企業并購財務風險及其控制

一、企業并購財務風險相關概念

(一)企業并購

企業并購(MA)，即企業之間的兼并與收購行為。所謂企業兼并，通常有廣義和狹義之分。狹義的兼并指企業通過產權交易獲得其他企業的產權，使這些企業喪失法人資格，并獲得它們的控制權的經濟行為，相當于公司法中規定的吸收合并。而廣義的兼并是指在市場機制的作用下，企業通過產權交易獲得其他企業產權并企圖獲得其控制權的行為。廣義的兼并除了包括吸收合并外還包括新設合并和其他產權交易形式。而所謂收購則是指對企業的資產和股份的購買行為。收購和廣義兼并的內涵非常接近，因此經常把兼并和收購合稱為并購。并購實際上包括了在市場機制的作用下，企業為了獲得其他企業的控制權而進行的所有產權交易活動。

(二)企業并購的財務風險

企業并購的財務風險，是指在一定時期內，為并購融資或因兼并背負債務，而使企業發生財務危機的可能性。從風險結果看，這的確概括了企業并購財務風險的最核心部分，即“由融資決策引起的償債風險”。但從風險來源來看，融資決策并不是引起財務風險的唯一原因，因為，在企業并購活動中，與財務結果有關的決策行為還包括定價決策和支付決策。從公司理財的角度看，企業并購的財務風險還應該包括“由于并購而涉及的各項財務活動引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性”。即企業并購的財務風險應該是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機。

二、企業并購中常見的風險類型

(一)財務風險

指企業并購往往都是通過杠桿收購方式進行，這種并購方式必然使得收購者負債率較高，一旦市場變動導致企業并購實際效果達不到預期效果，將使企業自身陷入財務危機。

(二)報表風險

指目標企業有可能故意隱瞞損失信息，夸大收益信息，對很多影響價格的信息不作充分、準確的披露，直接影響并購價格的合理性，從而使并購后的企業面臨著潛在的風險。

(三)評估風險

企業并購需要對目標企業的資產、負債進行評估，對標的物進行評估。但是評估實踐中存在評估結果的準確性問題，以及外部因素的干擾問題。

(四)合同風險

目標公司對于與其有關的合同有可能管理不嚴，或由于賣方的主觀原因而使買方無法全面了解目標公司與他人訂立合同的具體情況，而這些合同將直接影響到買方在并購中的風險。

(五)訴訟風險

目標公司沒有全面披露正在進行或潛在的訴訟以及訴訟對象的個體情況，那么訴訟的結果很可能就會改變諸如應收賬款等目標公司的資產數額。

(六)其他風險

由于企業每起并購所涉及的環境與問題各不相同，因此，不同的并購可能會遇到各種特殊的風險。除上述幾種常見的風險外，企業并購中還須予以注意的風險有政府風險、社會風險、第三方攻擊的風險、不可抗力風險等。

三、企業并購財務風險產生的原因

(一)信息不對稱

在并購活動中，科學地估算目標企業的價值，確定雙方均能接受的合理價格是并購活動成敗的關鍵。價值評估的準確程度取決于并購企業所用信息的質量。但交易過程中，并購企業與目標企業處于信息不對稱地位。難以掌握目標企業全面具體的信息。許多并購方缺乏全面細致的史前調查。在信息不充分的前提下盲目做出并購決策，導致估價風險的產生。

(二)評估方式落后

在國內的企業并購活動中，目標企業價值評估方式仍處于較為落后的水平。多數企業往往依目標企業提供的財務報告為主，在其提供的賬面價值信息基礎上進行簡單的調整得出評估價值。但財務報表信息本身存在著固有的缺陷，不能急時的、充分的、全面的披露所有重大信息。并且，國內企業財務報告普遍存在信息披露不充分及虛假信息的問題。對于財務報表的過分依賴導致了并購企業的估價風險。

(三)支付方式不當

支付方式選擇是并購活動的重要環節，企業應充分考慮交易雙方資本結構，結合并購動機選擇合理的支付方式。當前國內企業并購活動中多以現金支付或承擔債務方式為主。在企業融資渠道不暢、資產負債率較高的前提下，上述兩種支付方式將使企業在并購后承擔過重的財務負擔，降低資本安全，從而導致償債風險的產生。

(四)融資方式的選擇

并購活動中，企業的融資方式與支付方式相互關聯，是并購活動成敗的關鍵。鑒于融資行為對企業資本結構的影響重大，企業應根據并購動機和雙方資本結構合理確定融資方式。國內企業融資渠道單一，股權性籌資較為困難，多以債務性籌資為主。加之支付方式多以現金支付和債務為主，經常會出現融資危機。

