對我國發(fā)展ＲＥＩＴｓ的思考

摘要：本文從REITs的概念和特征以及與房地產(chǎn)信托計劃的辨析入手，闡述了我國發(fā)展REITs的必要性和可行性，并提出了推進(jìn)我國發(fā)展REITs目前應(yīng)解決的重點(diǎn)問題。

主題詞：REITs；房地產(chǎn)投資信托基金；必要性；可行性

一、辨析REITs的概念和特征

REITs的英文全稱是Real Estate Investment Trust，按字面直譯就是“房地產(chǎn)投資信托基金”；是指以公司或信托(契約)基金的組織形式經(jīng)營，基于風(fēng)險分散的原則，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)將不特定多數(shù)人的資金，運(yùn)用于房地產(chǎn)買賣管理或抵押權(quán)貸款投資，并將所獲得房地產(chǎn)管理的收益，分配給股東或投資者的一種標(biāo)準(zhǔn)化的、可流通的證券類金融產(chǎn)品，實(shí)質(zhì)上是內(nèi)在包含信托關(guān)系的、主要投資于房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利和收益的共同基金。REITs具有以下特征：①參與者的廣泛性。凡是在監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊的REITs產(chǎn)品都在交易所公開上市，所有的市場參與者無論機(jī)構(gòu)投資者或是個人投資者都能在交易所市場參與買賣，就和買賣股票和基金一樣便利。這為廣大中小投資者提供了參與商業(yè)性房地產(chǎn)權(quán)益投資的機(jī)會，普通民眾可以通過購買REITs收益憑證的方式參與投資，分享國家宏觀經(jīng)濟(jì)增長帶來的收益；②專家團(tuán)隊(duì)管理。REITs所募集的資金往往大多委托專業(yè)的資產(chǎn)管理公司自主管理、集中管理，管理人員為有經(jīng)驗(yàn)的房地產(chǎn)專業(yè)人員，通過專業(yè)化運(yùn)作，可有效降低投資風(fēng)險，提高資金的贏利能力；③高度的流動性。REITs是證券化的產(chǎn)業(yè)基金，持有者可以將受益憑證在市場上進(jìn)行轉(zhuǎn)讓流通，而且由于REITs往往都在證券交易所上市，與傳統(tǒng)的以所有權(quán)為目的房地產(chǎn)投資相比，投資者可以根據(jù)自己的情況隨時處置所持有的REITs，具有相當(dāng)高的流動性；④長期穩(wěn)定的高回報。REITs凈收益的90%以上都必須以分紅的形式返還投資者，委托手續(xù)費(fèi)僅占很小一部分，并有很多稅收優(yōu)惠。據(jù)統(tǒng)計在美國REITs指數(shù)的回報率在各個時期都基本超過各類股票指數(shù)，并比長期國債指數(shù)更具穩(wěn)定性，REITs已成為美國國會通過法案由政府推薦給養(yǎng)老和社保基金的長期高回報低風(fēng)險的產(chǎn)品；⑤組合式分散風(fēng)險。REITs的資產(chǎn)是分散化了的房地產(chǎn)資產(chǎn)組合，通過這種多元化投資組合，選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目，能有效地降低和分散投資風(fēng)險。

可用以REITs融資的物業(yè)范圍較廣，任何可以產(chǎn)生穩(wěn)定收益的房地產(chǎn)均可采用REITS融資，包括商業(yè)零售物業(yè)、住宅公寓、酒店、寫字樓、工業(yè)廠房等等。作為房地產(chǎn)業(yè)一種新的融資渠道，將其與國內(nèi)近年來十分活躍的房地產(chǎn)信托計劃進(jìn)行比較，能使我們進(jìn)一步了解REITs的特性。REITs和國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計劃的投資方向都是房地產(chǎn)，兩者都是具有信托行為的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，但它們之間有著本質(zhì)的區(qū)別，國內(nèi)現(xiàn)有的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品只能算是REITs的一種雛形階段，換句話說它們是具有相同血緣但屬于不同個體的兄弟。

首先，REITs是具有基金性質(zhì)的投資產(chǎn)品，可以在公開資本市場上交易且沒有持有期限，基金持有人通過持有信托基金而間接擁有REITs所投資的不動產(chǎn)；而目前國內(nèi)大部分的房地產(chǎn)信托計劃是固定收益類產(chǎn)品，不具有基金性質(zhì)，有到期日和預(yù)期收益率，其本質(zhì)是債券類產(chǎn)品，所推出的項(xiàng)目屬于信貸融資，信托持有人并不擁有信托計劃所投資的不動產(chǎn)。

