股價變動對居民消費(fèi)支出影響的協(xié)整分析

摘要：對居民消費(fèi)支出、可支配收入、股價變動三者之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行了分析，從總體上而言，股價變動對居民消費(fèi)支出的影響比較微弱，短期甚至有負(fù)向效應(yīng)，可支配收入對居民消費(fèi)支出有重要的影響。

關(guān)鍵詞：股價變動；消費(fèi)支出；協(xié)整分析

隨著資產(chǎn)市場規(guī)模和波動性的增大，股票、房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)價格的變化對消費(fèi)、投資等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響也有所增大。近年來，股票市場發(fā)展對消費(fèi)的影響受到關(guān)注，考慮到股市、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)變量的非平穩(wěn)性，本文采用處理非平穩(wěn)時間序列的協(xié)整分析方法，應(yīng)用最新的時間序列數(shù)據(jù)對股票資產(chǎn)價格的變動對居民消費(fèi)的影響進(jìn)行實證分析，主要內(nèi)容包括相關(guān)文獻(xiàn)、實證分析及結(jié)果、結(jié)論三個部分。

一、相關(guān)文獻(xiàn)

資產(chǎn)價格變化與居民消費(fèi)之間存在一定的相關(guān)關(guān)系，即通常所說的資產(chǎn)具有的財富效應(yīng)。基于消費(fèi)函數(shù)的財富效應(yīng)的實證分析已有相當(dāng)多的研究，如對于美國市場，Ludivigson and Steindel(1999)基于傳統(tǒng)生命周期模型研究美國在1953-1997年間股票和非股票資產(chǎn)的財富效應(yīng)，認(rèn)為資產(chǎn)財富每增加1美元，消費(fèi)增加3-4美分，但這種關(guān)系在不同樣本期相當(dāng)不穩(wěn)定，Mehra(2001)采用協(xié)整方法檢驗總消費(fèi)、勞動收入和財富之間的長期均衡關(guān)系，并運(yùn)用誤差修正方法檢驗變量之間短期的動態(tài)關(guān)系，得到美國1960-2000年期間股票和非股票資產(chǎn)對于非耐用消費(fèi)品的MPC均為3美分，而對總消費(fèi)的MPC分別為4美分和5美分，同時認(rèn)為估計的短期消費(fèi)方程顯示財富對未來消費(fèi)有預(yù)測能力。其他相關(guān)文獻(xiàn)表明，美國股市財富效應(yīng)的MPC為0.03-0.07，加拿大為0.045-0.08，英國為0.04-0.045，其他有關(guān)國家一般低于0.02。李振明(2001)對我國股市1999年5.19行情股價進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，認(rèn)為中國股市財富效應(yīng)應(yīng)該低于0.044，段進(jìn)(2005)認(rèn)為我國股市財富效應(yīng)對消費(fèi)只產(chǎn)生了微弱的、不顯著的影響，影響消費(fèi)的主要因素還是居民可支配收入，郭峰(2005)通過對1995-2003股價指數(shù)與消費(fèi)支出的季節(jié)數(shù)據(jù)的分析，認(rèn)為無論從長期還是短期來看，股價指數(shù)與消費(fèi)支出均呈較弱的正相關(guān)性，表明股票市場發(fā)展帶來了一定的財富效應(yīng)。

同時，有研究認(rèn)為，資產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致的財富效應(yīng)與資產(chǎn)價格上漲帶來的財富效應(yīng)具有非對稱性。據(jù)Boone、Giomo、Richadson的分析，股票價格對消費(fèi)的影響在美國表現(xiàn)突出，消費(fèi)支出對股票凈市值的彈性大約在0.03-0.07之間，這一效應(yīng)的實現(xiàn)需要一至三年的時間，每增加1美元的股票財富，消費(fèi)支出將增加4美分，股票財富每縮水1美元，消費(fèi)支出將下降7美分，這主要是由于投資者收益效用函數(shù)和損失效用函數(shù)的不同引起的。Engelhardt(1996)發(fā)現(xiàn)住房資產(chǎn)的財富效應(yīng)具有非對稱性，住宅資產(chǎn)的價格上升對消費(fèi)幾乎沒有影響，但價格下降1美元卻可能使消費(fèi)下降30美分。黃勇(2006)認(rèn)為，我國股市作用消費(fèi)的乘數(shù)效應(yīng)存在，但牛市作用消費(fèi)的正效應(yīng)小于熊市作用消費(fèi)的負(fù)效應(yīng)。

