3月三個樣本區間中國證券市場與周邊主要證券市場的長期動態均衡關系進行實證分析，分析中國證券市場國際化的程度，預測聯動性波及的未來走勢，并進一步思考中國可行之有效的政策對應。

二、樣本選擇及數據處理

(一)樣本選擇：

為了分析中國市場與國際市場的聯動性，本文選取了上證綜合對數指數LSZ、香港恒生對數指數LHENG、日本日經對數指數LNIK、美國道瓊斯綜合指數LDJI、英國倫敦金融時報對數指數LFTSE作為研究對象。關于中國大陸市場的數據選擇，根據慣我們僅選取具有較強代表性上證綜合指數作為本次研究的對象。再者，由于美國紐約、英國倫敦、日本東京是世界上三大最活躍的股票交易市場，加之其獨特的地理位置使得開閉市時間幾乎完全實現順次相接，因此進行國際市場研究時多采用這三個市場的股指作為對象。而考慮到中國香港與大陸的地理位置與政治聯系的特殊性，也把恒生指數列為研究范圍。原始數據來自WIND金融數據庫中調整后的日收盤值。

為了剔除金融危機帶來的非常規市場波動的影響，以維持數據的可比性，我們選取2000年1月1日以后的數據進行分析。2002年對我國證券業來說是不平凡的一年，10月7日，滬深交易所通過投票，成為國際交易所聯合會的正式會員；11月8日，《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》出臺。05年9月，全面股改正式啟動，我國的上市公司逐漸步入正規化、國際化的道路。2006年4月13日，中國人民銀行宣布放寬有關境內資金進行境外理財投資的外匯管制，符合條件的銀行、基金、券商、保險等金融機構均可成為QDII赴海外市場投資。

基于以上種種原因，我們決定把數據分為以下三個階段：第一階段是00年初至02年末，作為引進QFII以前的代表；03年初至05年末為第二階段，作為推行QFII制度的前期代表；06年初至08年3月31日為第三階段，以研究股改與QDII啟動后的中國市場是否與國際市場更好地接軌。鄒式檢驗結果證明02年12月31日和05年12月31日的確存在斷點。

(二)數據處理

由于各國各地區地理位置與國家政策不同，各市場在交易時間上產生了重大的差異。為了消除這種差異在數據度量上造成的影響，我們對原始數據采取了如下處理：對于個別市場在某日沒有進行交易而其他市場當日進行交易的情況，用該市場上一交易日的收盤點數填補其未進行交易的空缺。這樣一來，我們一共獲取有效數據2494組，其中一、二、三階段分別為875、934和685組。圖1、2、3分別給出了三階段數據的對照圖。

圖1 圖2 圖3

注：圖一中，始點從上到下五根曲線分別是LNIK、LHENG、LFTSE、LDJI、LSZ；

圖二中，始點從上到下五根曲線分別是LHENG、LNIK、LFTSE、LDJI、LSZ；

圖三中，始點從上到下五根曲線分別是LNIK、LHENG、LFTSE、LDJI、LSZ。

三、實證分析的步驟和結果

(一)平穩性檢驗

任何時間數列數據都可以看作是一個隨機過程的一個實現，如果隨機過程隨時間變化而變化，通常情況下我們沒有理由認為金融變量的時間序列是協方差平穩的，它們之間不可能存在一種穩定的關系。為了更進一步的實驗，我們先要來檢驗一下所用的金融時間序列的平穩性。

由圖1、2、3可見，各個股指的對數原始時間序列圖示分析，不存在明顯的時間趨勢，所以我們分別對三個時間區間各股指的對數及一階差分序列進行單位根檢驗，結果證明無論在哪個時間區間內，原對數序列都為非平穩時間序列，而其一階差分序列為平穩時間序列。由檢驗結果可知，所選股指滿足協整檢驗的前提。

(二)所選各股指的協整分析

雖然大部分金融、經濟時間序列都是不平穩的，但它們可能受某些共同因素的影響，從而在時間上表現出共同的趨勢，即變量間存在一種穩定的關系，它們的變化都受這種關系的制約，這時我們就稱變量間存在協整關系。由于我們共有5組變量，這里采用JOHANSEN法做協整檢驗。

由于五個時間序列變量單整階數相同，所以可以進行協整檢驗。首先我們對LSZ、LHENG、LDJI、LNIK、LFTSE這五個時間序列變量作回歸取得協整方程，然后對殘差做平穩性檢驗。結果表明三階段時間序列都存在協整關系。

既然各階段都存在協整關系，下面我們JOHANSEN法進行檢驗：

通過對Johansen協整檢驗的結果進一步驗證可以看出，在第一階段，以上證指數為代表的中國大陸證券市場指數與日本和美國市場存在協整關系。在對第二階段做了相同的檢驗后發現，上證綜合指數與其余指數之間都不存在協整關系。在第三階段上證指數與除香港恒生指數外的指數都存在協整關系，其中日經指數與英國金融時報指數尤為突出。