其次，REITs是標(biāo)準(zhǔn)化可流通的金融產(chǎn)品，一般從上市或非上市公司收購房地產(chǎn)資產(chǎn)包，且嚴(yán)格限制資產(chǎn)出售，較大部分收益來源于房地產(chǎn)租金收入、房地產(chǎn)抵押利息或來自出售房地產(chǎn)的收益，其投資回報是把收入的大多數(shù)分配給投資者，例如美國要求把所得利潤的95%分配給投資者，本身能夠在證券交易所上市流通；而國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計劃不是一種標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，一般不涉及收購房地產(chǎn)資產(chǎn)包的行為，其收益視信托計劃的方案設(shè)置而定，目前一般在3%至8%左右，且不能在證券交易所流通。

第三，REITs設(shè)立發(fā)行后，將有專業(yè)的基金管理人管理，真正實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與資產(chǎn)經(jīng)營權(quán)的分離；而國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計劃則是房地產(chǎn)開發(fā)商通過信托投資公司獲得信托貸款后，進(jìn)行項(xiàng)目投資與開發(fā)，并沒有專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

第四，REITs是房地產(chǎn)資產(chǎn)在類型、空間等方面的投資組合，風(fēng)險得到了較好的分散；而國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計劃大多針對某個具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目，資產(chǎn)單一，風(fēng)險較為集中。

第五，REITs受專項(xiàng)法律規(guī)范，沒有份額的限制，一般的中小投資者均可以進(jìn)行投資；而國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計劃主要受信托法規(guī)范，由于有200份合同的限制，加上融資規(guī)模往往較大，單份合同起點(diǎn)金額在30萬、40萬以上的屢見不鮮，面對的主要是高端投資客戶。

二、發(fā)展REITs的必要性

發(fā)展REITs市場可以使中小投資者、機(jī)構(gòu)投資者、房地產(chǎn)開發(fā)商、券商和基金公司、國家實(shí)現(xiàn)多方共贏。①對于中小投資者，與直接購買房屋資產(chǎn)動輒上百萬元相比，REITs是一個成本小、流動性強(qiáng)的房地產(chǎn)市場投資工具，使普通老百姓也能通過資本市場參與房地產(chǎn)(特別是個人幾乎無法單獨(dú)投資的商業(yè)、工業(yè)、倉儲和醫(yī)療保健用房)的投資，有利于中小投資者分享房地產(chǎn)市場增長的利潤。②對于機(jī)構(gòu)投資者，REITs是一個風(fēng)險較小、投資回報較高的投資工具。根據(jù)對美國REITs與道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的收益率比較，在一年、3年、5年、10年、15年和30年的周期中REITs指數(shù)總回報率都高于期間的股價指數(shù)。而且，由于投資者的收益主要源自REITs所持有房地產(chǎn)的定期租金、抵押貸款利息等穩(wěn)定的收入，因此REITs的現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，波動性小，使得REITs成為了國外社會保障、退休養(yǎng)老基金青睞的穩(wěn)定且低風(fēng)險的投資對象之一。③對于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，REITs可以為房地產(chǎn)開發(fā)商提供新的融資渠道，是房地產(chǎn)直接融資的方向所在。據(jù)業(yè)內(nèi)和政府監(jiān)管部門人士的保守估計，目前我國銀行資金至少占房地產(chǎn)公司資產(chǎn)總額的70%，房地產(chǎn)業(yè)對銀行形成了過度依賴，REITs的發(fā)展能改變目前房地產(chǎn)企業(yè)單一依靠銀行貸款的融資模式，有利于降低其對銀行貸款的依賴性，獲得風(fēng)險與收益相匹配的直接融資渠道和空間。④對于券商和基金公司，REITs市場是券商和基金公司拓寬核心業(yè)務(wù)、提高綜合競爭力的重要機(jī)遇。由于REITs是房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)相結(jié)合的產(chǎn)品，產(chǎn)品的設(shè)計、定價、發(fā)行、承銷、交易、資產(chǎn)管理等各環(huán)節(jié)都要求專業(yè)金融機(jī)構(gòu)全程參與。從國外市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，證券公司、基金公司等金融中介和服務(wù)機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)投資基金市場的發(fā)展過程中不可或缺。因此對國內(nèi)的證券公司、基金公司來說，推動REITs的發(fā)展是提升自身的核心競爭力和盈利能力，進(jìn)一步發(fā)展壯大的重要契機(jī)。⑤對于國家，通過REITs可以疏導(dǎo)房地產(chǎn)市場投資性需求，促進(jìn)政府房地產(chǎn)調(diào)控政策的落實(shí)。REITs可以為公眾提供房地產(chǎn)市場投資工具，有效引導(dǎo)民間投資資金，減少住宅假性需求。目前由于民間投資渠道的缺乏，大量資金為分享房地產(chǎn)市場增長的利潤，只能投資于住宅，即“炒房”。炒房者不是為了自身居住，而是為了將來高價變現(xiàn)謀利，這種投機(jī)性的“假性需求”造成房子的供給不足，社會需求大增，進(jìn)一步刺激了房價快速提升和房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。REITs的引入可以有效引導(dǎo)炒房資金用于工業(yè)、商業(yè)以及基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，使房地產(chǎn)投機(jī)者向投資者轉(zhuǎn)變。同時，未來REITs發(fā)展有可能給租賃住宅提供資金供給，從而擴(kuò)大市場的租賃供給，減少住宅的剛性購買需求，有助于國家平抑地產(chǎn)價格，從而從整體上平衡房地產(chǎn)市場供需，進(jìn)一步平穩(wěn)房價，促使房地產(chǎn)業(yè)能夠健康有序的發(fā)展。

