行為金融學視角下國外機構投資者選股策略分析

摘要：本文主要從行為金融學視角下揭示股票市場的異象，分析投資者行為特征、行為金融決策理論基礎和行為模型，并在此基礎上探討國外機構投資者在我國股市選股策略，指出其選擇的并不一定是現在普遍認為績優藍籌大盤低市盈率股票，而有其獨特的反向交易、動量交易、成本平均和時間分散化等策略。

關鍵詞：QFII；行為金融學；機構投資者；選股策略

目前，行為金融學理論在西方已逐漸完備并在實踐應用中取得不俗的業績。截止2005年，美國逾900億美元的投資運用行為金融學理論。本文主要在行為金融學視角下進行探討，首先揭示股票市場的異象，接著分析研究投資者行為特征、行為金融決策理論基礎和行為模型，然后在此基礎上探討國外機構投資者在我國股市選股策略。

一、股票市場上的異象

馬克維茨1952年發表的《證券組合選擇》被視為標準金融理論的開端，此后經過夏普、林特納、托賓、法馬、布萊克、斯科爾斯、默頓等人的拓展研究，20世紀70年代以來，以有效市場假說為基礎，以資本資產定價模型和現代資產組合理論為基石的標準金融理論成為當代金融理論的主流或范式。但是20世紀80年代以后，隨著股票市場上各種異常現象的累積及對其研究，標準金融理論受到了嚴峻的挑戰。股票市場異象主要表現在以下方面：

1.規模現象。研究顯示，在排除風險因素之后，小公司股票的收益率要明顯高于大公司。Reinganum(1981)發現公司規模最小的普通股票的平均收益率要比根據傳統金融學的CAPM模型預測的理論收益率高出18%。學者對美國、比利時、日本、西班牙等國研究，發現均存在規模效應。

2.日歷效應。在不同的時間，投資收益率存在系統性差異，有一月效應和周一效應。French(1980)，Gibbons和Hess(1981)的研究顯示，股票在星期一的收益率明顯為負值。另外，其它一些研究還顯示，一年之中一月份的股票收益率最高。這種在特定交易日或交易期內的收益異常顯然與標準金融學的效率市場假說相矛盾。

3.股票溢價之謎。Mehra和Prescott(1985)提出了“股票溢價之謎”，他們指出股票投資的歷史平均收益率相對債券投資高出很多。研究表明，美國自1926年至1999年期間，股票投資組合的加權平均回報率比國債回報率高出7.1%。雖然人們希望股權投資的回報率高一些，因為股票要比債券風險大一些，但是高出7.1%回報率差異也太大，僅用風險因素是不能解釋的，因此稱作股票溢價之謎。

4.贏者輸者效應。De Bondt和Thaler(1985)的研究發現，如果把股票根據其過去5年的投資業績分成不同的組別，則過去5年表現最差的一組(“失敗”組，由最差的35支股票組成)在未來3年的收益率要比表現最好的一組(“勝利”組，由最好的35支股票組成)平均高出25%(累積收益)。Chopra(1992)、Lakonishok和Ritter(1992)的研究也有相似發現。

5.賬面市值比效應。Fama和French(1992)把美國紐約證券交易所等股票按照賬面市值比10%的間隔進行分類，然后計算出每類股票在下一年的收益率，發現賬面市值比最高的10%比最低的10%每月高1.53%。這個差距比傳統金融學的風險系數的差別所能解釋的差距要大得多。對市盈率的分類分析得到的結論也相似。

6.價格對非基礎信息的反應。Culter等(1991)對美國股市二戰后50個最大的日波動進行了研究，發現大部分的市場巨幅振動并沒有相應的信息公布。Wurgler和Zhuravskaya(1999)對1976-1996年的統計研究表明，加入指數事件伴隨了平均3.5%的股票價格上升。1998年12月入選指數使其上漲了18%。

此外，股票市場異象還有股利之謎、股票價格對基礎價值的長期偏離等。對這些股票市場異象無法按照標準金融理論進行合理有效地解釋。

二、文獻回顧

股票市場異象促進學者對標準金融理論進行反思，在此基礎上逐步形成行為金融理論(Burrell，1951；Festinger，1957；Kahneman，1974；Lakonishok和Vermaelen，1990；Ikenberry，Lakonishok和Vermaelen，1995；Hsee，2000)，強調要考慮市場參與者心理因素的作用，為人們理解金融市場提供新的視角。