二、分析模型與變量描述

資產(chǎn)財富對于居民消費(fèi)影響的效應(yīng)分析通常是在持久收入假說或生命周期理論的分析框架下進(jìn)行的。在這一框架下，消費(fèi)水平是根據(jù)居民當(dāng)期收入和預(yù)期未來收入的現(xiàn)金流，加上居民已經(jīng)擁有的財富存量共同決定的。居民的財富存量通常被分為不同的資產(chǎn)類型進(jìn)行分析，主要包括股票、房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)，因為不同類型的資產(chǎn)由于其流動性、居民對資產(chǎn)財富的預(yù)期、持有群體、政府對不同資產(chǎn)的政策不同等，其財富效應(yīng)而有所不同。生命周期假設(shè)消費(fèi)函數(shù)分析模型可表示如下：

Ct=a₀+a₁Yt+a₂At+μt(1)

其中，C代表居民消費(fèi)水平，Y代表居民的持久收入流量，A為居民持有的資產(chǎn)財富存量。

本文主要分析股票價格的變動對居民消費(fèi)支出水平的影響，我國股票市場發(fā)展時間較短，市場參與者主要為城鎮(zhèn)居民，股票價格的變動主要對城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)水平產(chǎn)生影響。因此，選取城鎮(zhèn)家庭人均消費(fèi)性支出代表消費(fèi)變量，以城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入為收入變量，股票財富存量以上證收盤綜合指數(shù)表示。

文中所有時間序列數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，時間區(qū)間為1999年第1季度至2007年第2季度。城鎮(zhèn)家庭人均消費(fèi)性支出和人均可支配收入具有明顯的季節(jié)性，采用移動平均比率法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。考慮到時間序列數(shù)據(jù)的非平穩(wěn)性，采用協(xié)整理論和誤差修正模型分析消費(fèi)、收入、股票資產(chǎn)三個變量之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)的自然對數(shù)變換不改變原有的協(xié)整關(guān)系，并可消除時間序列中的異方差現(xiàn)象，對各變量取對數(shù)，分別記為LNC、LNY和LNA。

三、分析過程與結(jié)果

(一)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

采用單位根方法檢驗時間序列的平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果表明，LNC、LNY和LNA三個序列水平值為非平穩(wěn)序列，一階差分形式為平穩(wěn)序列(見表1)，因此三個序列為1階單整變量，可用于協(xié)整分析。

由協(xié)整方程知，三個變量之間存在長期的均衡關(guān)系，在不考慮其他因素的情況下，上證收盤綜合指數(shù)上漲1%，城鎮(zhèn)家庭人均消費(fèi)性支出將上漲0.00233%，表明股票資產(chǎn)價格變動對居民消費(fèi)支出的影響微弱，決定居民消費(fèi)支出的主要因素是居民可支配收入。

(三)結(jié)果分析

股票資產(chǎn)的財富效應(yīng)較弱的主要原因：一是由于股市尚未形成長期穩(wěn)定的運(yùn)行格局，暫時性的財富變動難以與消費(fèi)支出聯(lián)系起來，股市的波動性較大，使投資者難以對未來收益產(chǎn)生確定性預(yù)期。一般地講，資產(chǎn)價格長期穩(wěn)定的上漲才有可能產(chǎn)生一定的財富效應(yīng)，因為只有持久性收入而非臨時性、偶然性收入才是決定消費(fèi)水平的最重要的因素，暫時性的資產(chǎn)價格的波動應(yīng)不具有顯著的消費(fèi)效應(yīng)，有觀點認(rèn)為，總消費(fèi)是由勞動收入和財富的趨勢部分決定的。因此，在資產(chǎn)價格存在較大波動的情況下，資產(chǎn)的財富效應(yīng)難以充分發(fā)揮，當(dāng)資產(chǎn)價格上漲、投資收益增加時，投資者可能將投資收益繼續(xù)投資于資產(chǎn)市場，對消費(fèi)的促進(jìn)作用不明顯，甚至?xí)⒂糜谙M(fèi)支出的資金轉(zhuǎn)而用于投資以獲取收益，當(dāng)資產(chǎn)價格下跌時，投資者會實實在在地受到損失，進(jìn)而影響其消費(fèi)支出。同時，資產(chǎn)價格下跌與上漲帶來的財富效應(yīng)具有非對稱性的因素對居民消費(fèi)支出也有一定影響。二是目前股市的規(guī)模較小、流通市值較少，參與者比例還不高，影響面較小。