三、發(fā)展REITs的可行性

從資金供給角度看，改革開放為我國積累了巨大的社會財富，而在社會財富不斷積累的過程中，伴隨著的是民間資本的力量日益強(qiáng)大。2007年，我國城鄉(xiāng)居民人民幣儲蓄存款余額已突破17萬億元。在民間資本不斷積累壯大達(dá)到一定量之后，它必然需要相應(yīng)的釋放渠道。另外，隨著中國保險市場的發(fā)展和中國養(yǎng)老保障制度的改革，中國的機(jī)構(gòu)投資者也已經(jīng)成型。強(qiáng)大的投資需求將是REITs主要的推動力。

從房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r看，2007年全社會城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)累計投資額117413億元，增長25.8%，增速穩(wěn)定。房地產(chǎn)開發(fā)投資增長進(jìn)一步加快，2007年全年完成25280億元，增長30.2%，高出同期城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長率4.4個百分點(diǎn)，增速上升7.4個百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于其他行業(yè)的投資增長速度，占城鎮(zhèn)投資的比重為21.5%。2007年中國商業(yè)地產(chǎn)市場投資總體穩(wěn)定增長，全國商業(yè)用房的投資總額是2775.56億元，同比增長17.9%，連續(xù)三年保持在17%左右，這與當(dāng)年消費(fèi)品零售總額同比16.8%的增長幅度非常接近。由于國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，帶動了商業(yè)地產(chǎn)價值的提升，成為了發(fā)展REITs產(chǎn)品的主要資源和根本保障。

從我國資本市場的發(fā)展角度看，盡管尚存在著種種問題，特別是今年以來由于受到國內(nèi)外多重因素的影響，滬深股指都經(jīng)歷了一輪大幅下挫，股票市值較年初縮水不小，但是不可否認(rèn)，我國股票市場的發(fā)展前景依然樂觀，2007年達(dá)到了32萬億元總市值、9.3萬多億元流通市值、近46萬億元年總成交金額、近4470億元年籌資金額和將近1.4億戶投資者這樣的市場規(guī)模和容量，以及日均交易金額將近2000億元這樣的市場流動性程度。作為國民經(jīng)濟(jì)晴雨表的資本市場已經(jīng)在我國市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，為建立全民共同參與和共同分享的機(jī)制搭建了一個堅實(shí)的平臺。

此外，20世紀(jì)60年代產(chǎn)生于美國的REITs，經(jīng)過80年代后的迅猛發(fā)展，至2004年底，美國已經(jīng)有近200只上市的房地產(chǎn)投資信托基金，市值總額超過2390億美元，約占美國證券市場市值的4%。近年來歐洲、亞洲、美洲等18個國家和地區(qū)都制定了專門的立法，加入到發(fā)展REITs的行列中，這為我們發(fā)展REITs創(chuàng)造了可茲借鑒的有利條件。

四、發(fā)展REITs亟待解決的問題

從廣義的角度來說，REITs主要通過一系列明確的法律制度來制約各方權(quán)利義務(wù)，將具有可預(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包，并采用發(fā)行證券的形式來募集資金，實(shí)質(zhì)上屬于資產(chǎn)證券化的一種方式。面對REITs產(chǎn)品和制度的創(chuàng)新之路，現(xiàn)階段應(yīng)著力解決好以下問題：