1.行為金融學視角下的投資者行為特征分析

與標準金融理論的理性人假設和有效市場假說相反，行為金融學視角下的投資者行為表現為以下特征。(1)有限理性。由Herbert Simon提出，認為有限理性下人們做出的決策往往是基于啟發式思維、思維捷徑的次優、滿意甚至是錯誤的選擇。(2)過度自信。資金管理人、投資顧問及投資者一貫對于自己駕馭市場的能力過分自信，而通常他們中的大多數人都是失敗者。(3)后悔規避。投資者不愿賣出下跌的股票是為了避免感受因自己進行錯誤投資而產生的痛苦和后悔。在很多投資領域都有類似情況，即投資者總是拖延或根本不愿糾正已損失的投資。(4)錨定效應。錨定是指人們傾向于把對將來的估計和已采用過的估計聯系起來，同時易受他人建議的影響。Northcraft和Neale(1987)曾在研究中證實，在房地產交易過程中，起始價較高的交易最后達成的成交價比起始價較低的交易最終達成的成交價顯著要高。錨定會使包括一些專業證券分析師在內的投資者對新信息反應不足，造成粘滯價格。(5)思維分隔或心理賬戶。Tversky在研究個人行為時發現，在人們的心目中，隱含著一種對不同用途的資金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人們具有把個人財產按“心理賬戶”進行分類的天性，即投資人習慣于在其頭腦中把資金按用途劃分為不同的類別。(6)賭博與投機行為。賭博現象的存在使傳統的效用理論中風險厭惡的假設面臨挑戰。人們往往既表現為風險厭惡，又表現為風險偏好。

2.行為金融理論及相關投資行為模型

行為金融學主要是建立在期望理論和行為組合理論(BPT)基礎之上。期望理論的思想最先是Markowitz(1952)提出的，推動這一理論發展的是行為經濟學先驅Kahneman和Tversky(1979)的研究。根據期望理論，行為投資者在損失的情況下通常是風險偏好的，而在盈利時則往往是風險規避的。行為組合理論(BPT)是Shefrin and Statman(2000)以Lopes(1987)和期望理論為基礎提出的。它是基于對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產組合，位于金字塔各層的資產都與特定的目標和特定的風險態度相聯系，而各層之間的相關性被忽略了。

在進行投資者行為特征分析和行為金融決策理論基礎上，投資者在決策過程中主要運用了行為資產定價模型(BAPM)、BSV模型(Barberis，Shleifer和Vishny，1996)、DHS模型(Daniel、Hirsheifer和Subramanyam，1998)、統一理論模型(Harrison Hong與Jeremy.Stein，1999)和Banerjee(1992)提出的序列型羊群效應模型和在貝葉斯法則下非序列型羊群效應模型。

3.行為金融指導下的國外機構投資者投資策略

(1)反向投資策略，即買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法，該策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985，1987)對股市過度反應的實證研究。反向投資策略是人們對信息過度反應的結果，其主要依據是投資者心理的錨定和過度自信。

(2)動量交易策略，即預先對股票收益和交易量設定過濾規則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規則就買入或賣出股票的投資策略。該投資策略起源于對股票中期收益延續性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對資產股票組合的中期收益進行研究時發現，以3-12個月為間隔所構成的股票組合的中期收益會呈現出延續性。Rouvenhorst(1998)對其他12個國家的研究，也發現了類似的中期價格動量效應，這表明這種效應并非來自于數據采樣偏差的偶然性。中期價格動量效應與投資者的過度自信和賭博、投機心理有關。

(3)成本平均策略，是指投資者在將現金投資于股票時，通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能造成較大風險的策略。

(4)時間分散化策略，是指承擔投資股票的風險能力可能會隨著投資期限的延長而降低，建議投資者在年輕時讓股票占其資產組合較大的比例，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。

三、行為金融指導下的國外機構投資者投資策略的運用

隨著我國QFII制度的實施，國外機構投資者選股必然遵循以重行業、重業績、重成長性、重穩定回報為內涵的價值投資理念，注重上市公司基本面的研究，但這并不意味著一定選擇市盈率低的績優藍籌股。我國股市已實證檢驗存在市場異象，如Kang、Liu和Ni(2002)證實中國股市存在收益率反轉現象，李學(2002)證實存在處置效應，陳文志、繆柏其和蔣濤(2003)證實存在過度反應。在已實行QFII的韓國，境外機構采取“正向反饋交易策略”(Kim和Wei，1999)。基于人性的共同特點和思維慣性，國外機構投資者選股時會吸收行為金融學的研究成果。而2003年證券時報與東方證券關于QFII聯合調查已經顯示了這一點(2003年1月，證券時報與東方證券關于QFII聯合調查顯示，七成作為調研對象的國外機構投資者同意將結合中國市場的特點對自己原有的投資理念作出少許調整；三成調研對象表示仍然會堅持自己的投資理念)。因此，可以預計，國外機構投資者在行為金融學的視角下進行選股，在行業的選擇、具體股票的選擇、買賣時機上采取相應策略，具體來說包括反向交易、動量交易、成本平均和時間分散化等策略。

1.反向投資策略

行為金融理論認為，投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現，通過一種質樸策略——也就是簡單外推法，導致對公司近期業績情況做出持續過度反應，形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估現象，最終為反向投資策略提供了套利的機會。