四、企業并購過程中可能出現的財務風險

(一)并購中目標企業價值評估的風險

并購雙方企業價值的評估是企業定價的基礎。如果對企業并購雙方的價值評估，即資產價值和盈利價值等方面的評估稍有不慎，就有可能使主并方因出價過高、并購成本過高，超過自身的承受能力，從而造成資產負債率過高，并購雙方企業不能實現預期盈利，使企業陷入財務危機。并購雙方企業的估價取決于并購企業對未來收益的大小和時間的預期。對并購雙方企業的價值評估可能因為預測不當而不夠準確，由此產生并購雙方企業的估價風險。而在實際并購活動中，對目標企業價值評估不準確的可能性很大。

(二)并購支付方式選擇不當引起的財務風險

1.現金支付引起的風險

現金支付方式所帶來的主要風險是流動性風險。流動性風險在采用現金支付方式的并購企業中表現得尤為突出。由于采用現金收購的企業首先考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越高，企業越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。如果自有資金投入不多，企業必然采用舉債的方式，通常目標企業的資產負債率過高，使得并購后的企業負債比率和長期負債都有大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的融資能力較差，現金流量安排不當，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產流動性風險。

2.股票交換引起的風險

股票交換是指以并購方股票替換目標企業的股票，即以股換股。這種支付方式有可能會稀釋股權和每股收益，而且由于新股發行成本高，且手續繁雜，會引來投機者的套利，使并購雙方遭受損失。如香港玉郎國際漫畫制作出版公司并購案，其領導層通過多次售股、配股集資，進行證券投資和兼并收購，這一方面稀釋原有股權，另一方面也為其資本運營帶來風險，最終導致玉郎國際被收購。

3.杠桿支付引起的風險

杠桿并購是并購方以目標企業的資產作抵押，向銀行借款，并購成功后用生產經營活動中產生的現金清償貸款。此方法必然要實現很高的投資回報和穩定的現金流入才能完成。否則，收購公司可能會因為不能按時支付并購款，負債比例過高，付不起本息而破產倒閉。

(三)融資風險

并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行，如何利用企業內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵，并購對資金的需要決定了企業必須綜合考慮各種融資渠。如果企業進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數量的短期資金才能達到目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業若屆時安排不當，就會陷入財務危機。如果買方是為了長期持有目標公司，就要根據目標企業的資本結構及其持續經營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業應針對目標企業負債償還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結構。比如用短期融資來維持目標公司正常營運的流動性資金需用，用長期負債和股東權益來籌集購買該企業所需要的其他資金投入，在并購企業不會出現融資危機的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結構的合理性。

五、企業并購財務風險的控制途徑

(一)改善信息不對稱狀況，采用恰當的收購估價模型，合理確定目標企業的價值，以降低目標企業的估價風險

1.改善獲取信息的質量

財務會計報表是被并購企業所提供信息的核心部分，因此，并購企業在并購前取得詳盡真實的財務會計報表是并購企業在對被并購企業未來收益能力做出預期前的必要步驟。在實際操作中，應該特別重視并購中的盡職調查。并購中的盡職調查包括資料的搜集、權責的劃分、法律協議的簽訂、中介機構的聘請，它貫穿于整個收購過程。

2.采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估，可能會得到不同的并購價格

企業價值的估價方法有貼現現金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業市值比較法、市場價格法和清算價值法，并購公司可根據并購動機、并購后目標公司是否繼續存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定目標公司的合理評估方法，合理評估企業價值。

3.主并企業可以綜合運用定價模型確定并購價格

如將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的討價還價在該區間內確定協商價格作為并購價格。

(二)謹慎選擇目標企業降低支付風險

目標企業的選擇是并購成功的首要環節，在選擇過程中應該嚴格按程序進行。為了減少并購可能產生的風險與損失，并購方在選擇并購目標企業時，更需要對目標企業的外部環境和內部情況進行審慎的調查與評估，從中發現對企業有利和不利的情況。尤其是對一些可能限制并購進行的政府行為、政策法規等潛在的風險進行評估。具體從外部環境看，影響企業經營的主要因素有政治、經濟、法律、技術、社會等因素；從內部情況看，要重點觀察目標企業的綜合競爭力、市場前景、盈利能力等。在并購之前，應通過以上嚴格的調查分析，選擇最適合企業合并的企業，制定一套可行的并購策略。

(三)拓展融資渠道，保證融資結構合理化。

企業在制定融資決策時，應視野開闊，積極開拓不同的融資渠道。并購企業可以結合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收籌措情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補短。

(四)創建流動性資產組合，加強營運資金管理，降低流動性風險

由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險，必須通過調整資產負債匹配，加強營運資金的管理來降低。但若降低流動性風險，則流動性降低，同時其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產組合是途徑之一，使流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業流動性資金需要的同時也降低流動性風險。

總而言之，隨著現代經濟的高速發展，企業發展的規模化和集團化的趨勢，企業并購在企業發展道路中不可避免，因此在并購過程中出現的最重大的財務風險更應該引起人們的足夠重視。因為它是企業并購成功的關鍵，關系著企業兼并后能否達到預期經營的效果。因此，我們應該充分認識企業并購中的財務風險并加強對其控制。

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(作者單位：青島捷能汽輪機集團股份有限公司財務處)