(1)建立和完善房地產(chǎn)信托投資的法律架構(gòu)

美國自1960年的《美國房地產(chǎn)投資信托法》后，多次出臺稅收改革法案，對REITs的收入來源、擁有、運(yùn)營、管理、服務(wù)范圍、稅收優(yōu)惠等做出詳細(xì)規(guī)定，最終形成了REITs市場的發(fā)展和繁榮。相形之下，我國目前尚未對REITs有成形規(guī)定，因此當(dāng)務(wù)之急是對相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行系統(tǒng)的梳理和修改，并盡快制定針對REITs的專項(xiàng)法規(guī)，出臺相應(yīng)的《產(chǎn)業(yè)投資基金法》，對REITs的設(shè)立條件、投資方向、運(yùn)營管理、收入分配、信托登記、稅收制度等方面進(jìn)行具體規(guī)定，并通過修改稅法的有關(guān)規(guī)定，允許稅收優(yōu)惠，避免對REITs雙重征稅，以保障其能健康規(guī)范發(fā)展。

(2)加強(qiáng)監(jiān)管，完善信息披露制度

REITs是一種采用市場化方式的信用體制創(chuàng)新，因此只有嚴(yán)格按照法律規(guī)定約束參與各方的行為，明確信托公司、投資者、房地產(chǎn)公司、托管銀行等的權(quán)利和義務(wù)，對投資資格審定、投資方向限制、投資比例確認(rèn)等問題進(jìn)行有效監(jiān)管，同時不斷完善信息披露制度，注意在信息披露方面實(shí)現(xiàn)市場一致性與產(chǎn)品專業(yè)性的統(tǒng)一，幫助投資者更為理性地作出投資決策，防止舞弊圈錢、內(nèi)幕交易、利益輸送等行為的產(chǎn)生，提高對違規(guī)者的懲處力度，才能促進(jìn)REITs的快速發(fā)展。

(3)選擇合適的REITs發(fā)展模式

在REITs的類型方面，不同的國家和地區(qū)有不同的模式，美國REITs是以公司制為主，而我國臺灣地區(qū)則以信托型為主，兩者在法律依據(jù)、主體資格、融資渠道、投資者地位以及權(quán)利追索等方面都存在差別。由于目前我國的《公司法》不支持構(gòu)建公司型基金，而現(xiàn)行的信托法律框架明確賦予了信托型房地產(chǎn)基金的法律地位，因此可以借鑒我國臺灣地區(qū)的模式，初始階段采用信托型基金模式，信托基金采用契約方式設(shè)立，由信托投資公司作為受托人，以設(shè)立信托的方式，采用公募方式發(fā)行信托基金受益憑證，并上市交易。同時考慮到我國房地產(chǎn)信托投資基金市場法律不健全、市場不成熟，為了使房地產(chǎn)項(xiàng)目在投資期內(nèi)能夠順利運(yùn)行，發(fā)展初期宜采用封閉式基金模式，存續(xù)期間不得贖回，有利于管理人的管理和風(fēng)險控制，也便于監(jiān)管人的監(jiān)管。

(4)建立發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級市場

美國大約有2/3的REITs在國家級的股票交易所上市，而我國目前的信托產(chǎn)品尚不能上市流通，流動性要比股票、國債、證券投資基金都差很多，這一方面不利于吸引投資者的參與，另一方面也使國內(nèi)REITs紛紛尋求在新加坡和香港等地上市。因此，盡快解決REITs的上市流通途徑問題，建立高效、透明、完善的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級市場是提高REITs的流動效率，降低交易成本的必然選擇，也是避免國內(nèi)大量優(yōu)質(zhì)商用地產(chǎn)資源流失海外的唯一有效途徑。

(5)培養(yǎng)專業(yè)的信托機(jī)構(gòu)和人才隊(duì)伍

REITs涉及到金融、房地產(chǎn)、法律、會計、資產(chǎn)評估等多個領(lǐng)域，需要大力培養(yǎng)作為受托人的專業(yè)房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)，盡快建立起一支精通基金業(yè)務(wù)、了解房地產(chǎn)運(yùn)作、熟悉投資管理的人才隊(duì)伍，使REITs最終能由理論走向?qū)嵺`，在市場化洗禮中成熟和完善。

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(作者單位：二十三冶建設(shè)集團(tuán)有限公司)