由誤差修正模型，短期內(nèi)股票資產(chǎn)價格變動對消費(fèi)支出的影響效應(yīng)為-0.006。這主要是由于對股市的投機(jī)性引起的，由于股市長期不分紅或分紅極小，股民收益主要來源于資本利得，因此當(dāng)股價上漲后，股民不會因為財富增加而增加消費(fèi)，而是會投入更多的資金購買股票以博取資本利得，對消費(fèi)支出產(chǎn)生了微弱的負(fù)向影響。

(四)脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)可以衡量來自隨機(jī)擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前和未來取值的影響。分別計算來自上證收盤綜合指數(shù)和城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入的沖擊對城鎮(zhèn)家庭人均消費(fèi)性支出的脈沖響應(yīng)函數(shù)(見圖1)。

脈沖反應(yīng)結(jié)果顯示，城鎮(zhèn)家庭人均消費(fèi)性支出對來自上證收盤綜合指數(shù)的沖擊在第2期(季度)有微弱的負(fù)向反應(yīng)，從第3期開始轉(zhuǎn)為正向反應(yīng)，至第5期穩(wěn)定在0.013左右。城鎮(zhèn)家庭人均消費(fèi)性支出對來自城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入沖擊的反應(yīng)較強(qiáng)，至第4期上升至0.0247，自第8期開始穩(wěn)定在0.020左右。

以上結(jié)果表明，城鎮(zhèn)家庭人均消費(fèi)性支出與股價變動在短期內(nèi)是反向的，這與誤差修正模型揭示的結(jié)果是一致的，在長期內(nèi)同向，而人均消費(fèi)性支出對人均可支配收入的變動有比較敏感的正向反應(yīng)。

城鎮(zhèn)家庭人均消費(fèi)性支出(LNC)的方差分解結(jié)果(見表3)表明，在不考慮其他因素的情況下，人均可支配收入(LNY)對LNC波動的方差貢獻(xiàn)率顯著且逐步增強(qiáng)，對LNC最為重要，股價指數(shù)(LNA)對LNC波動的方差貢獻(xiàn)率占近1/4左右，說明股票資產(chǎn)價格的變化對居民消費(fèi)支出的波動存在一定的影響。

四、結(jié)論

通過以上數(shù)據(jù)分析，表明從總體上而言，股價變動對居民消費(fèi)支出的影響還比較微弱，短期甚至有負(fù)向效應(yīng)。其主要原因是股市規(guī)模較小、流通市值較少，股市波動性較大、居民難以形成穩(wěn)定的收益預(yù)期，市場博取買賣差價的投機(jī)性較大、長期價值投資理念沒有形成等，暫時性的財富變動對消費(fèi)的影響較小。股市財富效應(yīng)的發(fā)揮應(yīng)具備有較大的規(guī)模、長期穩(wěn)定運(yùn)行等條件，隨著股市的不斷完善和發(fā)展，股票資產(chǎn)財富對居民消費(fèi)支出的影響應(yīng)有所增強(qiáng)，但從國外的研究看，股票資產(chǎn)對消費(fèi)的影響即使在具有成熟資本市場的發(fā)達(dá)國家中也是較小的。

參考資料：

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[2]Mehra，Y.P. The Wealth Effect in Empirical Life-Cycle Consumption Equations [J]，F(xiàn)ederal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly，87(2)，2001：45-68.

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[4]段進(jìn).我國股市財富效應(yīng)對消費(fèi)影響的協(xié)整分析[J].消費(fèi)經(jīng)濟(jì)，2005，(2).

[5]郭峰.中國股市財富效應(yīng)的協(xié)整分析與誤差修正模型[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2005，(2).

[6]徐慧賢.資產(chǎn)價格變動對國民經(jīng)濟(jì)的影響[J].內(nèi)蒙古大學(xué)學(xué)報(社科版)，2006，(6)：101-105.

[7]Engelhardt G V. House prices and home owner saving behavior [J]. Regional Science and Urban Economics，1996，(26)：313-336.

[8]黃勇.我國股市作用消費(fèi)的傳導(dǎo)機(jī)制研究[J].消費(fèi)經(jīng)濟(jì)，2006，(2)：88-93.

(主持人：周志平 成員：許立新、郭倫國、楊勇 執(zhí)筆：段愛明)

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