事實上，先期進入中國股市的國外機構投資者已經按照反向投資策略進行選股操作。境外機構投資者注重宏觀經濟和產業發展的周期，并采取反向投資策略。1995年和1998年，福特兩次增持江鈴汽車B股，持股比例接近30%。此后，江鈴汽車在1998年至2000年連續三年虧損，并被戴上了“ST”帽子，但公司最終在2001年實現扭虧，2002年每股收益達到了0.33元。1998年，福特汽車增持江鈴汽車股份時，其B股股價為2.95元港幣(1998年11月2日收盤價)，而2003年5月30日收盤價是5.63元港幣，年投資回報率為22.71%。注重上市公司基本面因素變化，在其經營面臨困難但又有產業發展前景和企業重振機會時，以較低的價格購入，然后等待上市公司基本面變化而獲得豐厚的投資回報。

按照反向投資策略，國外機構投資者選股時會仔細分析行業和股票周期，分析股票的未來走勢，因此可能選擇未來較長時間走勢良好的績優藍籌股，但更會選擇目前雖然業績不佳，但未來業績反轉的股票。

2.動量交易策略

國外機構投資者選股時也會采取動量交易策略。特別是在剛實行QFII條件下境外機構還處于相對劣勢地位時，可能性更大。國外機構根據設定過濾規則，在國內投資者買入股票股價上升時，他們也買入，而在國內投資者賣出，股價下跌時，他們也跟隨賣出。在實行QFII的韓國，Kim和Wei(1999)利用韓國1996年12月-1998年6月的統計資料，研究發現：(1)非居民機構投資者在危機發生前即采取正向反饋交易策略，而危機發生后，他們具有更大的動力繼續采取這種策略；(2)非居民投資者比居民投資者更具有“從眾”行為傾向，尤其在危機發生過程中。

按照動量交易策略，國外機構投資者選股時根據設定過濾規則，將買入成交量很低和股價滿足一定要求的股票，將賣出股價很高成交量很大的股票。

3.成本平均策略和時間分散化策略

成本平均策略和時間分散化策略有很多相似之處，都是在個人投資者和機構投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略。行為金融理論學者認為，兩者體現了投資者的感受和偏好對投資決策的影響，屬于行為控制策略。Statman(1995)、Fisher和Statman(1999)運用期望理論、認知偏差、悔恨厭惡和不完善的自我控制等概念，分別對成本平均策略和時間分散化策略進行了系統解釋，指出了其合理性，并提出了實施過程中加強自我控制的改進建議。Statman等人的研究使得國外機構投資者在策略運用過程中更加注重完善的自我控制，從而使得投資策略更加有效。

按照成本平均策略和時間分散化策略，國外機構投資者選股時會選擇投資比例，例如開放式基金的投資者可按規定自由贖回基金份額，基金經理在為了保持足量的流動資金以應付投資者的隨時贖回一般不會“滿倉”操作。另外，國外機構投資者選股時還會根據贖回規律和本身性質決定是盈利優先還是安全優先。

4.國外機構投資者其他選股策略分析

根據股票市場的異象，如規模現象、日歷效應、公司股票報酬之謎、贏者輸者效應、賬面市值比效應和價格對非基礎信息的反應等，國外機構投資者必然發掘其規律，除了上述的反向交易、動量交易、成本平均和時間分散化等策略外，同時還采用其他選股策略，具體表現如下：(1)根據規模現象所述，在排除風險因素之后，小公司股票的收益率要明顯高于大公司股票的收益率。再加上QFII《暫行辦法》規定，單個合格投資者持股比例不超過公司股份總數的10%；所有合格投資者持股比例總和不超過20%。可以預計國外機構投資者選股不一定是我們公認的大股本，反而更有可能的是小規模和高成長性的上市公司的股票。(2)根據日歷效應，由于存在類似的一月效應和周一效應，國外機構投資者選股時必然會抓住恰當的時機。(3)根據公司股票報酬之謎所述，公司股票的總收益與無風險收益之差約為7%，而同期公司長期債券的這一收益僅為1%。國外機構投資者(特別是風險抵抗型)必然優先考慮股票，其次才是債券等證券。(4)根據價格對非基礎信息的反應所述，加入指數事件伴隨了股票價格上升。納入中國大陸指數概念股，像道中88指數、大摩指數或者納入編制的優勢產業股和行業龍頭股將是國外機構投資者選股時優先考慮的對象。

總之，行為金融學強調要考慮市場參與者心理因素的作用，分析研究投資者行為特征并提出了行為金融決策理論基礎和行為模型，較好地解釋了許多市場異象，是標準金融學的有益補充和完善。因此，它為分析QFII條件下國外機構投資者在我國股市選股策略提供了很好的理論基礎和觀察視角。

參考文獻：

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[5]楊喆.行為金融與證券投資分析[J].金融經濟，2007，2：153-154.

本文系湖南省社會科學基金項目《湖南省企業引進戰略投資者提升核心競爭力研究》；湖南大學信用研究中心項目《機構投資者、公司治理與企業信用建設研究》，湖南大學SIT重點項目《校園尤努斯—小額信貸實驗室》成果。

(作者單位：湖南大學金融學院、湖南大學工商管理學院)