(三)中國股市與周邊主要市場的因果檢驗：

為了進一步驗證各股市之間的關系，分別將上證指數與其余各股指作格蘭杰因果檢驗。Granger因果檢驗的前提是所取序列具有平穩性，經驗做法用2000-2008年各股指的收益率RSZ、RHENG、RNIK、RDJI、RFTSE。根據ADF檢驗判定各指數收益率為平穩性數據。

從表4的結果可以得出以下結果：

2000至2008年，只有日本股市是中國股市變化的原因。上證指數只影響日經225指數以及香港恒生指數。驗證了中國股市的開放程度，它與亞洲周邊股市的聯系程度遠遠大于其余主要市場的股市。

(四)向量自回歸模型法(VAR)：

Granger因果關系檢驗可以認為是在樣本區間內的因果關系檢驗。它只能表明樣本期間內存在或不存在的Granger原因。因此它既不能表明一個系統的動態特征，又不能反映在樣本期后各個變量之間的影響程度。為此我們利用VAR中的脈沖響應與預測誤差的方差分解來分析系統中各個變量之間的影響程度。

對時間序列建立VAR的前提是時間序列為平穩性數據，所以我們應用各股指的日收益率RSZ、RHENG、RNIK、RDJI、RFTSE。根據ADF檢驗證實各指數收益率為平穩性數據。

我們根據常用的信息準則AIC和SC準則判斷，2000-2002年，2003-2005年，2006-2008年時間區間均為滯后階數為3的VAR模型。

對于我們建立的VAR模型，用脈沖響應來判斷其他指數變動對上證指數變動所產生的反應情況。根據表5可以看出，外界對上證股指的一個沖擊在第2期就波及到了其他股指。說明中國市場的變動影響到其它市場的變動。

接下來我們用方差分解來分析三個時間區間內其他變量對上證指數的影響程度。由表7、8、9可以看出中國上證指數受到其它各主要市場的沖擊非常小，在三個不同的時間區間內，中國上證指數大約98-99%的方差只能由它自身解釋，這與中國股市對外開放程度相符合。隨著時間的推移，我們可以看到上證指數對自身影響逐漸減小，說明中國股市與國際股市之間的關系越來越密切，雖然其表現不太明顯。道瓊斯指數，恒生指數對上證指數的解釋力度都有所加強，恒生指數表現在第2階段尤為突出，道瓊斯則表現在第3階段。日經指數對上證指數的影響程度在第2階段有微小的上升，但卻在第3階段達到最小。而金融時報指數的情況與日經指數剛好相反。

四、結論及分析

在過去的分析中，曾有人形容中國股市“和世界證券市場的總體趨勢幾無相關，既不能作為反映經濟增長的晴雨表，也無法將自己納入對世界經濟總體衡量的指標體系，成了非有效市場的典型代表”，以表示大陸資本的國際化程度有限。但當通過我們對00年以后的數據協整檢驗和VAR模型分析可以看出，隨著中國股票市場的規范和整頓，相關法律法規的不斷調整與完善下，步入21世紀的中國股市已與世界股市形成了一定程度的“同步性”。協整檢驗結果顯示，上證指數與除第三階段的金融時報指數沒有長期均衡關系外，與其余指數都存在協整關系。盡管這種“同步”還不是十分顯著，但仍可認為我國市場在保持自己獨特走勢的同時，已經開始與國際市場接軌。

分析這種聯動性產生的原因主要有許多。隨著中國近幾年經濟的蓬勃發展，中國宏觀經濟與世界經濟的相互依賴性加強已成為不爭事實。加入WTO使中國與世界的產品市場溝通更為頻繁，而QFII、QDII等資金渠道則為資本在金融市場上的跨境流動提供了條件。而法律法規的健全和股權分置改革的進行為股市提供了持續向好的根本基礎，也由此吸引了大批境外投資者的到來。

但為什么這種聯動性還不顯著呢?我們認為，這主要是因為我國股市對政策的反應過于敏感，而行政手段對股市的干預還是過大。而市場缺乏內在的均衡機制，市場對消息的反應不能迅速到位，這就為謠言的傳播提供了條件。二是金融市場工具比較缺乏，投資者還不能通過股指期貨進行風險的回避，這也加劇了投資者的不理性行為。三是國際間的金融政策與監管還有所差距，這也妨礙了我國與國際其他市場的共同聯動。

對我國股市與其他主要市場的聯動性分析并非只是為了反映國際經濟體運行的相關性，更重要的是在當前國際金融往來更為密切的前提下，為我國市場能向成熟市場看齊提出合理建議。從當前我國股指發展情況來看，完善制度、健全法律仍然是重中之重。發展更為有效的衍生品市場以減輕投資股票的風險，從而穩定股價的波動也迫在眉睫。此外加強金融基礎知識的普及，也是這個“全民炒股”時代重要的課題。最后，我們必須加強跨境資本的監督和管理，使中國股市在步入國際化的道路上走得更為規范。

(作者單位：上海財經大學金融學院)

“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文”